W更新报告：阿里千问破局云业务利润率提升可期

正文目录不止于当下：千问的迭代进展与潜在增长蓝图 6豆包vs.千问：AI时代的入口之争 6AIAgent重塑阿里生态，千问嵌入阿里巴巴业务场景 7千问+电商，重塑货场人新范式 8飞猪问一问：旅行决策智能问答新入口 9千问+高德：新时代出行模板 9持续高强度资本开支保证供给 10持续的高强度资本开支保证竞争力供给 10连续2季度现金流出带来隐忧 阿里云与头部云厂差距明显，长期利润率提升可期 盈利预测与估值 12风险提示 12图表目录图1：全球模型榜单排名 7图2：千问App与阿里巴巴生态协同 8图3：淘宝Ai万能搜案例展示 9图4：亚马逊Rufus案例展示 9图5：飞猪问一问案例展示1 9图6：飞猪问一问案例展示2 9图7：千问+高德案例展示1 10图8：千问+高德案例展示2 10图9：阿里巴巴资本开支（单位：百万） 图10：阿里巴巴自由现金流（单位：百万） 图阿里巴巴息税摊销前利润率与国际头部云业务厂商经营利润率对比 12表1：2025年月阿里千问与豆包核心运营数据对比 6表2：千问3与豆包大模型1.8对比评测 7表3：盈利预测与估值 12表附录：三大报表预测值 14不止于当下：千问的迭代进展与潜在增长蓝图20251723MAU3000万，成为全球增AIC端超级入口与全栈生态布局，阿里千问AI时代的用户第一入口。豆包vs.千问：AI时代的入口之争豆包凭借超过1亿的DAU成为国内AI原生应用榜首，覆盖全年龄段与全场景，闭源路线强化多模态Agent复杂任务能力。商业化与场景布局上，豆包采用免费+增值服务结合B端MaaS输出的模式，日均50万亿token调用量支撑商业变现。阿里千问则凭借公测23天MAU破3000万的爆发增速领跑行业，背靠阿里集团，通过免费+增值服务+B端开源的模式形成差异化商业循环，未来千问作为Agent嵌入阿里集团不同互联网业务生态值得期待。表1：2025年11月阿里千问与豆包核心运营数据对比豆包千问MAU未披露超1000万DAU4045.9万187.6万日均Tokens调用50万亿未披露2025年11月下载量2625.6万1392.1万模型生态 闭源自研，火山引擎构建生态工具开源300+模型，下载量超7亿，衍生模型18万+场景覆盖社交/创作/办公/出行/教育场景覆盖全场景 办公/学习为主AIGCRank，中国经营报，阿里云官网豆包和千问从不同场景切入入口之争：Agent能力为核心，侧重字节生生态优势，嵌入部分阿里旗下（如千问+高德处理（PPT）为亮点，适合复杂文档处理、专业推理等办公需求。既是入口之争，也是底层大模型能力的竞争。Qwen3系列模型目前在生态上和国际化榜单排名上略胜一筹。图1：全球模型榜单排名Arena官网，各公司官网等千问3 豆包大模型1.8表2：千问3 豆包大模型1.8模型类型 开源混合推理大语言模型 闭源多模态通用Agent大语模型核心架构 混合推理MoE架构，覆盖0.6-235B参数稀

稀疏MoE架构，训练-推理一体化设计依托阿里云工具链与开源生态，适配从手机多模态Agent场景进行了定向优化。其工具核心优势

端到企业级的全场景部署

调用能力、复杂指令遵循能力及OSAgent能力均得到增强。模型亮点 支持最高达100万tokens上覆盖119种语言

高度自主的数据生产体系，依托字节ABTest经验形成用户反馈闭环优化。原生动态分辨率架构，支持任意分辨率图像在代码生成、跨模态推理和长文本批量处理输入，在视觉推理、文档识别上表现突出。多模态能力

上表现突出。

打通文字、图片、视频的信息壁垒，能完成跨模态逻辑推理、多模态搜索、长上下文融合等任务。AIAgent重塑阿里生态，千问嵌入阿里巴巴业务场景阿里作为覆盖电商、云服务、金融科技、零售等多领域生态型企业，AIAgent能通过自主决策+动态协同能力，实现了核心业务的深度协同。目前，千问App已经可以实现调用高德地图。我们预计未来阿里旗下其他App如淘宝，飞猪甚至支付宝部分功能都有望接入千问App。图2：千问App与阿里巴巴生态协同阿里巴巴官网千问+电商，重塑货场人新范式阿里集团的AI+电商战略以通义千问大模型为核心支撑，深度重构阿里电商人、货、场全链路，而千问作为2C端的Agent入口，能够为用户提供统一的入口和新的交互体验。参考亚马逊AI购物助手Rufus，截止到25Q3，其拥有2.5亿活跃用户，MAU同比增长140，带来超过100亿美元增量年度销售额，用户用rufus完成购买的可能性高出60。数据层面，阿里对20亿商品库进行情境化资料补充与索引优化，通过数据-模型-服务-数据的持续迭代，既实现了消费者体验的个性化升级与商家经营的高效降本，也进一步强化了阿里电商生态的核心竞争力。商家端，为商家提供AI赋能，提高商家生产力。平台为千万商家打造虚拟AI团队，升级后的AIGC套件月均生成约2亿张图片500万条影片，带动商品点击率逾10%；AI生意参谋已产出超1000万份经营报告；AI客服店小蜜每日为商家节省高达2000万元运营成本；AI驱动的竞价机制更让商家广告投入回报率提升12%。消费者端，生成式AI深度融入搜索结果与商品页面，如同贴身购物顾问般协助消费者对比商品、锁定最优惠选择。平台双十一期间向超5300万88VIP会员根据AI精准派发优惠券。淘宝APP上线的AI万能搜功能，能够通过对话式搜索将复杂语义查询的相关性提升了20%。双十一期间，专属AI清单根据个人喜好生成精选购物清单，让消费者轻松掌握节日优惠，提升整体购物体验。同时，淘宝及天猫的多模态拍立淘升级了AI比价功能，消费者只需拍摄一张照片，即可获取该产品不同价格及包装类型推荐，助力做出更明智的购物决策。该AI技术还能智能识别并提取图像中的文字信息，结合视觉与文字资料开展搜寻，既为消费者带来精准结果，大幅提升购物体验与搜索效率，还能帮助长者理解非处方药包装上的信息并搜寻类似产品。此外，AI个人购物助理及升级后的虚拟试衣技术优化了购物体验，特定推荐场景点击率实现双位数增长。图3：淘宝Ai万能搜案例展示 图4：亚马逊Rufus案例展示宝App 亚逊App飞猪问一问：旅行决策智能问答新入口飞猪问一问自2025年4月推出以来,其作为旅行决策智能问答新入口，能7X24小时在线拆解亲子游、深度游等复杂出行需求，联动多维度资源生成涵盖交通、住宿、景点、餐饮的完整行程。其接入实时数据引擎，可提供秒级更新的机票价格、酒店库存，支持用户一键调节预算并匹配对应档次产品。在交互体验上，支持文字、语音、方言等多模态输入，方案呈现融合图片、商品卡片、景点链接及地图查看功能，还支持定点修改与动态优化；此外，该功能还可生成完整旅行攻略便于分享，方案内推荐的机票、酒店、门票等产品均可一键预订，行中更能基于实时位置推荐本地生活服务，形成决策-预定-行中服务的闭环式旅行支持。图5：飞猪问一问案例展示1 图6：飞猪问一问案例展示2猪App 猪App千问+高德：新时代出行模板2025年12月，阿里巴巴千问App正式接入高德地图。凭借对高德地图实时交通数据和超2亿POI（兴趣点）数据库的全面整合，千问App具备了更强大的地理空间理解与智能推理能力，也是实现从意图理解到服务执行的跨越。这是千问App首个接入的阿里生态核心服务，标志其向智能生活与工作伙伴转型迈出关键一步。千问能自动解析需求（如用户问为我寻找离我最近的达美乐）、筛选结果，以可视化决策卡片呈现地址、路线等信息，点击即可唤起导航或打车，同时接入高德扫街榜提升推荐精准度，还能结合限行规则、天气状况提供定制方案（如婚礼请柬地址周边住宿及穿衣建议），甚至支持顺路规划（如上班路上同步推荐沿途早餐店）。此次千问App与高德地图的深度融合，不仅让AI从被动响应升级为主动解决生活需求的实用工具，更以地理空间服务为纽带，进一步串联起阿里生态的多元场景。图7：千问+高德案例展示1 图8：千问+高德案例展示2问App 问App持续高强度资本开支保证供给持续的高强度资本开支保证竞争力供给25Q3314.2885.12%，处于高速增2025233800AI25Q3CEO吴泳铭表示这一数字仍旧偏小。因此预计在未来数年内，阿里巴巴资本开支仍将保持高速增长。图9：阿里巴巴资本开支（单位：百万）

304.9%

336.1%312.9%135.8%

223.6%

400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%20000150001000050000

98.8%

100.00%85.15.00%0.00%-50.00%-100.00%23Q223Q324Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3资本开支 yoy qoq阿里巴巴官网连续2季度现金流出带来隐忧阿里巴巴25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降引发市场担忧。公司25Q3自由现金流为-218.4亿，主要系外卖大战和大幅增加资本开支的影响。截至25Q3，阿里巴巴近六个月市场与销售费用达到1187.16亿元，占集团收入的24%，远超去年同期的13.4%，这部分增量费用的反映了阿里巴巴在即时零售业务和AI+云基础设施的重大投入。截至25Q3，阿里巴巴集团账面仍有2923亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障。图10：阿里巴巴自由现金流（单位：百万）700006000021.1%

15.7%

25.0%

13.1%

-20.9%184.1%-90.4%

300.00%200.00%16.1%100.00%0.00%-100.00%0

-72.8%23Q223Q324Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3-602.7%

-200.00%-300.00%-400.00%-500.00%-600.00%-700.00%自由现金流 yoy qoq阿里巴巴官网阿里云与头部云厂差距明显，长期利润率提升可期Margin、微软智能云的经营利润率还有较大的差距，但可以从googleclod过去的经验印证：随着规模的提升（规模效应的释放业务的利润提升弹性大。这也意味着随着阿里云规模的增长，在跨越早期高投入的阶段后，长期利润率提升的确定性较高，且利润率提升空间大。与此同时，阿里云出海也会带来规模提升、盈利能力提升的影响。图11：阿里巴巴息税摊销前利润率与国际头部云业务厂商经营利润率对比0.50.4544.5%44.4%0.50.4544.5%44.4%43.00.439.8%0.350.330.3%29.6%0.2524.2%0.2

43.6%42.5%

43.3%41.5%40.6%41.5%0.150.1

9.4%

37.6%

35.5%11.3%

38.1%36.9%17.1%17.5%

32.934.6%23.7%20.7%0.05

5.1%4.9%

9.4%5.6%8.4%

8.8%9.0%

9.9% 8.0%

9.0%0 1.5% 23Q223Q324Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3阿里云 亚马逊AWS 谷歌Cloud 微软智能云各公司官网盈利预测与估值我们预计公司FY2026-2028的收入为10682.27、11778.75、12981.16亿元，同比增速为7.2%、10.3%、10.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1198.52、1601.10、2136.25亿元，同比增速为-24.1%、33.6%和33.4%。我们采用分布估值法对公司进行估值，考虑后续年度利润的高成长性，我们对公司FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对FY2027年云业务收入给予7倍PS，对应目标价为189.09港币/股，维持买入评级。表3：盈利预测与估值单位：百万元FY2027合理市值相对估值经调整净利润160,110估值倍数121,921,315智能云收入194,761估值倍数71,363,329港股每股价值（HKD）189.09美股每股价值（USD）196.654风险提示1、产业竞争加剧：产业竞争进入白热化阶段。科技巨头凭借其雄厚的