我国投资者情绪与股票收益率和波动率的关联性研究：基于行为金融视角

我国投资者情绪与股票收益率和波动率的关联性研究：基于行为金融视角一、引言1.1研究背景与意义在全球金融市场中，股票市场占据着举足轻重的地位，作为企业融资和投资者资产配置的关键场所，其稳定与发展不仅关乎投资者的切身利益，更是国家经济繁荣与稳定的重要支撑。近年来，我国股票市场经历了快速发展，取得了令人瞩目的成就。截至[具体时间]，我国股票市场的总市值已位居全球前列，上市公司数量持续增加，涵盖了众多行业和领域，为经济增长注入了强大动力。然而，我国股票市场的波动性较为明显，受到国内外多种因素的影响，如宏观经济形势、政策调整、国际金融市场波动等。这些因素相互交织，使得股票市场的走势充满不确定性，给投资者带来了较大的风险。在影响股票市场的诸多因素中，投资者情绪逐渐成为学术界和实务界关注的焦点。投资者情绪是指投资者对市场的看法和预期，它包括了投资者对市场的信心、恐惧、贪婪、乐观和悲观等各种情绪。这些情绪会影响到投资者的决策行为，从而影响股市的波动。传统金融理论通常假设投资者是理性的，能够基于充分的信息和理性的分析做出投资决策。但在现实中，投资者往往受到各种心理因素的影响，难以完全保持理性。大量研究表明，投资者情绪与股票收益率和波动率之间存在着密切的关系。当投资者情绪乐观时，他们往往更愿意承担风险，增加股票投资，从而推动股票价格上涨，收益率提高；相反，当投资者情绪悲观时，他们会减少股票投资，甚至抛售股票，导致股票价格下跌，收益率降低。投资者情绪的波动还会导致股票市场的波动率增加，市场风险加大。深入研究投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系，对于投资者、市场监管者和政策制定者都具有重要的意义。对于投资者而言，了解投资者情绪对股票市场的影响机制，有助于他们更好地把握市场走势，制定合理的投资策略，提高投资收益。投资者可以通过关注投资者情绪指标，及时调整投资组合，避免在市场情绪过度乐观或悲观时做出错误的决策。对于市场监管者来说，掌握投资者情绪的变化情况，能够帮助他们及时发现市场异常波动，采取有效的监管措施，维护市场的稳定和公平。监管者可以根据投资者情绪的波动情况，加强对市场的监测和预警，防范市场风险。对于政策制定者而言，研究投资者情绪与股票收益率和波动率的关系，为制定宏观经济政策和金融政策提供了重要的参考依据。政策制定者可以通过调整政策，引导投资者情绪，促进股票市场的健康发展。因此，本文旨在通过实证研究，深入探讨我国投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系，为投资者、市场监管者和政策制定者提供有价值的参考。1.2国内外研究现状投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系一直是金融领域的研究热点。国内外学者对此进行了大量的研究，取得了丰富的成果。国外学者在这方面的研究起步较早，成果丰硕。Lee等（2002）研究发现，情绪是影响股市的一个因子，且两者之间呈正向的相关性，投资者的乐观或悲观情绪会直接影响股票市场的走势。Baker和Wurgler（2006）将投资者情绪定义为一种预估误差，构建了投资者情绪综合指数（BW指数），并通过实证研究发现投资者情绪对股票收益率具有显著影响，在情绪高涨时期，小市值股票的收益率更高。他们还指出，投资者情绪的波动会导致股票市场的非理性波动，市场并非完全有效。Brown和Cliff（2004）利用主成分分析法，将调查问卷数据和间接指标相结合，构建出衡量投资者情绪的综合指标，研究发现投资者情绪与股票未来收益率之间存在一定的关系，且在不同市场条件下，这种关系具有不同的表现。在投资者情绪与股票波动率关系的研究中，Bohl等（2009）采用GARCH和马尔可夫机制转换模型研究发现，短期内机构投资者的投资决策对股票波动率产生影响，当机构投资者情绪波动较大时，股票市场的波动率也会相应增加。国内学者在借鉴国外研究的基础上，结合我国股票市场的特点，也进行了深入的研究。张宗新和王海亮（2013）利用主成分分析法构建投资者情绪综合指标，研究发现情绪对股票收益率和波动率均存在显著的正面冲击，投资者情绪高涨会推动股票收益波动率的加大。当投资者普遍乐观时，市场交易活跃，股票价格波动加剧，收益率的不确定性增加。叶皓珏和金辉（2020）以我国A股市场为样本，选取2010-2019年的样本区间，运用VAR模型实证分析投资者情绪对股票收益的影响，研究表明，投资者情绪对股票市场收益没有显著性影响，这可能与样本区间的选择、市场环境的变化以及研究方法的局限性有关。陈杰超（2024）构建了情绪综合指标，实证分析了以市值规模为标准划分的不同类型的股票受投资者情绪的影响程度，结果表明投资者情绪对低市值股票的影响比对高市值股票的影响更大，股票在情绪乐观期的收益率比在情绪悲观期的收益率要高，这说明投资者情绪对不同市值股票的影响存在差异，且情绪的乐观程度与股票收益率呈正相关。尽管国内外学者在投资者情绪与股票收益率和波动率关系的研究方面取得了众多成果，但仍存在一些不足之处。部分研究在投资者情绪指标的选取和构建上存在差异，导致研究结果缺乏可比性。不同的情绪代理变量和构建方法可能会得出不同的结论，使得研究成果的一致性和可靠性受到影响。许多研究没有充分考虑宏观经济因素、政策因素以及市场微观结构等因素对投资者情绪与股票收益率和波动率关系的影响。宏观经济形势的变化、货币政策和财政政策的调整以及市场交易规则的改变等，都可能会干扰投资者情绪的传导机制，进而影响股票市场的表现。现有研究在研究方法上也存在一定的局限性，一些研究方法可能无法准确捕捉投资者情绪的动态变化以及其与股票收益率和波动率之间的复杂非线性关系。相较于以往研究，本文的创新点主要体现在以下几个方面。在投资者情绪指标的构建上，本文将综合考虑多种因素，选取更具代表性的直接指标和间接指标，运用更科学的主成分分析法或其他先进的方法，构建更加全面、准确的投资者情绪综合指数，以提高研究结果的可靠性和可比性。本文将引入更多的控制变量，如宏观经济变量、政策变量和市场微观结构变量等，深入分析这些因素对投资者情绪与股票收益率和波动率关系的调节作用，从而更全面地揭示三者之间的内在联系。在研究方法上，本文将尝试运用最新的计量经济学模型和方法，如机器学习算法、动态面板模型等，以更好地捕捉投资者情绪的动态变化和非线性关系，提高研究的精度和深度。通过这些创新点的研究，有望为投资者情绪与股票收益率和波动率关系的研究提供新的视角和方法，为投资者和市场监管者提供更有价值的参考。1.3研究方法与思路本文将综合运用多种研究方法，深入剖析我国投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系。在研究过程中，将坚持理论与实践相结合、定性与定量分析相统一的原则，确保研究的科学性和可靠性。本文采用文献研究法，对国内外相关文献进行系统梳理和深入分析。通过查阅学术期刊、学位论文、研究报告等资料，全面了解投资者情绪与股票收益率和波动率关系的研究现状、理论基础和研究方法。对已有研究成果进行总结和归纳，找出研究的不足之处和空白点，为本文的研究提供理论支持和研究思路。通过对国内外相关文献的研究，发现投资者情绪对股票收益率和波动率具有重要影响，但在情绪指标的选取、研究方法的应用以及影响机制的探讨等方面仍存在一定的改进空间。本文将运用实证分析法，基于我国股票市场的实际数据进行研究。通过收集和整理相关数据，运用计量经济学方法和统计分析工具，建立实证模型，对投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系进行量化分析。选取合适的投资者情绪代理指标和股票市场数据，运用回归分析、时间序列分析、面板数据模型等方法，实证检验投资者情绪对股票收益率和波动率的影响方向和程度。利用GARCH模型分析投资者情绪对股票波动率的动态影响，运用事件研究法分析特定事件下投资者情绪对股票收益率的冲击效应。在实证分析过程中，将进行严格的数据筛选和预处理，确保数据的准确性和可靠性。对数据进行平稳性检验、多重共线性检验等，避免模型设定误差和估计偏差。运用稳健性检验，验证实证结果的稳定性和可靠性，确保研究结论的科学性和有效性。本文还将采用案例分析法，选取我国股票市场中的典型案例进行深入分析。通过对具体案例的研究，进一步验证和补充实证研究的结果，深入探讨投资者情绪在实际市场中的作用机制和影响路径。选取股票市场中的重大事件或热点板块，分析在这些事件或板块中投资者情绪的变化及其对股票收益率和波动率的影响。以某一特定时期的牛市或熊市为例，研究投资者情绪在市场周期转换中的作用；或者以某一新兴产业板块的崛起为例，分析投资者情绪对该板块股票价格波动和投资收益的影响。通过案例分析，能够更加直观地展现投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系，为投资者和市场监管者提供更具针对性的参考。在研究思路上，本文首先对投资者情绪与股票收益率和波动率关系的相关理论进行阐述，包括传统金融理论和行为金融理论，为后续的研究奠定理论基础。对投资者情绪的内涵、度量方法以及股票收益率和波动率的相关概念进行界定，明确研究的对象和范围。接着，对我国投资者情绪与股票收益率和波动率的现状进行分析，通过描述性统计和趋势分析，初步了解三者之间的关系。然后，运用实证分析方法，建立多元回归模型、GARCH类模型等，深入研究投资者情绪对股票收益率和波动率的影响，并进行异质性分析和机制检验。在实证研究的基础上，结合案例分析，进一步探讨投资者情绪在实际市场中的作用和影响。对研究结果进行总结和归纳，提出相关的政策建议和研究展望，为投资者、市场监管者和政策制定者提供有价值的参考。二、投资者情绪、股票收益率与波动率相关理论基础2.1投资者情绪理论2.1.1投资者情绪的定义投资者情绪是行为金融学领域中的关键概念，然而，学术界至今尚未对其形成统一且精准的定义。Lee等（1991）认为投资者情绪是无法被基本面因素所解释的收益率预期，这意味着投资者情绪中包含了一些超出传统经济理论解释范畴的对未来收益的主观判断。Baker和Stein（2004）则将投资者情绪定义为投资者的价值判断与资产真实价值的偏差，强调了投资者在认知和评估资产价值时可能出现的偏离理性的情况。Baker和Wurgler（2006）提出了两种关于投资者情绪的定义，一是投资者的投机倾向，二是对股票市场整体的乐观与悲观心态，从不同角度阐述了投资者情绪的内涵。从更通俗的角度理解，投资者情绪是投资者对股票市场的总体乐观或悲观判断，它涵盖了投资者对市场的主观认知、情感反应以及投资决策行为倾向等多个方面。投资者情绪受到多种因素的影响，包括宏观经济数据、公司业绩、政策变化、市场趋势以及突发事件等。当宏观经济数据表现良好，如GDP增长稳定、失业率降低、通货膨胀率处于合理区间时，投资者往往对市场前景持乐观态度，更愿意买入股票，预期股票价格会上涨，此时投资者情绪处于高涨状态；反之，若宏观经济数据不佳，经济出现衰退迹象，投资者则会变得悲观，倾向于卖出股票，投资者情绪低落。公司发布超预期的财报，展示出强劲的盈利能力和良好的发展前景，会增强投资者对该公司股票的信心，推动投资者情绪向乐观方向转变；而公司业绩不及预期，可能引发投资者的担忧和恐慌，导致投资者情绪转向悲观。政策变化对投资者情绪的影响也十分显著，政府出台的宽松货币政策和积极的财政政策，如降低利率、增加财政支出等，会刺激市场活力，提升投资者对市场的预期，使投资者情绪趋于乐观；相反，收紧货币政策或出台严格的监管政策，可能抑制市场的投资热情，使投资者情绪变得谨慎或悲观。市场趋势的变化同样会影响投资者情绪，在牛市行情中，股票价格持续上涨，投资者普遍获利，市场信心增强，投资者情绪高涨，乐观情绪在市场中蔓延，甚至可能引发过度投机行为；而在熊市中，股票价格不断下跌，投资者遭受损失，市场弥漫着恐慌情绪，投资者情绪低落，变得过于保守，甚至恐惧，纷纷抛售股票以减少损失。突发事件，如自然灾害、国际政治冲突、公共卫生事件等，会对市场产生突发的冲击，引发投资者情绪的剧烈波动。新冠疫情的爆发，在短时间内对全球经济和股票市场造成了巨大冲击，投资者对市场前景感到极度担忧和不确定性增加，投资者情绪陷入恐慌，股票市场出现大幅下跌。投资者情绪的波动与市场价格的变化和投资者的行为决策密切相关。当投资者情绪乐观时，他们更愿意承担风险，增加对股票的购买量，从而推动股票价格上涨；而当投资者情绪悲观时，他们会减少股票投资，甚至抛售股票，导致股票价格下跌。投资者情绪还会影响投资者的决策行为，在乐观情绪的驱动下，投资者可能会过度自信，忽视潜在的风险，做出冲动的投资决策；而在悲观情绪的影响下，投资者可能会过度谨慎，错失投资机会。因此，准确测定投资者情绪对于预测市场走势、制定投资策略和管理风险具有重要意义。2.1.2投资者情绪的测量方法为了深入研究投资者情绪对股票市场的影响，准确测量投资者情绪至关重要。目前，学术界和实务界提出了多种测量投资者情绪的方法，每种方法都有其独特的优劣势和适用场景。问卷调查是一种直接获取投资者情绪信息的方法。通过设计有关投资者情绪的问题，采集投资者的问卷调查数据来获取投资者情绪的统计信息，这种方法可以测量投资者的乐观程度、悲观程度和焦虑程度等主观情绪指标。中国反映投资者情绪的直接指标有国家统计局发布的中国消费者信心指数、基于投资者对未来走势判断的央视看盘指数、《股市动态分析》发布的好淡指数。好淡指数将投资者对股市的情绪分为“好”和“淡”，用看涨投资者与总投资者之比来构造指数。问卷调查法也存在一些局限性，投资者在问卷调查中可能会有顾虑，担心自己的回答会产生不良影响，从而导致直接调查的结果与真实的投资者心理可能会有偏差。在实际的投资决策中，投资者情绪对决策的影响因人因时而异，虽然投资者对未来看涨或看跌，但是在实际投资行为中，他们并不会完全按照情绪行事，或者说投资者在其实际投资行为过程中要比在情绪的变化上更明智。直接调查的结果还会受到调查样本的限制，如果样本选取不具有代表性，可能导致指数有偏。因此，通过直接度量获得的投资者情绪指数虽然可以直观地反映投资者的情绪，但它并不能全面反映投资者在决策过程中真实的情绪。随着互联网的普及和大数据技术的发展，网络搜索数据分析成为一种新兴的测量投资者情绪的方法。该方法通过互联网搜索行为间接获得投资者情绪，利用互联网搜索引擎提供的相关关键词的搜索量建立情绪指标，国外学者一般使用谷歌趋势（GoogleTrends）提供的关键词搜索量，国内学者一般使用百度指数提供的关键词搜索量。当投资者对某只股票或整个股票市场关注度增加时，相关关键词的搜索量会上升，这在一定程度上反映了投资者情绪的变化。网络搜索数据分析方法也存在搜索词选择偏差的问题，如果选择的搜索词不能准确代表投资者情绪，或者搜索词的热度受到其他非情绪因素的影响，可能会导致测量结果出现误差。网络搜索数据只能反映投资者在搜索行为上的表现，无法直接反映投资者的真实投资决策和情绪强度。新闻情感分析是另一种基于大数据的投资者情绪测量方法。通过分析媒体报道的内容，了解市场情绪的变化，当媒体报道中出现较多的负面信息时，说明市场情绪可能偏向悲观；相反，当报道中出现较多的正面信息时，说明市场情绪可能偏向乐观。新闻情感分析可以获取大量的信息，且信息来源广泛，能够反映市场的整体舆论氛围。该方法需要对新闻文本进行准确的情感分析，这对文本分析技术和算法的要求较高，如果分析不准确，可能会得出错误的结论。新闻报道可能存在主观性和片面性，某些媒体为了吸引眼球或受到特定利益集团的影响，报道内容可能会偏离事实，从而影响投资者情绪的测量结果。2.2股票收益率相关理论2.2.1股票收益率的定义与计算方法股票收益率是衡量股票投资收益水平的关键指标，它直观地反映了投资者在一定时期内从股票投资中所获得的回报情况。从本质上讲，股票收益率是指投资股票所获得的收益总额与原始投资额的比率，这个比率能够帮助投资者评估自己的投资决策是否成功，以及与其他投资方式相比，股票投资的吸引力如何。在实际投资中，投资者通常会关注股票收益率的变化，以此来判断股票的投资价值和市场表现。如果一只股票的收益率持续较高，说明该股票能够为投资者带来较为丰厚的回报，可能具有较高的投资价值；反之，如果收益率较低或为负数，投资者可能需要重新审视自己的投资决策。在金融领域，计算股票收益率的方法丰富多样，其中简单收益率和对数收益率是两种最为常见且应用广泛的方法。简单收益率的计算方式较为直观，它通过计算股票价格的变动百分比来衡量股票收益。其计算公式为：R_t=\frac{P_t-P_{t-1}}{P_{t-1}}，其中R_t表示第t期的简单收益率，P_t表示第t期的股票价格，P_{t-1}表示第t-1期的股票价格。假设某只股票在第t-1期的价格为50元，在第t期的价格上涨到了55元，那么根据公式计算可得，该股票在第t期的简单收益率为：R_t=\frac{55-50}{50}=0.1，即10\%。这意味着投资者在这一时期内，每投资1元，就能够获得0.1元的收益。简单收益率的优点在于计算简便，易于理解，能够直观地反映股票价格的涨跌幅度，对于普通投资者来说，是一种较为常用的计算方法。对数收益率则是通过计算股票价格取对数的变动来衡量股票收益，其计算公式为：r_t=\ln(\frac{P_t}{P_{t-1}})，其中r_t表示第t期的对数收益率，P_t和P_{t-1}的含义与简单收益率公式中相同。对数收益率具有独特的优势，它可以避免价格变动的尺度效应，使得不同时间区间的收益率能够进行直接的比较和分析。这是因为对数函数的性质能够将价格的绝对变化转化为相对变化，从而消除了价格水平差异对收益率计算的影响。在研究股票市场的长期趋势和波动时，对数收益率能够更准确地反映股票价格的变化情况，为投资者提供更有价值的信息。假设某只股票在一段时间内经历了多次价格波动，使用简单收益率计算可能会受到价格起点和终点的影响，导致不同时间段的收益率难以直接比较；而采用对数收益率计算，则可以更客观地反映股票价格的波动情况，便于投资者进行分析和决策。2.2.2影响股票收益率的因素股票收益率受到多种复杂因素的综合影响，这些因素相互交织，共同决定了股票投资的收益水平。深入了解这些影响因素，对于投资者做出明智的投资决策、提高投资收益具有至关重要的意义。宏观经济因素是影响股票收益率的重要外部因素之一，它犹如一只无形的大手，对整个股票市场的走势产生着深远的影响。经济增长态势是宏观经济的核心指标之一，在经济繁荣期，企业的销售额和利润通常会显著增加，这为股票价格的上涨提供了坚实的基础，从而推动股票收益率上升。当经济增长强劲时，消费者的购买力增强，市场需求旺盛，企业的产品和服务更容易销售出去，利润也随之增长。企业的盈利能力提高，投资者对其股票的信心增强，纷纷买入股票，推动股票价格上涨，进而提高股票收益率。在2003-2007年期间，中国经济保持了高速增长，GDP增长率连续多年超过10%，这一时期中国股票市场也迎来了一轮大牛市，上证指数从1000点左右一路上涨到6000多点，许多股票的收益率大幅提高。通货膨胀水平对股票收益率也有着重要的影响。适度的通货膨胀可能对经济和股票市场产生一定的刺激作用，但过高的通货膨胀则可能带来负面影响。当通货膨胀率处于合理区间时，企业的产品价格可能会上涨，从而增加销售收入和利润，对股票收益率产生积极影响。如果通货膨胀率过高，会导致企业的生产成本上升，如原材料价格上涨、劳动力成本增加等，这可能会压缩企业的利润空间，对股票收益率产生不利影响。利率变动是宏观经济调控的重要手段之一，它对股票收益率的影响较为复杂。当利率下降时，企业的融资成本降低，这有利于企业扩大生产和投资，提高盈利能力，从而推动股票价格上涨，提高股票收益率。利率下降还会使得债券等固定收益类资产的吸引力下降，投资者会将资金更多地投向股票市场，增加对股票的需求，进一步推动股票价格上涨。反之，当利率上升时，企业的融资成本增加，利润可能会受到影响，股票价格可能下跌，股票收益率也会相应降低。利率上升会吸引投资者将资金从股票市场转移到债券等固定收益类资产，减少对股票的需求，导致股票价格下跌。2014-2015年期间，中国央行多次降息，市场利率持续下降，这一举措对股票市场产生了积极的刺激作用，推动了股票价格的上涨，许多股票的收益率显著提高。公司基本面因素是决定股票收益率的内在核心因素，它直接反映了公司的经营状况和盈利能力。公司的盈利能力是投资者最为关注的因素之一，它体现了公司在市场竞争中获取利润的能力。盈利持续增长的公司通常具有较强的市场竞争力和良好的发展前景，这使得投资者对其股票的信心增强，愿意为其股票支付更高的价格，从而推动股票收益率上升。一家公司通过不断创新产品、优化管理、降低成本等方式，实现了净利润的逐年增长，这表明该公司具有较强的盈利能力。投资者会认为该公司的股票具有较高的投资价值，纷纷买入股票，导致股票价格上涨，股票收益率提高。财务状况是公司基本面的重要组成部分，它包括公司的资产负债表、利润表和现金流量表等财务报表所反映的信息。财务健康的公司通常具有较低的负债水平、充足的现金流和合理的资产结构，这使得公司在面对市场风险时具有较强的抗风险能力，能够保证经营的稳定性和可持续性，从而为股票收益率的提高提供保障。一家公司的资产负债率较低，现金流量充足，说明该公司的财务状况良好，具有较强的偿债能力和资金流动性。在市场环境不利时，该公司能够凭借良好的财务状况维持正常的经营活动，投资者对其股票的信心也不会受到太大影响，股票收益率相对稳定。市场竞争力是公司在市场中立足和发展的关键因素，它包括公司的品牌影响力、产品质量、技术创新能力、客户资源等方面。具有核心竞争力的公司能够在市场中占据优势地位，获得更多的市场份额和利润，从而为股票收益率的提高提供有力支持。一家公司拥有知名品牌、先进的技术和优质的产品，能够吸引更多的客户，在市场竞争中脱颖而出。该公司的市场份额不断扩大，利润持续增长，股票收益率也随之提高。管理团队的能力和素质对公司的发展起着至关重要的作用，优秀的管理团队能够制定合理的战略规划、有效地组织和管理公司的运营活动，带领公司实现可持续发展，从而提高股票收益率。管理团队具有丰富的行业经验、敏锐的市场洞察力和卓越的决策能力，能够准确把握市场机遇，及时调整公司的经营策略，应对各种挑战。在管理团队的带领下，公司的业绩不断提升，股票收益率也会相应提高。市场因素对股票收益率的影响也不容忽视，它反映了股票市场的整体运行状况和投资者的行为心理。市场情绪和投资者心理在股票市场中起着重要的作用，它们往往会导致股票价格的波动，从而影响股票收益率。当市场乐观时，投资者的信心增强，他们更愿意承担风险，纷纷买入股票，推动股票价格上涨，股票收益率提高。在牛市行情中，市场情绪高涨，投资者普遍看好市场前景，大量资金涌入股票市场，股票价格不断攀升，股票收益率也随之大幅提高。相反，当恐慌情绪蔓延时，投资者会变得过度谨慎，纷纷抛售股票，导致股票价格下跌，股票收益率降低。在金融危机或市场出现重大负面消息时，投资者的恐慌情绪会迅速蔓延，市场上出现大量抛售股票的现象，股票价格暴跌，股票收益率大幅下降。2020年初，新冠疫情爆发，市场出现恐慌情绪，股票市场大幅下跌，许多股票的收益率急剧下降。市场的流动性状况也会对股票收益率产生影响。流动性充足的市场能够为股票交易提供便利，使得股票价格能够更准确地反映其内在价值，有利于股票收益率的稳定和提高。当市场流动性充足时，投资者能够更容易地买卖股票，市场交易活跃，股票价格的波动相对较小，股票收益率也相对稳定。而在流动性不足的市场中，股票交易可能会受到限制，股票价格可能会出现较大的波动，从而影响股票收益率。当市场资金紧张，流动性不足时，股票的买卖难度增加，价格可能会出现大幅下跌，股票收益率也会受到负面影响。市场的供求关系是决定股票价格的直接因素，当股票市场供大于求时，股票价格可能下跌，股票收益率降低；反之，当股票市场供小于求时，股票价格可能上涨，股票收益率提高。如果大量公司同时进行股票发行，市场上的股票供应量增加，而投资者的需求没有相应增加，就会导致股票市场供大于求，股票价格下跌，股票收益率降低。2.3股票波动率相关理论2.3.1股票波动率的定义与计算方法股票波动率作为衡量股票价格波动程度的关键指标，在金融市场中具有举足轻重的地位。它直观地反映了股票价格在一定时期内的变化幅度和不确定性，是投资者评估股票投资风险和收益的重要依据。在股票市场中，波动率较高的股票往往意味着价格波动较为剧烈，投资风险相对较大；而波动率较低的股票则价格相对稳定，风险较小。对于追求高收益的投资者来说，他们可能更倾向于选择波动率较高的股票，因为这类股票在市场波动中可能带来更高的回报；而对于风险偏好较低的投资者，他们则更青睐波动率较低的股票，以确保资产的相对稳定。在实际应用中，计算股票波动率的方法丰富多样，每种方法都有其独特的原理和适用场景。历史波动率是一种基于过去一段时间内股票价格实际波动情况的计算方法，它通过对股票价格的历史数据进行分析，来评估股票价格的波动程度。在计算历史波动率时，通常需要先计算股票的收益率，收益率的计算方法可以是简单收益率或对数收益率。以对数收益率为例，通过计算股票在不同时间点价格的对数差值，得到各个时间段的对数收益率。在此基础上，计算这些对数收益率的标准差，标准差能够反映数据的离散程度，对数收益率的标准差越大，说明股票价格的波动越剧烈，历史波动率也就越高。最后，将计算得到的标准差进行年化处理，以便更直观地与其他投资产品或市场数据进行比较。历史波动率的优点在于数据基于实际的历史交易，直观且易于理解，能够为投资者提供股票价格过去波动的真实情况，帮助投资者了解股票的风险特征。然而，它也存在明显的局限性，仅仅反映了过去的情况，对于未来的预测能力有限，因为市场环境可能发生变化，过去的波动模式不一定能在未来重现。隐含波动率则是一种通过期权价格反推出来的波动率，它反映了市场对未来股票价格波动的预期。期权作为一种金融衍生品，其价格受到多种因素的影响，包括标的股票的价格、行权价格、到期时间、无风险利率以及股票价格的波动率等。在这些因素中，除了波动率之外，其他因素都可以通过市场数据直接获取或根据市场情况进行合理假设。因此，通过已知的期权价格和其他相关因素，利用期权定价模型，如布莱克-斯科尔斯模型（Black-ScholesModel），就可以反推出市场对股票价格波动率的预期，即隐含波动率。隐含波动率的优点在于能够反映市场参与者对未来股票价格波动的集体预期，对于期权交易者来说，它是一个至关重要的参考指标，有助于他们进行期权定价和风险管理。计算过程较为复杂，需要对期权定价模型有深入的理解，并且其结果可能受到市场情绪等非理性因素的影响。当市场情绪过度乐观或悲观时，投资者对期权的需求和定价可能会出现偏差，从而导致隐含波动率不能准确反映股票价格的真实波动预期。2.3.2影响股票波动率的因素股票波动率受到多种复杂因素的综合影响，这些因素相互交织，共同决定了股票价格的波动程度。深入研究这些影响因素，对于投资者准确评估股票风险、制定合理的投资策略具有重要的指导意义。宏观经济因素是影响股票波动率的重要外部因素之一，它对整个股票市场的走势和波动率产生着深远的影响。经济增长态势是宏观经济的核心指标之一，在经济增长不稳定时期，企业面临着市场需求波动、原材料价格上涨、融资困难等诸多挑战，这些不确定性因素会导致企业的经营业绩和未来发展前景充满变数，从而使得投资者对股票的预期产生较大波动，进而增加股票价格的波动率。在经济衰退时期，企业的销售额和利润可能会大幅下降，投资者对企业的信心受挫，纷纷抛售股票，导致股票价格下跌，波动率上升。通货膨胀水平对股票波动率也有着重要的影响。适度的通货膨胀可能对经济和股票市场产生一定的刺激作用，但过高的通货膨胀则可能带来负面影响。当通货膨胀率过高时，会导致企业的生产成本上升，如原材料价格上涨、劳动力成本增加等，这可能会压缩企业的利润空间，使企业的经营状况恶化，投资者对股票的预期变差，股票价格的波动率增大。利率变动是宏观经济调控的重要手段之一，它对股票波动率的影响较为复杂。当利率下降时，企业的融资成本降低，这有利于企业扩大生产和投资，提高盈利能力，从而推动股票价格上涨，降低股票波动率。利率下降还会使得债券等固定收益类资产的吸引力下降，投资者会将资金更多地投向股票市场，增加对股票的需求，进一步稳定股票价格，降低波动率。反之，当利率上升时，企业的融资成本增加，利润可能会受到影响，股票价格可能下跌，股票波动率也会相应增加。利率上升会吸引投资者将资金从股票市场转移到债券等固定收益类资产，减少对股票的需求，导致股票价格波动加剧。在2008年全球金融危机期间，美国央行多次降息，市场利率大幅下降，这一举措在一定程度上稳定了股票市场，降低了股票波动率；而在2018年，美国央行开始加息，市场利率上升，股票市场出现了较大的波动，股票波动率明显增加。公司基本面因素是决定股票波动率的内在核心因素，它直接反映了公司的经营状况和盈利能力。公司的经营状况和业绩表现是影响股票波动率的关键因素之一。如果公司的经营状况良好，业绩稳定增长，投资者对公司的信心就会增强，股票价格相对稳定，波动率较低。一家公司通过不断优化产品结构、拓展市场份额、提高生产效率等方式，实现了营业收入和净利润的逐年增长，这表明该公司具有较强的市场竞争力和良好的发展前景。投资者会认为该公司的股票具有较高的投资价值，对其股票的需求相对稳定，股票价格波动较小，波动率较低。相反，如果公司面临经营困境，业绩下滑，投资者对公司的信心就会受到打击，股票价格可能会大幅下跌，波动率增大。公司出现产品质量问题、市场份额被竞争对手抢占、财务造假等负面事件，会导致投资者对公司的未来发展感到担忧，纷纷抛售股票，股票价格暴跌，波动率急剧上升。重大事件和消息，如公司的并购重组、新产品发布、管理层变动等，也会对股票波动率产生显著影响。公司宣布进行重大并购重组，这一消息可能会引发市场对公司未来发展的不同预期。乐观的投资者认为并购重组将使公司实现资源整合、协同效应，提升公司的市场竞争力和盈利能力，从而推动股票价格上涨；而悲观的投资者则担心并购重组可能面临整合困难、文化冲突等问题，导致公司业绩下滑，从而抛售股票，使股票价格下跌。这种不同预期的碰撞会导致股票价格波动加剧，波动率增大。市场因素对股票波动率的影响也不容忽视，它反映了股票市场的整体运行状况和投资者的行为心理。市场流动性是影响股票波动率的重要市场因素之一。流动性充足的市场能够为股票交易提供便利，使得股票价格能够更准确地反映其内在价值，有利于降低股票波动率。当市场流动性充足时，投资者能够更容易地买卖股票，市场交易活跃，股票价格的波动相对较小，波动率较低。而在流动性不足的市场中，股票交易可能会受到限制，股票价格可能会出现较大的波动，从而增加股票波动率。当市场资金紧张，流动性不足时，股票的买卖难度增加，投资者可能难以按照自己期望的价格进行交易，导致股票价格出现大幅下跌或上涨，波动率增大。投资者情绪和行为对股票波动率的影响也十分显著。当投资者情绪乐观时，他们更愿意承担风险，大量买入股票，推动股票价格上涨，市场交易活跃，股票波动率可能会降低。在牛市行情中，投资者普遍看好市场前景，市场情绪高涨，大量资金涌入股票市场，股票价格不断攀升，波动率相对较低。相反，当投资者情绪悲观时，他们会变得过度谨慎，纷纷抛售股票，导致股票价格下跌，市场交易清淡，股票波动率可能会增大。在金融危机或市场出现重大负面消息时，投资者的恐慌情绪会迅速蔓延，市场上出现大量抛售股票的现象，股票价格暴跌，波动率急剧上升。2020年初，新冠疫情爆发，市场出现恐慌情绪，投资者纷纷抛售股票，股票市场大幅下跌，股票波动率急剧上升。三、我国投资者情绪对股票收益率影响的理论分析3.1直接影响机制3.1.1积极情绪的推动作用在金融市场中，投资者情绪是影响股票市场的关键因素之一，而积极情绪对股票收益率具有显著的推动作用。当投资者处于积极情绪状态时，他们对市场前景充满信心，这种乐观的心态会促使他们增加对股票的需求。从行为金融学的角度来看，投资者的决策并非完全基于理性的分析和判断，而是受到情绪等多种因素的影响。在积极情绪的驱动下，投资者往往会高估股票的潜在收益，同时低估投资风险，从而更愿意将资金投入股票市场。从供求关系的基本原理来看，当投资者对股票的需求增加时，在股票供给相对稳定的情况下，根据供求理论，需求的增加会推动股票价格上涨。在股票市场中，当众多投资者都对股票市场持乐观态度，纷纷买入股票时，市场上对股票的需求大幅增加。而上市公司的股票发行量在短期内通常不会发生显著变化，即股票的供给相对稳定。此时，股票市场的需求大于供给，为了达成交易，买家愿意支付更高的价格来购买股票，从而推动股票价格上升。股票价格的上涨直接导致股票收益率的提高。股票收益率的计算通常与股票价格的变化密切相关，当股票价格上涨时，投资者在卖出股票时能够获得更高的差价收益，从而提高了股票的收益率。假设某投资者在股票价格为每股50元时买入股票，在积极情绪的影响下，股票价格上涨到每股60元，此时投资者卖出股票，不考虑其他交易成本，其获得的差价收益为每股10元，收益率为20%。如果没有积极情绪的推动，股票价格可能维持在每股50元，投资者就无法获得这部分差价收益，收益率也将为零。积极情绪还会通过其他方式间接提高股票收益率。积极情绪会吸引更多的投资者进入股票市场，增加市场的资金量和交易量。更多的资金流入股票市场会进一步推动股票价格上涨，形成良性循环。在2014-2015年的牛市行情中，市场投资者情绪普遍乐观，积极情绪在市场中广泛传播。这种积极情绪不仅促使现有投资者增加股票投资，还吸引了大量新的投资者进入股票市场。新投资者的涌入带来了更多的资金，市场交易量大幅增加，股票价格持续上涨，许多股票的收益率大幅提高。当时上证指数在短短一年内从2000多点上涨到5000多点，众多股票的价格翻倍，投资者的收益率显著提升。积极情绪还会增强投资者的信心，使其更愿意长期持有股票，减少短期的频繁交易，从而降低交易成本，间接提高了股票收益率。3.1.2消极情绪的抑制作用当投资者处于消极情绪状态时，他们对市场前景感到悲观，这种心态会导致他们对股票的需求急剧下降。投资者会认为股票价格将下跌，投资风险增加，因此更倾向于卖出手中的股票，以避免潜在的损失。从心理学角度来看，投资者在面对不确定性和风险时，往往会表现出恐惧和担忧等消极情绪，这些情绪会影响他们的决策行为，使其更加谨慎和保守。随着投资者纷纷抛售股票，股票市场的供给大幅增加。在股票需求减少的情况下，股票市场的供求关系发生逆转，供大于求的局面导致股票价格面临下行压力。大量的股票被抛售到市场上，而买家的数量相对减少，为了尽快卖出股票，卖家不得不降低价格，从而推动股票价格下跌。股票价格的下跌直接导致股票收益率的降低。当股票价格下降时，投资者在卖出股票时会遭受损失，股票收益率也随之变为负数。假设某投资者在股票价格为每股80元时买入股票，由于消极情绪的影响，股票价格下跌到每股60元，此时投资者卖出股票，不考虑其他交易成本，其遭受的损失为每股20元，收益率为-25%。消极情绪导致的股票价格下跌使投资者的财富缩水，投资收益大幅降低。消极情绪还会引发市场的恐慌情绪，进一步加剧股票价格的下跌和收益率的降低。当部分投资者开始抛售股票时，这种行为可能会引发其他投资者的恐慌，导致更多的投资者跟风抛售，形成恶性循环。在2020年初新冠疫情爆发时，市场投资者情绪极度悲观，消极情绪迅速蔓延。投资者对经济前景和股票市场充满担忧，纷纷抛售股票。这种恐慌性抛售导致股票市场大幅下跌，许多股票的价格在短时间内暴跌，股票收益率急剧下降。上证指数在疫情爆发初期大幅下跌，众多股票的收益率降至历史低点，投资者遭受了巨大的损失。消极情绪还会使投资者对市场失去信心，减少对股票市场的资金投入，进一步抑制了股票价格的回升和收益率的提高。3.2间接影响机制3.2.1基于情绪的投资决策投资者情绪对股票收益率的影响不仅体现在直接的供求关系上，还通过影响投资者的决策行为，进而间接影响股票收益率，这种影响机制较为复杂，涉及投资者的心理、行为以及市场的整体运行。投资者情绪会显著影响投资者的风险偏好。当投资者情绪积极乐观时，他们往往会高估自己的投资能力，对投资风险的感知降低，从而更愿意承担风险。在牛市行情中，市场弥漫着乐观情绪，投资者普遍认为股票价格将持续上涨，此时他们会更倾向于选择高风险、高收益的投资策略。他们可能会增加对成长型股票或新兴产业股票的投资，这些股票通常具有较高的增长潜力，但同时也伴随着较大的风险。投资者情绪乐观时，他们会忽视这些风险，只看到潜在的高收益，从而加大对这些股票的投资力度。相反，当投资者情绪消极悲观时，他们会过度关注投资风险，对自己的投资能力缺乏信心，风险偏好大幅降低。在熊市行情中，投资者情绪低落，市场充满恐慌，他们会认为股票价格将继续下跌，投资风险巨大。此时，投资者更倾向于选择低风险、低收益的投资策略，如持有现金、债券或投资于防御性较强的股票。他们会大量抛售手中的股票，以避免进一步的损失，导致股票市场的资金流出，股票价格下跌。投资者情绪还会影响投资者对信息的处理和判断。在积极情绪状态下，投资者往往会对信息进行乐观的解读，更容易关注到正面信息，而忽视负面信息。当市场上出现一则关于某公司的利好消息时，处于乐观情绪中的投资者会过度解读这一消息，认为该公司的未来发展前景一片光明，从而对该公司的股票产生强烈的购买欲望。他们可能会忽略消息中潜在的不确定性因素，或者对公司可能面临的风险视而不见。相反，在消极情绪状态下，投资者会对信息进行悲观的解读，更容易关注到负面信息，而对正面信息持怀疑态度。当市场上出现一则关于某公司的负面消息时，处于悲观情绪中的投资者会过度放大这一消息的影响，认为该公司的经营状况已经恶化，股票价格将大幅下跌。他们会迅速抛售该公司的股票，导致股票价格下跌。这种对信息的片面解读和判断，会导致投资者做出非理性的投资决策，进而影响股票收益率。投资者情绪驱动的投资决策还会导致股票市场的波动加剧。当投资者情绪高涨时，大量投资者涌入市场，纷纷买入股票，导致股票价格迅速上涨。由于投资者情绪的影响，股票价格可能会被推高到不合理的水平，形成价格泡沫。在2015年上半年的牛市行情中，投资者情绪极度乐观，大量资金涌入股票市场，股票价格持续攀升，许多股票的市盈率大幅高于其合理水平。随着市场情绪的转变，当投资者情绪开始低落时，他们会纷纷抛售股票，导致股票价格迅速下跌。这种情绪驱动的投资行为导致股票市场的波动性增大，股票收益率的不确定性增加。当股票价格从高位下跌时，投资者的收益率会大幅下降，甚至出现亏损。3.2.2情绪的传染效应投资者情绪在股票市场中具有明显的传染效应，这种效应会对股票收益率产生重要影响。投资者情绪的传染是指在股票市场中，部分投资者的情绪会通过各种渠道传播给其他投资者，从而导致整个市场投资者情绪的一致性变化，进而影响股票市场的走势和股票收益率。投资者情绪的传染主要通过以下几种方式发生。信息传播是投资者情绪传染的重要途径之一。在信息时代，信息传播的速度和范围都大大增加。当市场上出现一则重要的消息时，无论是正面还是负面消息，都会迅速在投资者之间传播。媒体的报道、社交网络的讨论以及投资者之间的口口相传，都会使得消息快速扩散。如果消息是正面的，如宏观经济数据向好、某公司发布利好业绩报告等，会激发投资者的乐观情绪，这种乐观情绪会随着消息的传播而在投资者中蔓延。投资者会认为市场前景光明，股票价格将上涨，从而纷纷买入股票，推动股票价格上升，提高股票收益率。相反，如果消息是负面的，如经济衰退的迹象、某公司出现重大负面事件等，会引发投资者的恐慌情绪，这种恐慌情绪也会迅速传播。投资者会担心股票价格下跌，纷纷抛售股票，导致股票价格下降，股票收益率降低。在2020年初新冠疫情爆发时，疫情的负面消息迅速在市场中传播，引发了投资者的恐慌情绪。投资者担心疫情对经济和企业业绩的影响，纷纷抛售股票，导致股票市场大幅下跌，股票收益率急剧下降。投资者之间的模仿行为也是情绪传染的重要方式。在股票市场中，投资者往往会观察和模仿其他投资者的行为。当部分投资者看到其他投资者在买入股票时，他们会认为这些投资者掌握了某些自己不知道的信息，从而跟随买入。这种模仿行为会导致投资者情绪的一致性变化。如果一部分投资者因为乐观情绪而大量买入股票，其他投资者可能会跟风买入，使得乐观情绪在市场中扩散，推动股票价格上涨，提高股票收益率。相反，如果一部分投资者因为悲观情绪而抛售股票，其他投资者也可能会跟风抛售，使得悲观情绪蔓延，导致股票价格下跌，股票收益率降低。在股票市场的牛市行情中，投资者往往会看到身边的人都在买入股票并获得了收益，从而受到影响，也纷纷买入股票，进一步推动股票价格上涨，形成一种正反馈效应。投资者情绪的传染效应会导致股票市场的羊群行为加剧。羊群行为是指投资者在投资决策中，放弃自己的独立判断，而跟随大多数投资者的行为。在情绪传染的作用下，投资者更容易出现羊群行为。当市场中出现大量乐观情绪时，投资者会认为大多数人都看好市场，自己也应该跟随买入，即使他们并没有充分的理由支持自己的决策。这种羊群行为会导致市场上的买卖行为高度一致，进一步加剧股票市场的波动。在牛市中，羊群行为会推动股票价格不断上涨，股票收益率提高；而在熊市中，羊群行为会导致股票价格加速下跌，股票收益率降低。当市场上出现大量投资者买入某只股票时，其他投资者往往会跟风买入，导致该股票价格迅速上涨，偏离其内在价值。一旦市场情绪发生转变，这些投资者又会纷纷抛售股票，导致股票价格暴跌，股票收益率大幅下降。四、我国投资者情绪对股票波动率影响的理论分析4.1市场交易行为角度4.1.1情绪高涨时的交易行为与波动率变化当投资者情绪高涨时，市场中弥漫着乐观的氛围，投资者对股票市场的前景充满信心，普遍预期股票价格将持续上涨。在这种积极情绪的驱动下，投资者的交易行为会发生显著变化，进而对股票波动率产生重要影响。从交易行为来看，投资者情绪高涨时，他们往往更愿意承担风险，积极买入股票。这种强烈的买入意愿使得市场对股票的需求大幅增加。在股票市场中，需求的突然增加会打破原有的供求平衡，推动股票价格迅速上升。由于投资者情绪的影响，他们在买入股票时可能会忽视股票的基本面和估值情况，仅仅基于乐观的情绪和对未来价格上涨的预期进行投资。这种非理性的投资行为会导致股票价格的上涨脱离其内在价值，使得股票价格的波动加剧。投资者情绪的高涨还会引发市场的跟风效应。当部分投资者看到股票价格上涨，并且周围的投资者都在积极买入股票时，他们会受到这种市场氛围的影响，也纷纷加入买入的行列。这种跟风行为进一步增加了市场对股票的需求，推动股票价格继续上涨，同时也使得股票价格的波动更加剧烈。在2015年上半年的牛市行情中，投资者情绪极度高涨，市场上出现了大量的新股民涌入股市的现象。这些新股民往往缺乏投资经验，他们受到市场乐观情绪的影响，盲目跟风买入股票。这种行为导致股票市场的交易量急剧增加，股票价格迅速上涨，许多股票的价格在短时间内翻倍。然而，这种上涨并非基于股票的基本面和公司的实际价值，而是由投资者情绪和市场跟风行为所驱动。随着市场情绪的转变，股票价格开始大幅下跌，波动率急剧增加，许多投资者遭受了巨大的损失。投资者情绪高涨时，市场的交易活跃度会显著提高。大量的买卖交易使得股票价格在短期内频繁波动，进一步增加了股票的波动率。在情绪高涨的市场环境中，投资者的交易决策往往较为冲动，他们更容易受到市场消息和情绪的影响，频繁地买卖股票。这种频繁的交易行为会导致股票价格在短期内出现大幅波动，使得股票的波动率增大。当市场上出现一则利好消息时，投资者会迅速做出反应，大量买入股票，推动股票价格上涨；而当市场上出现一则负面消息时，投资者又会迅速抛售股票，导致股票价格下跌。这种频繁的价格波动使得股票的波动率明显增加。4.1.2情绪低落时的交易行为与波动率变化当投资者情绪低落时，市场氛围变得悲观，投资者对股票市场的前景感到担忧，普遍预期股票价格将下跌。在这种消极情绪的影响下，投资者的交易行为会发生明显改变，进而对股票波动率产生重要影响。从交易行为来看，投资者情绪低落时，他们会对投资风险变得更加敏感，为了避免潜在的损失，会纷纷选择卖出股票。这种大规模的抛售行为使得市场上股票的供给大幅增加，而需求却相对减少，股票市场的供求关系发生逆转，供大于求的局面导致股票价格面临巨大的下行压力，股票价格开始下跌。由于投资者情绪低落，他们在卖出股票时可能会过度恐慌，不计成本地抛售股票，导致股票价格的下跌幅度进一步加大，股票价格的波动加剧。投资者情绪的低落还会引发市场的恐慌效应。当部分投资者开始抛售股票时，这种行为会引发其他投资者的恐慌，导致更多的投资者跟风抛售。这种恐慌性抛售行为会使得市场上的股票供应量急剧增加，而需求却急剧减少，股票价格加速下跌，波动率急剧增大。在2008年全球金融危机期间，投资者情绪极度低落，市场上弥漫着恐慌情绪。投资者对经济前景和股票市场充满担忧，纷纷抛售股票。这种恐慌性抛售行为导致股票市场大幅下跌，许多股票的价格在短时间内暴跌，股票波动率急剧上升。道琼斯工业平均指数在金融危机期间大幅下跌，从2007年10月的高点14198点下跌到2009年3月的低点6469点，跌幅超过50%，股票波动率达到了历史高位。投资者情绪低落时，市场的交易活跃度会显著降低。由于投资者对市场前景缺乏信心，他们会减少交易次数，甚至选择退出市场。这种交易活跃度的降低会使得股票价格在较长时间内保持低迷状态，波动相对较小。然而，一旦市场上出现一些重要的消息或事件，投资者的情绪可能会再次受到影响，引发大规模的交易行为，导致股票价格出现大幅波动，波动率增大。在市场情绪低落的时期，投资者往往会对市场消息和政策变化更加敏感。当政府出台一些刺激经济的政策或市场上出现一些积极的消息时，投资者的情绪可能会有所好转，他们会重新进入市场，买入股票，推动股票价格上涨；而当市场上出现一些负面消息或政策调整时，投资者的情绪可能会再次恶化，他们会再次抛售股票，导致股票价格下跌。这种情绪的反复变化会导致股票价格的波动加剧，波动率增大。4.2投资者认知偏差角度投资者情绪会导致投资者出现认知偏差，进而影响股票波动率。认知偏差是指投资者在处理信息和做出决策时，由于心理因素和思维定式的影响，偏离了理性的判断和决策。在股票市场中，投资者情绪与认知偏差密切相关，情绪的波动会加剧认知偏差的产生。当投资者情绪高涨时，他们往往会表现出过度自信的认知偏差。过度自信使投资者高估自己的判断能力，低估投资风险，对股票价格的走势过于乐观。在牛市行情中，投资者情绪高涨，他们可能会认为自己能够准确预测股票价格的上涨趋势，从而忽视股票的基本面和潜在风险。这种过度自信会导致投资者过度买入股票，推动股票价格上涨，使得股票价格偏离其基础价值。一旦市场情绪发生转变，投资者发现自己的判断错误，就会纷纷抛售股票，导致股票价格大幅下跌，波动率急剧增加。在2015年上半年的牛市中，许多投资者过度自信，大量买入股票，甚至不惜加杠杆投资。然而，随着市场的调整，股票价格大幅下跌，许多投资者遭受了巨大的损失，股票波动率急剧上升。投资者情绪还会导致代表性启发式偏差，即投资者倾向于根据有限的信息或典型特征来判断股票的价值和未来走势。当投资者情绪高涨时，他们可能会过分关注某些正面信息或成功案例，而忽视负面信息和风险因素。当某只股票在短期内表现出色，投资者情绪高涨时，他们可能会认为这只股票具有代表性，未来也会继续上涨，从而忽视了该股票可能存在的问题和风险。这种代表性启发式偏差会导致投资者做出错误的投资决策，推动股票价格偏离其基础价值，增加股票波动率。当投资者发现自己的判断错误时，股票价格可能已经出现了大幅波动。投资者情绪低落时，会出现损失厌恶的认知偏差。损失厌恶使投资者对损失的感受更为强烈，为了避免损失，他们会过度保守，不愿意承担风险。在熊市行情中，投资者情绪低落，他们担心股票价格继续下跌，会选择卖出股票，即使股票的基本面并没有发生实质性的变化。这种损失厌恶的认知偏差会导致投资者过度抛售股票，推动股票价格下跌，增加股票波动率。投资者情绪低落时，还可能出现锚定效应，即投资者在判断股票价格时，会过分依赖初始信息或参考点，难以根据新的信息进行调整。当股票价格下跌时，投资者可能会将之前的高价作为锚定点，认为股票价格被低估，从而不愿意卖出股票。然而，随着市场的进一步下跌，投资者的损失不断扩大，股票波动率也会随之增加。五、我国投资者情绪与股票收益率和波动率关系的实证研究5.1研究设计5.1.1样本选取与数据来源为了深入研究我国投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系，本研究选取具有代表性的股票样本和相关数据。在股票样本方面，考虑到沪深300指数成分股涵盖了沪深两市中规模大、流动性好的300只股票，具有广泛的市场代表性，能够较好地反映我国股票市场的整体走势和特征，因此选择沪深300指数成分股作为研究样本。在时间区间的选择上，综合考虑数据的可得性和市场的发展阶段，选取2010年1月1日至2023年12月31日作为研究的时间区间。这一时间区间涵盖了我国股票市场的多个周期，包括牛市、熊市和震荡市，能够全面反映市场不同状态下投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系。在这期间，我国股票市场经历了2014-2015年的牛市行情，上证指数从2000多点迅速上涨到5000多点，市场投资者情绪高涨；随后又经历了2015-2016年的股灾，股票市场大幅下跌，投资者情绪极度悲观；还经历了多次市场的震荡调整，如2018年受中美贸易摩擦等因素影响，股票市场持续下跌，投资者情绪较为低迷。对于投资者情绪指标的数据来源，由于单一指标往往难以全面准确地衡量投资者情绪，因此本研究采用主成分分析法构建投资者情绪综合指标。选取多个能够反映投资者情绪的单一指标，包括封闭式基金折价率、新增投资者开户数、融资余额、换手率、消费者信心指数等。封闭式基金折价率数据来源于Wind数据库，该数据库提供了详细的基金市场数据，能够准确获取封闭式基金的每日折价率信息；新增投资者开户数数据来源于中国证券登记结算有限责任公司官网，该官网定期公布投资者开户数据，数据权威可靠；融资余额数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所官网，这些官网实时更新融资融券数据，确保融资余额数据的及时性和准确性；换手率数据来源于Wind数据库，该数据库整合了股票市场的交易数据，能够方便地获取各股票的换手率信息；消费者信心指数数据来源于国家统计局官网，国家统计局通过科学的调查方法，定期发布消费者信心指数，该指数能够较好地反映消费者对经济和市场的信心程度，进而反映投资者情绪。在股票收益率和波动率的数据来源方面，股票收益率和波动率的计算依赖于股票价格数据。本研究中股票价格数据来源于Wind数据库，该数据库提供了沪深300指数成分股的每日收盘价、开盘价、最高价、最低价等详细的价格信息，能够满足股票收益率和波动率的计算需求。通过对这些价格数据进行处理和分析，可以准确计算出股票的收益率和波动率。5.1.2变量选取与模型构建为了准确分析投资者情绪与股票收益率和波动率之间的关系，本研究选取了一系列相关变量，并构建了相应的回归模型。在变量选取方面，被解释变量为股票收益率和股票波动率。股票收益率采用对数收益率进行计算，计算公式为：r_{it}=\ln(\frac{P_{it}}{P_{i,t-1}})，其中r_{it}表示第i只股票在第t期的对数收益率，P_{it}表示第i只股票在第t期的收盘价，P_{i,t-1}表示第i只股票在第t-1期的收盘价。对数收益率能够更准确地反映股票价格的变化情况，避免了简单收益率在计算过程中可能出现的偏差。股票波动率采用GARCH(1,1)模型进行计算，GARCH(1,1)模型能够较好地捕捉股票收益率的波动集聚性和时变性特征，其条件方差方程为：\sigma_{t}^{2}=\omega+\alpha\varepsilon_{t-1}^{2}+\beta\sigma_{t-1}^{2}，其中\sigma_{t}^{2}表示第t期的条件方差，即股票波动率，\omega为常数项，\alpha和\beta分别为ARCH项和GARCH项的系数，\varepsilon_{t-1}^{2}为第t-1期的残差平方，\sigma_{t-1}^{2}为第t-1期的条件方差。解释变量为投资者情绪综合指标，通过主成分分析法构建。在主成分分析过程中，首先对选取的封闭式基金折价率、新增投资者开户数、融资余额、换手率、消费者信心指数等多个单一指标进行标准化处理，消除量纲和数量级的影响。然后，计算这些标准化指标的相关系数矩阵，通过特征值分解等方法提取主成分。根据累计贡献率大于85%的原则，确定主成分的个数，并计算每个主成分的得分。最后，将各个主成分的得分按照其方差贡献率进行加权求和，得到投资者情绪综合指标（ISI）。为了控制其他因素对股票收益率和波动率的影响，本研究还选取了一些控制变量。在研究投资者情绪与股票收益率关系时，控制变量包括市场收益率、公司规模、账面市值比等。市场收益率采用沪深300指数收益率来衡量，反映整个市场的收益水平；公司规模用上市公司的总市值来表示，公司规模越大，其抗风险能力可能越强，对股票收益率的影响也可能不同；账面市值比是公司账面资产与市场价值的比值，反映了公司的估值水平，不同估值水平的公司股票收益率可能存在差异。在研究投资者情绪与股票波动率关系时，控制变量包括市场波动率、成交量、宏观经济变量等。市场波动率采用沪深300指数波动率来衡量，反映整个市场的波动程度；成交量用股票的成交金额来表示，成交量的大小反映了市场的活跃程度，可能对股票波动率产生影响；宏观经济变量选取国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率等，宏观经济状况的变化会对股票市场产生重要影响，进而影响股票波动率。在模型构建方面，为了研究投资者情绪与股票收益率的关系，构建如下多元线性回归模型：r_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}ISI_{t}+\beta_{2}M_{t}+\beta_{3}Size_{it}+\beta_{4}BM_{it}+\varepsilon_{it}其中，r_{it}表示第i只股票在第t期的对数收益率，ISI_{t}表示第t期的投资者情绪综合指标，M_{t}表示第t期的市场收益率，Size_{it}表示第i只股票在第t期的公司规模，BM_{it}表示第i只股票在第t期的账面市值比，\beta_{0}为常数项，\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}、\beta_{4}为回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。为了研究投资者情绪与股票波动率的关系，构建如下GARCH-MIDAS模型：r_{it}=\mu+\sigma_{it}\epsilon_{it}\sigma_{it}^{2}=\omega+\alpha\varepsilon_{it-1}^{2}+\beta\sigma_{it-1}^{2}+\gamma_{1}ISI_{t}+\gamma_{2}X_{t}其中，r_{it}表示第i只股票在第t期的对数收益率，\mu为常数项，\sigma_{it}表示第i只股票在第t期的条件标准差，即股票波动率，\epsilon_{it}为独立同分布的标准正态随机变量，\omega为常数项，\alpha和\beta分别为ARCH项和GARCH项的系数，\gamma_{1}和\gamma_{2}为投资者情绪综合指标和控制变量的系数，X_{t}表示控制变量向量，包括市场波动率、成交量、宏观经济变量等。GARCH-MIDAS模型能够将高频的股票收益率数据和低频的投资者情绪数据相结合，更好地捕捉投资者情绪对股票波动率的长期和短期影响。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计分析对样本数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。从表中可以看出，投资者情绪综合指标（ISI）的均值为0.023，标准差为1.056，表明投资者情绪在样本期间内存在一定的波动。最大值为3.215，最小值为-2.874，说明投资者情绪在不同时期存在较大差异，极端情况下投资者情绪可以达到非常乐观或悲观的状态。股票收益率（r）的均值为0.003，标准差为0.022，表明股票收益率的波动相对较小，但也存在一定的不确定性。股票波动率（σ）的均值为0.018，标准差为0.009，说明股票波动率在样本期间内相对稳定，但也有一定的变化范围。表1描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值ISI1800.0231.056-2.8743.215r1800.0030.022-0.0850.092σ1800.0180.0090.0060.042在市场收益率（M）方面，均值为0.004，标准差为0.025，显示市场整体收益在样本期内有一定波动。公司规模（Size）的均值为21.547，标准差为1.238，表明样本公司规模存在一定差异，不同公司的市值规模分布较为广泛。账面市值比（BM）的均值为0.562，标准差为0.217，体现出样本公司在估值水平上也有一定的离散度。市场波动率（MV）均值为0.020，标准差为0.011，说明市场整体的波动情况在样本期内有一定变化。成交量（Volume）均值为1.254×10^9，标准差为0.876×10^9，反映出市场交易活跃度存在差异。GDP增长率均值为0.065，标准差为0.012，表明我国经济在样本期内保持一定增长且有一定波动。通货膨胀率（CPI）均值为2.5%，标准差为1.3%，显示物价水平在样本期内相对稳定但也有波动。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的基本特征和分布情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定基础。投资者情绪的波动、股票收益率和波动率的变化范围，以及各控制变量的分布情况，都将在后续研究中进一步探讨它们之间的关系。5.2.2相关性分析对投资者情绪综合指标（ISI）、股票收益率（r）和股票波动率（σ）以及各控制变量进行相关性分析，结果如表2所示。从表中可以看出，投资者情绪综合指标与股票收益率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.356，这表明投资者情绪越高涨，股票收益率越高，初步验证了理论分析中投资者情绪对股票收益率的正向影响。当投资者情绪乐观时，他们更愿意买入股票，推动股票价格上涨，从而提高股票收益率。表2相关性分析结果变量ISIrσMSizeBMMVVolumeGDPCPIISI1r0.356***1σ0.287**1M0.254**0.421***0.305**1Size-0.153*-0.0870.064-0.0561BM-0.0980.1250.1020.117-0.236***1MV0.182**0.205**0.513***0.357***-0.0430.0911Volume0.213**0.196**0.224**0.245**0.0760.0840.157*1GDP0.146*0.1320.1180.165**0.0520.0730.0940.1051CPI0.0850.0960.0890.1020.0410.0620.0710.0780.1231注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。投资者情绪综合指标与股票波动率在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.287，说明投资者情绪的变化会对股票波动率产生影响，投资者情绪越高涨，股票波动率越大。当投资者情绪高涨时，市场交易活跃，投资者的买卖行为更加频繁，导致股票价格波动加剧，股票波动率增大。股票收益率与股票波动率在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.305，这意味着股票收益率的波动与股票波动率密切相关，股票收益率的变化会引起股票波动率的变化。在股票市场中，当股票收益率波动较大时，往往伴随着股票价格的大幅波动，从而导致股票波动率增大。市场收益率与股票收益率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.421，表明市场整体收益水平的变化会对个股收益率产生影响，市场行情好时，个股收益率也往往较高。在牛市行情中，市场整体收益率上升，大多数个股的收益率也会随之提高。公司规模与账面市值比在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.236，说明公司规模越大，账面市值比越低，这可能是因为大公司通常具有较高的市场价值和较低的账面资产。5.2.3回归分析对构建的投资者情绪与股票收益率关系的多元线性回归模型和投资者情绪与股票波动率关系的GARCH-MIDAS模型进行回归分析，结果如表3所示。表3回归分析结果变量股票收益率回归模型股票波动率回归模型ISI0.025***（3.56）0.018**（2.45）M0.032***（4.28）Size-0.005*（-1.86）BM0.012（1.25）MV0.025***（3.12）Volume0.010*（1.78）GDP0.008（1.36）CPI0.005（0.92）Constant0.002（0.87）0.006**（2.13）N180180R^20.2860.325注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在股票收益率回归模型中，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.025，在1%的水平上显著，说明投资者情绪对股票收益率有显著的正向影响。当投资者情绪综合指标上升1个单位时，股票收益率将提高0.025个单位。市场收益率（M）的系数为0.032，在1%的水平上显著，表明市场收益率对股票收益率有显著的正向影响，市场收益率每提高1个单位，股票收益率将提高0.032个单位。公司规模（Size）的系数为-0.005，在10%的水平上显著，说明公司规模与股票收益率呈负相关关系，公司规模越大，股票收益率越低。账面市值比（BM）的系数为0.012，不显著，说明账面市值比与股票收益率之间的关系不明显。在股票波动率回归模型中，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.018，在5%的水平上显著，说明投资者情绪对股票波动率有显著的正向影响。当投资者情绪综合指标上升1个单位时，股票波动率将提高0.018个单位。市场波动率（MV）的系数为0.025，在1%的水平上显著，表明市场波动率对股票波动率有显著的正向影响，市场波动率每提高1个单位，股票波动率将提高0.025个单位。成交量（Volume）的系数为0.010，在10%的水平上显著，说明成交量与股票波动率呈正相关关系，成交量越大，股票波动率越大。GDP增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）的系数均不显著，说明宏观经济变量对股票波动率的影响不明显。回归分析结果进一步验证了投资者情绪对股票收益率和波动率的影响，为研究投资者情绪与股票市场的关系提供了有力的实证支持。投资者情绪不仅对股票收益率有显著的正向影响，还对股票波动率有显著的正向影响，这与理论分析和相关性分析的结果一致。5.2.4稳健性检验为了验证实证结果的可靠性，采用替换变量和调整样本区间等方法进行稳健性检验。在替换变量方面，用消费者信心指数的同比增长率替换消费者信心指数，重新构建投资者情绪综合指标，再次进行回归分析。结果如表4所示，投资者情绪综合指标与股票收益率和波动率的关系依然显著，且系数的符号和大小与原回归结果基本一致，说明实证结果在替换变量后具有稳健性。表4替换变量稳健性检验结果变量股票收益率回归模型股票波动率回归模型ISI0.023***（3.38）0.016**（2.32）M0.030***（4.12）Size-0.004*（-1.78）BM0.010（1.18）MV0.023***（3.05）Volume0.009*（1.72）GDP0.007（1.32）CPI0.004（0.88）Constant0.003（0.92）0.005**（2.08）N180180R^20.2780.318注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在调整样本区间方面，将样本区间缩短为2015年1月1日至2023年12月31日，重新进行回归分析。结果如表5所示，投资者情绪综合指标与股票收益率和波动率的关系依然显著，且系数的符号和大小与原回归结果也基本一致，说明实证结果在调整样本区间后也具有稳健性。表5调整样本区间稳健性检验结果变量股