固定收益策略报告：超长债的“票息价值”

策略思考：超长债的票息价值超长政府债发行占比与美国接近。近年来，政府债发行期限呈明显的长期化特征，尤其是在2024-2025年，期限超过10年的政府债发行占比上升至25左右。在判断这一比例是否偏高时，可从国际比较视角进行观察。（214225年102520232025212026图表1：美国政府债净发行规模和占比IssuaneNet$BillionBills（≤1Y）Notes（2-10Y）Bonds（＞10Y）Bills（≤1Y）Notes（2-10Y）Bonds（＞10Y）2014-1345761912014-21913020155645717220158672520163042481452016443621201713823416220172644302018384520201201835471820197774322020197712120202,5471,25847620205929112021-1,1942,0466602021-79135442022-737904982022-6654120231,978-24415202384-11720245118734732024284725YTD2025536967355YTD2025295219美国财政部，FINRATRACE,FederalReserveBankofNewYork202510上升趋势——从2014年的约132至10比缩同从66回至512025年末国10以国量占约为17.5，与美国整体水平相近。10778315年期债计比为32，10年占约35，整体资限长我。综来图表2：美国10年以上bonds存量占比大约17 图表3：日本政府债融资存量结显著长期限化Bills（≤1Y） Notes（2-10Y）Bonds（＞10Y） TIPSFRN FederalFinancingBank2%2%0%7%22%17%51%

Short-term(oneyearorless)Medium-term(from2to5years)Long-term(10yearsormore)77%77%83%GeneralBonds FiscalInvestmentandLoanProgramBonds美财部 日财部图表4106%6%8%26%14%6%6%35%

30-yearfederalbonds15-yearfederalbonds10-yearfederalbonds7-yearfederalbondsFederalnotes（5Y）FederalTreasurynotes（2Y）TreasurydiscountpapersissuedbytheFederation（12M）德国财政部升2024年15以上债交比到23，2025年一上至34。而10的成占仅高于10，德国15年及30年债的交比计为13。而图表5：德国10年以上Bund成交占比大约13 图表6：国内≥15Y国债成交占约342024年德国国债成交占比

成交占比统计46%

37%3%

7YBund10YBund15YBund30YBundOthers(e.g.,Schatz,Bobls)

<10Y [10-15Y) ≥15Y222573 419 174216251012 1323282634323240247479 796574696456 55374220152016201720182019202020212022202320242025德国财政部图表7：美国各期限政府债的成交/余额规模和占比绝对规模，10亿美元 Averagevolumes OutstandingCoupon

CouponSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueNotes Bonds TIPS FRN=<2Y

2Y3Y

3Y=<5Y

5Y7Y

7Y10Y

>10Ybut=<>20Y20Y2014 65 1,458 8,229 1,576 1,078 1642015 65 1,514 8,457 1,725 1,168 3282016 85 1,818 8,659 1,849 1,247 3352017 92 1,956 8,850 1,993 1,328 3432018 116 2,340 9,297 2,175 1,413 3842019 90 107 66 144 49 105 45 - - 2,417 9,929 2,379 1,507 4412020 111 77 56 123 49 103 58 - - 4,964 11,092 2,839 1,579 4992021 115 78 67 140 54 119 64 - - 3,770 13,001 3,482 1,729 6032022 123 106 69 144 47 112 - 18 48 3,697 13,752 3,960 1,908 6172023 161 108 73 162 50 115 - 19 53 5,676 13,758 4,355 2,006 5712024 180 138 86 192 61 132 - 29 69 6,187 14,565 4,812 2,078 634YTD2025 185 165 107 231 72 157 - 40 77 6,723 15,498 5,199 2,102 672占比 Averagevolumes OutstandingCoupon

CouponSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueSecuritiesDueNotes Bonds TIPS FRN=<2Y

2Y3Y

3Y=<5Y

5Y7Y

7Y10Y

>10Ybut=<>20Y20Y2014 12% 66% 13% 9% 1%2015 11% 64% 13% 9% 2%2016 13% 62% 13% 9% 2%2017 14% 61% 14% 9% 2%2018 15% 60% 14% 9% 2%2019 15% 18% 11% 24% 8% 17% 7% - - 14% 60% 14% 9% 3%2020 19% 13% 10% 21% 8% 18% 10% - - 24% 53% 14% 8% 2%2021 18% 12% 11% 22% 9% 19% 10% - - 17% 58% 15% 8% 3%2022 18% 16% 10% 22% 7% 17% - 3% 7% 15% 57% 17% 8% 3%2023 22% 15% 10% 22% 7% 16% - 3% 7% 22% 52% 17% 8% 2%2024 20% 16% 10% 22% 7% 15% - 3% 8% 22% 52% 17% 7% 2%YTD2025 18% 16% 10% 22% 7% 15% - 4% 7% 22% 51% 17% 7% 2%美国财政部，FINRATRACE,FederalReserveBankofNewYork对融资成本的政策导向从推动下降转向低位运行，从比价角度制约超长端利率下行空间。央行货币政策委员会2025年四季度例会对社会综合融资成本的表述，从三季度的推动社会综合融资成本下降调整为促进社会综合融资成本低位运行。这一措辞变化反映出，社会融资成本或已处于政策合意的低位水平。113BP147BP————图表8：融资成本低位止降，30-10Y利差易走阔 图表9：过去5年30Y国债下行度基本持平企业贷款%1.00.80.60.40.220082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

中债国债到期收益率:30年:与10年:差值个人住房贷款加权利率，%，右轴

8.47.46.45.44.43.42.4

%0.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00

2021 20222023 202420252025过去五年合计变化(2.28)(1.79)(1.63)(1.47)(1.46)30Y国债 贷款加权利率 一般贷款 企业贷款 个人住房贷款图表10：基金、保险对超长债的需求与利差走势基金二级市场净买入超长债规模，

保险二级市场净买入超长债规模，亿

人身险保费收入年同比，%

对数轴，亿元30-10Y利差年均值，右轴逆序，%

元0

利差年均值，右轴逆序，%20082010200820102012201420162018202020222024

0-10-20

30-10Y利差，右轴逆序，%

0.00.10.20.30.40.50.60.70.8 外汇交易中心iData数据库，20191700β来1000.8bp图表11：基金买入规模对超债差年均值的解释力度 图表12：基金买入规模对超债差年末值的解释力度30-10Y国债30-10Y国债年均利差，%

20202020201920212022202320252024- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000基金年度净买入规模，亿元

30-10Y国债30-10Y国债年末利差，%

202020202025202220232024- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000基金年度净买入规模，亿元（R约020251.525BPβ10003bp图表13：保险买入规模对超债差年均值的解释力度 图表14：保险买入规模对超债差年末值的解释力度30-10Y国债30-10Y国债年均利差，%

202020202019202120222023202520240 5000 10000 15000 20000保险年度净买入规模，亿元

30-10Y国债30-10Y国债年末利差，%

202020202019202120252022202320240 5000 10000 15000 20000保险年度净买入规模，亿元策略收益平价视角下，何时关注超长债票息价值？在供给高位难解、需求存边际放缓压力、比价空间受限的预期下，超长债走势相对疲弱，收益率曲线呈陡峭化态势，且这一风格在年初行情中可能延续。那么，超长债调整至什么水平，票息价值值得关注？下文将通过构建超长债的完全对冲组合，并与中短信用债组合策略进行收益比较，以策略收益平价的视角，为评估超长债合意介入位置提供一个参考视角。YTM收率为2.00。YTM0.151.22.14。30TM2.5（0BP从票息回报视角看，在利率风险得到有效对冲的前提下，若开年收益率曲线充分陡峭化之后，30年期国债的票息优势将逐步显现。按策略收益平价关系观察，上行幅度20BP附近，可关注超长期国债在票息层面的价值。图表15：30年现券2.45左右时，两个组合收益基本打平 多30年现券+TL对冲 中高等级信用债组合 市值 占用资金 YTM 中高等级信用债 1.95%多30年现券 X X 2.45% 骑乘收益 0.15%空TL空TLX8%*X-资本利得-0.28%净基差损益---0.10%杠杆1.20组合-1.08X2.17%组合2.18%（）（）3M。总结而言，在基本面一致预期偏悲观的情况下，12月PMI超预期改善，加之海外商品价格强势，预期存在阶段性向上回摆的风险。交易情绪谨慎叠加2025年占优策略的惯性思维，市场偏好或进一步向短端集中，导致曲线继续陡峭化。而待曲线陡峭化至一定程度后，超长端的票息价值值得关注，若以策略收益平价思路去观察，这个范围或在20BP左右。（20251229317415025325028117102024120037005650621079320257天、14天资金利率明显上行。本周隔夜资金利率运行中枢相对平稳，较上周（2025年1222260.8bp1.24上行至1.33。DR007、DR014行枢行度大，别行31bp22bp至1.75、1.84DR0071.591.98、DR0141.691.93，71420202024DR00726bp、9bp36bp11bpDR007图表16：本周公开市场操作投资金11710亿，亿 图表17：2025年末7天资金利率速上行，0

投放 回笼 净投放12/01-12/0512/08-12/1212/15-12/1912/22-12/2612/29-12/31

2.22.01.81.61.41.21.0

DR001（%） DR007（%，右轴

2.62.42.22.01.81.61.41.21.015bp1bp1.85，10-14bp51bp年期、20304bp，73bp，3152bp。12PMI（1229弱，1Y1.42bp至1862月0日今1.85V走12月31日12月I回升0.95.4升扩区10Y国债跃收率由1.8快速行至1.8盘落至185图表18：银行间质押式回购交回落，亿 图表19：长、短端收益率上幅均较大，23/0323/0523/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11

成交量:银行间押式回购 周线（亿）

变化（右轴，BP） 2025/12/31 64201Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y122912310.072.78340.5359分位。图表20：公募基金久期基本平年 图表21：中长期纯债基金久与歧度四象限久期所处过去3年分位值久期所处过去3年分位值

120%高久期，低分歧3.0

100%

20年Q223年Q3 24年Q322年Q42.82.62.42.22.01.8

80%60%40%20%0%

25-07

25-01最新

低久期，高分歧19年Q421年Q420年Q420/0120/0420/0720/1021/0120/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10分歧度所处过去3年分位值本周（2025年12月28日至2026年1月3日），利率十大同步指标释放的信号以利好为主，占比6/10；较上周的变化有：PMI供需平衡度趋势值、美元指数发出利好信号，PMI新出口订单趋势值发出利空信号。具体地：①企业中长贷余额增速为7.6，低于前值7.7，属性利好；②建材综合指数为115.4，高于前值113.1，属性利空；③BCI：企业招工前瞻指数为54.4，低于前值57.4，属性利好；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为-4.0，低于前值4.5，属性利空；⑤PMI新出口订单趋势值为-27.4，高于前值-27.9，属性利空；