古井贡酒定力足顺势充分纾压韧性强筑底重拾升势

内容目录顺势加速出清，冀望第一梯队率先复苏 4顺势出清彰显清醒，高管稳定穿越周期 425Q2顺势转向出清纾压 4古井高管团队保持稳定 5场景受限商政务消费疲弱，大众价位动销韧性更好 7展望中长期：攻守兼备，品牌和市场皆有空间 8古井在品牌、产品、渠道具备综合竞争优势 8依托老八大名酒品牌基因，高举高打重回第一阵 8聚焦打造次高端古20+，以高带低协同效应显现 10省内深度分销直控终端，省外依托实力大商突破 古井省内优势明显，省外规模省区已然成型 14安徽白酒消费总体活跃，古井优势地位明显 14省外积极进取，规模省区市场已然成型 162026年节奏或类2014年，复苏位置决定收益 18盈利预测及投资评级 21风险提示 23图表目录图1：古井贡酒营收及同比增速一览 5图2：古井贡酒分季度营收及同比增速一览 5图3：梁金辉董事长是当之无愧的古井掌舵人 5图4：古井贡酒销售人员数量持续增加 7图5：古井贡酒销售人员人均薪酬水平高 7图6：大众消费、商务消费为次高端以上价位主要消费场景 7图7：古井以四台春晚齐贺岁方式提升品牌影响力 9图8：古井广宣费用投放远超省内竞争对手 9图9：古20+在次高端价格带放量逻辑演绎 图10：古井直分销系统化渠道模式，深度下沉占据市场 12图古井三通工程概况 12图12：古井三通工程目标拆解 12图13：古井省内、省外费用率大致投放情况 13图14：古井、汾酒、洋河省外费用率投放情况 13图15：古井在徽酒龙头中规模优势进一步强化 14图16：2025年安徽白酒市场竞争格局一览 15图17：安徽次高端及以上占比稳步提升 15图18：安徽省内分价格带规模及增速 15图19：古井依托省会合肥高地，持续向外辐射 17图20：古20+高举高打，核心规模省区已然成型 17图21：安徽省内白酒消费价格带升级一览 20表1：古井营收自25Q2转向理性出清 4表2：古井贡酒董事长梁金辉简介一览 6表3：古井贡酒高管团队简介一览 6表4：近年来宴席、商务、政务、流通等白酒消费场景节奏一览 8表5：古井贡酒为老八大名酒 9表6：古井分产品发展情况梳理一览 10表7：古井升级省外策略，高举高打表现亮眼 13表8：古井分区域发展情况梳理一览 16表9：2012-2024年白酒板块股价涨跌幅一览 18表10：2012-2024年白酒板块营收增速一览 19表12Q1-14Q4年白酒板块营收增速一览 20表12：古井贡酒业绩拆分及预测一览 21表13：白酒板块可比公司估值一览 22顺势加速出清，冀望第一梯队率先复苏顺势出清彰显清醒，高管稳定穿越周期20212024/2525Q2顺势转向出清纾压25Q351.65%25Q426H1202525Q125Q225Q3表1：古井营收自25Q2转向理性出清图1：古井贡酒营收及同比增速一览 图2：古井贡酒分季度营收及同比增速一览梁金辉董事长2007年临危受命，带领企业突围至200亿营收白酒俱乐部，是当之无愧的古井掌舵人，本轮深度调整期，公司以梁总为核心管理团队有望带领企业穿越周期。梁总于1997年8月入职古井，此后长期奋战在营销一线，重视产品销售、营销经验丰富；2007年临危受命主持销售工作，此后主导年份原浆系列产品上市，为古井复兴打下坚实基础；2011年成为古井股份公司总经理，推行三通工程，销售持续高增；2014年接过古井集团帅印，在调整期逆势重提百亿，提振整个行业信心；2015年提出开创古井5.0时代，全面转型迈向质的飞跃，成功实现弯道超车；2018年古井集团营收突破百亿大关，2019年古井股份公司营收突破100亿元大关，成功跨入白酒百亿阵营；2020-2022年积极应对疫情冲击，带领古井坚定信心、拉高标杆、真抓实干，2023年股份公司营收突破200亿元大关，跨入白酒第一梯队。图3：梁金辉董事长是当之无愧的古井掌舵人酒说表2：古井贡酒董事长梁金辉简介一览主要职务主要职务时间1997年-2000年 2000年-2004年 2004年-2007年 2007年-2011年 担任毫州古井销售有限公司总经理2011年-2014年 担任安徽古井贡酒股份公司总经理、毫州古井销售有限公司董事长2014年至今 担任安徽古井集团有限责任公司董事长、党委书记、安徽古井贡酒股份公司董事长高管团队多成长于一线，于残酷市场竞争中铸就狼性企业文化，骨干激励亦保持行业前列（2024年高管平均年薪酬超过200万元，销售负责人薪酬超过400万元，且在古井集团改制下多数骨干获得集团股权）。古井管理层多为基层出身，在生产/销售方面经验丰富、见解深刻，销售队伍也是管理层一手培养的子弟兵，能力强且忠诚度高。当前公司高管及员工均无持股，但对销售团队的考核相对市场化，现金激励充分，其中高管团队薪酬行业领先，普通销售员工待遇亦处于行业前列，进而销售上进攻再进攻、踏实务实、深入市场一线的风格亦融入古井企业文化中，造就狼性企业文化。表3：古井贡酒高管团队简介一览图4：古井贡酒销售人员数量持续增加 图5：古井贡酒销售人员人均薪酬水平高场景受限商政务消费疲弱，大众价位动销韧性更好20252026+图6：大众消费、商务消费为次高端以上价位主要消费场景UBSEvidenceLab表4：近年来宴席、商务、政务、流通等白酒消费场景节奏一览展望中长期：攻守兼备，品牌和市场皆有空间古井在品牌、产品、渠道具备综合竞争优势古井作为老八大名酒和中部大省安徽白酒龙头，在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。1）古井品牌地位优于普通地产酒，公司战略有高度，执行有力度。公司管理层锐意进取，坚定执行全国化、次高端战略，在品牌上敢于大力度超前投入，在产品上引领省内消费升级，在市场端坚定全国化战略并敢于突破。2）古井省内优势明显，省外规模市场已成型。安徽省内竞争格局清晰，古井依托完善价格带布局+古20前瞻精准卡位引领升级、渠道深耕护城河深，市占率领先优势非常明显。省外开拓稳扎稳打，湖北/江苏/浙江/山东/河北/河南规模省区等已然成型。古井贡酒是安徽省内唯一老八大名酒，以色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息的独特风格曾四次蝉联全国白酒评比金奖，先后获得中国驰名商标、中国地理标志产品、国家重点文物保护单位、国家非物质文化遗产保护项目等荣誉，被誉为酒中牡丹、中华第一贡。古井贡酒以老八大名酒品牌影响力为依托，2007年开始提出回归主业、回归高端、振兴白酒，战略紧抓升级，聚焦大单品，走出低谷实现第一阶段高增长，2007-2012年收入CAGR高达28%。随着公司经营基础夯实，公司在品牌投入上更加坚持高举高打，2016-2025年连续十年特约播出央视春晚，同时还连续多年冠名安徽卫视春晚、江苏卫视春晚、央视戏曲春晚，以四台春晚齐贺岁的方式不断提高品牌曝光和传播。2016200亿俱乐部，古井2024年收入达到235.78亿元，2016-2024年收入CAGR达到19%。届数时间主办方品牌数届数时间主办方品牌数量 名酒品牌第一届1952年中国专卖实业公司四种名酒 贵州茅台、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲第二届1963年国家轻工部八种名酒 贵州茅台、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、山西汾酒、董酒第三届1979年国家轻工部八种名酒 贵州茅台、山西汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届1984年中国食品工业协会十三种名酒贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五届 中国食品工业协会

贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、泸州老窖 楼酒、郎、宝丰酒图7：古井以四台春晚齐贺岁方式提升品牌影响力 图8：古井广宣费用投放远超省内竞争对手古井贡酒官方公众号聚焦打造次高端古20+古井重点聚焦于次高端古20+，即以古20为核心，并辅以2-3个100-300元价格带20168/73020201820500-600元2025、2026162016202516在年202682018年以200880-12020082026表6：古井分产品发展情况梳理一览年份原浆核心单品 价位 年份原浆核心单品 价位 2025年销售口径规模 2025年白酒行业规模竞争格局发展空间评级古26/古30 千元价格带 约2-3亿元/ 1700亿元/持平CR3高达95弱古20 500-600元 约30亿元/ /高双位数下滑CR5大致70较强古16 300-400元 接近40亿元/ 550亿元/持平CR5大致55强古8 200+元 50-55亿元/ 滑 古7 200+元 约15亿元/ 2000亿元/个位数下滑 滑 强强古5 120元 50-55亿元/分散中献礼/幸福版 80元 25-30亿元/ 元/低双位数下滑分散弱持平低个位数下滑高个位数下滑图9：古20+在次高端价格带放量逻辑演绎，公司官网-经销商-厂商1+1深度分销模式。古井09年开始采取厂商统一管理、渠道扁平化下的直销渠道体系，将销售大区细化，在重点区域由厂商派出营销团队开发市场，直控终端主导销售工作，同时率先启动酒店+流通渠道（烟酒店）+团购的多元渠道网络建设，与传统盘中盘模式下的酒店买断式进行差异化竞争。三通工程高度精细化管理实现小区域高占有。古井营销体系的核心为三通工程（路路通、店店通、人人通），即在选定区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和消费者意识的培养，构建渠道和消费者良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。图10：古井直分销系统化渠道模式，深度下沉占据市场，公司公告图11：古井三通工程概况 图12：古井三通工程目标拆解，公司公告 ，公司公告省外依托实力大商，通过高利润驱动打开拓展空间。古井省外拓展亦经历了试错阶段，以河南市场为例，古井复制省内深度分销模式，依托三通工程渠道下沉，主打幸福版、古5等中低端产品，短期销售过10亿元后陷入增长瓶颈；而江苏南京市场以古20+产品为主打，依托当地实力大商，强力控盘保障利润，引领江苏市场高增打开拓展空间。综合来看，相比于省内市场优势地位，古井省外市场在竞争格局、经销商资源、消费者基础等方面均存在显著差异，灵活依托大商将保障渠道运作效用最大化。本质来看省内深度分销/省外依托大商均建立在营销铁军基础之上，激励到位价盘稳固，稳定向好的盈利能力保障发展持续性。表7：古井升级省外策略，高举高打表现亮眼初始省外策初始省外策略 升级省外策略核心市场 河南市场 购黄鹤楼进行管理输出销模式、经销商主导、省外渠道模式 复制省内的深度分销模式以三通过程为纲领，通过低端产品切入，1+1深度协销中的一种或多种渠道运作模式次高端引领，各地区招实力大商，强力控价盘保招商及运作模式主要运

经销商主要负责配合元以下产品，者造成一 ，导致后推更高端的产品时消费者认可度不高

障利润

向省外推驱动力 三通模式 经销商高利润驱动与名酒正面竞争、高端产品放量不及预期、省外所遇问题 错过消费升级、品牌认知低档，公司公告

拓展进度慢于预期图13：古井省内、省外费用率大致投放情况 图14：古井、汾酒、洋河省外费用率投放情况，公司公告 ，公司公告古井省内优势明显，省外规模省区已然成型10-20201549%202521%201556%202034%2021-202520+202560%80%图15：古井在徽酒龙头中规模优势进一步强化2016-2024202520+36%、12%58/16维持20/30CR357%350-40036%、12%9%、7%、4%3%2%。120-300元调整期300500-600120-30016%（300-2020202537%43%（10038%24%。图16：2025年安徽白酒市场竞争格局一览图17：安徽次高端及以上占比稳步提升 图18：安徽省内分价格带规模及增速 华东市场(以江苏、浙江、上海为例)：以年份原浆为主打，依托大商模式，持续提升品牌影响力。江苏市场经历2023年以来调整后，2025年销售规模稳定在15亿元左右，苏州、南京规模领先，当前库存相对较低、核心烟酒店数量较广，市场节奏相对良性；浙江与本地大商商源合作，同时持续下沉至区县，2025年销售规模稳定在7-8亿元；上海与百川合作的同时亦加大渠道下沉。()8-92016表8：古井分区域发展情况梳理一览古井核心省区省级市场发展空间判断销售口径规模 同比增速白酒市场规模 同比增速本省基地市场安徽约150-160亿元低个位数下滑约350-400亿市占率持续提升江苏约15亿元低双位数下滑约450-500亿20亿+省区市场湖北约20亿元低双位数下滑约300亿20亿+省区市场

河北 接近10亿元 双位数下滑 约300亿

10-20亿省区市场山东 8-10亿元 双位数下滑 约450-500亿 亿省区市场河南 8亿元左右 双位数下滑 约450-500亿 亿省区市场浙江 8亿元左右 高个位数下滑 约300亿 亿省区市场图19：古井依托省会合肥高地，持续向外辐射图20：古20+高举高打，核心规模省区已然成型20262014年，复苏位置决定收益2025/2620142009-20121.5%3.7%α收益。股价涨幅高端贵州茅台五粮液泸州老窖次高端山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业区域龙头股价涨幅高端贵州茅台五粮液泸州老窖次高端山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业区域龙头洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒三四线老白干酒2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20248.1%-13.9%-4.8%-38.6%62.5%26.6%53.1%-44.5% 37.3% 26.9% 26.4%-42.9% 1.3%32.9% 21.7%108.7%131.7%108.9%-15.4%-34.9%-38.4%100.5%161.4%113.2%68.9%119.4%160.9%2.6%-23.7%12.3%-15.8%-18.8%-11.2%-0.1%-22.3%-20.0%-11.7%-0.2%-30.2%32.0%-53.7%18.6%-15.8%%30.4%29.8%14.6%50.0%127.8%33.6%144.9%106.5%-38.5%-41.7%157.6%124.3%318.4%336.5%17.8%35.8%-9.8%-19.0%-20.2%-35.1%-47.0%-8.0%73.2%-47.4%-4.1%-32.3%63.4% 60.4%-47.8%23.9% 22.9% -1.3%-51.1%31.4%184.0%44.5%-29.6%-30.4%162.8%-29.7%-39.3%-24.0%-9.1%-31.8%-13.1%-56.3%93.0%21.4% 3.0%20.3% -2.2%62.9%18.2%-18.4%-34.5%60.3%2.1%23.3% -25.2% 43.3%-17.6%-6.6%-16.3%-23.8%16.7%125.8%141.0%113.6%-30.2% -2.6%-31.6%-24.0%75.4%-5.2% -6.4% -4.2% -7.2%92.9%-4.0% 10.7%-11.8%-27.7%-18.4%-19.8%56.6%25.5% 2.9%-18.6%-21.4%41.2%75.2% 99.0% -9.6% 5.6%-22.9%-13.4%-18.6%77.6%-29.8%90.0%52.6% -3.0% 32.6%-39.3%22.5%180.1%-11.2%0.4%-18.1%-6.9%金徽酒-24.5%-35.3%62.5%197.2%-4.6%-30.7%-8.0%-20.4%顺鑫农业-4.6% 15.1%58.2%14.0% 3.3%-12.7%66.0%114.8%37.7%-47.4%-21.9%-28.6%-8.5%金种子酒28.9%-47.2%15.1%-14.0%-8.6%-16.2%-40.6%61.3%211.6%-12.9%58.0%-30.7%-28.2%伊力特66.1%-28.0%12.6%19.3% -1.1%61.6%-44.4%23.0%87.0%-3.2%-9.5%-11.4%-20.7%表10： 2012-2024年白酒板块营收增速一览收入增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024高端贵州茅台五粮液泸州老窖43.8%33.7%37.1%17.4%3.7% 3.8%20.1%13.3%20.3%52.1%26.4%32.6%25.6%15.1% 10.3% 11.7% 16.5% 18.0% 15.7%-9.1%-9.7%-15.0%3.1%23.0%25.2%25.2%21.2%14.4% 15.5% 11.7% 12.6% 7.1%-48.7%28.9% 5.3%24.0% 21.7% 20.3% 3.2%次高端山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业44.4%-6.0%-35.7% 5.4% 6.7%37.1%34.1%55.4%26.6% 17.8%27.4% 20.8%42.8%31.3%21.8%12.8%71.8%-58.6%-43.3%54.8%8.9%35.1%37.6%35.0%87.0%18.6%-30.1%-49.7%10.4%-70.3%-24.9%134.3%37.6%74.1%25.5%19.8%-15.1%54.1%0.9% 6.0% 5.3%54.4%-27.6%1.9%-20.0%26.4%12.1%2.0%83.8%21.9% 16.9%-24.3%区域龙头洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒35.6%-13.0%-2.3%-4.6% 9.4% 7.0% 15.9%21.3%26.5%24.7%-4.3% -8.8%20.1% 18.8% 10.0%25.1% 23.1% 28.0%28.9% 25.9% 21.2%-12.8%15.7%-3.0%1.0% 5.3%15.8%15.8%30.3%5.1%14.3%16.4%26.9%19.8%9.1%1.5%13.0% 14.5%14.4% 9.5%19.9%9.4%8.3%-1.2%-2.4%1.2%-7.7%27.3%18.5%11.2%-14.1%25.4%32.6%2.1%16.1%22.1%0.9%16.1%-12.8%-1.1% 3.8% 3.3%-8.6%20.3%9.3%三四线老白干酒 17.9% 8.2% 17.0% 10.7% 4.4% 4.0%41.3%12.5%11.8%-10.7%11.9% 15.5% 13.0%1.9%金徽酒顺鑫农业金种子酒伊力特42.2%12.0%8.8%-7.3%16.7% 8.0% 4.3%9.7% 5.9% 3.3% 4.1%-4.1%13.5% 16.7%12.5%26.6%18.6%10.0% 4.5% 1.7%16.2% 4.8% 2.9%23.4%-21.5%-9.3%-13.8%30.0%-9.3%-0.3%-16.7%-16.9%-10.1% 1.9%-30.5%-2.1%23.9%-37.0%42.7%-0.5%-7.1%0.6% 3.4%13.3% 10.7% 8.4%-21.7%7.5%-16.2%37.5%-1.3%分季度来看，古井、洋河营收在2014年均有下探浅、向上早经营节奏，古井14Q1/14Q2/14Q3/14Q4 营收增速分别为-4.9%/+21.6%/+8.8%/-8.6%，洋河14Q1/14Q2/14Q3/14Q4营收增速分别为-10.3%/-3.4%/+0.3%/+20.1%。20142014复盘安徽省内白酒消费价格带升级节奏来看，2000年省内主流价格带升级至40-80元，其中定位68元的口子5年依托盘中盘渠道模式快速抢占酒店及餐饮渠道，以核心终端为突破口绑定高端意见领袖、带动大众客户群体消费，迅速在合肥等省内重点城市成功占据消费者心智；2007年省内主流价格带向80元升级，古井推出中高档年份原浆系列，其中献礼版迎合升级趋势成功放量；2012年安徽省内站稳80元主流价格带，并向百元价格带升级，古井聚焦资源发力120元价格带古5，成功放量后形成献礼版+古5两大单品；2016-2023年开始安徽主流价格带加速升级，古8以上表现强势，洞6、洞9跟随放量，价格带拓宽后呈现竞合发展态势；2025年以来进入深度调整期，古20明显承压，古16、古8主流价格带韧性仍在。收入增速高端贵州茅台12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q42.5% 29.3%74.7%收入增速高端贵州茅台12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q42.5% 29.3%74.7%37.0%19.1%-3.8%18.0% 39.0% 5.8%0.9%五粮液31.8%56.8%20.2%29.2%5.4%0.4% -22.5%-27泸州老窖54.1%34.0%36.5%26.7%-3.4%8.5%3.0%-35.9%-49.3次高端山西汾酒18.2%56.7%114.6%32.8%26.2%-20.7%-13.6%-舍得酒业 78.6% 42.3% 23.2% 65.4% -23.8%-21.0水井坊52.7% -2.3% -9.5% -5.5%-49.5%-62.6%酒鬼酒 182.7% 89.9%111.8% -42.9%-62.3%-区域龙头洋河股份 区域龙头洋河股份 64.1% 31.9% 32.9% 7.6%古井贡酒三四线 40.1% 41.6%5-7.8%金种子酒伊力图21：安徽省内白酒消费价格带升级一览公司公告，公司官网盈利预测及投资评级25Q325Q426H12025-2027187.05、191.46、211.19亿-20.7%+2.4%、+10.3%20168/72025-2027同比-22%2%2025-2027-24%2%、5%2025-2027年营收-12%、3%、6%。20+2025-202742.43、44.48、50.04-23.1%、+4.8%+12.5%。表12：古井贡酒业绩拆分及预测一览202020212022202320242025E2026E2027E总营业收入(亿元)102.92132.70167.13202.54235.78187.05191.46211.19yoy28.925.921.216.4-20.72.410.3白酒业务总营业收入(亿元)101128162196229181185205yoy27272116-21211年份原浆系列营业收入(亿元)78.393.1121.1154.2180.9141.7145.0162.4yoy19302717-22212古井贡酒系列营业收入(亿元)1416192022171718yoy1716811-2425黄鹤楼及其他系列营业收入(亿元)422324yoy16911115-1236酒店业务总营业收入(亿元)0.60.80.60.80.90.91.01.1yoy19-2446381010其他业务总营业收入(亿元) 总营业收入(亿元) 1.5yoy4.34.95.36.35.05.05.0，公司公告2025-2027187.05、191.46211.19（205021.8237.2亿元0.7+2.4+1.342.4344.4850.04（45.5151.5557.51-23.1%+4.8%、+12.5%；EPS分别为8.0、8.4、9.5元/股，对应当前PE分别为16.9、16.2、14.4倍。从外部行业节奏来看，2026年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期保持管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定全国化、次高端战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。基于对公司短期和中期判断，我们认为古井符合顺势兑现出清+经营管理连续且优秀+未来仍有成长空间逻辑，在白酒中投资推荐排序靠前，维持买入评级。表13：白酒板块可比公司估值一览注：盈利预测参考东吴证券外发报告风险提示12、食品安全风险：若产品出现品质问题，将影响产品品牌、公司形象及业务经营。3204古井贡酒三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产28,81228,33431,28735,768营业总收入23,57818,70519,14621,119货币资金及交易性金融资产15,95420,34823,27827,493营业成本(含金融类)4,7383,8043,8634,154经营性应收款项3,3151,0731,0971,197税金及附加3,7402,9373,0153,337存货9,2646,6706,6686,828销售费用6,1825,1445,1695,660合同资产0000管理费用1,4421,1221,1491,267其他流动资产278243244249研发费用78625753非流动资产11,71012,66713,38813,779财务费用(349)(279)(253)(232)长期股权投资12121212加:其他收益64343438固定资产及使用权资产7,9978,4198,5958,441投资净收益(34)(28)(19)(21)在建工程1,039