北交所制度研究系列报告：若启用市值配售北交所新股申购收益几何

目录现金申购资门槛逐抬升结资金屡创高 5现金申购：全额缴+比例配售，现金为王 5市场现状：资金槛逐步抬升，冻结资金量屡创新高 69复盘我国新股配制度变迁，市值配售延续至今 9网上申购：申购度挂钩市值，二级持股者的普惠市场 15网下申购：准入槛挂钩市值，机构产品增厚可期 22风险提示 29图表目录图1：北交所新股配售制度 5图2：北交所直接定价发行流程 5图3：北证一二级估值差距较大 7图4：2024年北交所新股顶格申购增厚+4.33% 7图5：2025年北交所新股顶格申购增厚+3.31% 7图6：冻结资金量屡创新高，现已突破8000亿元水平 8图7：以GC001为例，北交所新股申购往往伴随交易所资金面波动 8图8：北交所新股中签所需资金门槛大幅抬升 8图9：北交所新股配售呈现向少部分投资者集中的趋势 8图10：我国新股配售制度历史大事记 9图11：我国市值配售制度重要改革总结 9图12：2000年以前，我国股票发行逐步转向网上定价、摇号抽签方式 10图13：彼时，新股市场同样经历了冻结资金量的大幅攀升 10图14：证监会发文次日，市场大涨 10图15：经济复苏+制度建设共同推动2000年股市上涨 10图16：2002年重启市值配售，但彼时市场主要矛盾切换，二级市场反映平淡 11图17：2013年12月2日，创业板指单日跌幅达-8.26% 11图18：2014年，网上有效申购户数快速增长 12图19：2014年，网上新股申购中签率快速下降 12图20：2014年6月IPO重启后，新股发行市盈率降至23X以下 12图21：2014年6月IPO重启后，新股涨幅显著提升 12图22：平均来看，个人投资者中一签赚取的绝对收益金额约2万元 13图23：2014年6月IPO重启后，周度来看，总冻结资金体量节节攀升 13图24：彼时，冻结资金体量与全A周度成交额处同一量级 13图25：2016年，网上中签率步入万分位水平 14图26：2016年，网上申购户数迈向千万户 14图27：2016年，新股申购热度攀升，市值底仓要求带来增量资金 14图28：2016年初，市场风格短期切向大盘价值 14图29：以同宇新材为例，网上定价申购流程图 16图30：同宇新材的网上摇号中签结果 16图31：华电新能的网上摇号中签结果 17图32：2025年沪深新股网上申购中签概率普遍在1%以下 17图33：假设采用市值配售+摇号抽签，网上投资者的成本和收益示意图 17图34：20-30万元的北交所市值底仓即可满足绝大部分新股网上申购上限 18图：以北交所年新股为例，单签( 股)绝对增厚金额平均.万元、而市值门槛仅1万元 18图36：以科创板为例，历史网上申购户数介于300-600万户区间 19图37：以科创板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上发行股数呈现对数函数关系 图38：以创业板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上发行股数呈现对数函数关系 图39：以沪主板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上发行股数呈现对数函数关系 图40：以深主板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上发行股数呈现对数函数关系 图41：网上投资者中签率预估 21图42：网上投资者中签概率预估（中签率*配号数） 21图43：假设全部直接定价，网上投资者年化预期收益率敏感性表（市值底仓上限20万元） 图44：沪深交易所“战配+网上+网下“发行流程图 23图45：假设采用市值配售，网下投资者的成本和收益示意图 24图46：根据公募基金2025年半年报，持仓北交所市值200万以上产品数仅359只 24图47：从北交所历史询价结果，A类和B类中签率几乎相当 25图48：历史上北证绝大部分网下新股向B类投资者配售 25图49：以科创板2025年新股为例，A类和B类投资者中签率也相当（不考虑未利新股） 25图50：11月以来北交所过会企业拟募资额中枢3.5亿元 26图51：根据公募基金2025年半年报，持仓北交所市值200万以上且满足顶格规模要求的产品数有316只 26图52：参考北交所历史询价结果，各批次新股平均配售对象数量424户 27图53：2025年，沪深询价新股首日涨幅中枢超200% 27图54：市值配售下，北交所单只询价新股网下顶格申购绝对收益敏感性表 28图55：市值配售下，北交所网下顶格年化绝对收益金额敏感性表（单位：万元）..........................................................................................................................28图56：市值配售下，不同账户规模的北交所网下顶格年化收益率敏感性表 28表1：沪深交易所现行网上发行规则 15表2：北交所与科创板、创业板、主板的网下投资者准入门槛对比 22表3：北交所与科创板、创业板、主板的网下配售方式对比 23表4：北交所历年新股发行数量(含精选层时期) 27新高情景假设+比例配售，现金为王北交所现行新股申购采用全额预缴+比例配售的方式，投资者是否获配完全取决于缴款资金量，新股获配具有确定性。现行北交所新股申购规则下，投资者应在申购时全额缴付申购资金、并按比例配售：网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售股票的数量。其中不足100股的部分，汇总后按申购数量优先、数量相同的时间优先原则向每个投资者依次配售100股，直至无剩余股票、网上投资者进行申购时，申购股数不得超过网上初始发行量的5%，如超过则该笔申购无效。图1：北交所新股配售制度北交所 ；注：申购股数xn不得超过网上初始发行量的5%图2：北所接价行流程 北交所举例：以广信科技为例，首发价格10元/股，网上发行数量1900万股，有效申购股数5525494万股，上市首日均价57.4元/股、对应首日涨幅474%。1）单账户顶格申购资金量=1900万股5%10元/股=950万元；2）顶格理论获配股数=95万股(1900万股/5525494万股)=327股，其中300股为正股部分，实操中顶格申购几乎必中碎股，即实际获配400股；3）顶格申购绝对收益金额=400股10元/股474%=1.89万元，顶格申购收益率=1.89万元/950万元=0.20%，即冻结950万元资金2个交易日、即可获得0.20%的收益率。由上述案例，我们可以引申出如下推论：配售比例下降，该资金门槛会越来越高。计算公式：获配门槛=100股股价/配售比例=100股股价/(网上发行股数/有效申购股数)；举例：以上述广信科技为例，获配门槛=100股10元/股/(1900万股/5525494万股)=291万元，即申购资金量高于291万元的账户、必定能够起码中签100股。推论二：存在碎股门槛资金量，即额外获配100股所需的最低资金量，由于碎股的分配系对所有有效申购账户碎股数加总后按申购数量优先、时间其次的顺序依次配售，即该门槛与申购账户所处的资金量排名挂钩，难以准确预估。2（国债逆回购等），实际冻结天数可能会更高。随着市场热度提升，上述规则产生以下影响，一是近万亿冻结资金迁移扰动交易所利率市场；二是获配门槛逐步抬升、新股配售向少数现金管理者集中。长周期来看，市值配售改革存在一定的必要性基础。北证一二级估值差距较大。一方面，自2023年3月以来，北交所新股发行均采用网上直接定价方式，从实操来看，鲜有首发PEttm高于15X的发行案例。另一方面，随着A股市场风险偏好抬升，北证估值水平大幅攀升，一二级估值价差平均来看高达300%。图3：北一级值距较大

600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%202301202302202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511北交所新股首发估值中枢 北证二级市场估值溢价率右轴；截至2025/11注1：北交所新股首发估值中枢采用当月发行新股的PEttm中值计算注2：北证二级市场估值采用北证A股剔负后整体法PEttm月度均值计算24为低风险现金管理的主要工具之一。图4：2024北所顶格购厚+4.33% 图5：2025北所顶格购厚+3.31%

2024年顶格申购累计收益率

4.33%

2025年顶格申购累计收益率

3.31% 注：横轴为网上发行日，首日涨跌幅按均价计算 注：横轴为网上发行日，首日涨跌幅按均价计算由此，产生以下现象，交所新股申购热度节节攀升，248000亿元。202587000GC001（T日GC001T+2个交易日陡峭下行、即冻结资金退回日。图6：冻结资金量屡创新高，现已突破8000亿元水平10000.0010000.00同批次冻结资金规模（亿元）图7：以GC001为例，北交所新股申购往往伴随交易所资金面波动22025-08-012025-08-062025-08-012025-08-062025-08-112025-08-142025-08-192025-08-222025-08-272025-09-012025-09-042025-09-092025-09-122025-09-172025-09-222025-09-252025-09-302025-10-132025-10-162025-10-212025-10-242025-10-292025-11-032025-11-062025-11-112025-11-142025-11-192025-11-242025-11-272025-12-022025-12-052025-12-102025-12-152025-12-182025-12-232025-12-26是否有北交所申购 GC001:加权平均%2）新股中签所需资金门槛大幅抬升，配售向持有大量现金的少部分投资者集中。随着冻结资金增长、配售比例下降，新股中签所需资金门槛大幅抬升至500万元以上而这批投资者以套利型资GC001图8：北所股签需资门槛大抬升 图9：北所股售现向部投者中趋势

北交所新股中一签所需最低资金门槛/万元

80.070.060.050.040.030.020.010.02024-01-032024-01-172024-01-032024-01-172024-02-282024-03-202024-05-212024-08-202024-09-102024-10-182024-10-292024-11-182024-12-102024-12-242025-03-182025-05-272025-07-222025-08-052025-08-132025-08-262025-09-162025-09-242025-10-222025-11-032025-11-112025-12-16网上有效申购户数/万户 网上发行获配户数/万户槛挂钩市值回顾我国新股配售制度变迁，现行北交所新股配售制度前身可追溯到1994年采用的全额预缴、比例配售。就如何配售新股，曾经历了挂钩银行定期储蓄存款→全额预缴、比例配售→上网定价、抽签配售→市值配售、挂钩二级市场，且市值配售制度本身也曾经历多次重启与修订。图10：国股售历史事记 中国证监会历了数次重要改革，图国值售重要革结 中国证监会1）审批制期间（2000年以前），制度探索期：期间，制度探索逐步形成网上定价、摇号抽签的方式，在冻结资金大幅攀升、申购专业户垄断一级市场的背景下，市场呼吁向二级投资者配售。股票发行方案需报中国证监会审批后实施。依据中国证监会在1996年12月发布的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，股票发行可选择采用上网定价方式、全额预缴款方式、以及与储蓄存款挂钩方式；但是，实操中已基本与储蓄存款脱钩，且逐步转向采用网上定价、摇号抽签的方式。图12：2000年以前，我国股票发行逐步转向网上 图13：彼时，新股市场同样经历了冻结资金量的大幅攀升定价、摇号抽签方式 0

股票发行方案案例数量125979212597926150上网定价 全额预缴款 与储蓄存款挂

0

网上发行冻结资金/亿元1999-01-191999-02-011999-03-091999-03-191999-04-011999-04-151999-05-041999-05-241999-01-191999-02-011999-03-091999-03-191999-04-011999-04-151999-05-041999-05-241999-06-031999-06-151999-06-251999-06-291999-07-091999-07-211999-08-021999-08-111999-08-171999-08-251999-09-011999-09-081999-09-161999-10-081999-12-04市值配售制度的首次提出。2000年2月13日，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，宣布暂定50%新股向二级市场配售；次日，在二级增量资金入市预期下，上证指数、深证成指单日涨幅分别达+9.05%、+9.36%。图14：监发次市场涨 图15：济苏+度设共动2000年上涨

单日涨跌幅%1.872.799.05 1.872.79上证指数 深证成指

2000年上证指数点位示意图2000-02-14,2000-02-14,1,673.92000/1/28 2000/2/14期间，市值配售制度几经暂停重启。但是，由于技术原因等因素，在2000年12月宁沪高速发行后，市值配售制度暂停。2002年5月20日，证监会发布《关于向二50-100%200542006年重启IPO+图16：2002年启配售但时场要盾切，级场映淡 2002-2004年上证指数点位示意图2002-05-21,1,588.12002-06-24,1,707.32002-05-21,1,588.12002-06-24,1,707.3国务院叫停国有股减持1,800.01,700.01,600.01,500.01,400.01,300.01,200.01,100.01,000.0进一步降至万分位、申购户数增至千万户，万亿级市值底仓短期助推大盘价值风格。20131130度与市值挂钩，投资者仍需按申购数量全额缴纳资金。1IPO2-8.26%年新股发行如期而与此同时，新股申购户数快速增长、中签率快速下行。图17：2013年12月2日，创业板指单日跌幅达-8.26%创业板指点位示意图2014年1月IPO短暂重启一个月后再度暂停，2014年1月IPO短暂重启一个月后再度暂停，直至6月重新启动2013-12-02,1,253.91,600.01,500.01,400.01,300.01,200.01,100.01,000.0图18：2014年网效申户快增长 图19：2014年网股申中率速降 0

2014年新股网上有效申购户数/万户

2014-01-082014-01-102014-01-082014-01-102014-01-132014-01-152014-01-172014-01-172014-01-202014-01-212014-06-182014-06-232014-07-232014-07-242014-08-282014-09-182014-09-242014-09-252014-10-242014-10-272014-11-242014-11-272014-12-19

2014年新股网上中签率%2014-01-082014-01-102014-01-132014-01-152014-01-172014-01-172014-01-202014-01-212014-06-182014-06-232014-07-232014-07-242014-08-282014-09-182014-09-242014-09-252014-10-242014-10-272014-11-242014-11-272014-12-19201412014-01-082014-01-102014-01-132014-01-152014-01-172014-01-172014-01-202014-01-212014-06-182014-06-232014-07-232014-07-242014-08-282014-09-182014-09-242014-09-252014-10-242014-10-272014-11-242014-11-272014-12-19图20：2014年6月IPO重启，股行盈降 图21：2014年6月IPO重启，股幅著升至23X以下 2014年新股发行市盈率-月平均(超额配售后)29292929181920212122233025

2014年新股按开板日均价计算涨跌幅-月平均411%300%20

203%

218%15 10 5 2014年1月2014年1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月

142%66%

168%144%图22：均看个资者一赚的对益金约2元 平均单签绝对收益金额/元484504853024473484504853024473276022085023483121281249817027144332186415131154430注1：新股涨幅按照开板日均价相对发行价计算注2：彼时，沪市新股单个中签单位是1000股、深市新股单个中签单位是500股2015619A指数大幅下跌-14.45%周度成交额达7.97万亿，而当周新股发行冻结资金量达5.89万亿。图23：2014年6月IPO重启，度看总结资金 图24：时冻资量全A周度成交额一量级体量节升 2014-06-202014-07-182014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-052015-01-022015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-04

周度总冻结资金/亿元 万得全A点位右

2015-06-19,589372015-06-19,589377,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

0

万得全A周度成交额 万得全A点位右

2015-06-19,79,6912015-06-19,79,6917,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014-06-202014-07-182014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-052015-01-022015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-04此后不久，新股申购预缴款制度取消。2015年12月30日，证监会修订《证券发行与承销管理办法》，网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金，正式取消新股申购预缴款制度。买股票送股票的模式吸引大量投资者参与，2016年，新股发行网上中签率步入万分位水平、申购户数迈向千万户。图25：2016年网签率入分水平 图26：2016年网购户迈千户 0.900.800.700.600.500.400.300.200.101月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月

平均网上中签率%

0

平均网上有效申购户数/万户1月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月月5月6月7月8月9月10月11月12月开始，供给侧改革见效、龙头公司基本面得到验证。图27：2016，股购热攀，值仓求带 图28：2016年，风格期向盘值来增资金 14000

平均网上有效申购股数对应市值底仓规模/亿元

0.400.750.700.750.700.650.600.550.500.450.400.360.340

0.320.300.280.260.240.220.201月3月5月1月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月和市场化定价。综合上述讨论，我们可以得到如下启示：（小投资者）；的主要矛盾，例如，20002013IPO发行本身与二级投资者的矛盾；场的中长期表现仍需回到对基本面趋势的判断。度挂钩市值，二是，网下投资者准入门槛挂钩市值。购额度上限的限制，网上部分的增厚可忽略不计。150001（500股申购额度最高不超过网上发行量的千分之一，配售方式采用摇号抽签，同时采用信用申购。表1：沪深交易所现行网上发行规则沪深交易所网上申购规则 A市值计算范围

制，不影响市值计算)；2）融资融券信用账户、转融通担保账户合并计算；3）多个证券账户合并计算，以持有人名称+身份证号为准；4）投资者仅能使用一个账户申购，多账户申购或多次申购以第一笔为准1万元1万元放弃认购申购单位放弃认购申购单位市值额度匹配市值计算方式市值基础门槛个交易日计算日均市值每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度500股，按整数倍申购、最高不超过网上初始发行股数1‰放弃认购股份由保荐人包销，连续12个月累计出现3次、暂停6个月申购资格放弃认购股份由保荐人包销，连续12个月累计出现3次、暂停6个月申购资格业务流程

T-1日确认日均市值数据T日申购委托T+1日发布配号结果、中签率、组织摇号抽签T+2日发布中签结果，日终前确认认购资金(每个中签号对应500股)、不足部分视为放弃T+3日认购完成T+4日公告网上发行结果上交所，深交所举例：以同宇新材（301630）为例，采用直接定价发行方式，网上发行数量1000万股，发行价84元/股，申购日为2025年7月1日。申购前的关键要素计算，1）网上申购数量上限=1000万股1‰=1万股；2）网上申购上限所需持仓市值=1万股/500股5000元=10万元；72日，公告《网上申购情况及中签率公告》，1）网上中签率=网上发行股数/有效申购股数=1000万股/87,639,837,000股=0.0114%2）网上有效认购倍数=8,763.9837011,335,866=有效申购股数/申购单位=175,279,674000000000001000175279674；7月3日，公告《网上摇号中签结果公告》，中签号码数量=网上发行数量/申购单位=1000万股/500股=20,000个。图29：同新为网上价购程图 上交所，深交所网上摇号抽签的结果与中签率匹配。以同宇新材为例，网上中签率为0.0114%，其中，中签率百分比小数的百分位为1的含义是每1万人中起码有1人中签、即末4位数有1个中签号码。以此类推，千分位为1的含义是每10万人中起码有1人中签、即末5位数有1个中签号码；万分位为4的含义是每100万人中起码有4人中签、即末6位数有4个中签号码，直至抽完所有中签号码。图30：宇材网号中结果 以华电新能为例，稀缺的保底中签案例。根据沪深交易所规则，每一有效申购单位配一个号，对所有有效申购单位按时间顺序连续配号，所以，即便是采用摇号抽签方式，理论上也存在能够保底中签的情形。以华电新能为例，回拨后网上中签率为0.5637%、有效申购倍数为177倍，从中签号码来看，每200个连续配号能够至少保底中签，而华电新能的网上申购上限为. 万股、对应配号数达个。图31：电能网号中结果 综合上述讨论，我们得出如下两个推论：推论一：存在保底中签的必要条件是，认购倍数小于申购上限配号数；推论二：账户中签的概率=申购配号数×回拨后网上中签率。图32：2025年深网上购签率在以下 14.014.014.014.012.513.312.810.511.09.510.58.00.710.556.50.690.590.410.460.470.530.270.3014.012.010.08.06.04.02.00.0网上申购上限所需市值仓中枢/万元 按上限申购账户中签概率%右

1.201.000.800.600.400.200.00；截至2025/11假设北交所采用上述规则，分析网上投资者的成本和收益：图33：假设采用市值配售+摇号抽签，网上投资者的成本和收益示意图上交所，深交所首先，成本端，20-30万元的北交所市值底仓即可满足绝大部分新股网上申购上限。以北交所在审企业为例，假设全部采用网上直接定价+战配10%/无超配的发行方案，20-30万元的北交所市值底仓即可满足60-80%的在审企业网上申购上限；并且，如果询价重启，网上申购所需市值底仓会大幅降低。图34：20-30万的所市底即满绝部分股上购限 满足X分位数的在审企业网上申购上限所需市值持仓/万元423242322023912141618010% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%其次，收益端，市值配售制度下，核心影响系中签率和配售方式，一方面，由于市值配售买股票送股票的特性，且持股市值大于1万元即可参与，预计参与户数大幅增加；另一方面，由于采用摇号抽签规则、而单签的绝对收益金额很高，此种情形下，收益率的讨论不再重要（仅为乘上概率后的理论值），实际情形是中签or不中签，即中签的概率更为重要：图35：以北交所25年新股为例，单签(500股)绝对增厚金额平均2.3万元、而市值门槛仅1万元以北交所25年发行新股为例，中一签的绝对增厚金额/元404503251740450325173252922621119902297916603174902206222262611087011092114334129671129589550由上述沪深新股案例可知，账户中签的概率=申购配号数×回拨后网上中签率=申购配号数×(网上发行股数/网上有效申购股数)，其中，网上有效申购股数=网上申购户数×网上户均申购股数值规模（5000亿元）网上发行股数/200040个，根据北交所11月以来过会的23家企业，拟发行股数的中位数和平均数分别为1917214520002万股，即申购上限配号数为40个；200万户/300万户/400万户三种情形，从投资者门槛角度，北交所账户开通条件对标科创板的50万元+2年交易经验、并且开通科创板权限的投资者可直接开通北交所权限。从开户数角度，北交所最新合格投资者总数约在950万户，而科创板投资者户数预计已突破千万户，假设30%的投资者参与北交所网上申购，中性预期网上申购户数约300万户，考虑200万户/300万户/400万户三种假设情形。图36：科板例史网申户于300-600万区间 科创板月均网上申购户数/万户6月9月月3月6月9月月3月6月9月月3月6月9月月3月6月9月1月5月9月月5月月3）网上户均申购股数：假设户均额度0.75万股/1万股/1.25万股三种情形，2000万股；对标主板，户均申购额度约1万股。1万股/1万股/1.25万股三种情形。图37：以科创板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网发股呈对函数系 2020年以来，科创板新股发行案例

图38：以创业板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上行数现数数关系 2020年以来，创业板新股发行案例纵轴：网上户均申购额度/纵轴：网上户均申购额度/股0

y=9540.3ln(x)-55743R²=0.9373y=9540.3ln(x)-55743R²=0.93730 20000 40000 60000 80000横轴：回拨前网上发行股数/万股

纵轴：网上户均申购额度/纵轴：网上户均申购额度/股0

y=5390.4ln(x)-29682R²=0.9706y=5390.4ln(x)-29682R²=0.97060 2000 4000 6000 8000 10000横轴：回拨前网上发行股数/万股图39：以沪主板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上行数现数数关系 2020年以来，沪主板新股发行案例

图40：以深主板为例，2020年以来，网上户均申购额度与网上行数现数数关系 2020年以来，深主板新股发行案例纵轴：网上户均申购额度/纵轴：网上户均申购额度/股0

y=4952.5ln(x)-27741R²=0.9752y=4952.5ln(x)-27741R²=0.97520 100000 200000 300000 400000横轴：回拨前网上发行股数/万股

纵轴：网上户均申购额度/纵轴：网上户均申购额度/股0

y=5673.6ln(x)-32476y=5673.6ln(x)-32476R²=0.97850 10000 20000 30000 40000 50000横轴：回拨前网上发行股数/万股市值配售制度下网上申购是二级持股者的普惠市场综合上述讨论在中性假情形下网上发行股数2000万股网上申购户数300万户户均额度1万股则按限申购账户的网上中签概率约为.% 即平均需申购约. 次预计能中签次对应市值底仓上限20万元。金额可忽略不计。图41：网上投资者中签率预估 图42：网上投资者中签概率预估（中签率配号数） 0.13%0.10%0.13%0.10%0.08%0.09%0.07%0.05%0.07%0.05%0.04%情形一：申购户数200情形二：申购户数300情形三：申购户数400万户 万户 万户0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%户均0.75万股户均户均0.75万股户均1万股户均1.25万股

网上申购中签率预估

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%户均1万股户均1万股户均1.25万股

按额度上限申购，网上中签概率预估5.33%4.00%3.20%3.56%2.67%2.13%2.67%2.00%1.60%情形一：申购户数情形二：申购户数情形三：申购户数200万户 300万户 400万户户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均15.33%4.00%3.20%3.56%2.67%2.13%2.67%2.00%1.60%情形一：申购户数情形二：申购户数情形三：申购户数200万户 300万户 400万户户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均1万股户均1.25万股户均0.75万股户均1万股户均1.25万股注1：基准假设为，网上发行股数2000万股，发行价10元/股，对应网上市值底仓上限20万元注2：参考2025年北交所发行数量25只，假设全年发行数量25/30/35只注3：参考2025年北交所新股首日涨幅中值超300%，假设首日涨跌幅200%/300%/400%步开启网下询价：一方面，从潜在增长空间来看，科创板市场曾经历网上申购户数从最初的300万6001001万元底100101000是，当前北证全市场流通盘仅5000亿水平、自由流通盘仅3000亿水平。500020.04%，按上限申.%（假设发行价元/股，而年沪深A股网上按上限申0.53%（-200万，北交所曾采用过全额预缴+网下询价的发行方式，整体框架对标沪深交易所、但体现了一定的制度差异，主要差异如下：/产品净资产10006000万元；另一方面，北交所网下询价允许个人投资者参与，而沪深交易所仅限主板；取消底价制度后，定价更具灵活性：取消底价制度后，当前北交所并未对询价定价做出明确限制，而科创板和创业板均倡导定价不超过四孰低值的30%；配售份额设置更具适应性：一方面，网下初始发行比例自由裁量，要求在60-80%A类投资者配售比例不低于其他投资者即可；深交易所明确要求至少10%的网下发行证券设置不低于6个月的限售期（盈利新股需采用约定限售方式）。北交所科创板创业板 主板A类：公募基金、社保基北交所科创板创业板 主板A类：公募基金、社保基A老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产QFII；B类：其他投资者（仅机构）网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛≥6000科创创业主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金≥1000科创板持仓市值≥600A类：公募基金、社保基金、A类：公募基金、社保基金养老金、年金基金、银行理财养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管产品、保险资金、保险资产管理产品和QFII； 理产品和QFII；B类：其他投资者（仅机构）B类：其他投资者（个人、机构）网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛≥6000 网下投资者及其管理的配售万元，科创创业主题封闭运作象账户持有市值门槛≥6000基金与封闭运作战略配售基金万元，科创创业主题封闭运≥1000万元 基金与封闭运作战略配售基金≥1000万元金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金；B类：其他投资者（个人、网下投资者准入机构）机构：证券账户总资产/产品净资产≥1000万元；个人：证券总资产≥1000万元网下申购方式全额缴款申购信用申购信用申购信用申购询价高剔比例剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%；所有网下申购总量的3%；所有网下申购总量的1-3%；所有网下申购总量的1-3%；定价限制无明确限制暂无高于中位数与加权平均孰低案例定价超四个值孰低值的，超过幅度不高于30%30%为科创板自律委倡议定价超四个值孰低值的，超过幅度不高于30%30%为创业板规范委倡议-证监会、上交所、深交所、全国股转系统、中证协北交所 科创板 创业板 主板初始发行比例：网下初始发行比例不低于网下初始发行比例北交所 科创板 创业板 主板初始发行比例：网下初始发行比例不低于网下初始发行比例60%80%；及回拨机制 拨机制：5%（认购倍数15倍-50倍）；10%（认购倍数50倍以上）初始发行比例：不低于70%初始发行比例：不低于60%初始发行比例：不低于60%（发行后（发行后股本不超过4亿（发行后股本不超过4亿股）股本不超过4亿股）不低于70%（发股）；不低于80%（发行后不低于70%（发行后股本超行后股本超过4亿股）；股本超过4亿股或尚未盈过4亿股）； 回拨机制：20%（认购倍数50倍-100利）； 回拨机制：10%（认购倍数倍）；40%（认购倍数100-150倍回拨机制认购倍数5050倍-100倍）；20%（认上）；网下不超过10%（认购倍数超倍-100倍）；10%（认购倍购倍数100倍以上） 150倍）数100倍以上）网下配售方式分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配网下优先配售比例A类配售比例应当不低于其他投资者优先安排不低于回拨后网下发行股票数量的70%向A类投资者进行配售网下投资者限售期自主约定至少10%的网下发行证券设置不低于6个月的限售期证监会、上交所、深交所、全国股转系统、中证协投资者准入门槛挂钩北交所市值；另一方面，同样采用信用申购模式。图44：沪深交易所战配+网上+网下发行流程图 上交所，深交所接下来，我们分析市值配售制度下，网下投资者的成本和收益情况：图45：假设采用市值配售，网下投资者的成本和收益示意图中证协100~200万元。6000600万以20211217日发布的特别条款，要求证券账户总资产或其所管理的产品净资产应不低于1000万元；2）根据2023年2月20日发布的特别条款，要求从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于1000万元，但彼时北交所询价暂停。结合现有投资者门槛推测，有两种可能的方案，方案一，采用全A市值（1000万）+包含北交所市值（100~200万）；方案二，采用总资产（1000万）+包含北交所市值（100~200万）。按照公募基金2025年半年报，北交所持仓市值大于100/200万元的产品数量有431/359只；持有北交所市值的产品数量有635只。需要额外注意的是，网下顶格申购账户应有相匹配的资产规模。根据中证协，网下投资者为配售对象填报的拟申购金额原则上不得超过该配售对象最近一个月末总资产与询价前总资产的孰低值，即对于网下顶格申购账户，除了满足上述的北交所市值门槛要求之外，对账户资产规模也有要求（详见后续测算）。图46：根据公募基金2025年半年报，持仓北交所市值200万以上产品数仅359只2025H1公募基金产品数量-按北交所持仓市值6354316354313592541880>0万 >100万 >200万 >500万 >1000万其次，收益端，假设北交所网下询价近似按照等比例配售。一方面，从现有规则上看，由于北交所市场机构参与度不及沪深，并未设置优先配售比例（沪深要求70%以上向A类投资者配售），仅要求A类配售比例不低于其他投资者；另一方面，从北交所历史询价发行结果，A类和B类投资者网下中签率水平几乎相当。图47：北所史结果，A类和B类签几乎相 图48：史北证绝分网新向B类投配售当 90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

艾融软件球冠电缆同享科技苏轴股份泰祥股份新安洁永顺生物观典防务恒拓开源三友科技森萱医药中航泰达微创光电创远仪器常辅股份诺思兰德同惠电子美之高硅烷科技欧普泰一诺威艾融软件球冠电缆同享科技苏轴股份泰祥股份新安洁永顺生物观典防务恒拓开源三友科技森萱医药中航泰达微创光电创远仪器常辅股份诺思兰德同惠电子美之高硅烷科技欧普泰一诺威佳先股份同享科技苏轴股份贝特瑞泰祥股份国源科技新安洁永顺生物流金岁月观典防务三友科技鹿得医疗森萱医药富士达翰博高新创远仪器连城数控常辅股份诺思兰德秉扬科技硅烷科技欧普泰安达科技一诺威A类中签率% B类中签率% A类获配数量/万股 B类获配数量/万股佳先股份同享科技苏轴股份贝特瑞泰祥股份国源科技新安洁永顺生物流金岁月观典防务三友科技鹿得医疗森萱医药富士达翰博高新创远仪器连城数控常辅股份诺思兰德秉扬科技硅烷科技欧普泰安达科技一诺威2025B（）

0.04

0.040.040.040.040.030.03

0.040.030.040.02

0.030.03A类中签率% B类中签率%注：科创板未盈利新股采用约定限售规则，A类投资者中签率远高于B类投资者（A1≥3A2≥9A3≥9B）测算单账户网下新股申购收益率：单账户网下顶格绝对收益金额=min(账户规模,顶格申购金额)中签率新股涨跌幅注：假设不考虑入围率，且无限售要求1.96根据北交所历史询下发行规模=拟募资额(1-战配比例)网下初始发行比例=3.5亿元(1-20%)70%=1.96亿元；注：拟募资额选取11月以来北交所过会企业中枢值3.5亿元，战配比例选取20%，网下初始发行比例选取70%(60-80%)，回拨比例选取10%图月来交会企拟资枢3.5亿元 11月以来北交所过会企业拟募资金额/万元0；不含暂缓审议的企业，截至2025/12中性预期网下中签率0.14%0.07%/0.14%/0.24%三种情形；【1】A类投资者：25H1公募半年报数据，预计同时满足北交所市值要求和316~367户、满足顶格申购要求且有北交所持仓的产品455AA类投资者配售户500300/500/1000户三种情形；图51：根据公募基金2025年半年报，持仓北交所市值200万以上且满足顶格规模要求产有316只 2025H1公募基金产品数量-按北交所持仓市值(产品最新总规模大于1.96亿元)4553674553673162311744003002001000>0万 >100万 >200万 >500万 >1000万注：根据中证协，填报的拟申购金额原则上不得超过该配售对象的总资产【2B（含个人（B类为主424户，考虑一定的账户数量和规模增长，B500300/500/100020%申购。图52：考交历价结，批新平配售象量424户 0投资者申购户数（户） 配售对象申购数量（个）150%/200%/250%三种情形。图53：2025年沪价新首涨中超200% 2025年沪深询价新股首日涨跌幅中枢292%276%292%276%237% 235%220%243%187%196%195%209%114%首日涨跌幅-按成交均价；注：按首发上市日统计月度中值结合北交所历年新股发行数量和过会企业预计发行股数，105/10/15只三种