大宗交易对股价的影响探析

大宗交易对股价的影响探析

摘要：随着证券市场不断开展，机构投资者的比重在市场份额中快速上升，大宗交易占有

的比例越来越大。大宗交易制度的出现不但能活泼大额股权的转让和降低交易本钱，对推

进市场主体整合也具有重要意义。国内关于大宗交易的实证研究非常少，本文的实证分析

是对我国大宗交易的一个初步探讨。本文的研究重点在于大宗交易对股票价格影响。实证

分析说明与国际证券市场一样，我国证券市场的大宗买入和大宗卖出同样存在不对称的价

格影响，大宗买入对价格的永久影响较大，而大宗卖出对价格的临时影响较大。不同的是,

我国股票价格在大宗买入后持续上涨，有明显的追涨现象。

关键词:大宗交易不对称永久影响临时影响

第1章绪论

1研究的前提综述

传统经济学在研究市场时忽略了具体的交易机制，将交易过程和价格形成视为由供求

关系决定的一个“黑箱〃过程。由于缺乏对市场组织和交易形式的深入分析，这种理论对

均衡价格缺乏全面的认识。进入20世纪90年代后，市场微观结构理论蓬勃兴起，并在现

代金融学中拥有重要的地位。目前中国股市面临着市场化转轨和制度变革的双重挑战，国

内对中国股市的研究更多集中在宏观层面，关于市场定价、微观结构等一系列更为根底性

的问题相对地受到无视。事实上，对这些微观问题的深入研究可以使人们更深入地认识市

场的运作机制，并且为提高市场的定价效率和运作效率提供富有价值的启示。微观结构研

究一般需要大量的分时交易数据，这种数据不但难以获取，而且在分析上有较大的难度，

所以国内现有关于微观结构的研究主要停留于对西方微观结构理论进行介绍和综述，缺乏

根据中国股市结构特点和交易数据进行深入的实证研究和理论分析。本文关于大宗交易的

研究正是在这样的背景下进行的。大宗交易机制作为证券市场的特殊交易机制，是大宗交

易的平台，同时也是普通交易机制的有益补充。由于交易机制是微观结构理论的核心局部,

所以大宗交易机制在微观结构理论中也拥有相当重要的地位。

L2研究意义与研究目的

大宗交易由于买卖数量过大导致流动性需求无法得到满足，从而产生较高的隐性交易

本钱和较大的价格影响。大宗交易在成熟市场上占有较大的比重，如纽约证券交易所的大

宗交易占市场总交易股数的比重就高达5()%o大宗交易制度的出现不但能活泼大额股权的

转让和降低交易本钱，对推进市场主体整合也具有重要意义。大宗交易的交易本钱、价格

影响以及交易机制的设计已成为各国证券市场完善微观结构的重要研究内容。一般来说，

大宗交易面临着四个方面的交易难题：

一是潜在的需求问题，大宗交易发起方难以找到大宗交易的流动性提供方。通常，为

较快找到潜在的流通性提供者，大宗交易的发起方将对潜在的流动性提供方做出一定的价

格让步。

二是委托暴露问题，大宗交易者通常不愿意暴露自己的委托单，他们害怕这样做会使

市场价格向不利的方向变动。

三是价格区分问题，流动性提供方害怕可能还会有更多的委托涌进，因此，不愿意与

大宗交易者进行交易。

四是信息不对称问题，知情交易者倾向于进行大量买卖，这使得流动性提供方因为害

怕大宗交易发起方拥有很多私有信息，而不愿意与大宗交易发起方进行交易，从而降低了

市场流动性。

L3研究内容

证券价格的形成和证券市场的流动性是微观结构理论的核心内容，本论文的研究重点

也在大宗交易对证券价格的影响。本论文所用的金融计量方法主要是事件研究法。事件研

究法是一种简单而有效的金融研究方法，它不需要复杂的数学理论，却能给人非常直观的

结果。

第2章相关概念

2.1大宗交易的定义

大宗交易针对的是一笔数额较大的证券买卖。我国现行有关交易制度规则，如果证

券单笔买卖申报到达一定数额的，证券交易所可以采用大宗交易方式进行交易。按照规定,

证券交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。另外，上海、深圳交易所的规定

有所不同，下面是上交所的有关情况，深交所的情况可以查阅有关规定。

2.2大宗交易的参与者

一般来说，大宗交易过程涉及的参与者包括大宗交易商、大宗经纪人、大宗交易的发

起者和大宗交易的流动性提供者四种。大宗交易商和大宗经纪人合称大宗交易员。大宗交

易通常由大宗交易员进行处理，大宗交易商直接以自己的委托单与投资者的大宗委托单进

行匹配，大宗经纪人那么为大宗委托单寻找相匹配的客户。大宗交易发起者是提出大宗委

托单的投资者，他们是大宗交易的主动方。大宗交易的流动性提供者以自己的委托单与大

宗委托单进行匹配，他们是大宗交易的被动方。

2.3大宗交易机制的设计

从证券交易的实践看，投资者对大宗交易机制的主要需求包括:容易找到买卖对手方

并迅速成交;买卖成交价格优于普通市场且容易掌握;买卖方式提供较高的隐秘性，防止委

托规模事先泄漏;防止造成普通交易市场波动加剧，致使因大宗交易而使持有头寸的价格风

险提高;包含佣金、手续费等交易本钱低于普通交易市场;交割确定性，降低违约风险。各

国（地区）证券市场正是以这些需求为原则，通过大宗交易机制的合理设计来提供市场的

效率和秩序。

1、我国大宗交易的标准

按照规定，证券交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。另外，上海、深

圳交易所的规定有所不同，下面是上交所的有关情况，深交所的情况可以查阅有关规定。

1、A股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上；B

股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在30万美元（含）以上；

2、基金交易数量在3（）0万份（含）以上，或交易金额在3（）0万元（含）人民币以上；

3、债券交易数量在2万手（含）以上，或交易金额在2000万元（含）人民币以上。

4、债券回购交易数量在5万手（含）以上，或交易金额在5000万元（含）人民币以

上。

2、我国大宗交易进行的时间

大宗交易的交易时间为交易F1的15:（X）-15:3O。大宗交易的成交价格，由买方和卖方在

当日最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。买卖双

方达成一致后，并由证券交易所确认前方可成交。大宗交易的成交价不作为该证券当日的

收盘价。大宗交易的成交量在收盘后计入该证券的成交总量。并且每笔大宗交易的成交量、

成交价及买卖双方于收盘后单独公布最后还须了解的是大宗交易是不纳入指数计算的，因

此对于当天的指数无影响。3、大宗交易的主要方式

为提高大额委托成交的时机，各证券交易所在普通交易系统之外，都设立特殊的交易

机制进行大宗交易。综合各国（地区）证券市场的实践，可将大宗交易方式概括为以下四种：

一是通过普通交易系统。二是通过专用交易系统。三是通过证券交易所会员转账。四

是通过场外交易。

2.4大宗交易的价格影响

在我看来，大宗交易的价格影响有临时影响与永久影响。临时影响指大宗交易对证券

价格的暂时影响，一般以大宗交易的执行价格与后一笔执行价格的变化来衡量;永久影响指

大宗交易对证券均衡价格的影响，一般以交易前后证券均衡价格的变化来衡量。

第3章文献综述

依照有效市场理论，证券的价格应该反映资产的价值，也要反映与证券定价相关的信

息。而由机构投资者发起的大规模交易应该比小笔交易含有更多的信息，所以研究大宗交

易的价格影响能更有效地检验有效市场理论。他们这样的想法由此开创了大宗交易的研究

领域。经过三十多年的开展，大宗交易研究已经取得了相当丰富的成果。

3.1不对称价格影响

研究普遍说明大宗买入和大宗卖出都存在永久影响，但大宗买入的永久影响更深更显

著一些;另外，大宗卖出伴随着价格的反弹，存在显著的临时影响，而大宗买入却没后明显

争制度使得买卖价差更小;分散持有可以分散风险，做市商可以大量持有头寸从而使深度更

大。Cochrane(1993)那么认为NYSE的限价委托簿更加透明，更能提供价格走向的信息、，楼

上市场交易向楼下市场的披露也可以改善交易价格，因此更能为大宗交易提供流动性。

第4章价格影响的实证研究

4.1事件窗口的超额收益

4.1.1事件研究法

本文在大宗交易的价格影响上主要使用事件研究法，重点研究大宗交易发生前后的超

额收益，进而研究大宗交易的临时影响、永久影响和总影响。大宗交易的发生点被选为0

点，事件窗口取［-20,20］。收益率的计算使用对数形式，即

其中气表示股票i第j笔大宗交易在时刻t的收益率，那么表示股票i第j笔

大宗交原在时刻t的交易价格。i等于O时表示是基准股组合，如表示基准股组合的收

益率，表示基准股组合的平均价格。

股票i第t笔大宗交易在时刻t的超额收益等于该时刻的收益率减去基准股组合在相应

时刻的收益率，即

平均超额收益、标准差和T检验值为

当T值在5%或者1%的水平下显著时，我们认为大宗交易有明显的超额收益或累计超额收

益。平均超额收益与平均累计超额收益都按大宗买入和大宗卖出分别计算。事件窗口中有

两个时刻和两个区间的超额收益非常重要，包括大宗交易的发生时刻O点和下一笔交易的

发生时刻1点，大宗交易发生前的区间(-20,-1)和大宗交易发生后的区间(1,20)。0点的超

额收益反映了大宗交易引起的价格变动，也是大宗交易执行的冲击本钱。当市场能为大宗

交易提供足够的流动性时，大宗交易不会引起显著的价格变动，此时冲击本钱为0。当市

场的流动性缺乏的时候，将存在冲击本钱。而1点的超额收益那么反映了下一笔交易的价

格变动，它较好地反映了大宗交易的隐性本钱。通常这两点的超额收益具有相反的符号，

即股票价格在大宗交易发生后有所反弹。当0点的超额收益和1点的超额收益较大时，说

明大笔交易没有以理想的价格进行交易，冲击本钱和隐性本钱较大。国外的研究结果普遍

说明。点和1点都有显著的超额收益，短期的隐性本钱无法防止。区间C20,—1)的累计

超额收益主要用于捕捉人宗交易的执行环境，同时也可以捕捉市场对人宗交易的预期。在

大宗交易完全不可预期时，该区间的累计超额收益应该不显著异于O。区间(1,20)的超额

收益反映了大宗交易对后续股票价格的影响，如果大宗交易不会对股票价格产生显著的后

续影响，该区间的超额收益应该不显著异于O。

4.1.2大宗买入、大宗卖出的超额收益比拟

表4一3给出了局部时点的超额收益和局部区间的累计超额收益，所有时点的超额收

益请看附表。我们从表4一3得到以下结论：

1、除了大宗卖出在介［-20,］和［1,20］的累计超领收益不显著以外，其余时点或者区

同点都能在1%的水平下显著，大宗交易有明显的价格影响。

2、大宗卖出在0点的超额收益略比大宗买入在该点的超额收益大(这里指绝对值的比

拟。以下除非特别说明，否则均以绝对值进行大小比拟)，大宗卖出有更大的冲击本钱。

同时，大宗卖出在1点的超额收益也略比大宗买入在该点的超额收益要大，这说明价格在

大宗卖出后有更显著的回调，大宗交易没能以理想的价格执行，短期隐性本钱较大。

3、市场对大宗买入和大宗卖出的预期不一样。大宗买入在［-20,-1］区间上的超额收益

为0.0017,在1%的水平下显著，而大宗卖出在该区间的超额收益只有-0.0002,非常小。价

格在大宗买入发生前己经上涨，而大宗卖出在发生前没有任何的先兆。

4、大宗买入在［1,20］区间的后续累计超额收益为0.0030,而且非常显著，说明大宗买

入会对股票价格产生一定的后续影响。相反，大宗卖出在该区间的后续累计超额收益为

-0.0(X)4,对股票价格的后续影响较小。

5、即使大宗卖出比大宗买入在。点的超额收益大，但是大宗买入在介［-20,1］区间和

［-20,20］区间的超额收益分别为0.0031,和0.0061,比大宗卖出在这两个区间的超额收益

-0.0016和-0.0020要大得多，由此说明大宗卖出的价格影响主要是临时的。综合上面的分析

可见，大宗买入和大宗卖出有不对称的价格影响:股票价格在大宗卖出发生后有比拟大的调

整，大宗买入在整个事件窗口的累计超额收益远比大宗卖出的累计超额收益大，这些结论

与国外多数学者的实证结果是一致的。不同的是，国外的研究普遍说明价格在大宗交易发

生后较快地到达均衡，但是我国股票价格在大宗买入发生后经过短暂的调整后持续不断的

上升。后续累计超额收益可到达整个事件窗口累计超额收益的一半。这可能因为我国股票

市场的跟风现象比拟严重，投资者在大宗买入的引诱下不断地买进该股票，从而促使价格

不断地上涨。这也可能是信息的传播比拟呆滞，相当一局部投资者获取信息的能力有限，

他们只能根据交易量来判断股票价值的变化，所以他们只能在大

宗交易发生后买入股票，从而导致股票价格不断地上涨。

综合上面的分析可见，大宗买入和大宗卖出有不对称的价格影响:股票价格在大宗卖出

发生后有比拟大的调整，大宗买入在整个事件窗口的累计超额收益远比大宗卖出的累计超

额收益大，这些结论与国外多数学者的实证结果是一致的。不同的是，国外的研究普遍说

明价格在大宗交易发生后较快地到达均衡，但是我国股票价格在大宗买入发生后经过短暂

的调整后持续不断的上升。后续累计超额收益可到达整个事件窗口累计超额收益的一半。

这可能因为我国股票市场的跟风现象比拟严重，投资者在大宗买入的引诱下不断地买进该

股票，从而促使价格不断地上涨。这也可能是信息的传播比拟呆滞，相当一局部投资者获

取信息的能力有限，他们只能根据交易量来判断股票价值的变化，所以他们只能在大宗交

易发生后买入股票，从而导致股票价格不断地上涨。

4.2临时影响、永久影响和总影响

临时影响表示大宗交易的短期隐性本钱。如果价格在大宗交易执行后发生较大的回调,

临时影响在数值上就比拟大。如果是买入交易，临时影响较大说明买入的价格过高，短期

内有明显的隐性本钱，通过将交易拆分并将局部交易推后执行，将能获得更有利的买入

价格。同样，如果是卖出交易临时影响比拟大说明卖出的价格偏低，短期内有明显的隐性

本钱，通过拆分可以获得更有利的交易价格。永久影响反映了大宗交易给市场传达的信息

量。在有效市场里，当大宗交易不包含消息的时候，那么永久影响应该比拟小，股票的均

衡价格在大宗交易发生前后没有太大的变化。比方，曰于流动性的需要而卖出股票，或者

以赌博的方式买入股票，这些交易往往不传达有价值的信息。当大宗交易含有的消息量比

拟多时，股票的均衡价格在大宗交易发生前后有较大的变化，因此永久影啊就比拟大。如

某机构投资者经过他们的深入研究后，认为某只股票当前的股价明显低估了它的价值，就

会大量买入该股票;又或者认为所持有的股票价格高估了它的价值，于是大量抛出股票，此

时的交易也含有相当的信息，大宗交易的永久影响也相应地比拟大。总影响反映了大宗交

易的冲击本钱。冲击本钱指的是因为交易使价格向不利方向变化，交易没能以理想的价位

执行。这往往出现在市场流动性缺乏的时候，主动交易者要在价格上让步以获得交易的即

时性。

通过研究大宗交易的临时影响、永久影响和总影响，能从微观的角度认识我国证券交

易的流动性，交易本钱，以及市场的有效性。在给出临时影响、永久影响和总影响的概念

后，我们有了更精确而且方便比拟的计算价格影响的方法。与前面事件窗口超额收益的分

析一致，我们这里认为大宗交易的价格影响（包括临时影响、永久影响和总影响）不但与股票

的流通规模有关，而且与大宗交易发生的市场环境有关。下面在回归方程中参加虚拟变量

以检验价格影响在他们之间的区别。

由于计算临时影响和永久影响时都涉及到大宗交易发生后的均衡价格，但从前面的分

析可见，我国证券市场的股票价格在大宗买入发生后不断地上涨，并没有形成均衡价格，

所以难以找到价格均衡点计算大宗买入的临时影响与永久影响。由此更进一步说明，我国

证券市场大宗交易对股票价格的影响同样存在不对称性，大宗买入有更显著的永久影响，

而大宗卖出有更显著的临时影响，永久

影响在熊市环境下有所减小，而大宗卖出的永久价格影响在熊市环境下那么有所加剧，使

得在牛市中大宗买入比大宗卖出的永久价格影响大，而在熊市中大宗卖出与大宗买入的永

久价格影响相当。如ChirapholctaL所说的那样，不对称的价格影响尤其是永久影响在熊市

下有所缓解。

综合上所述大宗买入有较显著的永久影响，大宗卖出有较显著的临时影响。在进一步

按照股票的流通规模对大宗交易分组进行研究时，我们发现小流通规模股票的大宗买入几

乎不存在临时影响。从整个事件窗口来看，无论是哪种流通规模的股票，其大宗买入都没

有临时影响，因为股票价格在大宗买入发生后不断地上涨，第二十笔交易价格比大宗交易

的执行价格高，其中又以小流通规模股票的价格上涨得最厉害。由此可见小流通规模股票

的大宗买入是较好的利好信息载体，投资者甚至可以在追涨中获得较好的收益。大宗卖出

对中等流通规模股票的永久影响和总影响是三组股票中最大的，即对市场的冲击最大。与

牛市环境相比，熊市环境大宗买入对价格的永久影响和总影响变小了，大宗卖出对价格的

永久影响和总影响那么变大了，以致大宗卖出的永久影响与大宗买入的永久影响相当。结

论证明了市场环境是造成不时称价格影响的一个原因，由于大宗交易容易出现于牛市环境

中，过多使用牛市中的数据造成了一定的偏差。

第五章结论与政策建议

5.1结论

在介绍了国外学者对大宗交易的研究成果以后，使用事件研究法，本文计算了相应股

票在大宗交易前后的超额收益和累计超额收益，计算了大宗交易的临时影响、永久影响和

总影响。最后得到主要结论有以下：

1.大宗买入有较大的永久价格影响，股票价格在大宗买入发生后持续上涨。大宗卖出

有较大的临时价格影响，股票价格在大宗卖出发生后迅速反弹并到达新的均衡，没有持续

一F降。这与国外市场大宗交易的价格影响有一定的相似之处，但又不尽相同。如美国的

证券市场NYSE,大宗买入虽然也有较大的永久影响，但股票价格不会在大宗交易后持续

地上涨。此外，本文发现这种持续上涨现象在小流通规模股票中最为严重。而这些小流通

规模的股票往往对应着市场中盈利能力较差的公司，股票的投资价值不高，但具有一定的

概念题材，具备一夜暴富的可能性。这实际反映了我国的投资者具有跟涨不跟跌的投资风

格，投资者的赌博心态较严重。投资者容易在诱惑下买入股票并推高相应股票价格，但是

在价格下跌时宁愿套牢也不愿意接受亏损的现实。在这种投资风格的影响下，股价容易

一路上涨，形成欣欣向荣的外表现象。但由于股价只涨不跌而居高不下，没有足够的调整

因此积累越来越多的风险。在风险积累到一定程度后容易引起股票的暴跌。

5.2政策建议

1.加强投资者的风险意识。虽然基金公司在2006年不断地壮大，机构投资者比例进一

步增大，但目前我国证券市场仍然以散户投资者为主。我国证券市场在2006年股权分置改

革的带动之下走了一轮恢复性行情，解救了前几年一直被套牢的投资者，让他们再次看到

赚钱的希望，更让他们相信只要坚决地持有股票，即使套牢了也可以在将来的某天得到解

放。行情的好转同时吸引了一批新的投资者入场，这些投资者由于看到的都是上涨的行情,

风险控制意识更差。加强投资者的风险意识是完善证券市场结构的必要过程。证监会有必

要加人对市场投资者尤其是散户投资者的教育工作，同时人力开展机构投资者，从完善投

资者结构着手，通过机构投资者影响其他投资者的风险控制意识。

2.完