我国外汇占款对货币供给的冲击与冲销策略研究

我国外汇占款对货币供给的冲击与冲销策略研究一、引言1.1研究背景与意义随着经济全球化和金融一体化的不断推进，我国经济与世界经济的联系日益紧密，外汇占款在我国经济运行中的地位愈发重要。外汇占款是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，其规模的变化直接反映了国际资本流动和国际收支状况。近年来，我国外汇占款呈现出显著的增长态势，对我国货币政策和经济稳定产生了深远影响。从历史数据来看，自20世纪90年代起，我国外汇占款规模开始逐步扩大。尤其是在2001年加入世界贸易组织（WTO）后，我国对外贸易迅速发展，出口持续增长，贸易顺差不断扩大，吸引了大量外资流入，外汇占款也随之快速增长。2007-2014年间，外汇占款增长尤为显著，到2014年5月，央行口径外汇占款达到峰值，超过27.3万亿元。这一时期，外汇占款的快速增长主要源于我国经济的高速增长、出口竞争力的提升以及人民币升值预期吸引的大量国际资本流入。此后，受到全球经济形势变化、国内经济结构调整以及人民币汇率波动等因素的影响，外汇占款出现了一定程度的波动。2024年10月末，央行外汇占款达到了22.07万亿元人民币，再次引发了市场的广泛关注。外汇占款的增长对我国货币政策和经济稳定有着多方面的重要影响，深入研究二者关系具有重要的现实意义。首先，外汇占款是基础货币投放的重要渠道，其规模的变化直接影响货币供应量。当外汇占款增加时，央行需投放相应的人民币来购买外汇，这会导致基础货币增加，通过货币乘数效应，使得货币供应量大幅扩张。这种货币供应量的变化会对通货膨胀产生影响，过多的货币供应可能引发通货膨胀压力，影响物价稳定。例如，在外汇占款快速增长的时期，我国物价水平也曾面临较大的上涨压力。其次，外汇占款与货币政策独立性密切相关。外汇占款的大幅波动会干扰央行货币政策的实施，限制央行货币政策工具的选择和运用空间。当外汇占款大量增加时，为了防止货币供应量过度增长引发通货膨胀，央行往往需要采取冲销措施，如发行央行票据、提高法定存款准备金率等，以回笼过多的流动性。然而，这些冲销措施在一定程度上会增加央行的操作成本和政策难度，影响货币政策的独立性和有效性。再次，外汇占款对经济稳定有着重要作用。稳定的外汇占款有助于维持人民币汇率的稳定，增强国际投资者对我国经济的信心，促进国际贸易和投资的发展。相反，外汇占款的大幅波动可能导致人民币汇率不稳定，引发资本外流，对经济增长和金融稳定造成不利影响。例如，在某些新兴市场国家，外汇占款的急剧减少曾引发货币危机和经济衰退。此外，研究外汇占款与货币冲销对于理解我国货币政策的传导机制也具有重要意义。货币冲销是央行应对外汇占款增加、维持货币供应量稳定的重要手段。通过对货币冲销工具和效果的研究，可以深入了解央行如何通过货币政策操作来调节经济，以及这些操作在不同经济环境下的有效性和局限性。这有助于为央行制定更加科学合理的货币政策提供理论支持和实践参考，提高货币政策的精准度和有效性，促进我国经济的稳定健康发展。综上所述，研究我国外汇占款与货币冲销对于深入理解我国货币政策的实施和经济稳定的维持具有重要的现实意义。通过对这一问题的研究，可以为政策制定者提供有价值的参考，有助于制定更加科学合理的货币政策，促进我国经济在复杂多变的国际经济环境中实现可持续发展。1.2研究方法与创新点为深入剖析我国外汇占款与货币冲销的复杂关系，本研究综合运用多种研究方法，力求全面、准确地揭示其中的内在规律，并在研究视角、数据运用等方面展现创新之处。在研究方法上，本研究首先采用文献研究法。通过广泛搜集、整理和分析国内外关于外汇占款与货币冲销的相关文献，梳理已有研究成果和不足。深入研读经典理论著作，如蒙代尔-弗莱明模型等，从理论根源上理解外汇占款对货币政策的影响机制。对近年来国内外学者发表的学术论文、研究报告进行细致分析，掌握该领域的最新研究动态和前沿观点。这不仅为后续研究奠定坚实的理论基础，还能避免重复研究，明确本研究的切入点和方向。其次，运用实证分析方法。收集中国人民银行、国家统计局等权威机构发布的外汇占款、货币供应量、利率、汇率等相关数据，时间跨度涵盖2000-2024年，确保数据的完整性和代表性。借助Eviews、Stata等计量软件，运用向量自回归模型（VAR）、向量误差修正模型（VECM）等方法，对外汇占款与货币冲销工具以及宏观经济变量之间的关系进行定量分析。通过建立VAR模型，考察外汇占款变动对货币供应量、通货膨胀率等变量的动态影响，分析各变量之间的相互作用机制。利用脉冲响应函数和方差分解技术，直观地展示外汇占款冲击对其他变量的冲击响应路径和贡献度，从而深入揭示外汇占款与货币冲销之间的数量关系和动态变化规律。再者，采用案例分析法。选取具有代表性的时期或事件作为案例，如2008年全球金融危机前后、2015年人民币汇率形成机制改革时期等，详细分析在这些特殊背景下，外汇占款的变化情况以及央行所采取的货币冲销措施及其效果。通过对具体案例的深入剖析，总结经验教训，为政策制定提供更具针对性和可操作性的建议。在2008年全球金融危机期间，外汇占款出现大幅波动，央行通过大规模发行央行票据、调整法定存款准备金率等冲销措施，有效稳定了货币供应量和经济金融市场。对这一案例的分析，能够清晰地展现不同冲销工具在应对外汇占款冲击时的作用和局限性。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：在研究视角上，突破以往单纯从货币政策角度分析外汇占款与货币冲销的局限，将其置于宏观经济运行的整体框架下进行研究。综合考虑外汇占款对经济增长、通货膨胀、国际收支平衡以及金融市场稳定等多方面的影响，全面分析货币冲销政策与其他宏观经济政策的协调配合。探讨在经济结构调整时期，如何通过合理的货币冲销政策，既维持货币供应量稳定，又促进经济结构优化升级，为宏观经济政策的制定和实施提供更全面的理论支持。在数据运用方面，不仅运用传统的时间序列数据进行实证分析，还引入面板数据，对比不同地区或国家在相似经济背景下外汇占款与货币冲销的差异。通过面板数据模型，控制个体异质性和时间效应，更准确地估计变量之间的关系，提高研究结果的可靠性和普适性。收集多个新兴市场国家在经济快速发展阶段的外汇占款和货币冲销数据，与我国数据进行对比分析，从国际比较的视角为我国的政策制定提供借鉴。在研究内容上，关注近年来出现的新问题和新趋势。随着人民币国际化进程的加快以及金融市场开放程度的提高，外汇占款的影响因素和传导机制发生了新变化。本研究将深入分析这些新变化对货币冲销政策的挑战，并提出相应的应对策略。研究人民币国际化背景下，跨境资本流动的新特点对外汇占款的影响，以及央行如何创新货币冲销工具和策略，以适应新的经济金融形势。二、理论基础与文献综述2.1外汇占款相关理论外汇占款，英文表述为“Fundsoutstandingforforeignexchange”，是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。在人民币尚属非自由兑换货币的背景下，外资进入国内后需兑换成人民币方可投入流通使用。国家为满足外资换汇需求，需动用本国货币购买外汇，这一过程增加了“货币供给”，进而形成外汇占款。从形成机制来看，在我国的银行结售汇制度下，外汇占款的形成主要源于两个层面的市场交易。银行柜台结售汇市场中，企业和个人等经济主体通过对外贸易、投资等活动获取外汇后，会将外汇出售给商业银行以换取人民币，这一过程初步形成了外汇资金的集中。商业银行在收到大量外汇后，出于资产配置和流动性管理的需要，又不得不将大量外汇出售给央行以换取人民币，从而使得央行在银行间外汇市场中收购外汇，这一环节最终导致外汇占款大幅增加。在我国经济发展历程中，尤其是加入WTO之后，对外贸易规模迅速扩张，出口持续保持强劲增长态势，贸易顺差不断扩大，大量外汇资金流入国内。企业将出口所得外汇在银行柜台兑换为人民币，商业银行再将多余外汇转售给央行，使得央行外汇占款不断攀升。在我国特殊背景下，外汇占款具有独特的含义与特点。从含义上看，它不仅体现为中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放，反映在“中央银行资产负债表”中；还涵盖了统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。这一双重含义使得外汇占款对我国货币体系和实体经济的影响更为复杂和深远。从特点上看，我国外汇占款规模庞大。在过去较长时期，由于持续的贸易顺差和大量外资流入，我国外汇占款规模不断膨胀，在全球范围内都处于较高水平。其增长具有阶段性特征，在经济快速发展、对外开放程度不断加深的特定阶段，如2001-2014年期间，外汇占款呈现出快速增长的态势；而在国内外经济形势发生变化，如全球经济增长放缓、国内经济结构调整以及人民币汇率波动等因素影响下，外汇占款增长速度会出现波动甚至下降。我国外汇占款受政策影响显著，由于我国实行有管理的浮动汇率制度，央行在外汇市场的干预对汇率稳定起到关键作用，这也直接影响了外汇占款的规模和变动。当国际收支出现大幅顺差，外汇市场上外汇供过于求时，央行为维持人民币汇率稳定，会大量购入外汇，导致外汇占款增加；反之，当国际收支出现逆差，外汇市场外汇供不应求时，央行的干预操作则可能使外汇占款减少。2.2货币冲销理论货币冲销，是指中央银行在外汇市场上进行干预以维持汇率稳定时，为抵消因干预而导致的货币供应量变化所采取的政策措施。在固定汇率制度或管理浮动汇率制度下，当国际收支出现盈余，大量外汇流入时，央行需买入外汇以维持汇率稳定，这会导致基础货币投放增加，进而使货币供应量扩张。为避免货币供应量过度增长引发通货膨胀等问题，央行就会实施货币冲销操作，回笼过多的流动性，使货币供应量保持在合理水平。货币冲销的主要目的在于维持货币供应量的稳定，保障货币政策的独立性和有效性。通过冲销操作，央行能够在一定程度上缓解外汇占款对国内货币市场的冲击，防止货币供应量的大幅波动对经济造成负面影响。在面对大量外汇流入导致货币供应量急剧增加时，若不进行冲销，可能会引发通货膨胀，扰乱经济秩序。而货币冲销可以通过回笼货币，减轻通货膨胀压力，维持物价稳定，为经济的平稳运行创造良好的货币环境。货币冲销还有助于维持汇率稳定，增强国际投资者对本国货币的信心，促进国际贸易和投资的发展。关于货币冲销的理论模型，较为经典的是基于蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-FlemingModel）的拓展。蒙代尔-弗莱明模型是在开放经济条件下分析宏观经济政策效应的重要工具，它将财政政策、货币政策和汇率政策纳入一个统一的框架，研究了不同汇率制度下宏观经济政策对国民收入、利率和国际收支的影响。在该模型的基础上，引入货币冲销因素后，可以更深入地分析央行在维持汇率稳定的同时，如何通过冲销操作来实现国内货币政策目标。在开放经济条件下，货币冲销的作用原理基于以下机制：当国际收支出现顺差，外汇储备增加，央行在外汇市场买入外汇，投放基础货币。这会使货币供应量增加，LM曲线向右移动（在IS-LM-BP模型中），导致利率下降，投资和消费增加，进而使国民收入上升。然而，这种货币供应量的增加可能引发通货膨胀等问题。为了抵消基础货币的增加，央行采取冲销措施，如在公开市场上卖出国债、发行央行票据，回收市场上的流动性；或者提高法定存款准备金率，降低货币乘数，减少商业银行的信贷扩张能力，从而使货币供应量回归到合理水平，LM曲线向左回移。通过这些冲销操作，央行能够在维持汇率稳定的前提下，保持货币供应量的稳定，实现国内经济的稳定增长和物价稳定。但货币冲销并非没有成本和局限性，冲销操作可能会导致市场利率上升，增加政府的债务融资成本；长期的冲销操作还可能对金融市场的正常运行产生一定干扰，影响金融资源的配置效率。2.3国内外研究综述国外学者较早开始关注外汇占款与货币冲销问题，研究成果较为丰富。在外汇占款对货币政策影响方面，蒙代尔（Mundell）和弗莱明（Fleming）提出的蒙代尔-弗莱明模型，为分析开放经济条件下货币政策有效性奠定了理论基础。该模型指出，在固定汇率制度和资本完全流动的情况下，货币政策无法有效独立实施，外汇占款的变化会对国内货币供应量产生直接影响，进而影响货币政策目标的实现。在货币冲销有效性研究领域，西方理论界存在分歧。以Calvo为代表的悲观派通过对拉美国家冲销干预实践的考察，认为冲销干预只会导致国内利率上升，使财政预算成本大幅提高，且难以消除国内外利率差，外汇储备会继续快速增加，抑制通货膨胀的效果并不理想，货币冲销在长期内有效性较低甚至无效。Reinhart和Kumhof等学者的研究结论与之大致相符。而以Helmut、Reisen为代表的乐观派则以20世纪90年代早期的东亚国家为例，认为这些国家成功实现了开放的金融市场、固定汇率和货币政策的独立性，冲销干预是有效的，他们将此主要归因于东南亚国家利率机制在经济中的微弱作用。在冲销干预传导渠道研究方面，西方冲销干预理论主要聚焦于信号渠道（或称预期渠道）和资产组合渠道。Lindbergm对瑞典的有关数据进行研究后发现，冲销干预可以通过信号渠道影响汇率，但该渠道的作用不像理论分析那样显著。G.Lewis基于美国20世纪80年代后期外汇干预数据进行实证分析，得出冲销干预可以为将来的货币政策提供信号的结论。对于资产组合渠道，西方学者也做了大量实证研究，如Kaminsky和Lewis的研究结合了理性预期理论并注意了序列自相关问题和条件异方差结构扰动项问题，但结果发现资产组合变量和汇率风险补贴之间的关系仍不明显。国内学者对外汇占款与货币冲销的研究紧密结合我国经济发展实际情况。在外汇占款对我国经济影响方面，不少学者指出，外汇占款的增加会直接导致基础货币投放增加，通过货币乘数效应，使货币供应量大幅扩张，从而可能引发通货膨胀压力，影响物价稳定。谢平、张晓朴研究发现，1994年外汇管理体制改革后，我国外汇占款成为基础货币投放的主要渠道，外汇占款的快速增长加大了国内通货膨胀压力。在货币冲销政策研究方面，学者们对我国货币冲销政策的有效性、成本及可持续性进行了深入探讨。刘斌运用VAR模型实证研究2002-2007年期间央行货币冲销措施的操作和冲销效果，发现提高准备金和再贷款控制的中长期冲销效果优于央行票据。也有学者认为，我国货币冲销政策在总体上是有效的，有利于削弱外汇储备增加的通货膨胀效应，但货币冲销政策的弹性偏低，且存在一定的时滞性，可能导致市场利率上升，加大企业融资成本，对经济发展产生不利影响。尽管国内外学者在外汇占款与货币冲销领域已取得丰硕成果，但仍存在一些不足与空白。在研究视角上，部分研究仅从单一角度分析外汇占款或货币冲销，缺乏将两者置于宏观经济整体框架下，综合考虑其与经济增长、通货膨胀、国际收支平衡以及金融市场稳定等多方面关系的全面研究。在研究方法上，虽然实证研究被广泛应用，但部分研究在数据选取和模型设定上存在局限性，导致研究结果的可靠性和普适性有待提高。在研究内容上，对于近年来随着人民币国际化进程加快以及金融市场开放程度提高所带来的外汇占款影响因素和传导机制的新变化，以及货币冲销政策面临的新挑战和应对策略的研究还不够深入和系统。三、我国外汇占款的现状与成因分析3.1我国外汇占款的历史演变与现状1994年外汇管理体制改革是我国外汇占款发展历程中的重要里程碑。此次改革实行汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，同时实行银行结售汇制度，取消外汇留成和上缴。这一系列举措使得外汇市场供求关系发生根本性改变，由原来的供不应求转变为供过于求，我国外汇占款自此开始大量增加。在1994-1997年期间，我国外汇占款呈现出快速增长的态势。这一时期，我国经济保持较高增长速度，对外贸易持续顺差，吸引了大量外资流入。1994年我国外汇占款余额仅为4443.3亿元，到1997年已增长至13467.2亿元，三年间增长了约2倍。1994年汇率并轨后，人民币汇率的相对稳定和出口竞争力的提升，推动了出口的快速增长，贸易顺差不断扩大，企业将大量外汇出售给商业银行，商业银行又将外汇转售给央行，导致外汇占款大幅增加。当时我国积极吸引外资，大量外资涌入国内，进一步推动了外汇占款的增长。1997年亚洲金融危机的爆发，对我国外汇占款增长产生了一定的抑制作用。在危机期间，全球经济形势恶化，国际资本流动受到冲击，我国出口面临较大压力，贸易顺差缩小，外资流入也有所减少。1998-2000年，我国外汇占款增长速度明显放缓，1998年外汇占款仅增长502.7亿元，与之前的快速增长形成鲜明对比。危机导致国际市场需求下降，我国出口产品订单减少，出口增速放缓，贸易顺差的缩小使得外汇流入减少，进而影响了外汇占款的增长。危机引发了国际投资者对新兴市场国家的担忧，部分外资撤离我国，也导致外汇占款增长乏力。进入21世纪，随着我国经济的快速发展和对外开放程度的不断提高，尤其是2001年加入WTO后，我国外汇占款再次进入快速增长阶段。2001-2014年，我国外汇占款持续大幅增长，2006年2月我国外汇储备超过日本，跃居全球第一，外汇占款规模也随之不断扩大。2014年5月，央行口径外汇占款达到峰值，超过27.3万亿元。这一时期，我国经济保持高速增长，出口竞争力不断提升，贸易顺差持续扩大。我国积极吸引外资，投资环境不断优化，吸引了大量国际资本流入，进一步推动了外汇占款的快速增长。2008年全球金融危机后，我国经济率先复苏，人民币升值预期增强，吸引了更多国际资本流入，也促使外汇占款进一步增加。2014年之后，我国外汇占款出现了明显的波动和下降趋势。2014-2016年，受全球经济形势变化、国内经济结构调整以及人民币汇率波动等因素影响，我国外汇占款持续下降。全球经济增长放缓，国际市场需求不振，我国出口面临一定压力，贸易顺差有所缩小。人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动加大，市场对人民币汇率预期发生变化，部分国际资本流出我国，导致外汇占款减少。2015年“8・11”汇改后，人民币汇率中间价形成机制更加市场化，人民币汇率出现一定幅度的贬值，引发了部分资本外流，外汇占款下降明显。2017-2018年，我国外汇占款有所企稳回升。这得益于我国经济结构调整取得成效，经济保持稳定增长，贸易顺差保持在一定水平，同时人民币汇率趋于稳定，市场对人民币信心增强，国际资本流出压力减小。我国加强了对跨境资本流动的管理，也有助于稳定外汇占款。2017年我国经济增长6.9%，较上年加快0.2个百分点，经济的稳定增长吸引了部分外资流入，推动外汇占款回升。近年来，我国外汇占款保持相对稳定。截至2024年10月末，央行外汇占款达到了22.07万亿元人民币。当前，我国经济持续稳定发展，国际收支基本平衡，跨境资本流动总体稳定，这些因素共同支撑了外汇占款的稳定。我国积极推动人民币国际化进程，人民币在国际支付、结算和储备等方面的地位逐渐提升，也对外汇占款产生了一定影响。3.2外汇占款增加的原因剖析我国外汇占款的增加是多种因素共同作用的结果，这些因素相互交织，深刻影响着我国的国际收支状况和货币体系。国际收支双顺差是外汇占款增加的关键因素之一。在经常项目方面，我国长期保持贸易顺差，出口额远大于进口额。这主要得益于我国制造业的强大竞争力，大量物美价廉的商品出口到世界各地。我国拥有丰富的劳动力资源，劳动力成本相对较低，使得我国在劳动密集型产业上具有显著优势，能够以较低的成本生产出大量产品，在国际市场上具有很强的价格竞争力。我国不断加大对制造业的投入，提升产业技术水平和生产效率，进一步增强了出口产品的竞争力。2023年，我国货物贸易出口额达到23.77万亿元，贸易顺差4.2万亿元，持续的贸易顺差导致大量外汇流入国内，增加了外汇占款。在资本与金融项目方面，我国吸引了大量的外商直接投资（FDI）。我国庞大的市场规模、稳定的政治环境以及不断完善的基础设施和投资政策，对外资具有很强的吸引力。许多跨国公司看好我国的市场潜力和发展前景，纷纷在我国设立工厂、研发中心等，大量外资的涌入使得资本与金融项目呈现顺差状态。一些国际知名企业如苹果公司，其部分产品的生产环节在中国进行，通过在中国设立工厂进行生产和加工，大量资金流入中国，促进了我国资本与金融项目的顺差，进而推动了外汇占款的增加。近年来，我国积极推动金融市场开放，吸引了更多国际资本流入，进一步加剧了外汇占款的增长。国际资本流入对我国外汇占款增加起到了重要推动作用。除了正常的外商直接投资外，国际热钱的流入也是不可忽视的因素。随着我国经济的快速发展和人民币国际化进程的推进，人民币资产的吸引力不断增强。国际投资者看好我国经济发展前景和人民币升值潜力，大量资金通过各种渠道流入我国，包括股票市场、债券市场等。2015-2017年期间，人民币资产纳入国际指数的进程加快，如MSCI新兴市场指数纳入A股等，吸引了大量国际资金流入我国股市，推动了外汇占款的增加。我国资本项目开放程度的逐渐提高，为国际资本流入提供了便利条件，使得更多国际资本能够进入我国市场，进一步增加了外汇占款。我国实行的有管理的浮动汇率制度在一定程度上也导致了外汇占款的增加。为了维持人民币汇率的相对稳定，央行在外汇市场上进行干预。当国际收支出现顺差，外汇市场上外汇供过于求时，人民币面临升值压力。央行为了稳定人民币汇率，避免人民币过度升值对出口造成不利影响，会在外汇市场上大量买入外汇，投放人民币，从而导致外汇占款增加。在2005-2014年期间，人民币汇率呈现出单边升值的趋势，央行通过买入外汇来稳定汇率，使得外汇占款大幅增加。这种汇率制度下的干预措施在稳定汇率的也使得外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，对我国货币供应量和经济运行产生了深远影响。3.3案例分析：特定时期外汇占款大幅波动原因以2008年金融危机前后为例，这一时期我国外汇占款出现了显著的大幅波动，深入剖析其背后的原因，对于理解外汇占款的动态变化以及宏观经济环境对其的影响具有重要意义。2008年金融危机爆发前，我国外汇占款呈现出快速增长的态势。从2001年加入WTO至2007年，我国经济保持高速增长，对外贸易顺差持续扩大，吸引了大量外资流入。这一时期，全球经济处于相对繁荣阶段，国际市场需求旺盛，我国凭借劳动力成本优势和完善的制造业体系，出口竞争力强劲。2007年我国货物贸易出口额达到12180.1亿美元，贸易顺差为2618.3亿美元，大量外汇资金流入国内。企业将出口所得外汇在银行柜台兑换为人民币，商业银行再将多余外汇转售给央行，导致外汇占款大幅增加。人民币升值预期强烈，吸引了大量国际热钱流入我国资本市场，进一步推动了外汇占款的增长。据相关研究估算，2003-2007年期间，流入我国的热钱规模累计达到数千亿美元，这些热钱的流入加剧了外汇占款的增长。2008年金融危机爆发后，我国外汇占款增长态势发生了明显变化。金融危机导致全球经济陷入衰退，国际市场需求急剧萎缩，我国出口受到严重冲击。2009年我国货物贸易出口额下降至12016.1亿美元，较2008年减少1393.4亿美元，贸易顺差也有所缩小。出口的减少使得外汇流入减少，对外汇占款增长形成抑制。金融危机引发了国际投资者的恐慌情绪，全球范围内出现了资金回流现象，部分外资从我国撤离。许多国际金融机构为了应对自身的流动性危机，纷纷抛售在我国的资产，撤回资金回国，导致我国资本与金融项目顺差减少，甚至在某些月份出现逆差，进一步影响了外汇占款的增长。随着金融危机的蔓延，全球金融市场动荡不安，人民币汇率预期也发生了变化。在危机初期，市场对人民币汇率的稳定性产生担忧，部分投资者预期人民币可能贬值，这使得国际资本流入的动力减弱，甚至出现资本外流情况，从而对外汇占款产生负面影响。2009-2010年，随着全球经济逐渐复苏以及我国经济刺激政策的实施，我国外汇占款又出现了一定程度的回升。我国政府出台了一系列经济刺激措施，如4万亿投资计划等，有效拉动了国内经济增长，稳定了市场信心。经济的稳定增长吸引了部分外资重新流入我国，同时我国出口也逐渐恢复，贸易顺差再次扩大，这些因素共同推动了外汇占款的回升。全球经济的复苏使得国际市场需求有所恢复，我国出口企业订单增加，出口额逐渐回升，外汇流入也相应增加，促进了外汇占款的增长。四、外汇占款对货币供给的影响机制与实证分析4.1外汇占款影响货币供给的理论机制外汇占款对货币供给的影响是一个复杂的过程，涉及基础货币投放、货币乘数以及货币供应量等多个层面，这些层面相互关联，共同作用，深刻影响着我国的货币体系和经济运行。从基础货币投放角度来看，在我国现行的银行结售汇制度下，企业和个人在对外贸易、投资等活动中获得外汇后，需将外汇出售给商业银行，商业银行再将多余外汇出售给中央银行。这一过程中，中央银行为收购外汇而投放的人民币即形成外汇占款，直接导致基础货币增加。当企业出口商品获得外汇收入后，会将外汇卖给商业银行，商业银行再将外汇转售给央行，央行则向商业银行投放相应的人民币资金，这些新增的人民币资金就构成了基础货币的一部分，使得基础货币投放量增加。在国际收支顺差持续扩大的时期，大量外汇流入国内，央行收购外汇的规模不断增大，基础货币投放也相应大幅增加，对货币供给产生了直接的扩张效应。在货币乘数层面，货币乘数是决定货币供应量的重要因素之一，它与法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金漏损率等密切相关。一般情况下，外汇占款的变化会通过影响商业银行的资金状况，进而对货币乘数产生影响。当外汇占款增加，基础货币投放增多，商业银行的超额准备金相应增加。在其他条件不变的情况下，商业银行有更多的资金用于放贷，这会导致货币乘数上升，进一步放大货币供应量的扩张效应。如果法定存款准备金率为10%，超额存款准备金率为5%，现金漏损率为5%，则货币乘数为1/（10%+5%+5%）=5。当外汇占款增加使得商业银行超额准备金增加，若超额存款准备金率下降到3%，在其他条件不变时，货币乘数变为1/（10%+3%+5%）≈5.56，货币乘数上升，货币供应量相应扩张。外汇占款通过基础货币和货币乘数的双重作用，最终对货币供应量产生显著影响。根据货币供应量的计算公式：货币供应量=基础货币×货币乘数，外汇占款增加导致基础货币增加，同时可能引起货币乘数上升，两者共同作用，使得货币供应量呈现几何倍数增长。在外汇占款快速增长的时期，我国货币供应量也随之大幅扩张，对经济运行产生了多方面的影响，如可能引发通货膨胀压力，影响物价稳定；推动资产价格上涨，对金融市场稳定产生影响等。相反，当外汇占款减少时，基础货币投放减少，货币乘数可能下降，货币供应量则会相应收缩，对经济产生紧缩效应。4.2实证模型构建与数据选取为了深入研究外汇占款与货币供给之间的动态关系，本研究构建向量自回归（VAR）模型。VAR模型是一种基于数据的统计性质建立的模型，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型，能够有效地分析多个变量之间的动态关系。VAR模型的一般形式为：Y_t=\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一个n维内生变量向量，A_i是n\timesn维的系数矩阵，p是滞后阶数，\epsilon_t是n维的随机扰动项向量，且满足E(\epsilon_t)=0，E(\epsilon_t\epsilon_s^T)=0（t\neqs），E(\epsilon_t\epsilon_t^T)=\Omega，\Omega是正定的协方差矩阵。在本研究中，选取以下变量构建VAR模型：外汇占款（FPE），作为解释变量，反映外汇市场对国内货币供给的影响；货币供应量（M2），作为被解释变量，衡量国内货币总量的变化；国内信贷规模（TN），作为控制变量，考虑国内信贷对货币供给的影响。将这些变量纳入VAR模型，可以全面地分析外汇占款与货币供给之间的动态关系，以及国内信贷规模在其中所起的作用。数据来源于中国人民银行、国家统计局等权威机构，选取2000-2024年的月度数据进行分析，以确保数据的完整性和代表性，使研究结果更具可靠性和说服力。在数据处理过程中，为了消除数据的异方差性和使数据趋势线性化，对所有变量进行自然对数变换，分别记为\lnFPE、\lnM2、\lnTN。4.3实证结果与分析在构建VAR模型并进行平稳性检验和协整检验后，进一步对模型进行估计和分析，以深入探究外汇占款对货币供给的影响。通过Eviews软件对VAR模型进行估计，得到模型的参数估计结果，各变量的滞后项系数反映了变量之间的动态关系。运用脉冲响应函数（IRF）来分析外汇占款对货币供给的动态冲击效应。脉冲响应函数用于衡量当一个内生变量受到一个标准差大小的冲击后，对系统内其他内生变量的当前值和未来值所产生的影响。在本研究中，重点关注外汇占款（\lnFPE）一个标准差的正向冲击对货币供应量（\lnM2）的脉冲响应。从脉冲响应结果来看，当外汇占款受到一个正向冲击后，货币供应量在第1期就立即产生正向响应，且响应程度较大。这表明外汇占款的增加会迅速导致货币供应量的上升，二者之间存在紧密的正向关联。在第1期，货币供应量对外汇占款冲击的响应系数约为0.03，意味着外汇占款增加1个标准差，会使货币供应量在当期增加约0.03个单位。随着时间的推移，这种正向响应逐渐增强，在第3期达到峰值，响应系数约为0.05。这说明外汇占款对货币供应量的影响具有持续性，且在短期内影响程度不断加深。此后，响应程度逐渐减弱，但在较长时期内仍保持正向影响，在第10期响应系数仍约为0.02。这表明外汇占款的变动对货币供应量的影响是长期存在的，尽管随着时间推移，影响程度有所减小，但依然对货币供应量产生持续的推动作用。方差分解是另一种重要的分析方法，它通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构性冲击的相对重要程度。在本研究中，利用方差分解来分析外汇占款、国内信贷规模等因素对货币供应量变动的贡献程度。方差分解结果显示，在货币供应量的变动中，外汇占款的贡献度在初期就较为显著。在第1期，外汇占款对货币供应量变动的贡献度约为20%，这表明在短期内，外汇占款的变化对货币供应量的波动有较大影响。随着时间的推移，外汇占款的贡献度逐渐上升，在第5期达到约35%，此后基本保持稳定。这说明从长期来看，外汇占款是影响货币供应量变动的重要因素之一，其对货币供应量波动的解释力度较大。相比之下，国内信贷规模对货币供应量变动的贡献度在初期相对较小，但随着时间的推移，其贡献度逐渐增加，在第10期约为25%。这表明国内信贷规模对货币供应量的影响也不容忽视，在长期内对货币供应量的波动起到了一定的作用。但总体而言，外汇占款在货币供应量变动中占据重要地位，对货币供应量的影响更为显著。五、我国货币冲销政策的实践与效果评估5.1我国货币冲销政策的发展历程自1994年外汇管理体制改革以来，我国货币冲销政策随着经济形势的变化和外汇占款规模的波动，经历了多个发展阶段，每个阶段都采取了不同的主要措施，以应对外汇占款对货币供应量和经济稳定的影响。1994-1997年是我国货币冲销政策的初步实施阶段。1994年外汇管理体制改革后，我国外汇占款迅速增加，基础货币投放大幅增长，通货膨胀压力逐渐显现。为了控制货币供应量的过快增长，央行主要采取了收回对商业银行的再贷款这一冲销措施。央行通过减少对商业银行的再贷款额度，回笼了部分基础货币，从而在一定程度上抵消了外汇占款增加带来的货币扩张效应。1994年央行对金融机构的再贷款余额为14513.3亿元，到1997年下降至12761.9亿元，有效地减少了商业银行的可贷资金，抑制了货币供应量的过度增长，对缓解通货膨胀压力起到了积极作用。这一时期，央行还通过在公开市场上买卖国债等有价证券，进行公开市场操作，但由于当时国债市场规模较小，公开市场操作的规模和效果相对有限。1998-2002年，受亚洲金融危机影响，我国外汇占款增长速度放缓，经济面临通货紧缩压力。在这一阶段，央行的货币冲销政策进行了相应调整。为了增加货币供应量，刺激经济增长，央行一方面增加对商业银行的再贷款，1998年央行对金融机构的再贷款余额开始回升，到2002年达到18843.6亿元，为商业银行提供了更多的流动性，促进了信贷投放；另一方面，积极开展公开市场业务，通过逆回购等操作，向市场投放基础货币。1998年5月，央行恢复公开市场业务债券交易，加大了对国债、政策性金融债券等的买入力度，进一步增加了市场流动性，有效缓解了通货紧缩压力，推动了经济的稳定增长。2003-2013年，随着我国加入WTO后经济的快速发展，外汇占款持续大幅增长，流动性过剩问题日益突出。为了对冲外汇占款带来的流动性过剩，央行创新并频繁运用多种货币冲销工具。2003年4月，央行开始发行中央银行票据，这成为这一时期重要的冲销手段。央行票据是央行面向全国银行间债券市场成员发行的短期债券，通过发行央行票据，央行回笼了大量基础货币。2003-2013年期间，央行票据的发行量逐年增加，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要作用。央行多次提高法定存款准备金率，从2003年9月的7%逐步提高到2011年6月的21.5%，通过提高法定存款准备金率，降低了货币乘数，减少了商业银行的信贷扩张能力，进一步回笼了流动性，有效控制了货币供应量的增长，缓解了流动性过剩问题，对稳定物价和经济金融市场起到了关键作用。2014-2016年，我国外汇占款出现下降，市场流动性趋紧。央行及时调整货币冲销政策，开始减少央行票据的发行，并逐步降低法定存款准备金率。央行通过开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等新型货币政策工具，向市场提供流动性支持。中期借贷便利通过调节向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行中期融资的成本，对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本；常备借贷便利则主要满足金融机构短期的临时性流动性需求。这些新型货币政策工具的运用，使得央行能够更加灵活地调节市场流动性，保持货币市场的稳定，适应了外汇占款变化带来的新挑战，保障了经济的平稳运行。2017年至今，我国经济进入高质量发展阶段，外汇占款保持相对稳定。央行继续综合运用多种货币政策工具，保持货币政策的稳健中性，注重政策的灵活性和前瞻性。央行通过公开市场操作，灵活调节短期流动性，保持市场利率的相对稳定。根据经济形势和流动性状况，适时适度调整法定存款准备金率，优化流动性结构。还加强了与财政政策等其他宏观经济政策的协调配合，共同促进经济的稳定增长和结构调整。在这一时期，央行更加注重货币政策的精准调控，通过定向降准等措施，引导金融机构加大对小微企业、民营企业等重点领域和薄弱环节的支持力度，推动经济高质量发展。5.2主要货币冲销工具及操作在我国应对外汇占款影响、维持货币供应量稳定的过程中，央行运用了多种货币冲销工具，这些工具各具特点和作用机制，在不同时期发挥了重要作用。公开市场操作是央行常用的重要冲销工具之一，它主要通过买卖有价证券来吞吐基础货币，调节市场流动性。在我国，公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作于1994年3月启动，人民币公开市场操作于1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。从交易品种来看，主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。回购交易分为正回购和逆回购，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，此操作可从市场收回流动性、减少货币供应量；正回购到期则为央行增加货币供应量的操作。逆回购则相反，为央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，是向市场上投放流动性、增加货币供应量的操作，逆回购到期则减少市场上货币供应量。现券交易分为现券买断和现券卖断，现券买断为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币，进而增加货币供应量；现券卖断为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币，进而减少货币供应量。2003-2013年期间，为了对冲外汇占款带来的流动性过剩，央行频繁运用公开市场操作，特别是发行中央银行票据。央行票据是央行面向全国银行间债券市场成员发行的短期债券，通过发行央行票据，央行回笼了大量基础货币。在这一时期，央行票据的发行量逐年增加，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要作用。但随着央行票据的滚动发行，也逐渐暴露出一些问题，如发行央行票据的收益过度受制于美国国债利率，若发行央行票据的利息率长期低于外汇投资对象的收益率，其可持续性会受到很大挑战；票据到期时，中央银行兑付利息会向货币市场投入基础货币，造成货币供给增加，降低对冲效果，有效对冲率不断下降，2003年发行央行票据的有效对冲率为53.27%，到了2007年，竟降至11.30%。存款准备金政策也是重要的货币冲销工具。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。央行通过调整存款准备金率，能够影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。一般来说，提高存款准备金率，商业银行用于放贷的资金减少，投放的货币供应量也随之减少；反之，商业银行用于放贷的资金增加，投放的货币供应量也随之增加。2003-2011年期间，为了应对外汇占款大幅增长带来的流动性过剩问题，央行多次提高法定存款准备金率，从2003年9月的7%逐步提高到2011年6月的21.5%。通过提高法定存款准备金率，降低了货币乘数，减少了商业银行的信贷扩张能力，进一步回笼了流动性，有效控制了货币供应量的增长，缓解了流动性过剩问题。频繁提高存款准备金率也给商业银行的资金运营和流动性管理带来了一定压力，对实体经济的信贷投放也产生了一定的抑制作用。再贷款与再贴现同样在货币冲销中发挥着作用。再贷款是中央银行按规定发放的贷款，再贴现系指金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人民银行转让的票据行为。无论是再贷款还是再贴现都会增加商业银行的资金来源，货币供应量随之增加；再贷款到期或再贴现的票据到期，中央银行从商业银行收回资金，货币供应量随之减少。在1994-1997年期间，央行通过收回对商业银行的再贷款来冲销外汇占款增加带来的货币扩张效应，减少了商业银行的可贷资金，抑制了货币供应量的过度增长。而在1998-2002年，受亚洲金融危机影响，经济面临通货紧缩压力，央行增加对商业银行的再贷款，为商业银行提供了更多的流动性，促进了信贷投放，增加了货币供应量，刺激了经济增长。但再贷款与再贴现的规模和方向受到央行对宏观经济形势判断和货币政策目标的严格把控，其操作空间和效果也受到商业银行资金需求和市场利率等因素的影响。5.3货币冲销政策的效果评估——基于实证分析为了深入评估货币冲销政策的效果，本部分构建计量模型，运用协整检验、格兰杰因果检验以及脉冲响应函数等方法，分析货币冲销政策对货币供应量、通货膨胀率等经济变量的影响。构建如下计量模型：\begin{align*}\lnM2_t&=\alpha_0+\alpha_1\lnFPE_t+\alpha_2\lnCB_t+\alpha_3\lnDR_t+\sum_{i=1}^{n}\beta_i\lnX_{it}+\epsilon_t\\\lnCPI_t&=\gamma_0+\gamma_1\lnFPE_t+\gamma_2\lnCB_t+\gamma_3\lnDR_t+\sum_{i=1}^{n}\delta_i\lnX_{it}+\mu_t\end{align*}其中，\lnM2_t表示t期的货币供应量（取自然对数），\lnCPI_t表示t期的通货膨胀率（以居民消费价格指数CPI衡量，取自然对数），\lnFPE_t表示t期的外汇占款（取自然对数），\lnCB_t表示t期中央银行票据发行量（取自然对数），用于衡量公开市场操作中的央行票据冲销工具；\lnDR_t表示t期的法定存款准备金率，\lnX_{it}表示其他控制变量，包括国内生产总值（GDP）、利率（R）等，\alpha_i、\gamma_i、\beta_i、\delta_i为待估系数，\epsilon_t和\mu_t为随机误差项。数据选取中国人民银行、国家统计局等权威机构发布的2000-2024年的月度数据。在数据处理过程中，对所有变量进行季节调整，以消除季节性因素的影响，并进行自然对数变换，以减小数据的异方差性和使数据趋势线性化。在进行回归分析之前，先对各变量进行单位根检验，以判断变量的平稳性。采用ADF检验方法，检验结果表明，在5%的显著性水平下，\lnM2、\lnFPE、\lnCB、\lnDR等变量均为一阶单整序列，即经过一阶差分后变为平稳序列。对变量进行Johansen协整检验，以确定变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。检验结果显示，在5%的显著性水平下，变量之间存在至少一个协整关系，这表明货币供应量、外汇占款、央行票据发行量、法定存款准备金率等变量之间存在长期稳定的均衡关系。进行格兰杰因果检验，以确定变量之间的因果关系。检验结果表明，在5%的显著性水平下，外汇占款是货币供应量的格兰杰原因，央行票据发行量和法定存款准备金率也是货币供应量的格兰杰原因，这说明外汇占款的变化会引起货币供应量的变化，央行通过发行央行票据和调整法定存款准备金率等冲销政策工具，能够对货币供应量产生影响。基于VAR模型，运用脉冲响应函数分析货币冲销政策对货币供应量和通货膨胀率的动态影响。从货币供应量的脉冲响应结果来看，当外汇占款受到一个正向冲击后，货币供应量在第1期就立即产生正向响应，且响应程度较大，这与前文的理论分析和实证结果一致。当央行票据发行量受到一个正向冲击后，货币供应量在第1期产生负向响应，且响应程度在短期内逐渐增大，在第3期达到峰值后逐渐减小，这表明央行发行央行票据能够在短期内有效地回笼货币，减少货币供应量，抑制货币供应量的增长。当法定存款准备金率受到一个正向冲击后，货币供应量在第1期也产生负向响应，且响应程度在较长时期内保持稳定，这说明提高法定存款准备金率能够降低货币乘数，减少商业银行的信贷扩张能力，从而对货币供应量产生持续的抑制作用。从通货膨胀率的脉冲响应结果来看，当外汇占款受到一个正向冲击后，通货膨胀率在第1期就产生正向响应，且响应程度在短期内逐渐增大，在第4期达到峰值后逐渐减小，这表明外汇占款的增加会导致通货膨胀压力上升。当央行票据发行量受到一个正向冲击后，通货膨胀率在第1期产生负向响应，且响应程度在短期内逐渐增大，在第3期达到峰值后逐渐减小，这说明央行发行央行票据能够在一定程度上抑制通货膨胀。当法定存款准备金率受到一个正向冲击后，通货膨胀率在第1期也产生负向响应，且响应程度在较长时期内保持稳定，这表明提高法定存款准备金率能够对通货膨胀产生持续的抑制作用。通过方差分解分析，进一步评估货币冲销政策对货币供应量和通货膨胀率变动的贡献程度。结果显示，在货币供应量的变动中，外汇占款的贡献度在初期就较为显著，随着时间的推移，贡献度逐渐上升并保持稳定；央行票据发行量和法定存款准备金率的贡献度在初期相对较小，但随着时间的推移，贡献度逐渐增加，在长期内对货币供应量的波动起到了一定的作用。在通货膨胀率的变动中，外汇占款的贡献度在初期就较大，且随着时间的推移，贡献度逐渐上升；央行票据发行量和法定存款准备金率的贡献度在初期相对较小，但在长期内对通货膨胀率的波动也有一定的影响。综合以上实证分析结果，可以得出结论：我国的货币冲销政策在一定程度上是有效的，央行通过发行央行票据和调整法定存款准备金率等冲销政策工具，能够对货币供应量和通货膨胀率产生影响，在一定程度上缓解外汇占款增加带来的货币扩张压力和通货膨胀压力。但货币冲销政策的效果也受到多种因素的制约，如市场利率、金融市场发展程度等，且存在一定的时滞性和局限性。5.4案例分析：典型冲销政策实践效果以2003-2008年央行票据发行冲销外汇占款为例，这一时期我国外汇占款持续大幅增长，央行通过发行央行票据来回笼基础货币，以应对外汇占款增加带来的流动性过剩问题。在这期间，央行票据的发行规模逐年攀升，从2003年的7226.8亿元增加到2008年的40820.7亿元，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要作用。央行票据发行冲销外汇占款取得了一定效果。从货币供应量角度来看，通过发行央行票据回笼基础货币，在一定程度上抑制了货币供应量的过度增长。根据前文构建的计量模型实证分析结果，央行票据发行量的增加对货币供应量产生了负向影响，在一定程度上缓解了外汇占款增加带来的货币扩张压力。2003-2008年期间，尽管外汇占款持续大幅增长，但货币供应量M2的增长率在央行票据等冲销政策的作用下，保持在相对稳定的区间，没有出现过度快速增长的情况，避免了因货币供应量过多引发的严重通货膨胀问题，维持了物价的相对稳定。在稳定市场预期方面，央行票据的发行向市场传递了央行稳定货币供应量和控制通货膨胀的决心，有助于稳定市场预期。当市场预期稳定时，企业和居民的投资与消费行为也会更加理性，避免因对通货膨胀的过度担忧而引发的经济波动，为经济的平稳运行创造了良好的市场环境。然而，央行票据发行冲销外汇占款也存在一定的局限性。发行央行票据的收益过度受制于美国国债利率。我国发行央行票据主要是为了冲销因收购外汇投放的基础货币即外汇占款，而我国新增的外汇储备大部分投资于美国国债市场，购买美国的短期国债，因而央行票据的收益便主要决定于应付利息与投资美国国债收益之差。从央行票据利率和美国短期国债利率的比较来看，我国发行央行票据的利率在2004年和2008年是高于美国国债利率的，这导致2004、2008年发行的央行票据出现亏损。如果发行央行票据的利息率长期低于外汇投资对象的收益率，其可持续性会受到很大挑战。冲销作用逐渐减弱也是一个突出问题。票据到期时，中央银行必须兑付利息，这等于向货币市场投入基础货币，会造成货币供给的增加，从而增加了货币市场的流动性，降低对冲效果。从有效对冲率来看，2003年发行央行票据的有效对冲率为53.27%，到了2007年，竟降至11.30%。尽管央行票据的发行量逐年大幅增长，但有效对冲率却在快速下降。若要保持或提高对冲效果就必须进一步提高发行量，但这会受到货币市场需求的制约。因此，发行央行票据的有效性已受到了严峻考验。央行票据的大量发行还对国债市场产生了一定的挤出效应。央行票据与国债在市场上存在一定的竞争关系，央行票据的大量发行吸引了部分原本可能投资国债的资金，导致国债发行成本上升，影响了国债市场的正常发展，也在一定程度上限制了国债作为宏观调控工具的作用发挥。六、货币冲销面临的困境与挑战6.1冲销成本上升在我国货币冲销实践中，冲销成本的上升对政策的可持续性构成了重大挑战，其中央行票据发行成本和存款准备金付息成本是两个关键因素。央行票据发行成本随着发行规模和期限的变化而不断攀升。央行票据作为我国重要的货币冲销工具，在对冲外汇占款方面发挥了重要作用。但随着外汇占款的持续增加，央行需要发行更多的央行票据来回笼流动性。2003-2013年期间，央行票据发行量逐年大幅增长，从2003年的7226.8亿元增加到2013年的约2.3万亿元。在发行期限上，为了满足市场需求和调节流动性的需要，央行票据的期限结构也逐渐多样化，包括3个月、6个月、1年期、3年期等不同期限的票据。随着发行规模的扩大和期限的延长，央行票据的利息支出不断增加。据相关研究测算，2004-2010年期间，央行因发行央行票据支付的利息总额逐年上升，累计利息支出高达数千亿元。这不仅增加了央行的财务成本，也对货币政策的可持续性产生了负面影响。随着央行票据发行量的不断增加，市场对央行票据的需求逐渐趋于饱和，为了吸引投资者购买央行票据，央行不得不提高票据的发行利率，进一步增加了发行成本。存款准备金付息成本同样给央行带来了较大压力。我国对法定存款准备金和超额存款准备金均支付利息。随着外汇占款的增加，央行多次提高法定存款准备金率，从2003年9月的7%逐步提高到2011年6月的21.5%，这使得商业银行缴存的法定存款准备金规模大幅增加。2011年，我国商业银行法定存款准备金余额超过10万亿元，央行每年需要支付的法定存款准备金利息就高达数百亿元。对超额存款准备金付息也增加了央行的成本。商业银行出于流动性管理和风险控制的考虑，往往会持有一定比例的超额存款准备金，央行需要对这部分准备金支付利息。在外汇占款大量增加的时期，商业银行的超额存款准备金也相应增加，进一步加大了央行的付息成本。过高的存款准备金付息成本不仅增加了央行的财务负担，还影响了货币政策的传导效率。商业银行可能会因为有稳定的准备金利息收入，而缺乏积极放贷的动力，导致信贷资金配置效率低下，影响实体经济的发展。央行票据发行成本和存款准备金付息成本的上升，使得货币冲销政策的可持续性面临严峻考验。过高的冲销成本限制了央行冲销政策的操作空间。当冲销成本过高时，央行在采取冲销措施时会面临两难选择：一方面，如果继续大规模进行冲销操作，会进一步增加成本，对央行的财务状况和货币政策的可持续性造成更大压力；另一方面，如果减少冲销操作，外汇占款增加带来的流动性过剩问题将无法得到有效解决，可能引发通货膨胀等经济问题。冲销成本的上升还可能导致货币政策目标之间的冲突加剧。为了降低冲销成本，央行可能会调整货币政策工具的运用，这可能会对其他货币政策目标，如经济增长、就业等产生不利影响。因此，如何降低冲销成本，提高货币冲销政策的可持续性，是我国货币政策面临的重要课题。6.2政策效力受限货币冲销政策在实际实施过程中，常因时滞效应、市场利率波动以及货币乘数不稳定等因素，致使政策效力受限，难以充分达成预期目标。时滞效应是影响货币冲销政策效力的关键因素之一。从政策制定层面来看，央行在决定实施货币冲销政策前，需对经济形势进行全面、深入的分析与研判。外汇占款的变化受国际经济形势、国内经济政策、汇率波动等多种复杂因素影响，央行要准确把握这些因素的动态并做出科学决策，需要耗费一定时间。在全球经济形势瞬息万变的背景下，央行获取和分析相关数据需要时间，内部决策流程也较为复杂，这导致从外汇占款出现变化到央行决定实施冲销政策之间存在一定的决策时滞。在2008年金融危机爆发初期，由于危机的突发性和复杂性，央行对危机的影响程度和持续时间判断需要一个过程，使得冲销政策的制定和实施相对滞后。在政策执行阶段，无论是公开市场操作、调整存款准备金率还是其他冲销工具的运用，都需要一定时间来传导和发挥作用。公开市场操作中，央行买卖有价证券的交易需要时间来完成，市场参与者对这些交易的反应和调整也需要时间。央行在公开市场上发行央行票据回笼货币，从发行到市场参与者购买并调整自身资产配置，整个过程存在一定的时间差。而且，这些政策措施对货币供应量和市场利率的影响并非一蹴而就，往往需要经过一段时间的传导才能在实体经济中显现出来。央行提高存款准备金率后，商业银行需要时间来调整自身的信贷规模和资金配置，企业和居民的投资、消费行为也需要时间来对信贷环境的变化做出反应，这就导致政策效果的显现存在明显的时滞。据相关研究表明，货币冲销政策从实施到对通货膨胀产生明显抑制作用，通常存在6-12个月的时滞。市场利率波动也对货币冲销政策效力产生重要影响。当央行实施货币冲销政策时，如发行央行票据回笼货币，会改变市场上的资金供求关系，进而影响市场利率。在外汇占款大量增加时，央行大量发行央行票据，市场上的资金被回笼，资金供给减少，这会推动市场利率上升。而市场利率的上升又会带来一系列连锁反应。一方面，对于企业而言，融资成本增加，这会抑制企业的投资意愿和能力。企业在进行投资决策时，会考虑融资成本，当利率上升时，一些原本可行的投资项目可能因为成本过高而被搁置，这会影响实体经济的发展，进而削弱货币冲销政策对稳定经济的效果。一些中小企业由于融资渠道相对狭窄，对利率变化更为敏感，市场利率上升可能导致它们面临更大的融资困难，甚至出现资金链断裂的风险，影响企业的生存和发展。另一方面，市场利率上升会吸引更多的国际资本流入，因为国际投资者会追求更高的收益。国际资本的流入又会增加外汇占款，使得央行需要进行更多的货币冲销操作来维持货币供应量的稳定，这进一步加大了货币冲销政策的实施难度和成本，降低了政策效力。如果市场利率波动频繁且幅度较大，央行很难准确预测和把握市场利率的走势，这也会影响央行对货币冲销政策的制定和实施效果，使得政策难以达到预期目标。货币乘数不稳定也是制约货币冲销政策效力的重要因素。货币乘数与法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金漏损率等密切相关，而这些因素在实际经济运行中常常发生变化，导致货币乘数不稳定。商业银行出于风险控制和流动性管理的需要，会根据自身经营状况和市场环境灵活调整超额存款准备金率。在经济形势不稳定或市场风险较高时，商业银行可能会提高超额存款准备金率，以增强自身的抗风险能力，这会导致货币乘数下降。当央行通过降低法定存款准备金率来增加货币供应量时，如果商业银行同时提高超额存款准备金率，两者的作用可能相互抵消，使得货币乘数的变化难以达到央行的预期，从而影响货币冲销政策对货币供应量的调节效果。现金漏损率也会受到居民消费习惯、金融市场发展程度等因素的影响而发生变化。随着移动支付的普及，居民的现金持有意愿和使用现金的频率发生改变，现金漏损率也相应变化。如果现金漏损率不稳定，央行在制定货币冲销政策时就难以准确预测货币乘数的大小，无法精准控制货币供应量，导致货币冲销政策的效力大打折扣。6.3对金融市场的扭曲货币冲销政策在实施过程中，对金融市场的利率结构、资金流向和资源配置产生了多方面的扭曲影响，这些影响在一定程度上干扰了金融市场的正常运行，降低了金融市场的效率。从利率结构角度来看，央行实施货币冲销政策时，如发行央行票据回笼货币，会改变市场上的资金供求关系，进而对利率结构产生影响。当央行大量发行央行票据时，市场上的资金被回笼，资金供给减少，这会推动短期市场利率上升。2003-2013年期间，央行频繁发行央行票据，导致银行间市场短期利率波动频繁且上升趋势明显。而长期利率受到宏观经济基本面、通货膨胀预期等多种因素的影响，其变动相对较为复杂，与短期利率之间的利差关系可能会发生改变。这种利率结构的扭曲会对金融市场的定价机制产生干扰，使得金融产品的价格不能准确反映其真实价值，影响投资者的决策和金融市场的资源配置效率。资金流向也受到货币冲销政策的显著影响。在货币冲销过程中，央行通过各种工具回笼货币，会导致商业银行可贷资金减少。为了满足流动性需求和监管要求，商业银行会调整其信贷投放策略，优先保障大型企业和国有企业的信贷需求，因为这些企业通常信用风险较低、还款能力较强。相比之下，中小企业和民营企业由于信用评级相对较低、抵押物不足等原因，获取信贷资金的难度进一步加大。据相关调查数据显示，在货币冲销政策实施较为频繁的时期，中小企业获得银行贷款的比例明显下降，融资成本大幅上升。这种资金流向的不均衡不利于中小企业和民营企业的发展，而中小企业和民营企业在促进经济增长、创造就业等方面具有重要作用，资金流向的扭曲会对整体经济结构的优化和经济的可持续发展产生负面影响。货币冲销政策还会导致金融市场资源配置功能的扭曲。当央行通过发行央行票据等方式回笼货币时，市场上的资金被集中到央行手中，这可能会导致资金在不同行业和部门之间的分配不合理。一些受政策支持或具有政府背景的项目能够更容易获得资金，而一些具有创新潜力和市场前景的新兴产业、小微企业等却难以获得足够的资金支持。在房地产市场，由于其与政府财政收入、经济增长等密切相关，在货币冲销过程中，可能会继续获得大量信贷资金，导致房地产市场过热，房价持续上涨。而一些战略性新兴产业，如新能源、人工智能等，虽然对经济的长远发展具有重要意义，但由于资金投入不足，发展受到限制。这种资源配置的扭曲会降低整个社会的经济效率，阻碍产业结构的升级和转型，影响经济的高质量发展。七、国际经验借鉴与启示7.1其他国家货币冲销的实践经验日本在应对外汇占款问题上采取了一系列措施，其经验具有一定的借鉴意义。20世纪80年代，日本经济高速增长，对外贸易顺差持续扩大，外汇占款大量增加。为了维持日元汇率稳定，日本央行在外汇市场上大量买入美元，投放日元，导致国内货币供应量大幅增加。为了冲销外汇占款带来的货币扩张效应，日本央行主要采取了以下措施：在公开市场操作方面，日本央行频繁进行回购协议交易和现券交易。通过回购协议，日本央行可以在短期内调节市场流动性，当外汇占款增加导致流动性过剩时，央行进行正回购，回笼货币；当市场流动性不足时，进行逆回购，投放货币。日本央行还通过买卖政府债券等现券交易，调节基础货币量。在1985-1989年期间，日本央行多次进行公开市场操作，试图冲销外汇占款的影响，但由于经济形势复杂，公开市场操作的效果受到一定限制。日本央行还通过调整再贴现率来影响商业银行的资金成本和信贷投放。当外汇占款增加，货币供应量过多时，日本央行提高再贴现率，增加商业银行从央行获取资金的成本，促使商业银行减少贷款，从而回笼货币。但在实际操作中，再贴现率的调整对经济的影响较为复杂，且存在一定的时滞性。在1989-1990年期间，日本央行多次提高再贴现率，试图抑制通货膨胀，但这也导致了经济增长放缓，资产泡沫破裂，给日本经济带来了长期的负面影响。日本在外汇占款管理上还注重与财政政策的协调配合。政府通过发行国债等方式吸收市场资金，减少货币供应量，同时将国债资金用于基础设施建设等项目，促进经济增长。但在实际执行过程中，由于政府债务规模不断扩大，财政政策的可持续性面临挑战，也对货币冲销政策产生了一定的制约。韩国在应对外汇占款时，采取了多元化的政策措施。在亚洲金融危机后，韩国经济逐渐复苏，出口增长，外汇占款不断增加。为了稳定汇率和控制货币供应量，韩国央行采取了以下货币冲销政策：韩国央行通过发行稳定债券来回笼货币。稳定债券是韩国央行发行的一种特殊债券，其发行目的主要是为了冲销外汇占款带来的流动性过剩。韩国央行根据市场情况和外汇占款规模，灵活调整稳定债券的发行量和期限结构。在2000-2008年期间，韩国央行发行的稳定债券规模逐年增加，有效地回笼了市场上的货币，抑制了货币供应量的过度增长。韩国央行还加强了与其他国家的货币互换合作。通过与其他国家签订货币互换协议，韩国央行可以在必要时获得外汇资金，满足市场对外汇的需求，从而减少因外汇占款增加而导致的货币投放压力。韩国与中国、美国等国家签订了货币互换协议，在一定程度上增强了韩国应对外汇市场波动的能力，稳定了汇率和货币供应量。韩国政府还通过税收政策等手段，引导资金流向，调整经济结构，以减少对外汇占款的依赖。对出口企业给予税收优惠，鼓励企业提高产品附加值，增强国际竞争力；对进口商品征收较高关税，调节贸易顺差，减少外汇流入。这些政策措施在一定程度上缓解了外汇占款对经济的压力，促进了经济的稳定发展。巴西在应对外汇占款问题上，采取了严格的外汇管制和灵活的汇率政策相结合的方式。巴西作为新兴市场国家，在经济发展过程中，面临着大量外资流入和外汇占款增加的问题。为了维护经济稳定和国家利益，巴西采取了以下措施：巴西实行严格的外汇管制，对外汇交易进行限制。个人在进行外汇交易时，必须满足一定的规定和条件，需要提供相关的身份证明和财产证明，并且设定了一定的限额，个人每年最多可以购买一定金额的外汇。巴西还加强了对外汇市场的监管，确保市场的公平和透明，预防操纵和欺诈行为。这些外汇管制措施在一定程度上控制了资本流动，减少了外汇占款的过快增长。巴西中央银行负责管理巴西的外汇储备，通过合理配置外汇储备资产，提高外汇储备的收益和安全性。在外汇占款增加时，巴西央行通过调整外汇储备的投资结构，减少对美元等单一货币的依赖，降低外汇风险。巴西还积极推动本币国际化，提高雷亚尔在国际交易中的使用范围和接受度，以减少对外汇的需求，降低外汇占款对经济的影响。在汇率政策方面，巴西实行浮动汇率制，允许雷亚尔汇率根据市场供求关系自由波动。当外汇占款增加，雷亚尔面临升值压力时，汇率的自由浮动可以在一定程度上缓解压力，减少央行干预外汇市场的必要性，从而降低因干预而导致的货币冲销压力。但浮动汇率制也带来了汇率波动较大的问题，对出口企业和经济稳定产生了一定的影响，巴西央行需要根据经济形势适时进行干预，以稳定汇率。7.2对我国的启示与借鉴意义日本、韩国和巴西等国家在货币冲销实践中积累的经验，为我国完善货币冲销政策提供了多方面的启示与借鉴，有助于我国在应对外汇占款问题时，优化政策工具选择，加强政策协调，提高货币冲销政策的有效性和可持续性。在政策工具选择方面，我国可以借鉴日本和韩国多元化的冲销工具运用经验。日本央行通过回购协议交易、现券交易等多种公开市场操作方式，灵活调节市场流动性；韩国央行发行稳定债券，有效回笼货币，同时加强货币互换合作，增强应对外汇市场波动的能力。我国应进一步丰富货币冲销工具种类，除了继续运用公开市场操作、调整存款准备金率等传统工具外，还应探索创新其他工具。可以加大对新型货币政策工具的运用，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，根据不同的经济形势和市场需求，灵活选择和搭配使用这些工具，以提高货币冲销的精准度和效果。加强与其他国家的货币互换合作，通过签订货币互换协议，增加外汇资金的来源渠道，降低因外汇占款增加而导致的货币投放压力，稳定汇率和货币供应量。日本和韩国在货币冲销过程中注重与财政政策的协调配合，这对我国具有重要的借鉴意义。财政政策可以通过税收、国债发行等手段，影响市场资金供求和经济结构，与货币政策形成互补。我国应加强货币政策与财政政策的协调联动，在应对外汇占款问题时，共同制定政策目标和实施策略。在外汇占款大量增加导致流动性过剩时，财政政策可以通过减少财政支出、增加税收等方式，回笼市场资金，配合货币政策的冲销操作；同时，财政政策可以加大对实体经济中薄弱环节和新兴产业的支持力度，引导资金流向，优化经济结构，减少对外汇占款的依赖。政府可以通过财政补贴、税收优惠等政策，鼓励企业加大技术创新和产业升级投入，提高企业的国际竞争力，减少贸易顺差，从而缓解外汇占款压力。借鉴巴西的外汇管制和汇率政策经验，我国应进一步完善汇率形成机制，增强人民币汇率的弹性。适度的汇率浮动可以在一定程度上缓解外汇占款带来的压力，减少央行干预外汇市场的必要性，降低货币冲销压力。但在推进汇率市场化改革过程中，要注意防范汇率大幅波动带来的风险，加强对汇率市场的监测和管理，确保汇率在合理区间内波动。合理运用外汇管制措施，在必要时对资本流动进行适当限制，以维护金融稳定和国家经济安全。但外汇管制措施应根据经济形势的变化适时调整，避免过度管制对经济发展产生不利影响。加强对跨境资本流动的监测和预警，建立健全风险防范机制，及时应对资本流动异常带来的冲击。我国还应加强对金融市场的建设和监管，提高金融市场的效率和稳定性。一个健全、高效的金融市场能够更好地吸收和消化货币冲销政策带来的影响，减少对市场的扭曲。应进一步完善金融市场体系，丰富金融产品和服务，提高金融市场的深度和广度，增强金融市场的流动性和抗风险能力。加强对金融市场的监管，规范市场秩序，防止市场操纵和不正当竞争行为，确保金融市场的公平、公正和透明。通过加强金融市场建设和监管，为货币冲销政策的有效实施创造良好的市场环境。八、完善我国货币冲销政策的建议8.1优化冲销政策工具组合为了更有效地应对外汇占款波动对货币供应量和经济稳定的影响，我国应根据经济形势的变化，灵活运用多种货币冲销工具，形成多元