2026年投资展望系列之十一：2026资金面“低波”或是常态

正文目录1.年，资金面波平浪静 4资金低波的背后，货币框架之变革 7利率传导体系转变，OMO利率确立为核心政策利率 7资金投放方式转变，建立短中长灵活投放框架 8年，资金面低波或仍是常态 适度宽松依然是货币政策的主线 低波下，资金面也存在短期挑战 风险提示 图表目录图1：2025年在适当宽松的总基调下，央行货币政策实施的力度和节奏更加精准灵活 5图2：2025年二季度以来资金面逐渐趋稳，波动多在季末时点发生，且资金利率波动率持续下降（%） 6图3：利率体系和货币政策调控框架的转变 7图4：DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄 8图5：央行投放新框架：短期为7天逆回购，中期、6个月买断式逆回购，长期MLF、买卖国债和降准 9图6：中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中（亿元） 图7：新增居民贷款持续下降（亿元） 图8：地产量价的数据表现也有待回升（%） 图9：城镇住民更多储蓄占比持续处于60%以上的相对高位 图10：2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势 图北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行 图12：2025年存单单月平均到期规模高于过去两年平均水平（万亿元） 表1：2025年，央行仅实施1次降息，幅度为10bp，力度和次数均弱于历史水平 1.2025年，资金面波平浪静2024年央行先后创设买卖国债、买断式逆回购等新的调控工具，同时政策利率体系也出现转变，7天逆回购利率，替代MLF利率，凸显政策利率属性。由此带来的，是资金波动显著降低，资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。进入2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现先紧后松的特征。复盘来看，25年的资金变化整体可以分为两个阶段。阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门202412月初，10。随后政治局会议时隔年再次定调货币政策适度宽松，市场宽货币预期进一步强化，推动10年国债收益2025131.58%的历史新低。与此同时，受中美政策周2025年初迅速贬至7.33附近。在此背景下，央行货币政策重心阶段性转向防利率风险和稳汇率，收紧货币总闸门，引导市场修正预期。一是，阶段性暂停国债买卖操作。1月10日，为遏制市场抢跑行为，平抑利率的过快下行，央行决定暂停国债买卖操作，向市场传递审慎信号，并表示后续视市场情况，择机恢复。二是，面对年初大额资金缺口，央行投放态度偏谨慎，资金面整体维持紧平衡状态。11.519950亿元大额3.5万亿元以上的资金缺口。而面对如此大额资金缺口，央行主要利用逆回购和买断式逆回购投放资金，12.6万亿元、1.70.2万亿元（0.80万亿元），3.5万亿元。虽然事后来看，投放规模不算少，但相较国债买卖，以及此前春节前夕常用的降准（2019、2020、2024年均于春节前降准），以短期逆回购为主的投放方式，综合成本更高，资金稳定性更差。同时，20243万亿元，银行负债端不稳，对资金面预期持续偏弱，银行也防御性减少融出，银行间市场资金供给规模断崖式下降。供需两端催化下，1月中旬之后资金利率开始显著抬升，、R0074%。21.9%-2.0%水平。在此期间（2月末），资金利率（R001）同利率的利差中枢达75bp20249bp。阶段二：利率回归合理区间，货币调控精准发力进入3月后，长端利率逐步回归合理水平，央行资金投放的态度也明显缓和，资金价格开始企稳，加权资金利率R001与R007修复至1.80%左右。面对3月中旬税期扰动，央行采取几乎等额续作方式应对，但在前期资金面持续收敛的阴影下，市场反应较为剧烈，出现明显调整。为此，央行在随后几个交易日（18-20日）迅速加大逆回购净投放力度，释放出明确的流动性呵护信号，3月25日MLF实现自24年8月以来首次净投放，进一步确认了央行政策态度回归适度宽松。在此之后，货币政策重心顺势向稳增长切换，呵护资金面合理充裕。这一阶段，灵活把握好政策实施的力度和节奏，成为货币政策操作的核心风格。央行根据实际市场环境，适时调整政策的松紧程度。5月伴随中美贸易摩擦持续发酵，一揽子货币政策措施应声落地，降准、降息同步兑现，结构型货币政策也在发力，共同维护市场稳定。其后6月，4万亿元+大额存单到期成为资金市场新的扰动因素，央行加大中长期资金投放，维护银行负债端平衡，MLF+买断式逆回购合计净投放3180亿元（3-5月平均净投放1100亿元），同时利用逆回购释放5359亿元短65日、日提前宣布续作，及时向市场释放呵护信号。7月以来，短期逆回购调控更加精细，1.35%逐步成为利率的隐含锚定价格。当隔夜利率（R001）向上偏离1.35%时，央行随即开启净投放予以支撑，而当隔夜利率回归或下破1.35%时，央行便适时缩量续作，净回笼前期投放资金，以维护资金利率整体平稳。10月末，当债市收益率因风险偏好影响出现超调，且年末经济面临增速放缓之时，央行又及时宣布重启国债买卖操作，稳市场、提信心。图1：2025年在适当宽松的总基调下，央行货币政策实施的力度和节奏更加精准灵活3.5

1年国债到期收益率3.0

端利率超预期下行，央行暂停国债操作，引导资金面边际收紧

Q2：外缘压力加大，央行通过降准降息释放宽货币信号，推动资金价格逐步下台阶MLF操作由单一价位中标调整

央行持续以宽货币政策稳定资金面 债市运行转为平稳，央行宣布再度开启国债买卖操作，稳市场、稳信心2.5

为多重价位中标Q1货政例会：择机降准降息Q1货政报告：择机调整优化政策力度和节奏，调整为灵活把握政策实施的力度和

将14天期逆回购操作调OMO下调10BP、降准50BP、再贷款利率节奏

央行买断式逆回购操作规模由月末披露调整为投放前一

整为固定数量、利率招标、多重价位中标2.01.5

央行宣布暂停国债买卖操作

下调25BP、PSL下调25BP

LPR下调10BP，存款利率下调

日披露招标公告

Q2货政报告：灵活把握政策实施的力度和节奏微调为把握好，货币政策重心在于落实

央行宣布重启国债买卖操作央行工作会议：实施适度宽松的货币政策1.0Q4货政报告：重提稳增长，删除了保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性加入做好逆周期和跨周期调节，暗含政策力度上要相对谨慎一些月 2月 月 月 月 月 月 8月 月 月 月，中国政府网在各类货币政策工具协同调控下，资金利率回归低位运行状态，绝对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛。二季度以来，DR001基本锚定在OMO+50bp]1.78%1.33%，且12月以来，DR0011.3%R001OMO+50bp1.40%附近。更进一步，年内资金利率波幅也逐步收窄，以DR001为例，滚动60日标准差从一季度的4%以上逐步压缩至四季度的0.5%左右，市场平稳性增强。与此同时，利率高点亦呈逐季回落趋势，剔除一季度特殊情况，二季度R001、DR001最高分别触及2.30%与1.83%，而进入三季度后，即便面临跨季时点，两者高点均未突破1.70%。图2：2025年二季度以来资金面逐渐趋稳，波动多在季末时点发生，且资金利率波动率持续下降（%）7天逆回购利率（%） 2025-03-31,2.80702025-06-30,2.29532025-03-31,2.80702025-06-30,2.29532025-09-30,1.53313.53.02.52.01.51.00.5DR001滚动60D区间方差5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资金低波的背后，货币框架之变革资金波动整体收敛的背后，是利率体系和货币政策调控框架的转变。一方面，央行通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄；另一方面，政策利率的锚定作用持续增强。两者协同发力，推动货币市场利率围绕政策利率运行。货币政策框架变革始于2024年6月，央行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上首7天逆回购利率作为主要政策利率，除此之外还需要配合以适度收窄利率走廊的宽度，强化政策利率的锚定效用。7月宣布创设临时正、逆回购操作工具，其利率分别720bp50bp这一创新工具被视为收窄利率走廊的初步探索，在不打破现有走廊结构的前提下，有助于引导短期利率在更窄区间内运行。此前，利率走廊上下限分别为隔夜常备借贷便利利率与超额存款准备金利235bp70bp，更有利于约束资金利率的波动。与之同步，7天逆回购利率的政策信号功能不断增强，逐步被确立为新的核心政策利率。央行通过调整操作时点将贷款市场报价利率（LPR）与MLF利率解绑，引导其更多参考7天逆回购利率。随后，MLF的操作机制经历了从数量招标到利率招标，并最终过渡为多重价位中标（美式招标），至此MLF利率退出政策利率功能。此外，央行还将其他公开市场工具，如买断式逆回购、14天逆回购均设定或调整为多重价位中标方式，进一步将7天逆回购定位独立出来，前者单纯服务于基础货币投放，后者则赋予政策利率属性。基于此，我国的利率体系传导，逐渐从以MLF为中枢的传导机制MLF→LPR/DR→市场利率，转向7天逆回购利率→DR→市场利率的新路径。图3：利率体系和货币政策调控框架的转变在此背景下，资金利率与政策利率的一致性进一步强化。与此同时，主要流动性投放工具普遍采用多重价位的定价方式，也意味着即使不调降政策利率，仅通过招标过程，也能有效压降实际资金投放成本，隐含地实现降息效果。从结果来看，DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄，一至三季度平均利差依次为29bp、9bp和-2bp，四季度基本稳定在-7bp附近，仅12月中旬之后向下扩大至-10bp以上。图4：DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄7天逆回购利率（%） 右轴）2.2 60502.0401.8 201.6101.4 0-101.2-201.0

-30资金投放方式转变，建立短-中-长灵活投放框架在利率锚逐渐明晰的基础上，愈发精细化的公开市场操作，能够迅速平抑短期资金波动，主动引导市场利率向政策利率靠拢。2015-2023年，随着外汇占款的重要性下降，市场流动性转而主要依赖央行的主动投放，以7天逆回购为主的短期操作趋于频繁，同时MLF等新型货币政策工具被引入并常态化使用。短期逆回购+MLF逐渐成为常规流动性投放的基础框架，并辅以适时降准降息操作。然而随着市场的发展，这一框架也暴露出一些结构性问题，由于逆回购期限多714天，MLF111年之间缺乏相应的流动性调控工具。202371MLF1-3R001月内最大上行（剔除月末时点）40bp。1年期2024年中至今，这一传统的投放方式出现变革。央行先后创立买卖国债、买断式逆回购（3M、6M）等新的调控工具，填补期限真空。2025年央行对存量工具进一步落实落细，逐步形成短期以7天逆回购精准调节日间流动性，中长期借助3、6个月买断式逆回购、MLF、买卖国债投放资金，配合适时降准提供流动性支持的新框架。在中长期流动性供给上，形成了每月三段式的规律操作，即5日前后开展3M买断式逆回购、156M买断式逆回购、25操作。利用月内三次投放，有效提高了常规政策的透明度，便于银行和非银机构及时通过央行投放规模调整资金安排，有利于熨平由税期、跨月跨季以及大额政府债供给所带来的季节性资金波动。图5：央行投放新框架：短期为7天逆回购，中期3、6个月买断式逆回购，长期MLF、买卖国债和降准从央行新框架的实际运行来看，短期逆回购相对灵活，续作规模主要取决于当日资金回笼情况与市场流动性实际需求；中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中。而国债买卖更像是宽货币的补充工具，自10月重启以来，单月净买入规模较以往明显收缩，此前均在1000亿元以10月、300500转为更多的买卖国债。图6：中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中（亿元）逆回购最大余额 净投放 降准 买卖国债 买断式回购 月均值（%，右轴）新框架落实落细月内三段式规律投放新框架成立新框架落实落细月内三段式规律投放0

旧框架（逆回购+MLF配合降准）

（逆回购+买断式+MLF+买卖国债降准）

2.62.42.22.01.81.61.41.2-20,000

1.0注：逆回购余额我们采用当月最大余额进行统计。3.2026年，资金面低波或仍是常态适度宽松依然是货币政策的主线展望2026年，作为十五五开局之年，稳增长需求仍存，货币政策适度宽松的主基调未变，资金面低波状态大概率会延续。扩内需背景下，依旧需要宽货币的支撑。2025年居民部门仍处于资产负债表修复阶段，融资需求和消费意愿依然不算乐观，同时地产量价的数据表现也有待提升。2025年1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民中长贷规模也仅为127005372亿元，不及去年同期的四60%以上的相对24.9%919.2%。地产方面，202517%，销售额当月25.1%，持续创年内新低。此外，从海外角度来看，年末的政治局会议再次提到国际经贸斗争，尽管当前中美经贸关系已经明显缓和，但部分欧洲、亚洲国家（如荷兰、日本等）在经贸等领域时有挑衅，逆全球化似难逆转。在这种背景下，强化底线思维，扩大内需是必然选择。（详见《政治局会议，2026经济工作六大看点》）同时，基于内外平衡的视角，随着2026年美联储继续降息，中美利差收窄，人民币可能也存在升值压力。为维持汇率稳定，央行对内也需保持宽松。综合而言，内部蓄力与外部逆风相互叠加，决定了2026年宽货币支撑扩内需的政策逻辑仍将延续。新增居民短贷（亿元） 新增居民中长贷（亿元）新增居民贷款（亿元）7316675485680076899767841583734107923644图7新增居民短贷（亿元） 新增居民中长贷（亿元）新增居民贷款（亿元）7316675485680076899767841583734107923644商品房销售面积当月同比（%）0-10,000-20,000

0

商品房销售额当月同比（%）2023 2024 2025图9：城镇住民更多储蓄占比持续处于60%以上的相对高位37 城镇住户调查：更多消占比城镇住户调查：更多储占比右轴326027 5522 5045174012 352017 2024 落脚到央行实际操作，2026年货币政策风格或延续审慎偏宽，整体呈现量宽价稳的特点。常规资金投放上，大概率继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性，买断式逆回购+MLF+国债买卖的组合释放月度中长期资金。内部结构或以3M、6M买断式逆回购为主，配合MLF续作和国债买卖。值得注意的是，重启后的国债单月净买入规模显著小于2024年水平，我们认为重启操作本身的信号意义大于实际的资金投放的体量，央行或主要意在择机使用，引导市场预期，而非单纯的资金投放。且在2025年10月的金融街论坛年会上，潘行长就国债买卖的功能定位提出了新的表述，增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，或体现出国债买卖在承担流动性投放功能之余，也能作为央行主动调控利率曲线的工具。往后看，我们倾向于2026年财政维持前置发力节奏，一二季度政府债集中供给可能加大资金市场压力，央行或可借助买债，一方面为市场提供成本相对更低的流动性，另一方面可以适当缓解商业银行的债券持仓压力。同时，如若国债发行期限偏长，大行承接长债的能力可能受考核指标制约，央行也可通过买入超长期国债等操作，帮助银行完成久期指标的短期出表。降准降息，仍是2026年不可或缺的调控工具，不过央行对这类强发力工具的态度可能依然偏谨慎。2024年之前，央行总是在比较弱的经济数据出炉之前，提前降准降息，以对冲基本面对市场预期的扰动。而在此之后，货币操作开始与需求变化脱敏，逐渐成为兜底市场风险的变量，降准、降息等强力政策往往出现在风险之后，如2024年7月和9月的两次降息，主要为应对地方政府债务风险，2025年5月为应对中美关系不确定性带来的风险。因而，2026年货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果暂无外生事件的刺激，货币政策可能还是以稳为主。表1：2025年，央行仅实施1次降息，幅度为10bp，力度和次数均弱于历史水平2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年OMO5bp30bp—20bp20bp30bp10bpMLF降息5bp30bp—20bp25bp50bp—1YLPR5YLPR10bp30bp15bp15bp35bp20bp10bp35bp60bp10bp10bp降准150bp150bp100bp50bp50bp100bp50bp在保持流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波稳定或成为常态，叠加央行投放精耕细作以及收窄利率走廊宽度的政策导向，资金利率波动率有望进一步下降。结合2025年初至今的利率走势来看，DR007或锚定在OMO利率上方5bp左右，隔夜利率DR001或基本在OMO利率-10bp水平。尽管资金面整体有望保持平稳，但仍存在一些不确定性因素可能导致其短期偏离常态。结合2025年资金利率的波动特点，除了季节性的信贷开门红以外，资金的短期扰动主要包含财政靠前发力、北交所打新资金抽水效应、居民特定时点集中消费提现，及存单大规模到期等非季节性因素。其一，2026年财政政策大概率继续靠前发力，一、二季度政府债或将随之阶段性集中供给，由此产生的缴款压力可能扰动资金面平稳运行，2025年财政节奏明显提速，受经济稳增长与十四五收官项目资金接续的双重驱动，国债净发行节奏较往年显著提前，二季度末国债净发行进度便已达到51%，而过往五年同期进度均在35%之下。地方债新增供给同样前置，一二季度地方债累计净融资已达到全年的60%（分别为36%、24%）。由于基数效应的存在，2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。20263.8%-4.0%2.1-2.3万亿元、4.9-5.22025年的发行经验，我们假设上半年普通国债和特别国债分别发行全年额50%、60%50%、100%，普通再融90%20268.34-8.76之间，平均单月净发行量在1.39万亿元以上，高于2025年的1.27万亿元水平。短期内政府债集中缴款或加剧资金缺口压力，进而引发资金面波动。图10：2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势政府债净发行（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025 4096046900409604690044100393004070037577379004040034927800265004422740二是，北交所打新所带来的资金需求抽水效应逐渐频繁。随着权益市场行情升温，投资者的打新热情也逐渐高涨，数量和规模均高于去年水平。以网上有效申购户数为例，2024年超千万的共有18家公司，而2025年达到了68家。根据北交所申购规则，投资者需在申购日（T日）冻结全额资金，未中签部分于T+1日晚间结算后才退还到申购者在证券公司的资金账户，T+2日开市时可用可取。因此，T-1至T+1日投资者对资金的需求或骤然增加，从而可能阶段性推高隔夜资金利率。从实际资金走势来看，北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行，2025年以来在北交所冻结资金当天，GC001平均升幅在20bp以上。而交易所的资金借贷成本大幅上行，或也使得部分资金需求被动溢出至银行间市场，从而连带推升银行间的资金价格。图11：北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行4.003.503.002.502.001.501.00

网上冻结资金（亿元，轴） 冻结资金释放（亿元，轴） 加权平均（%）

200001600012000800040000三是，居民部门在特定时点的集中消费与提现行为，也会加大资金面的不稳定性。例如每年春节前夕，居民和企业取现需求增加，进而推升M0，消耗银行超储，使得银行间资金面承压。另外，比较容易忽略的是，双十一等电商大促期间，大额备付金的集中缴存同样也会对银行流动性造成影响。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利。因而，在大型促销活动前夕，居民存款往往会以支付机构备付金的形式集中搬家至央行监管账户。且据监管规定，交存时间为每月第二个星期一（遇节假日顺延），交存基数为上个月客户备付金日均余额。由于近年来双十一普遍采用预售模式，部分交易在10月已完成支付，或推高11月备付金缴存规模，叠加大促当日产生的支付清算需求，或对银行流动性形成阶段性压力，放大资金利率的波动。结合实际资金走势来看，2023-2025年11月10-11日R001平均升幅达14bp。四是，存单大规模集中到期。受益于央行的投放呵护，2025年存单到期的冲击，整体有惊无险。全年存单平均单月到期量达2.8万亿元，显著高于过去两年2.1-2.26-912月。