2026年宏观和大类资产配置展望：行稳致远

内容目录全球：经济平稳，降息持续 4主要经济体所处的周期位置 4美国经济边际走弱 5美联储降息周期持续 5全球大财政时代 6中国：转型中的阵痛与应对 8宏微观温差仍大 8居民消费增长动力偏弱 10投资有望边际回暖 出口有望保持韧性 14宏观政策适时适度 14汇率：美元弱周期，人民币缓升值 16美元鲸落万物生 16人民币有望逐步升值 19股债：股市慢牛与股债跷跷板 20股市慢牛有望持续 20债市相对谨慎 23大宗商品：具备长期上涨动力 23弱美元周期提振商品价格 23全球供应链重塑加剧供需矛盾 24主要国家政策脱虚向实 25风险提示 25图表目录图表1：主要经济体经济增速 4图表2：主要经济体周期位置 4图表3：美国制造业景气度低迷 5图表4：美国制造商增加库存应对不确定性 5图表5：美国就业市场走弱 5图表6：美国消费者信心持续走弱 5图表7：CME利率期货显示10月会议后到2026年末还将有75bp降息 6图表8：美国赤字率 7图表9：中国预算赤字率 7图表10：主要经济体长期利率趋势扭转 7图表近年来名义经济增速持续低于实际增速 8图表12：物价水平持续低迷 9图表13：金融周期领先价格周期 9图表14：房地产投资与商品通胀关系密切 10图表15：服务消费增速持续高于商品消费 10图表16：中国居民消费中枢下移 图表17：居民收入中枢下降 图表18：年轻人失业率逐年上升 图表19：投资快速下滑 12图表20：制造业投资与产能周期同步 12图表21：基建投资快速下滑 13图表22：房价与居民收入信心高度正相关 13图表23：中国出口产品逐步升级 14图表24：中国出口贸易伙伴出现结构性变化 14图表25：历年货币政策表态 15图表26：美元与债券收益率出现背离 16图表27：美元周期 16图表28：过去几年美国相对于其他经济体的通胀更高 17图表29：美国贸易逆差越来越大 17图表30：美国债务利息支出快速增长 18图表31：全球央行在2022年开始购买黄金的规模大增 18图表32：贵金属与全球股市大幅上涨 19图表33：中美利差逐步缩窄 19图表34：中国贸易差额持续增加 20图表35：美元与中国股市反向关系较强 21图表36：居民存款保持在较高水平 22图表37：部分重要指数的估值水平 22图表38：股债跷跷板效应较为明显 23图表39：美元与大宗商品负相关性很强 24图表40：全球产业链示意图 24主要经济体所处的周期位置5年全球经济运行整体平稳。根据MF于5年0024年及20253.33.2%2025年美国发动新一轮关税战给全球经济带来了较大扰动，但总体仍保持了稳健增长。从主要经济体所处的周期位置来看，美国经济增速在2023年四季度达到顶部，随后逐渐降2023年三季度触底，随着俄乌冲突带来的能源危机逐渐缓和，欧洲经济开始复苏，虽然近两个季度有小幅下降，但就业市场表现仍旧强劲，我们认为欧洲经济处于复苏期的后期。日本经济增速于20235年以来开始走弱。我们认为英国经济处于新的下行期之中。 美国GDP日本 美国GDP日本GDP同比欧盟27国GDP同比英国GDP同比43210-12025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06-22025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06我们预计中国等发展中国家的经济在2026年将总体平稳运行。美国关税战会对很多新兴市场产生负面影响，但全球降息周期下的流动性宽松将带来正向增益。综合主要发达国家的状况，我们预计2026年全球经济增速将继续保持平稳，与2025年相当。图表2：主要经济体周期位置美国经济边际走弱自经济相对于其它发达国家表现更好。但我们认为从边际变化上来看，美国经济走弱的信号正在增加。美国制造业表现低迷。5ISMPMI50的临界线，处于收缩区间。特朗普贸易政策不确定性导致制造业企业预期不稳，对于进一步的资本开支更加谨慎，招聘意愿也大大降低。ISM制造业商业调查委员会主席表示，制造商们仍然对特朗普政府在贸易政策上的不确定性感到担忧。值得关注的是，在特朗普发动关税战前后的几个月中，美国制造商库存明显上升，是支撑制造业景气度的重要因素。我们认为这主要是制造商为了应对供应链的不确定性而增加存货、保证供给。这是制造商的预防性措施，我们认为这一正向的因素也将随着政策常态化而逐渐消退，制造业景气度的支撑力将进一步减弱。图表3：美国制造业景度低迷 图表4：美国制造商增库存对不定性 美国 美国制造业PMI65 1560 105555045 02025-022024-022023-022022-022025-022024-022023-022022-022021-022020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022025-082025-032024-102024-052023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-02

60.0 美国制造商库存同比美国制造业PMI:自有库存(右轴)56.054.052.050.048.046.044.042.040.0美国就业市场和消费者信心走弱。美国新增非农就业人数趋势性下降，近几个月已经接近于但特朗普政府限制移民的政策以及其政策不确定性导致的企业预期不稳、招聘意愿下降是更重要的原因。美国消费者信心也快速下滑，11月数据已经接近2022年年中高通胀时期的低点，反映出美国居民对于未来的通胀和收入存在较大担忧。美国就业市场降温、消费者信心下滑，未来终端消费需求将面临下行压力。图表5：美国就业市场弱 图表6：美国消费者信持续弱02025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-04

6.5 美国新增非农就业人数(千人)美国失业率(右轴)5.55.04.54.03.53.02.52.0

8070502025-082025-032025-082025-032024-102024-052023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-02

7.0美国消费者信心美国美国消费者信心美国1年期通胀预期(右轴)5.04.03.02.01.0美联储降息周期持续92024100bp。此后停止行动9个99月、101275bp12月会议点阵图显示2026年仍将有25bp降息。CMEGroup的利率期货显示市场预期2026年将有50bp的降息，高于美联储官员的预期。图表7：CME利率期货显示10月会议后到2026年末还将有75bp降息CMEGroup,我们认为美联储的降息周期仍将持续，且未来降息幅度可能超出预期。除上文所述美国经济边际转弱会支持降息外，特朗普政府对于美联储独立性的影响也非常关键。在美国法律体系下，美国总统可以在美联储主席任期结束后允许其连任或更换新的美联储主席，但在任命生效后，则无权将其罢免，这样保证了美联储政策的独立性，避免受到来自政府的压力而无节制宽松，影响货币信用。但特朗普总统并不致力于维护美联储的独立性，多次向美联储施压20254月极大冲击了美元信用，也迫使特朗普放弃提前罢免鲍威尔的想法。不过特朗普仍未停止对美联储的施压。比如年9月白宫经济委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事，成为首位同时保留白宫经济顾问委员会主席职务的美联储理事。米兰的货币政策主张也完全迎合特朗普9月、101250bp幅度的降息。这表明特朗普已经能够影响美联储的独立性。2026年美联储内部人事将面临较大变动。近期亚特兰大联储主席博斯蒂克宣布将于2026年2202623月，美联储董事会将投票决定各地方联储主席是否连任，白宫可能会继续对美联储董事会施压，阻止鹰派官员连任，对美联储进行更大规模的改组。年5月美联储主席鲍威尔本届任期将到期，特朗普公开表示将选择新的人名。比如白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，他告诉总统唐纳德·特朗普，如果被提名接替杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席，他将接受这一职位。哈塞特还表示，他希望政策12月会议上实施更大幅度的降息。我们认为在白宫的持续干预下，2026年美联储内部票委组成将更加鸽派。虽然可能有个别官员存在言行不一的风险，即现在表态鸽派以求任命，但任命后转鹰。不过总体上看，我们预计2026年美联储内部鸽派官员将明显增加，其货币政策路径也将较为宽松。我们预计2026联储将有50bp-75bp降息。全球流动性环境有望继续改善。全球大财政时代在年年接近40QE至负利率的措施屡见不鲜。但是2020年之后，主要经济体更加注重财政政策的扩张。比如美国在2020年疫情之后，即使经济已经恢复常态，且面临高通胀的压力，但仍然保持了6%左右的财政赤字率水平，这在过去几十年历史中只有2008年和2020年经济大衰退期间才能达到这一水平。而在2008年之前，甚至经济衰退期的赤字率也远低于这一数字。中国的财政也在扩张，比如2025年中国财政预算赤字率突破了过去3%的心理红线，达到4%的水平。虽然相比于多数国家，中国的赤字率水平并不高，但这一变化也显示出了财政扩张的趋势。欧盟委员会主席冯德莱恩于2025年3月4日宣布欧盟将实施重新武装欧洲计划，调动近8000亿欧元打造一个安全而有韧性的欧洲。欧盟火车头德国的财政计划更加激进，德国联邦参议院于2025年3月21日正式通过了总额高达2.2万亿欧元的财政计划修正案，未来国防支出不再受债务上限约束，标志着德国财政政策从长期紧缩转向大规模扩张。日本财务省9月3日宣布，日本各部门2025财年预算申请总额达到122.4万亿日元，连续第三年创下历史新高。在过去几年之中，几乎所有主要经济体都采取了大规模财政扩张的战略。图表8：美国赤字率 图表9：中国预算赤字率16 4.5美国赤字率 中国预算赤字率 14 美国赤字率 中国预算赤字率 12 3.510 38 2.56 242 1.50 1-2 0.520242022202420222021201920172016201520142012201020222019201320102007200119981995198919861977197419651962与此同时，货币政策经历了海外高通胀带来的大幅波动后，至今利率仍远高于疫情之前的水平，美欧日等主要经济体的长期利率水平扭转了过去40年的长期下行趋势，其背后的逻辑链条在于主要经济体财政大幅扩张——通胀中枢抬升——利率中枢上升。即财政政策取代了货币政策，成为拉动经济更加重要的力量。图表10：主要经济体长期利率趋势扭转18 欧元区10年期政府债基准收益率日本10年期国债收益率美国10年期国债收益率141210864202025-042022-042025-042022-042019-042016-042013-042010-042007-042004-042001-041998-041995-041992-041989-041986-041983-041980-041977-041974-041971-041968-041965-041962-041959-041956-041953-04这一政策取向的变化有深刻的宏观背景。在过去几十年的全球以和平与发展为主基调的大背景下，经济全球化不断深化，制造业成本下行，通胀中枢持续下降，给货币政策宽松创造了条件。同时货币政策能较快通过金融市场带来财富效应，也为各国政治家所偏爱。但是其弊端也较为明显：持续的利率下行刺激金融扩张，而加剧了发达国家的制造业空心化。随着国际局势深刻变化，近几年主要国家对于安全的需求大幅上升，其最核心的诉求就是重建制造业产业链，尤其是国防军工相关的生产能力。所以各国更加注重财政扩张，用以投向实体经济，促进产业链回流，增强制造业竞争力。所以我们认为，全球大财政这一变化不仅是短期的对经济和通胀的应对措施，而是国际局势变化带来的安全诉求而推动的结果。我们认为国际上大国冲突和博弈加剧的趋势还会持续很长时间，大财政时代也会持续较长时间。财政扩张的影响是商品和实物类资产的需求将大幅上升，金融类资产比如债券等则面临一定压力。我们建议未来多年里应当更加关注实物类资产的投资机会。GDP仍保持了52%也有很多政策手段进行对冲和托底，总体上经济平稳前行。宏微观温差仍大有一定差距，这是近几年来持续凸出的问题。速和实际增速的差异。虽然GDP实际增速保持韧性，但名义增速下行较多，2025年三季度名义GDP增速已经降至3.7%。GDP实际增速是关系到中国经济增长目标，是宏观政策的重要的锚，所以实际增速较强，会增强宏观政策定力。但同时，名义增速是企业营收、利润，和居民收入的增速中枢，因为企业和居民的账面收入都是包含通胀的名义值，直接决定了企业和居民的微观体感。自2023年二季度以来，中国名义GDP增速持续低于实际GDP，且二者之间的倒挂程度还在加剧，其结果就是宏观数据与微观体感之间的温差，即宏观数据较好，政策定力较强，但微观体感不佳，企业和居民信心不足。实际GDP同比名义GDP同比实际GDP同比名义GDP同比20151050-52025-032024-032025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-03经济名义增速和实际增速之间的差值即为通货膨胀率。所以，导致宏微观体感温差的根本在PPICPI2022年下半年开始快速下行，PPI同比102023620247月物价水平曾一度反弹，但趋势并未持续，之后物价再度下行，带动经济名义增速下降。我们认为物价低迷是当前中国经济面临的核心症结之一。物价何时能够持续回暖，是未来中国经济全面复苏向好的重要标志。12中国:CPI:中国:CPI:当月同比中国:PPI:当月同比(右轴)6543210-12025-092025-032025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-03

-5.0-10.0我们预计未来通胀水平将温和回升，但较为缓慢，2026年PPI转正的难度仍大。当前中国面临的物价低迷的原因较为复杂，既有周期性的原因，也有结构性的原因，所以再通胀进程并非一蹴而就。从周期的角度来看，金融周期偏弱，对物价拉动力较弱。从历史数据来看，社融存量同比增速对PPI有领先性，通常领先3-6个月。其背后的逻辑在于，社融代表实体经济融资增加，实体经济融资通常会拉动总需求尤其是商品需求，所以社融上行或下行后，经济中总需求及通胀通常会延迟同向变动。2021年以来，社融增速整体为下行趋势，金融周期偏弱，这也给物价带来了持续的压力。2025年货币政策的定调为适度宽松，社融出现阶段性回升，2025年7月之后物价也开始温和回升。但是7月之后金融周期再度开始下行，实体经济融资需求走弱，未来物价回升趋势可能会面临一定阻力。PPI同比社融存量同比(右轴PPI同比社融存量同比(右轴)15 25.010 20.05 15.00 10.0-5 5.02025-082025-022024-082025-082025-022024-082024-022023-082023-022022-082022-022021-082021-022020-082020-022019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-022015-082015-022014-082014-022013-082013-022012-082012-02从结构角度看，近年来中国经济持续转型，由债务驱动型经济转向科技驱动型经济，这一变化也对商品价格体系有很大影响，甚至其影响超过了周期性原因。首先，中国近年来的去地产化，大幅降低了商品型需求，导致物价承压。房地产开发投资和PPI走势有很强的正相关性，因为房地产是商品需求的代表性行业，无论是施工过程中对而在近年来中国经济转型过程中，房地产在中国经济中的占比逐渐下降，而新兴崛起的高科所以，经济转型的结果是商品需求持续下降，对通胀的拉动力也趋弱。14房地产开发投资当月同比PPI房地产开发投资当月同比PPI同比4030201002025-022024-022025-022024-022023-022022-022021-022020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022010-022009-022008-022007-022006-022005-02

-5.0-10.07居民服务消费增速始终高于商品消费增速，虽然2025年以来二者差距有所缩窄，但是服务消费增速仍较商品消费高出接近1个百分点。所以居民消费有很明显的从商品消费向服务消费转变。所以，商品需求难免下降，商品通胀尤其是以商品为主要组成部分的PPI指数存在较大的下行压力。商品零售累计同比服务零售累计同比图表15：服务消费增速持续高于商品消费商品零售累计同比服务零售累计同比151052025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-08对于目前物价较为疲软的现状，中央将再通胀作为重要的政策导向，并出台了一系列反内卷政策，遏制部分行业的低效、重复投资以及恶性竞争。这有助于减少冗余产能，推动物价水平回升。不过从目前政策落实方式来看，我们认为其主要目的在于让各行业利润回归到合理范围，而并非有意推动商品价格大幅上升。所以反内卷政策更倾向于托而不举，能够促进物价水平温和回升，但不会出现大涨。总体来看，当前中国通胀偏弱的问题，是周期性因素和结构性因素共同导致的，不易在短期内彻底解决。反内卷系列政策有助于推动物价回升，但不会大涨。所以我们认为2026年通胀水平整体会温和且缓慢回升，PPI同比转正的难度仍大。居民消费增长动力偏弱8%在疫情结束后的常态化阶段，在没有明显外部因素（比如政策刺激）总是会向左右的中枢靠拢。比如在年在疫情导致的低基数效应消退后，消费增速逐年内最低下探至2.1%。此后在消费品以旧换新等促消费政策的刺激之下，消费逐渐回暖，增速一度达到6.5%。而随着部分地区消费补贴政策停止，居民消费增速又逐渐下行，回落至3%以下。图表16：中国居民消费中枢下移40中国:中国:社会消费品零售总额:当月同比1002025-092025-062025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03消费增长的根本动力在于居民收入。根据国家统计局数据，在疫情之前，中国城镇居民可支8%4%左右，202539%前后增速与居民消费的增速基本匹配。也就是说，居民名义收入增速的下移，是消费下行的根本原因，如果不能持续提升居民收入，则刺激消费的其他政策更多是带来脉冲式的效果，很难系统性提升消费增速的中枢水平。提升居民收入水平，则需要就业市场回暖。平。由于灵活就业群体规模较大，中国就业市场对于失业人群的容纳力较强。但是16-24岁非在校生群体的失业率则有明显上升。年轻人就业率对于整体经济的敏感度更高，其灵活就业的意愿也相对更低，我们认为更能反映出就业市场的温度。16-24岁群体失业率逐年上升，反映出社会上就业难度加大，居民收入的压力也难以很快扭转。十五五规划建议文件中提出居民消费率明显提高的发展目标，以及大力提振消费的政策取向，我们认为2026年仍将有较为可观的刺激消费的政策出台，给消费带来阶段性的脉冲式修复。不过鉴于就业市场偏冷的现状，我们认为2026年居民消费增长的内生动力仍然偏弱。图表17：居民收入中枢降 图表18：年轻人失业率年上升14% 20 城镇居民可支配收入同比16-24 城镇居民可支配收入同比16-24岁失业率10% 188% 17166% 154% 142% 132025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122025-092025-032024-092025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03投资有望边际回暖520202月的压力。图表19：投资快速下滑50中国:中国:固定资产投资完成额:当月同比30201002025-032024-032025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-03我们认为制造业投资下滑的主要原因有四点：一是PPI疲软导致企业盈利能力下降，资本开始意愿较低。二是宏观经济和外部贸易政策不确定性导致企业投资相对谨慎。由于企业对经济前景预期不稳，美国发动新一轮关税战后，出口型企业也面临很大的政策不确定性。在不确定性高的环境下企业更倾向于观望、延迟决策。三是反内卷相关政策抑制了部分行业的重复低效投资。这些政策有益于行业长期健康发展，不过短期内客观上造成了投资下降。四是中央要求地方政府和企业清缴欠款，可能影响了地方政府和大型企业投资节奏。比如6月份《保障中小企业款项支付条例》开始实施，要求机关、事业单位和大型企业及时支付中小企业款项，可能导致一些相关政府、事业单位和大型企业阶段性资金紧张，流通不畅，投资节奏出现波动。我们认为2026年制造业投资有望企稳并小幅回升。首先，部分政策导致的地方政府和企业资金紧张是阶段性的，会随时间推移而常态化，对投资的拖累会减轻。其次，中美谈判释放了较为积极的信号。中美互相暂停关税直到一年以后。一年后正对应美国中期选举，我们认为特朗普政府这一决定的意义在于在选举之前稳定国内预期，降低关税战对经济的冲击，避免引起国内过多反对的声音。所以我们认为在这一年之内，外部贸易政策的不确定性有望降低，会进入相对稳定的阶段。这也有助于中国企业稳定预期，布局更多投资计划。不过中国工业产能利用率仍然偏低，部分行业产能过剩的问题依然存在，这制约了制造业投资的上行空间。我们预计2026年制造业投资有望企稳并小幅回升。图表20：制造业投资与产能周期同步02025-112025-062025-112025-062025-012024-082024-032023-102023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-05

制造业投资累计同比工业产能利用率累计值制造业投资累计同比工业产能利用率累计值我们预计2026年基建投资也将企稳回升。2025年5月以来，基础设施建设投资增速快速下滑。我们认为地方政府的债务压力仍然较大，限制了政府投资能力。12个高风险重点化债省份的政府投资被严格限制，而且总体来看，大量新发的政府债都被用于借新还旧，使得用于新增投资的政府开支严重不足。基建投资:当月同比21基建投资:当月同比3002025-112025-082025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-02月29日国家发改委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示推出新型政策性金融工具规模共2022年第三季度货币政策执行报告》披露，各银行为该金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元。类比来看，我们认为本次亿新型政策性金融工具有望撬动2.5万亿以上的投资规模。10月份财政政策再添增量，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。我们认为这两笔资金对于缓解基建投资资金压力非常重要。随着增量资金逐步到位，我们预计未来基建投资有望企稳回升。从投向上来看，《十五五规划建议》提出提高民生类政府投资比重。这意味着政府投资将更多投向教育、医疗、养老、住房保障等民生领域，以及关键安全领域和重大国家战略项目。民生类公共投资比重提高，有望补齐教育、医疗、养老、保障房等领域的短板，更好满足人民日益增长的美好生活需要。房地产自年政策转向以来，已经经历了多轮政策刺激，但至今尚未止跌回稳。我们认为如中央出台大力度的收储政策，以合理的市场价格收购且短时间内不会卖出；二是依靠经济内生动力触底回升。其主要依赖于居民收入信心的恢复。从历史数据来看，居民收入信心指数与房价增速高度正相关。即在居民对未来收入有信心的情况下，才有意愿背负长期贷款购房。目前看来，我们认为出台大力度政策的可能性偏低，更多需要依靠居民预期的自发修复，而这可能会经历较长时间。我们预计年房地产投资仍会继续下降，但降幅有望边际收窄。图表22：房价与居民收入信心高度正相关65 15.0 城镇储户收入信心指数 城镇储户收入信心指数70个大中城市二手房价格同比5.0550.050-5.045 2025-082024-082023-082025-082024-082023-082022-082021-082020-082019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-082006-082005-08出口有望保持韧性2025年前11个月，中国出口累计同比增长5.4%，在美国关税战的阴云下，中国出口保持了相当强的韧性。尤其是在中国对美国出口大幅下降的背景下，这一表现超出市场预期。我们认为这主要是两个因素导致的：第一，中国出口产品逐步升级，可替代性越来越低。近年来中国出口商品结构中，一般贸易占比持续提升，加工贸易占比持续下降，反映出中国出口的产业升级趋势较为明显。所以即使遭遇了外部贸易政策的打击，中国产品的替代性也相对较低，出口受到的冲击可控。图表23：中国出口产品逐步升级64.7% 65.6% 65.4% 65.4%55.6%64.7% 65.6% 65.4% 65.4%55.6%54.8%56.7%57.9%59.5%61.1%4.2% 3.6%2.0%9.4%7.1%4.6%2.8%0.7% 9.8%9.6%333222112220162016

一般贸易 加工贸易202520242023202220212020201920182017第二，中国贸易伙伴更加多样化，对美国出口的依赖度越来越低。相比于2017年，即中美第一轮经贸摩擦之前，至今中国对美国的出口占总出口比重已经从19.1%下降至11.3%，美国对中国出口能够产生的冲击越来越小。中国对欧盟的出口占比也有所降低，对东盟、拉美、202520242023202220212020201920182017非洲等发展中国家的出口则明显增长。中国贸易伙伴的这一系统性变化反映出中国在南南合作中发挥的重要作用，中国抵御发达国家经贸制裁的能力不断增强。17.6%中国对主要国家/地区出口占总出口比例19.1%16.5%14.9%2.5% 17.6%中国对主要国家/地区出口占总出口比例19.1%16.5%14.9%2.5% 11.38.0%5.8% 5.9% 6.1%4.2% 4.2%1%0.20.20.10.10.0东 欧 美 盟 盟 国

非 日 俄洲 本 罗斯2025E 2017测算我们预计年全球经济平稳增长，即外需总体相对平稳。贸易政策方面，中美贸易谈判已将关税延期一年，在中期选举的压力下，特朗普政府在2026年可能会主要聚焦于国内问题，与中国再度展开激烈对抗的可能性较低，中国出口再次出现黑天鹅的风险不大。我们预计2026年出口仍将保持较强势头，是拉动经济的重要动力。宏观政策适时适度2025年12月中央经济工作会议对2026年的宏观政策定调为继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策。总体基调与2024年12月会议一致，我们认为2026年宏观政策的力度也将与2025年相似。财政政策方面，经济工作会议指出保持必要的财政赤字，我们预计2026年财政赤字率与2025年相同，即为4%的水平。会议表示推动投资止跌回稳，我们认为止跌回稳的含义是更加强调托底而非拉动。所以我们认为2026年投资有望企稳回升，但很难成为经济引擎。十五五规划建议指出，优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重。我们预计政府投资将更多投向教育、医疗、养老、住房保障等民生领域，以及关键安全领域和重大国家战略项目。民生类公共投资比重提高，有望补齐教育、医疗、养老、保障房等领域的短板，更好满足人民日益增长的美好生活需要。货币政策方面，2025年货币政策的定调为适度宽松，货币供给增速也较2024年有所抬升，但相对于2009及2010年的适度宽松，2025年货币政策宽松力度不算大。2009年和2010年在适度宽松的指引下，M2增速分别达到27.7%和19.7%，远远高于历史正常水平。而2025年M2截至11月增速为8%，仅略高于2024年水平，是历史上的次低值。我们认为，这反映出中国宏观政策仍然具有很强的定力。高质量发展是经济的核心任务，政策更偏向于托底而非刺激。中央经济工作会议指出2026年的货币政策基调仍未适度宽松，且强调促进物价合理回升，即通胀率是货币政策的重要的锚。我们预计，2026年可能有1次降息及1-2次降准，具体力度主要取决于通胀回升速度，如果通胀持续疲软，则降准降息的力度可能加大。图表25：历年货币政策表态年份货币政策表述修饰语M2增速2006稳健16.942007稳健16.722008从紧17.822009适度宽松27.682010适度宽松19.722011稳健13.62012稳健13.82013稳健(把握好度)13.62014稳健(合理增长)12.22015稳健13.32016稳健(灵活适度)11.32017稳健(中性)8.12018稳健(合理增长)8.12019稳健(预调微调)8.72020稳健(灵活适度)10.12021稳健92022稳健(灵活适度)11.82023稳健(精准有力)9.72024稳健(精准有效)7.32025适度宽松8.02026适度宽松？中国政府网，宏观政策定调基本保持和2025年一致，延续性较强，所以我们认为政策目标可能也保持相对平稳。我们预计2026年经济增长目标仍将定为5%。2026年居民消费可能面临一定压力，但投资有望边际回升，且出口仍将保持韧性，我们认为经济在政策调节下可以实现5%左右的增长。美元鲸落万物生美元通常具有一定避险属性。因为当全球出现较大风险事件之时，金融市场会倾向于抛售风险资产，换取现金货币。而美元作为储备货币和全球资产定价的最重要载体，在抛售潮中最2025年在国际地缘政治和贸易政策风险频发的背景下，美在4月份特朗普挑起新一轮关税战且中国进行反击之后，美元和美国国债双双下跌，这一现象也较为反常。通常美元指数与美国国债收益率有较为明显的正相关关系，因为利率上升会增强该货币的吸引力，推动升值。但是2025年4月份的股债汇三杀中这一规律失效，反映出市场对于美元的定价框架发生了一定变化。即市场开始担忧在国际秩序变化的大背景下，美元是否还能有稳定的储备货币价值，从而降低了对美元及美元资产的持仓。图表26：美元与债券收益率出现背离2023-04-012023-02-012023-04-012023-02-01

美元指数美国10年期国债收益率(右轴)2025-12-012025-10-012025-08-012025-06-012025-04-012025-02-012024-12-012024-10-012025-12-012025-10-012025-08-012025-06-012025-04-012025-02-012024-12-012024-10-012024-08-012024-06-012024-04-012024-02-012023-12-012023-10-012023-08-012023-06-01从历史规律来看，美元大致有17年左右的周期。我们认为2022年-2023年的美联储的大幅加息带来的美元指数冲高即为本轮美元周期的高点。未来美元将进入下行周期之中。2024-08-012024-06-012024-04-012024-02-012023-12-012023-10-012023-08-012023-06-01图表27：美元周期美元指数美元指数90802025-01-042023-01-042025-01-042023-01-042021-01-042019-01-042017-01-042015-01-042013-01-042011-01-042009-01-042007-01-042005-01-042003-01-042001-01-041999-01-041997-01-041995-01-041993-01-041991-01-041989-01-041987-01-041985-01-041983-01-041981-01-041979-01-041977-01-041975-01-041973-01-041971-01-04第一，美元本身是被高估的。货币的价值短期主要受利率等金融因素主导，但是长期会回归实际购买力水平，即购买力平价在长期维度会发挥作用，否则无法平衡国际贸易。在过去几年当中，相对于欧元区、日本、中国等主要经济体，美国爆发了更高的通胀，其通胀水平远远高于中国、日本，略高于欧盟。但考虑到欧盟的通胀问题主要是受到俄乌冲突带来的能源危机影响，在危机缓解后通胀自然回落的动力较强，所以美国的通胀是最顽固的，这严重侵蚀了美元的购买力。但是由于美联储大幅加息，促使美元在短期达到了二十年来的周期高点。我们认为在利率对美元的推升作用逐渐消退之后，美元将会向实际价值回归。高盛测算认为基于GSDEER（增强版的购买力平价模型16%。从长期来看美元将向公允价值靠拢。 中国CPI(指数化 中国CPI(指数化)美国CPI日本CPI欧元区CPI1.251.21.151.11.0512025-102025-082025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-02第二，美国政府追求缩小贸易逆差，客观上要求美元贬值。一直以来，美国对外贸易都处于逆差状态，且逆差数额越来越大。特朗普政府认为巨大的贸易逆差是导致美国制造业空心化的重要原因，将缩小美国贸易逆差作为经济政策的核心目标之一。缩小贸易逆差就需要本国货币贬值，使进口商品更贵，出口商品更便宜，从而刺激出口抑制进口。所以缩小贸易逆差必然需要推行弱美元。从特朗普政府的实际态度来看，即使面对美元大幅下跌，特朗普不仅没有表现出担忧，反而进一步催促美联储降息，不惜干扰美联储的独立性。我们认为特朗普政府也是有意推动弱美元战略的。图表29：美国贸易逆差越来越大美国商品贸易差额(美国商品贸易差额(百万美元)202320202023202020172002199919961993199019751972196919661963第三，美国政府债务不断攀升，损伤美元信用。目前美国国债总额已经超过38万亿美元，年债务利息支出占GDP比重达到3，而且在高利率环境下，随着美国存量债务陆靠货币政策持续宽松来为债务续命，这毫无疑问会削弱美元信用，降低美元的吸引力。图表30：美国债务利息支出快速增长美国债务利息支出占GDP美国债务利息支出占GDP比重212022201920222019201620132007200419981995199219861977197119681965第四，美元安全性大幅下降，推动各国去美元化。2022年俄乌冲突爆发后，美国为了制裁俄罗斯，切断了俄罗斯银行的SWIFT系统，没收了俄罗斯超过3000亿美元的外汇储备。如此大规模的金融制裁直接引发了全球对于美元安全的担忧。尤其是非美国盟友的国家，更需考虑美国直接没收外汇储备这样的极端风险。这不仅是美元购买力削弱的贬值风险，更是直接兑付的风险。所以从2022年开始，很多国家的央行开启去美元化，表现为央行购买黄金的规模大幅增加。2025年特朗普新一轮关税战开启后，全球央行再次开启购金潮，这是美国开始寻求构建全球经贸新秩序后，各国对于美元风险进行重估。美元霸权的基础是全球化的经贸和金融合作。去全球化也就必然伴随着去美元化。去全球化的国际新秩序刚刚开始，所以去美元化也将是长期的过程。这将长期削弱市场对于美元的偏好。图表31：全球央行在2022年开始购买黄金的规模大增世界黄金协会,以上几点均为长期削弱美元的因素。我们认为美元已经进入较长的下行周期之中。这对于全球资产价格有深刻影响。因为美元是全球流动性的总闸门，美元走强即是全球美元回流美国，流动性收缩，利空各类金融资产价格；反之，美元走弱则是美元向外流出，全球流动性扩张，利好金融资产价格。比如2022年美元激进加息即导致了全球股市暴跌。而2025年美元快速走弱，就很好地体现了一鲸落而万物生的效果，以黄金、白银为代表的贵金属和全球股市普遍大幅上涨。我们认为美元弱周期仍将在较长时间内延续，所以在未来较长时间内，金融资产所处的流动性环境都是较为有利的。图表32：贵金属与全球股市大幅上涨伦敦白银现货日经标普沪深欧元区上证综指印度中国长债指数南华工业品美元指数布伦特原油

-3.5%-7.1%-9.7%-16.5%

主要资产今年以来涨幅(1.1-12.23)70.4%49.7%38.7%35.5%28.5%26.4%22.8%22.0%17.5%17.4%17.4%17.0%9.5%4.5%1.0%

141.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%人民币有望逐步升值与美元的趋势相反，我们认为人民币正处于升值周期之中。首先，从内生动力来看，中美利差有望继续缩窄，给人民币汇率以升值动力。从中央经济工作会议等重要政策指引来看，中国货币政策将会继续保持宽松，但预计不是大力度的全面性政策，更加注重精准滴灌。而美联储降息周期则尚未停止。美联储12月点阵图显示2026年仍将降息25bp，如果考虑到2026年美联储很可能迎来一位非常鸽派的美联储主席，且美联储内部整体人事变动都可能很大，则降息次数可能更多。所以我们预计中美利差有望继续缩窄，从金融层面上支撑人民币升值。同时，美联储新任主席如果过于服从特朗普的意见，则会损伤美联储的独立性，从而可能继续削弱美元信用，也会被动推升人民币汇率。中美利差图表33：中美利差逐步缩窄中美利差-2-32025-12-182025-12-042025-12-182025-12-042025-11-202025-11-062025-10-232025-10-092025-09-252025-09-112025-08-282025-08-142025-07-312025-07-172025-07-032025-06-192025-06-052025-05-222025-05-082025-04-242025-04-102025-03-272025-03-132025-02-272025-02-132025-01-302025-01-162025-01-02其次，从外部形势来看，中国巨大的贸易顺差也客观上要求人民币升值。但进口却是下降的。截至11月，中国对东盟和欧盟出口分别累计同比增长13.7%和8.1%，而进口则累计同比下降1.2%和2.1%。其结果是对东盟和欧盟累积了巨额的贸易顺差。但这同时也会招致外交上的压力。比如欧盟经济火车头德国由于2025年对中国出口大幅下降，经济陷入停滞。欧盟高层普遍对贸易差额问题较为担忧。比如法国总统马克龙在12月份访华结束后，发文指出欧盟必须对中国开放，但中欧贸易失衡是不可持续的。我们认为，如果中国贸易顺差继续扩大，可能会导致外交层面面临更大的阻力。所以，从平衡贸易的角度来看，也需要人民币适当升值，刺激更多进口，体现大国担当。图表34：中国贸易差额持续增加中国贸易差额(中国贸易差额(亿美元,2025年为前11个月累计)10000.08000.06000.04000.02000.02025202420232022202120202019201820172016201520142013201220110.0202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011人民币升值有利于增强中国资产的吸引力。当人民币汇率升值的趋势和预期形成之后，国际资本会更加青睐人民币资产，从而吸引更多的外资流入中国，中国资产尤其是股市将受益。从历史回溯来看，绝大多数时段内，人民币汇率都与股市表现呈现正相关性。股市慢牛有望持续2025年中国股市整体表现较好，A股与港股均出现大幅上涨。我们认为股市上涨的原因有以下几点：第一，美元弱周期下，内外部流动性改善。如前文所述，美元是全球流动性的总闸门，对于A股来说规律也同样明显。除了2012年-2015年由于国内流动性的特殊原因导致负相关性不明显以外，在绝大多数时间段内美元与沪深300指数都有很明显的负相关性，即美元的2025流中国，故而在流动性层面利好中国股市。图表35：美元与中国股市反向关系较强2025-02-162024-02-162025-02-162024-02-162023-02-162022-02-162021-02-162020-02-162019-02-162018-02-162017-02-162016-02-162015-02-162014-02-162013-02-162012-02-162011-02-162010-02-162009-02-162008-02-162007-02-162006-02-162005-02-16

7,000.0美元指数沪深美元指数沪深300指数(右轴)5,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0第二，中央将提振股市作为重要战略，是稳定社会资产负债表和提振社会信心的重要抓手。2024年924之后中央出来了一系列稳定经济和资本市场的强力政策，比如一揽子化债政策、推动中长期资金进入股市等。中央在政治局会议等重要会议上将稳定股市置于重要的国家战略地位，提振了金融市场信心。2025年4月在美国新一轮关税战冲击之后，中央汇金等机构明确以国家队身份入市，表明了中央维持股市稳定的态度和决心，给股市起到了强力的托底作用。场对于中国创新能力以至于综合国力的全面重估。投资者始终对中国的创新能力有所怀疑，但DeepSeek等国产大模型问世证明了中国在科技领域的创新能力并不弱，部分军工产品在实战中的优异表现也证明了中国自主研发的产品具备较强的竞争力。这打破了多年来国际社会对于中国创新能力不足的固有认知，进而对中国未来发展前景出现整体改观。这是吸引外资重新流入中国的重要原因。第四，股市在当前资产配置选择中占优。2022年以来中国居民的预防性存款持续较高，居民部门积累了大量存款。这一方面是疫情之后由于疤痕效应和经济压力，居民支出更趋于谨慎；另一方面，大多数资产的持续下跌也导致居民出现了资产荒的情形。中国居民在资产配置中较为偏好房地产，但近年来房价持续下跌，居民购房意愿不断下降。2020年四季度以来，中国债市出现长牛，一度是资产配置的较好选择，但2025年中国债市进入调整期。随着政策利率不断下调，银行理财收益率也不断下行，居民资产配置渠道愈发收窄。而此时股市的上涨趋势则容易出现正向反馈，即股市上涨会吸引大量的存款进入股市，而存款流入股市又会促使股市进一步上涨。除居民部门外，大量金融机构比如保险机构等，面临较大的负债端压力。在利率持续下行的背景下，债券等固收类资产已经提供不了足够的收益率以覆盖负债端压力，资金必须寻找更高收益率的资产。所以大量资金正在向股市转移。图表36：居民存款保持在较高水平居民新增存款(居民新增存款(亿元)202420232024202320212020201820172015201420112008200720052004以上四点因素均非短期因素，其效果仍然明显存在，我们认为其对股市的推动作用会在2026年持续。从估值水平的角度来看，2024年924以来，A股市场经历了大幅上涨，已经不是估值的底部。但是A股的估值水平也并不算高，我们认为尚不存在泡沫。目前沪深300、创业板和科创板PE分别处于历史估值分位的65%左右、40%左右和63%左右。整体上属于历史中游附近水平，并非低估值区域，但也离泡沫区域较远。而且，值得注意的是，当前中国股市所处的宏观环境不同，适配相对更高的估值水平：第一，当前经济整体仍在弱周期之中，企业盈利水平偏低。在弱周期中，市场对于估值往往有更高的容忍度，因为当前经济偏弱则意味着未来有更大的潜在改善空间，对于估值的消化能力更强。第二，中国10年期国债收益率持续走低，即无风险利率持续下降，远远低于历史上任何时期。无风险利率下行对于股市估值中枢本就应该有所提升。第三，随着中国经济快速转型，科技型上市企业越来越多，我们认为估值中枢有一定提升也是合理的。所以我们认为中国股市虽然经历了大幅上涨，但并不贵，暂且无需过于担心估值过高的问题。图表37：部分重要指数的估值水平沪深300PE沪深300PE创业板指PE科创板PE2025-05-182024-05-182025-05-182024-05-182023-05-182022-05-182021-05-182020-05-182019-05-182018-05-182017-05-182016-05-182015-05-182014-05-182013-05-182012-05-182011-05-182010-05-182009-05-182008-05-182007-05-182006-05-182005-05-18综合以上分析，我们认为2026年股市仍然有望实现慢牛。鉴于经济整体仍在转型过程之中，在观察到CPI与PPI加速回升之前，我们对消费股、周期股相对谨慎。建议关注符合政策支持方向并且景气度较高的科技板块，在大国博弈中发挥重要作用的军工、国产自主可控的相关产业链条。4.2债市相对谨慎我们认为2026年整体上仍将处于股优于债的格局。首先，目前货币政策定调为适度宽松，但并非大水漫灌，对债市的利好并不强。在2024年底到2025年初的债券利率下行过程中，市场已经定价了过多的宽松预期，而实际降准降息的力度并没有那么强，政策较为克制，我们认为2026年货币政策节奏将于2025年相似，注重宏观层面的托底和微观层面的精准滴灌，债券收益率进一步下行的空间有限。其次，中国央行对于资金的空转仍然非常警惕，不希望债市单边走强。央行在过去的表态中曾多次指出债券单边走牛并不符合基本面，即央行认为债券牛市更多源于流动性过剩。随后在央行的指导和调节下，债市出现了长期调整。目前央行对于债市的态度并未出现明显转变，我们认为债券收益率下行的空间仍然有限。最后，中国金融市场中的股债跷跷板现象较为明显，即股市与债市通常反向。从历史数据来看，除了2015年等货币政策导致的特殊时期之外，沪深300指数与10年期国债收益率走势的正相关性极强，即股市与债市通常反向。我