我国新三板做市商法律制度：现状、问题与完善路径探究

我国新三板做市商法律制度：现状、问题与完善路径探究一、引言1.1研究背景与意义在我国资本市场的发展进程中，构建多层次资本市场体系始终是关键目标。新三板市场作为其中不可或缺的一环，自2006年中关村科技园区非上市股份公司转让报价系统试点建设以来，逐步成长，为中小企业开辟了融资新途径，在我国场外证券交易市场中扮演着日益重要的角色。早期新三板市场采用被动交易机制，这使得市场吸引力匮乏，交易活跃度低，企业融资难题未得到有效破解，流动性长期处于较低水平。为改变这一局面，2014年新三板正式引入做市商制度，这一举措堪称新三板发展历程中的一座里程碑。做市商制度起源于20世纪60年代美国的柜台交易市场，在新三板市场中，证券公司及符合条件的非券商机构作为做市商，运用自有资金持有新三板挂牌公司的股票参与交易，并借助做市商报价系统，通过买卖差价获取收益。同时，证券公司还能通过营业部网点，为符合标准的客户开设新三板投资账户，有效激活了交易市场。自做市商制度实施后，新三板市场发生了显著变化。依据新三板2014统计年报数据，当年挂牌公司数量达到1572家，总股本658.35亿股，总市值4591.42亿元，与2013年相比，涨幅分别达到341.57%、577.52%、730.18%；股票发行次数为327次，共发行26.43亿股，融资129.99亿元，较2013年分别提升了445%、805.14%、1197.31%；股票转让成交金额130.36亿元，换手率为19.67%，市盈率为35.2%，相较于2013年，增长幅度分别为1501.47%、340%以及64.5%；机构投资者增加至4695户，个人投资者增加至43980户，分别是2013年的4.32倍和5.91倍。直至2015年4月30日，新三板市场的挂牌公司总股本环比增加15.16%，总市值环比提高16.05%，整体市场平均市盈率高达60.90倍，环比增加7.69%，与1月份相比提升了66.21%。由此可见，做市商制度在提升市场流动性、稳定市场等方面成效显著。尽管做市商制度给新三板市场带来了诸多积极改变，但目前我国新三板做市商制度的相关法律法规仍不够完善。做市商的法律地位不够明确，在权利与义务的界定上存在模糊地带，缺乏详尽且具有针对性的法律规范来保障做市商制度的平稳运行。这种法律制度的不完善，在一定程度上限制了做市商制度功能的充分发挥，阻碍了新三板市场的进一步发展壮大。在此背景下，深入研究我国新三板市场做市商法律制度具有重要的现实意义。通过对做市商法律制度的研究，能够明晰做市商的法律地位，合理平衡其权利与义务关系，构建更为完善的法律规范体系。这不仅有助于保障做市商的合法权益，激发其参与市场的积极性，还能增强市场的规范性和稳定性，提升市场效率。完善的做市商法律制度能够吸引更多投资者参与新三板市场，为中小企业提供更充足的资金支持，促进中小企业健康成长。同时，也有利于推动我国多层次资本市场的建设，增强资本市场的整体竞争力，使其更好地服务于实体经济发展，在经济结构调整和转型升级中发挥更大作用。1.2国内外研究现状国外对于做市商制度的研究起步较早，在理论和实践方面都积累了丰富的成果。在理论基础研究上，不少学者从信息不对称理论出发，深入探讨做市商在市场中获取信息优势的途径以及对市场交易的影响。他们发现，做市商凭借自身资源和专业能力，在信息收集与分析上占据优势，这在一定程度上有助于提高市场效率，但也可能引发道德风险问题。比如在信息获取过程中，做市商可能利用其与企业的密切联系，提前获取未公开信息，从而在交易中谋取私利。在市场微观结构理论研究领域，学者们聚焦于做市商制度对市场流动性、价格形成机制以及市场稳定性的作用机制。通过构建模型和实证分析，揭示了做市商通过提供连续报价和即时交易服务，能够有效改善市场流动性，稳定市场价格。当市场出现买卖订单不均衡时，做市商可以通过调整自身的买卖报价和交易量，来平衡市场供需，避免价格的大幅波动。在实践应用方面，美国纳斯达克市场的做市商制度备受关注。众多学者对其运作模式、竞争机制以及监管体系展开了大量研究。研究发现，纳斯达克市场采用竞争性做市商制度，众多做市商相互竞争，有效提高了市场的效率和流动性。做市商之间的竞争促使其不断优化报价策略，降低买卖价差，为投资者提供更合理的交易价格。以苹果公司在纳斯达克市场的交易为例，多家做市商对其股票进行做市，它们为了吸引投资者的订单，会不断降低买卖价差，提高报价的竞争力，使得投资者能够以更优的价格进行交易。此外，对英国、日本等其他国家和地区证券市场做市商制度的研究也表明，不同的市场环境和金融体系下，做市商制度的设计和实施存在差异，但其核心目标都是为了提升市场的运行效率和稳定性。在英国伦敦证券交易所，做市商制度与竞价制度相结合，做市商主要负责为一些流动性较差的股票提供流动性支持，而竞价交易则用于大多数股票的交易，这种混合交易制度有效地提高了市场的整体运行效率。国内对新三板市场做市商制度的研究伴随着新三板市场的发展而逐步深入。在新三板市场引入做市商制度的必要性和可行性方面，学者们普遍认为，做市商制度能够有效解决新三板市场长期存在的流动性不足问题。通过做市商的持续报价和买卖行为，增加市场的交易活跃度，为中小企业提供更便捷的融资渠道。从市场结构和投资者需求角度分析，新三板市场的挂牌企业大多为中小企业，规模较小、信息透明度较低，做市商制度能够发挥专业机构的优势，为投资者提供更准确的市场信息和合理的定价，满足投资者的投资需求。有研究表明，做市商通过对企业的深入研究和分析，能够更准确地评估企业的价值，从而为投资者提供更合理的投资建议。在做市商制度的具体实施和效果评估方面，国内学者进行了大量实证研究。一些研究通过对新三板市场做市前后的数据对比分析，发现做市商制度在一定程度上提高了市场的流动性和估值水平，但也存在一些问题。做市主体单一，做市商数量偏低，目前仅有90余家证券公司做为做市商，面对我国新三板市场超万家的挂牌企业数量，难以满足市场需求。做市商间竞争性不足，盈利模式存在缺陷，绝大多数做市商追求投资收益，轻视价差收益，忽视了提供市场流动性、合理定价和维护价格稳定的职责。合格个人投资者准入门槛过高，500万的证券资产高门槛限制了广大个人投资者的参与。做市交易制度尚不完善，现行的新三板做市交易制度难以满足挂牌公司股东出售大宗股票和投资者购买大宗股票的需求，导致选择做市转让方式的企业增速逐年下滑。针对这些问题，国内学者也提出了一系列优化建议，包括增加做市商数量、完善做市商竞争机制、合理调整投资者准入门槛以及完善做市交易制度等。二、新三板做市商制度概述2.1新三板市场简介新三板市场，全称为全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，在我国多层次资本市场体系中占据着重要位置，是服务创新型、创业型、成长型中小微企业的主阵地。其发展历程丰富而曲折，历经多个关键阶段，逐步成长为如今具有重要影响力的资本市场平台。新三板市场的起源可追溯到20世纪90年代的“两网系统”，即全国证券交易自动报价系统（STAQ）和中国证券交易系统有限公司（NET）。这两个系统旨在为法人股提供流通渠道，但由于当时监管体系尚不完善，市场运行中出现了诸多问题，于1999年被关闭。然而，“两网系统”为我国场外市场的发展积累了宝贵经验，成为新三板市场发展的重要铺垫。2001年，为解决原STAQ、NET系统历史遗留的公司法人股流通问题以及主板退市公司股份的继续流通问题，代办股份转让系统正式启动，这便是“老三板”。“老三板”在一定程度上维护了资本市场的稳定，但在实际运行中，由于市场定位不够清晰、交易活跃度低等原因，未能充分满足中小企业的融资需求。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份系统进行转让试点，“新三板”正式启航。初期的新三板市场主要服务于中关村科技园区内的高科技企业，为这些企业提供了股权融资和股份转让的平台，开启了我国场外市场服务创新型中小企业的新篇章。2012年，新三板试点范围扩大至天津滨海、武汉东湖以及上海张江等园区，市场规模进一步扩大。越来越多来自不同地区的创新型企业加入新三板，为市场注入了新的活力，也使得新三板的影响力逐渐提升。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，标志着新三板从区域性市场转变为全国性证券交易场所。这一转变具有里程碑意义，新三板市场的定位更加明确，制度规则不断完善，开始在全国范围内吸引更多的中小企业和投资者。同年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板市场的法律地位和功能定位，为其后续发展提供了坚实的政策支持。此后，新三板市场进入快速发展阶段，一系列制度创新举措相继推出，如做市商制度、分层管理制度等，极大地提升了市场的活力和效率。在多层次资本市场中，新三板市场与主板、创业板和科创板等共同构成了完整的资本市场体系，各自发挥着独特的作用。主板市场主要服务于大型成熟企业，上市门槛较高，要求企业具有稳定的盈利能力和较大的规模。创业板侧重于扶持高科技、高成长的中小企业，对企业的盈利要求相对主板较低，但在创新能力和发展潜力方面有较高期望。科创板则聚焦于科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。新三板市场的定位与其他板块形成了鲜明的互补。其主要面向创新型、创业型、成长型中小微企业，这些企业往往处于发展初期，规模较小，盈利能力不稳定，但具有较高的创新能力和发展潜力。新三板市场较低的准入门槛，使得这些企业能够进入资本市场，获得发展所需的资金支持。以某家专注于人工智能技术研发的初创企业为例，该企业在成立初期，虽然拥有先进的技术和创新的商业模式，但由于缺乏足够的业绩支撑，难以满足主板和创业板的上市要求。通过在新三板挂牌，该企业成功获得了投资者的关注和资金投入，得以不断扩大研发团队，推进技术创新，实现了快速发展。新三板市场在中小企业融资和发展方面发挥着至关重要的作用。它为中小企业提供了多元化的融资渠道，除了股权融资外，企业还可以通过定向增发、股权质押等方式募集资金。在新三板挂牌后，企业的知名度和信誉度得到提升，更容易获得银行贷款和其他金融机构的支持。同时，新三板市场的交易机制和信息披露要求，促使企业规范治理结构，提升财务管理水平，增强市场竞争力。据统计，自新三板市场设立以来，众多中小企业通过挂牌融资，实现了规模扩张和技术升级，许多企业在新三板市场的培育下，逐渐成长壮大，最终成功转板至更高层次的资本市场。2.2做市商制度的基本原理做市商制度，又被称为报价驱动制度，是金融市场中一种独特且重要的交易制度。在这一制度框架下，由具备相当实力和信誉的金融机构，也就是做市商，承担起市场交易的关键角色。做市商持续不断地向市场参与者报出特定金融产品，如股票、债券等的买入价格（BidPrice）和卖出价格（AskPrice），并随时准备在自己所报出的价格水平上，接受其他交易商或投资者的买卖指令，以自有资金和证券与他们进行交易，以此确保市场交易能够即时成交。这种交易制度与常见的竞价交易制度存在显著差异，在竞价交易制度中，买卖双方通过各自出价，由系统按照价格优先、时间优先的原则进行撮合成交；而做市商制度则是基于做市商的报价来实现交易，做市商成为市场交易的核心枢纽。做市商制度的运作机制涉及多个关键环节，各个环节紧密相连，共同保障市场的平稳运行。首先，做市商需要对所做市的证券进行精准的估值和定价。这要求做市商拥有专业的研究团队和先进的分析工具，深入研究证券发行企业的财务状况、经营业绩、行业发展趋势以及宏观经济环境等多方面因素。以一家新三板挂牌的科技企业为例，做市商要详细分析其研发投入、技术创新成果、市场份额增长潜力等，综合这些因素来判断企业的内在价值，从而确定合理的证券买卖价格。其次，持续进行双向报价是做市商的核心工作之一。做市商在充分考虑自身对证券价值的评估、市场的供求状况以及其他做市商的竞争情况后，确定买入价和卖出价，并通过交易系统向市场公开。买卖价差（Bid-AskSpread）是做市商盈利的主要来源之一，合理的价差既要能够覆盖做市商的运营成本和承担的风险，又要具有市场竞争力，以吸引投资者的交易。如果市场对某只股票的需求旺盛，做市商可能会适当缩小买卖价差，以增加交易量，获取更多的利润；反之，当市场交易清淡时，做市商可能会扩大价差，以补偿潜在的风险和成本。再者，当投资者根据做市商的报价提出交易请求时，做市商必须无条件地按照自己报出的价格和数量与投资者进行交易。这一机制确保了市场交易的即时性和流动性，投资者无需等待合适的交易对手出现，只要接受做市商的报价，就能立即完成交易。做市商为了能够随时满足投资者的交易需求，需要持有一定数量的相关证券作为库存。做市商会根据市场价格的波动和交易情况，动态调整库存水平，以平衡市场供需，降低自身的风险。如果某只股票价格持续上涨，做市商可能会适当减少库存，避免因价格下跌而遭受损失；反之，当价格下跌时，做市商可能会增加库存，等待价格回升时获取利润。做市商制度在金融市场中发挥着多重重要功能。它极大地提高了市场的流动性。在没有做市商的市场中，买卖双方可能因为难以找到合适的交易对手而导致交易无法及时达成，尤其是对于那些交易不活跃的证券，市场流动性会严重不足。做市商的存在打破了这种困境，他们随时准备买入或卖出证券，为市场提供了持续的流动性，使得投资者能够在需要时顺利进行交易。在新三板市场中，许多中小企业的股票交易相对不活跃，做市商通过持续报价和积极交易，有效改善了这些股票的流动性，吸引了更多投资者的关注和参与。稳定市场价格是做市商制度的另一重要功能。当市场出现大幅波动时，做市商可以通过调整自身的报价和交易策略来平抑价格波动。当股票价格出现过度上涨时，做市商会增加卖出报价，抑制价格的进一步上升；而当价格过度下跌时，做市商会提高买入报价，阻止价格的持续下跌。这种反向操作有助于稳定市场情绪，使价格回归到合理水平。在2020年疫情爆发初期，金融市场出现剧烈波动，许多股票价格大幅下跌，做市商通过积极买入股票，稳定了市场价格，避免了恐慌性抛售的进一步加剧。做市商制度还具有价格发现功能。做市商凭借其专业的研究和分析能力，以及对市场信息的充分掌握，能够对证券进行更准确的估值。他们在市场上的报价反映了对证券价值的判断，这些报价信息在市场中传播，引导着其他投资者的交易决策，从而使市场价格逐渐趋近于证券的真实价值。在新三板市场中，做市商通过对挂牌企业的深入研究和持续跟踪，为投资者提供了更合理的定价参考，促进了市场价格发现机制的有效运行。2.3我国新三板做市商制度的特点我国新三板做市商制度在发展过程中，形成了一系列独具特色的特点，这些特点与我国资本市场的实际情况以及新三板市场的定位紧密相关，在主体资格、业务规则、监管方式等方面均有体现。在主体资格方面，目前新三板做市商主要以证券公司为主。根据相关规定，申请在新三板开展做市业务的证券公司，需要满足一系列严格条件。在资本实力上，具备充足的净资本，以确保其有足够的资金实力承担做市业务中的资金风险。在人员配备上，拥有熟悉做市业务的专业人员，这些人员需具备丰富的证券市场经验和专业的金融知识，能够准确进行证券估值和报价。在业务经验方面，要求证券公司具有良好的证券经纪、投资银行等业务基础，以便更好地整合资源，为新三板企业提供全面服务。这种以证券公司为主的主体资格设定，主要是基于证券公司在证券市场中的专业地位和资源优势。证券公司在长期的证券业务运营中，积累了广泛的客户资源、专业的研究团队以及完善的风险管理体系，能够在新三板做市业务中发挥重要作用。然而，随着新三板市场的发展，单一的做市商主体结构也暴露出一些问题。做市商数量相对不足，难以充分满足新三板市场众多挂牌企业的做市需求。在面对大量挂牌企业时，有限的做市商难以对每家企业进行深入研究和有效做市，导致部分企业的流动性得不到有效提升。在业务规则方面，新三板做市商制度呈现出自身的特点。做市商的报价规则具有严格要求。做市商需要持续提供双向报价，并且报价价差需保持在合理范围内。根据规定，做市商的买卖价差不得超过一定比例，这一规定旨在防止做市商通过不合理的价差获取过高利润，保障投资者的利益，提高市场的公平性和透明度。同时，对做市商的库存管理也有明确规定。做市商需要持有一定数量的做市股票作为库存，以满足市场的交易需求。为了避免做市商过度囤积股票进行投机炒作，对其库存股票的数量上限也进行了限制。在交易撮合方面，新三板做市交易采用特定的撮合方式。当投资者的买卖指令与做市商的报价相匹配时，交易即可成交。这种撮合方式与传统的竞价交易有所不同，强调了做市商在交易中的核心地位，确保了市场交易的即时性和流动性。在实际操作中，当投资者下达买入指令时，如果做市商的卖出报价符合投资者的要求，交易就能迅速达成，无需等待其他投资者的卖出指令。在监管方式上，我国新三板做市商制度采用了以自律监管为主，行政监管为辅的模式。全国中小企业股份转让系统作为新三板市场的自律监管机构，承担着对做市商的日常监管职责。全国股转系统通过制定详细的业务规则和监管指引，对做市商的业务行为进行规范和监督。对做市商的报价行为、库存管理、信息披露等方面进行实时监控，一旦发现做市商存在违规行为，将及时采取相应的监管措施，如警告、罚款、暂停做市业务等。证券监管部门则在宏观层面进行行政监管，制定相关政策法规，对新三板市场的整体发展方向进行引导和规范。这种监管模式充分发挥了自律监管的灵活性和专业性，能够及时应对市场变化，同时又借助行政监管的权威性，确保市场的稳定运行。在面对市场突发情况时，自律监管机构可以迅速做出反应，采取针对性的措施；而行政监管部门则通过制定长期政策，保障市场的健康发展。然而，这种监管模式也面临一些挑战。自律监管的权威性相对较弱，在面对一些严重违规行为时，可能存在处罚力度不足的问题。行政监管与自律监管之间的协调配合也需要进一步加强，以避免出现监管重叠或监管空白的情况。三、我国新三板做市商法律制度现状3.1相关法律法规梳理我国新三板做市商制度的运行依托于一系列法律法规、部门规章和自律规则，这些规范性文件从不同层面和角度对做市商业务进行了规范与引导，共同构建起新三板做市商制度的法律框架。从法律层面来看，《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》是资本市场的基础性法律，虽然未对新三板做市商制度做出专门规定，但其中关于证券发行、交易、监管等方面的一般性规定，为新三板做市商制度的运行提供了基本的法律准则。《证券法》中对证券交易的公平、公正、公开原则的强调，以及对内幕交易、操纵市场等违法行为的禁止性规定，同样适用于新三板市场的做市商业务。做市商在进行证券交易时，必须遵守这些原则和规定，不得利用自身优势地位从事违法违规行为，以维护市场的公平秩序和投资者的合法权益。在行政法规方面，国务院发布的《证券公司监督管理条例》对证券公司的设立、业务范围、风险控制、监督管理等方面做出了全面规定。新三板做市商大多由证券公司担任，该条例中关于证券公司业务活动的规范，如对证券公司净资本、风险控制指标的要求，对证券公司内部控制制度的规定等，对新三板做市商具有重要的约束作用。做市商在开展业务时，必须满足净资本等相关指标要求，建立健全内部控制制度，加强风险管理，确保业务的稳健运行。部门规章在新三板做市商法律制度中占据重要地位。中国证券监督管理委员会发布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》明确了全国中小企业股份转让系统（新三板）的性质、定位和职责，规定了股票挂牌条件、转让方式、投资者适当性管理等内容，为新三板做市商制度的实施提供了基本的制度框架。其中关于做市商的规定，明确了做市商的参与资格和业务范围，使得做市商在新三板市场中的活动有了明确的依据。证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》对证券公司的风险控制指标进行了严格规定，包括净资本与各项风险资本准备之和的比例、净资本与净资产的比例等。这些指标要求直接影响到做市商的资金运作和业务开展。做市商需要根据这些指标要求，合理安排资金，控制业务风险。若净资本与各项风险资本准备之和的比例过低，可能会限制做市商的业务规模，影响其为市场提供流动性的能力。自律规则是新三板做市商法律制度的重要组成部分。全国中小企业股份转让系统有限责任公司制定的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》对新三板市场的基本业务规则进行了全面规范，包括股票转让、挂牌公司治理、信息披露等方面。其中关于做市转让的规定，详细明确了做市商的报价义务、成交原则、库存股管理等内容，对做市商的日常业务操作具有直接的指导作用。做市商必须按照该规则的要求，在规定的时间内进行双向报价，且报价价差需符合规定范围。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》则专门针对做市商的做市业务进行了细致规范。在做市商的资格申请方面，规定了证券公司申请做市业务需具备证券自营业务资格、设立做市业务专门部门、配备必要人员等条件。在业务开展过程中，要求做市商建立健全做市业务内部管理制度，包括报价管理制度、库存股票管理制度、资金管理制度等。同时，明确禁止做市商从事不履行报价义务、利用内幕信息交易、操纵市场价格等违规行为。这些规定从制度层面保障了做市商业务的规范开展，维护了市场的公平和稳定。3.2做市商的法律地位与资格认定做市商在新三板市场中的法律地位是构建其法律制度的基石，直接影响着市场交易的公平性、稳定性以及各方参与者的权益保障。从本质上讲，新三板做市商是一种特殊的证券经营机构，其在市场中承担着多重角色，具有独特的法律地位。在证券交易法律关系中，做市商与投资者之间形成了特殊的交易关系。做市商通过持续的双向报价，向投资者提供证券买卖服务。当投资者按照做市商的报价进行交易时，双方达成证券买卖合同关系。在这一关系中，做市商不仅要履行交付证券或支付价款的合同义务，还需承担特殊的义务，如保持报价的连续性、合理性，确保市场交易的即时性。这是因为做市商作为市场流动性的提供者，其行为对市场的正常运行至关重要。如果做市商随意中断报价或提供不合理的报价，可能导致投资者无法及时进行交易，破坏市场的稳定性。做市商与挂牌公司之间也存在着紧密的法律联系。做市商为挂牌公司的股票提供做市服务，这一行为有助于提升挂牌公司股票的流动性和市场估值，增强公司的市场影响力。在这一过程中，做市商需要对挂牌公司进行深入的研究和分析，以便准确估值和合理报价。挂牌公司则有义务向做市商提供真实、准确、完整的信息，包括公司的财务状况、经营情况、重大事项等。双方通过合作协议等方式明确各自的权利和义务，形成一种基于市场服务的合作关系。若挂牌公司故意隐瞒重要信息或提供虚假信息，可能误导做市商的报价决策，损害投资者利益和市场秩序。做市商在市场中还承担着一定的公共职责，其行为受到监管机构和自律组织的严格监管。做市商的活动对市场的公平、公正和透明有着重要影响，因此需要遵守一系列法律法规和自律规则，以维护市场的正常秩序。做市商必须遵守反操纵市场、反内幕交易等规定，不得利用自身优势地位从事违法违规行为。这体现了做市商法律地位的特殊性，其不仅是市场交易的参与者，更是市场秩序的维护者。做市商资格认定是确保新三板市场做市商质量和市场稳健运行的关键环节，其认定条件和程序具有严格性和规范性。根据相关规定，申请成为新三板做市商需满足一系列条件。在主体资格方面，目前主要以证券公司为主。证券公司申请在新三板开展做市业务，需具备证券自营业务资格，这是因为做市业务涉及自有资金的证券买卖，自营业务资格是证券公司从事此类业务的基础。设立做市业务专门部门并配备必要人员也是重要条件之一。做市业务具有专业性和复杂性，需要专门的团队来负责，包括具备证券投资、投资顾问、投资银行、研究或类似从业经验的人员。这些人员能够运用专业知识进行证券估值、报价和风险控制，确保做市业务的顺利开展。在资本实力方面，虽然目前没有明确统一的资本要求，但做市商需要具备充足的资金实力来承担做市业务中的风险。做市商在交易过程中需要持有一定数量的证券库存，并随时准备根据市场需求进行买卖，这对其资金流动性和风险承受能力提出了较高要求。若做市商资本实力不足，可能在市场波动时无法履行报价和交易义务，导致市场流动性下降。在业务能力方面，做市商需要建立健全做市业务内部管理制度，包括做市股票报价管理制度、库存股票管理制度、资金管理制度等。这些制度能够规范做市商的业务操作，提高业务效率，有效控制风险。做市股票报价管理制度应明确报价的决策与执行程序、报价调整和报价监控机制，确保报价的合理性和稳定性。库存股票管理制度则要合理安排库存股票的获取、处置和动态调节，以平衡市场供需。做市商资格认定的程序也较为严谨。证券公司需向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交申请书、证券公司基本情况申报表、《经营证券业务许可证》副本复印件、做市业务实施方案等一系列文件。全国股转系统公司在受理申请后，会对申请材料进行全面审查，包括对申请机构的资本实力、人员配备、业务制度等方面进行评估。在审查过程中，可能会进行现场检查，以核实申请机构的实际情况是否符合要求。若申请机构满足所有条件，全国股转系统公司将予以备案，并向其出具同意从事做市业务的备案函。做市商资格认定对市场准入产生着深远影响。严格的资格认定条件能够筛选出具备专业能力和资金实力的做市商，提高市场做市商的整体质量。这有助于提升市场的稳定性和效率，增强投资者对市场的信心。若资格认定条件过于宽松，可能导致一些不具备相应能力的机构进入市场，增加市场风险，影响市场的正常运行。合理的资格认定程序能够确保市场准入的公平性和透明度，为符合条件的机构提供平等的参与机会。通过规范的审查流程，能够保证进入市场的做市商符合市场发展的需求，促进市场的健康发展。3.3做市商的权利与义务在我国新三板市场的法律框架下，做市商被赋予了一系列权利，这些权利是其履行职责、参与市场运作并获取收益的重要保障。报价优先权是做市商享有的一项关键权利。在新三板市场交易中，做市商的报价在交易撮合中具有优先地位。当市场上存在多个买卖报价时，做市商的报价能够优先得到处理。这一权利使得做市商能够更有效地引导市场价格，确保其报价在市场交易中发挥主导作用。在某一时刻，对于某只新三板股票，投资者A和做市商B同时报出买入价，按照规则，做市商B的报价将优先被考虑，若符合成交条件，交易将优先以做市商B的报价成交。这种优先地位有助于做市商维持市场价格的稳定性和连续性，提高市场交易效率。如果没有报价优先权，做市商在市场价格波动较大时，可能难以迅速调整报价并达成交易，从而影响市场的流动性和稳定性。信息获取权是做市商的另一重要权利。做市商有权获取挂牌公司的各类信息，包括财务报告、重大事项公告、经营策略调整等。这些信息对于做市商准确评估挂牌公司的价值、合理制定报价策略至关重要。挂牌公司需要定期向做市商披露相关信息，不得隐瞒或延迟披露。做市商还可以通过参加挂牌公司的股东大会、与公司管理层沟通等方式，深入了解公司的运营情况。某做市商为了对一家挂牌的科技企业进行准确估值，通过获取该企业的研发投入数据、市场拓展计划以及与管理层交流，了解到企业即将推出一款具有创新性的产品，这将对企业未来的业绩产生重大影响。基于这些信息，做市商能够更准确地判断企业的价值，为市场提供更合理的报价。做市商在享有权利的同时，也肩负着一系列重要义务，这些义务是维护市场公平、稳定和有序运行的基础。持续报价是做市商最核心的义务之一。根据相关规定，做市商必须在每个交易日的规定时间内，持续提供所做市股票的双向报价。在正常交易时段，做市商需不间断地报出买入价和卖出价，且报价价差需保持在合理范围内。按照《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》，做市商的买卖价差不得超过一定比例，以防止做市商通过不合理的价差获取过高利润，保障投资者的利益。持续报价能够确保市场始终存在买卖价格，为投资者提供即时交易的机会，增强市场的流动性。若做市商随意中断报价，可能导致市场交易停滞，投资者无法及时买卖股票，破坏市场的正常秩序。在市场出现突发情况时，做市商也应尽力维持报价的连续性，稳定市场情绪。信息披露义务也是做市商不可忽视的责任。做市商需要向市场披露自身的交易情况、库存股数量、做市业务相关的财务信息等。这些信息的披露有助于提高市场的透明度，使投资者能够更好地了解市场情况，做出合理的投资决策。做市商应定期发布做市业务报告，详细说明其在一定时期内的做市交易情况，包括买卖股票的数量、价格、成交金额等。做市商还需及时披露与做市业务相关的重大事项，如做市商自身的股权变更、重大业务调整等，以避免对市场造成潜在的不利影响。若做市商隐瞒重要信息或披露虚假信息，将误导投资者，损害市场的公平性和投资者的利益。此外，做市商还需遵守一系列合规义务。不得利用内幕信息进行交易，这是市场公平原则的基本要求。做市商在获取挂牌公司信息的过程中，可能接触到一些尚未公开的重要信息，若利用这些信息进行交易，将破坏市场的公平竞争环境，损害其他投资者的权益。做市商也不能操纵市场价格，通过联合其他做市商或投资者，故意制造市场价格波动，以谋取不正当利益。做市商还应遵守业务隔离制度，确保做市业务与其他业务，如推荐业务、证券投资咨询、证券自营、证券经纪、证券资产管理等业务在机构、人员、信息、账户、资金上严格分离，防止利益冲突的发生。四、我国新三板做市商法律制度存在的问题4.1法律体系不完善当前我国新三板做市商法律规范存在层级较低的问题，这在一定程度上限制了其权威性和稳定性。目前，新三板做市商相关规定主要散见于部门规章和自律规则之中。中国证券监督管理委员会发布的部门规章，如《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等，以及全国中小企业股份转让系统有限责任公司制定的自律规则，像《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》等，虽然对做市商的业务开展、资格认定、权利义务等方面做出了详细规定，但这些规范的层级相对较低。与法律和行政法规相比，部门规章和自律规则在制定和修改程序上相对灵活，这虽然能够使市场规则快速适应市场变化，但也导致规则的稳定性不足。一旦市场环境发生变化，相关部门可能会频繁调整规则，这使得做市商和市场参与者难以形成稳定的预期，增加了市场的不确定性。在做市商资格认定的条件和程序上，可能会因部门规章的调整而发生变化，这给做市商的准入和退出带来了一定的困扰。新三板做市商法律规范内容分散，缺乏系统性。相关规定分布在多个不同的规范性文件中，涉及多个监管部门和自律组织的规定，这使得做市商及其他市场参与者在查阅和适用相关规则时面临困难。关于做市商的资格认定条件，在证监会的部门规章中有总体要求，在全国股转系统的自律规则中又有具体的细化规定；而做市商的权利义务，在不同的业务规则和管理规定中也有不同程度的体现。这种分散的规定方式容易导致规则之间的协调困难，出现规则冲突或空白的情况。在做市商的信息披露义务方面，不同的文件可能对披露的内容、时间、方式等规定不一致，使得做市商在执行时无所适从。法律体系不完善对新三板市场发展产生了诸多不利影响。它增加了市场参与者的合规成本。由于需要同时关注多个层级、多个部门的规定，市场参与者在理解和遵守相关规则时需要投入更多的时间和精力。做市商需要不断学习和研究不同的规则，以确保自身业务的合规性，这无疑增加了其运营成本。对于投资者而言，复杂分散的规则也增加了他们了解市场和投资决策的难度。法律体系不完善影响了市场的公信力和吸引力。一个完善、统一的法律体系是市场健康发展的重要保障，能够增强投资者对市场的信心。而目前新三板做市商法律体系的不完善，使得市场在规则执行和监管方面存在不确定性，容易引发投资者对市场公平性和规范性的质疑。这可能导致部分投资者对新三板市场望而却步，影响市场的资金流入和活跃度。如果投资者担心做市商可能利用规则漏洞进行不正当交易，损害自身利益，就会减少对新三板市场的投资。法律体系不完善还制约了市场创新和国际化发展。随着金融市场的不断发展和创新，新三板市场需要不断推出新的业务模式和交易产品。但不完善的法律体系难以对新的业务和产品提供充分的法律支持和规范，限制了市场的创新空间。在与国际资本市场接轨的过程中，不完善的法律体系也会成为障碍。国际投资者在考虑投资新三板市场时，会关注市场的法律环境和规则的完善程度。如果法律体系不完善，可能会降低国际投资者的投资意愿，阻碍新三板市场的国际化进程。4.2做市商主体单一目前，我国新三板做市商主体呈现出较为明显的单一性特征，主要以证券公司为主。截至目前，在新三板做市商队伍中，证券公司占据了绝大多数份额，非券商机构参与度极低。虽然从理论上讲，符合条件的非券商机构也具备成为做市商的资格，但在实际操作中，由于受到诸多因素的限制，如相关配套政策不够完善、非券商机构自身实力和专业能力参差不齐等，导致非券商机构在新三板做市商领域的发展极为缓慢。做市商主体单一的现状对市场竞争产生了显著的制约作用。在一个健康的市场环境中，多元的市场主体能够带来充分的竞争，激发市场活力。然而，新三板市场中以证券公司为主导的做市商结构，使得市场竞争缺乏足够的多样性和充分性。证券公司在业务模式、资源配置等方面具有一定的相似性，这导致在做市业务中，竞争主要集中在有限的几个方面，难以形成全方位、多层次的竞争格局。在对挂牌企业的选择上，不同证券公司往往倾向于选择那些规模较大、业绩较好、行业前景较为明朗的企业进行做市，而对于一些规模较小、风险较高但具有创新潜力的企业，证券公司的积极性普遍不高。这使得这些中小企业难以获得充分的做市服务，限制了它们在新三板市场的发展。在报价竞争方面，由于证券公司之间的竞争不够充分，做市商的报价策略往往较为保守，买卖价差难以有效降低。买卖价差过大不仅增加了投资者的交易成本，降低了投资者的交易积极性，还使得市场的价格发现功能受到影响，无法准确反映证券的真实价值。如果某只新三板股票的合理买卖价差应该在5%左右，但由于做市商竞争不足，实际的买卖价差可能达到8%甚至更高，这就使得投资者在交易时需要支付更高的成本，也使得市场价格偏离了合理水平。做市商主体单一也对市场流动性造成了负面影响。市场流动性是衡量市场健康程度的重要指标，充足的流动性能够确保市场交易的顺畅进行，促进资源的有效配置。由于做市商主体单一，做市商的数量相对有限，难以覆盖新三板市场中众多的挂牌企业。这导致部分挂牌企业的股票缺乏足够的做市支持，交易活跃度低下，流动性严重不足。据统计，在新三板市场中，仍有相当比例的挂牌企业的股票交易极为清淡，日成交量极低，甚至连续多日没有交易记录。这些企业的股票由于缺乏流动性，难以吸引投资者的关注，企业的融资难度也随之增加。做市商主体单一还使得市场在应对突发情况时的调节能力不足。当市场出现大幅波动或其他异常情况时，单一类型的做市商可能无法迅速有效地调整报价和交易策略，以稳定市场秩序。在市场恐慌情绪蔓延时，证券公司可能会同时采取保守的交易策略，减少买入报价或增加卖出报价，这可能会进一步加剧市场的下跌趋势，导致市场流动性进一步恶化。4.3监管制度存在缺陷我国新三板做市商监管制度在实际运行中暴露出诸多缺陷，对市场秩序和投资者保护产生了不利影响。在监管主体方面，存在着监管主体职责不清晰的问题。目前，新三板市场的监管涉及中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统有限责任公司以及中国证券业协会等多个主体。证监会作为行政监管主体，负责制定宏观政策和规则，但在具体的日常监管中，与自律监管机构的职责划分不够明确。全国股转系统作为自律监管机构，承担着对新三板市场的一线监管职责，包括对做市商的业务行为进行实时监控等。然而，在实际操作中，证监会与全国股转系统之间的监管权限存在交叉，在一些违规行为的认定和处罚上，可能出现相互推诿或重复监管的情况。对于做市商的某一违规行为，证监会和全国股转系统可能都认为自己有监管权，但在具体处理时，又可能因为职责不清而导致处理不及时或不彻底。中国证券业协会在新三板做市商监管中也扮演着一定角色，但其与其他监管主体之间的协调配合机制不够完善，影响了监管效率。监管方式也存在滞后性和单一性的问题。当前对新三板做市商的监管主要以事后监管为主，即在做市商出现违规行为后进行调查和处罚。这种监管方式缺乏前瞻性，无法在违规行为发生前进行有效预防。在做市商利用内幕信息进行交易的情况下，往往是在交易完成后才被发现和查处，此时投资者的利益已经受到损害。监管手段较为单一，主要依赖于行政监管手段，如罚款、暂停业务等。而对于市场手段和自律手段的运用相对不足。在市场手段方面，缺乏有效的激励机制，无法充分调动做市商遵守规则的积极性。在自律手段方面，行业自律组织的自律管理作用未能得到充分发挥，自律规则的执行力度有待加强。违规处罚力度不足是监管制度的另一大缺陷。目前对新三板做市商违规行为的处罚相对较轻，难以形成有效的威慑力。对于做市商操纵市场价格、虚假报价等严重违规行为，罚款金额往往较低，与违规行为所带来的收益相比，微不足道。对做市商的处罚方式也较为单一，主要集中在罚款、警告等，缺乏更为严厉的处罚措施，如市场禁入等。这种处罚力度不足的情况，使得一些做市商存在侥幸心理，敢于冒险从事违规行为，严重破坏了市场秩序。如果做市商通过操纵市场价格获得了巨额利润，但只需缴纳少量罚款就能了事，那么就无法有效遏制其违规行为的再次发生。监管制度存在的这些缺陷，对市场秩序和投资者保护产生了负面影响。它破坏了市场的公平性和公正性。做市商的违规行为导致市场价格失真，无法真实反映证券的价值，使得投资者在交易中处于不公平的地位，损害了投资者的利益。做市商通过操纵市场价格，使股票价格偏离其真实价值，投资者按照虚假价格进行交易，可能遭受经济损失。监管制度缺陷削弱了投资者对市场的信心。投资者在参与市场交易时，期望能够在一个公平、透明、有序的环境中进行投资。然而，监管制度的不完善使得市场存在诸多不确定性和风险，投资者担心自己的权益无法得到有效保障，从而降低了投资意愿。如果投资者频繁看到做市商违规行为得不到有效惩处，就会对市场失去信任，减少对新三板市场的投资。这不仅影响了市场的资金流入，还限制了市场的发展规模和活力。监管制度缺陷还阻碍了新三板市场的健康发展。一个良好的监管制度是市场健康运行的基础，能够促进市场资源的合理配置。而监管制度的缺陷导致市场秩序混乱，资源无法有效配置到优质企业，影响了市场的效率和竞争力。一些违规做市商可能通过不正当手段获取资源，而真正有发展潜力的企业却得不到应有的支持，这不利于新三板市场的长期稳定发展。4.4风险防范与处置机制不健全新三板做市商业务面临着多种复杂的风险，这些风险对做市商的稳健运营以及市场的稳定发展构成了潜在威胁。存货风险是做市商面临的主要风险之一。做市商为了维持市场的流动性，需要持有一定数量的证券库存。市场价格的波动具有不确定性，这使得做市商持有的库存证券价值可能发生变化。如果市场行情下跌，做市商手中的库存证券价值将会缩水，从而导致其资产减值。某做市商持有一家新三板挂牌企业的大量股票作为库存，然而该企业由于经营不善，业绩下滑，股票价格大幅下跌。做市商持有的库存股票市值随之大幅缩水，造成了较大的经济损失。做市商在调整库存规模时也面临挑战。当市场交易活跃时，做市商可能需要快速调整库存以满足投资者的交易需求，但这可能导致其在不利的价格下进行买卖，增加交易成本。如果市场突然出现大量买入订单，做市商为了满足这些订单，可能需要以较高的价格买入股票，从而增加了库存成本。价格风险同样不容忽视。新三板市场的挂牌企业大多为中小企业，这些企业的经营稳定性相对较差，受市场环境、行业竞争等因素的影响较大，导致其股票价格波动较为频繁。做市商在进行双向报价时，难以准确预测股票价格的走势，可能因为报价不合理而遭受损失。如果做市商对某只股票的未来价格走势判断失误，给出的买入报价过高或卖出报价过低，当市场价格朝着不利方向变动时，做市商就会面临亏损。市场信息的不对称也会加剧价格风险。做市商可能无法及时获取企业的最新信息，或者获取的信息不准确，这使得其在报价时无法准确反映股票的真实价值，增加了价格风险。若某挂牌企业突然出现重大负面事件，但做市商未能及时得知该信息，仍然按照之前的报价进行交易，就可能遭受损失。信息风险也是做市商业务中不可避免的风险。在市场交易中，做市商与投资者之间存在信息不对称的情况。投资者可能掌握着做市商所不知道的信息，如对某家挂牌企业的深入了解、对市场趋势的独特判断等。当投资者基于这些信息进行交易时，做市商可能处于不利地位。如果某投资者通过特殊渠道了解到一家新三板挂牌企业即将获得一项重大合同，在做市商尚未得知该信息的情况下，投资者大量买入该企业的股票。当合同消息公布后，股票价格上涨，做市商按照之前的报价与投资者交易，就会遭受损失。做市商在获取挂牌企业信息时也可能面临困难。一些中小企业可能存在信息披露不规范、不及时的问题，导致做市商无法获取准确、完整的企业信息，影响其报价和交易决策。现有风险防范和处置机制存在诸多不足。在风险评估方面，目前缺乏完善的风险评估体系。现有的评估方法往往过于简单，主要侧重于对做市商财务指标的分析，如净资本、风险资本准备等，而对市场风险、信用风险等其他风险因素的考虑不够全面。对于市场价格波动风险，没有建立有效的模型来预测价格走势，从而难以准确评估其对做市商业务的影响。在风险预警方面，预警机制不够灵敏。相关部门和机构虽然建立了一些风险预警指标，但这些指标的设定不够科学，无法及时准确地反映市场风险的变化。当市场出现异常波动时，预警系统可能无法及时发出警报，使得做市商无法提前采取应对措施。在风险处置方面，缺乏有效的应对措施。当风险发生后，做市商往往缺乏明确的处置流程和方法。对于存货风险，做市商在面临库存证券价值大幅缩水时，不知道如何合理调整库存规模，是继续持有等待价格回升，还是及时抛售以减少损失，缺乏明确的决策依据。监管部门在风险处置过程中的协调配合也存在问题。不同监管部门之间可能存在职责不清、信息沟通不畅等情况，导致在风险处置时无法形成有效的合力。在处理某做市商的违规风险事件时，证监会、全国股转系统和中国证券业协会之间可能因为职责划分不明确，出现互相推诿或重复监管的情况，影响风险处置的效率和效果。风险防范与处置机制不健全对做市商和市场产生了负面影响。它增加了做市商的经营风险。由于缺乏有效的风险防范和处置机制，做市商在面对各种风险时，难以采取有效的措施来降低风险损失，导致其经营风险加大。这可能影响做市商的盈利能力和资金安全，甚至导致部分做市商退出市场。风险防范与处置机制不健全破坏了市场的稳定性。当做市商面临风险时，如果无法及时有效地进行处置，可能引发市场的连锁反应。做市商为了降低风险，可能会减少报价或提高买卖价差，这将导致市场流动性下降，价格波动加剧，影响市场的正常运行。如果多家做市商同时面临风险并采取类似的应对措施，可能会引发市场恐慌，破坏市场的稳定秩序。五、境外新三板做市商法律制度借鉴5.1美国纳斯达克做市商法律制度美国纳斯达克市场作为全球最具影响力的资本市场之一，其做市商法律制度经过长期的发展和完善，具有鲜明的特点和成熟的运作模式，为全球资本市场做市商制度的发展提供了宝贵的经验借鉴。纳斯达克做市商的类型丰富多样，主要包括批发做市商、零售做市商、机构做市商和地区性做市商。批发做市商主要面向机构客户和其他经纪商，凭借其强大的资金实力和广泛的业务网络，进行大规模的证券交易。在大型投资基金进行股票买卖时，批发做市商能够迅速响应，提供充足的流动性。零售做市商则侧重于服务机构和个人投资者，为他们提供便捷的证券交易服务。在个人投资者买卖股票时，零售做市商可以提供即时的报价和交易执行。机构做市商专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易。这些机构投资者的交易规模大、对市场影响深远，机构做市商具备专业的团队和丰富的经验，能够有效处理大额交易，确保交易的顺利进行。地区性做市商主要服务于某一特定地区的上市公司，对当地企业的情况更为了解，能够为这些企业提供更具针对性的做市服务。对于某地区的中小企业，地区性做市商可以凭借对当地市场的熟悉，更好地挖掘企业价值，为其股票提供合理的定价和流动性支持。在权利方面，纳斯达克做市商享有广泛的信息获取权。他们能够及时获取上市公司的财务报告、重大事项公告等信息，还可以通过与上市公司管理层的沟通，深入了解公司的运营情况。这使得做市商能够更准确地评估证券价值，制定合理的报价策略。做市商在交易过程中具有一定的优先地位。在交易撮合时，做市商的报价能够优先得到处理，这有助于他们更好地维持市场价格的稳定和连续性。纳斯达克做市商承担着诸多重要义务。持续报价是其核心义务之一。在开市期间，做市商必须就其负责的证券一直保持双向买卖报价。报价必须符合市场实情，若做市商的报价不再符合当时的市场情况，全美证券商协会（NASD）有权要求其重新报价。如果做市商不重新报价，协会可以暂停其在一种或所有证券的报价。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。做市商还需在交易成交后90秒内通过计算机终端汇报已完成交易情况、买卖数量和价格的交易信息，以确保市场信息的及时传递和透明度。在监管模式上，纳斯达克采用了自律监管与政府监管相结合的模式。全美证券商协会（NASD）作为自律监管机构，承担着对做市商的日常监管职责。NASD制定了详细的规则和监管标准，对做市商的资格认定、业务操作、信息披露等方面进行严格监管。对做市商的净资本要求、记录保存要求等进行规范，确保做市商具备足够的资金实力和规范的业务操作。美国证券交易委员会（SEC）则从宏观层面进行政府监管，制定相关法律法规，对纳斯达克市场的整体发展方向进行引导和规范。SEC有权对NASD的监管工作进行监督和检查，确保自律监管的有效性。美国纳斯达克做市商制度的成功经验值得深入分析和借鉴。其多元化的做市商类型满足了不同层次投资者和上市公司的需求，促进了市场的充分竞争。不同类型的做市商在市场中发挥各自的优势，形成了良好的互补效应。批发做市商和机构做市商能够处理大规模的交易，满足机构投资者的需求；零售做市商和地区性做市商则为个人投资者和当地企业提供了更贴心的服务。这种竞争机制促使做市商不断提高服务质量和报价水平，降低买卖价差，提高市场效率。严格的信息披露和持续报价义务保障了市场的透明度和流动性。做市商及时准确的信息披露，使投资者能够更好地了解市场情况，做出合理的投资决策。持续报价义务确保了市场始终存在买卖价格，投资者可以随时进行交易，增强了市场的流动性。自律监管与政府监管相结合的监管模式充分发挥了自律监管的灵活性和专业性，以及政府监管的权威性。自律监管机构能够根据市场的变化及时调整监管规则，对做市商的日常业务进行细致的监督；政府监管则为市场提供了稳定的法律框架和宏观指导，保障了市场的公平、公正和稳定。5.2台湾兴柜市场做市商法律制度台湾兴柜市场作为台湾地区场外证券市场的重要组成部分，其做市商法律制度具有鲜明的特色，在市场发展过程中发挥了关键作用，为我国新三板做市商制度的完善提供了有益的借鉴。台湾兴柜市场做市商制度采用传统竞争性做市商模式。在这一模式下，所有证券交易必须通过推荐证券商进行。推荐证券商在市场中扮演着核心角色，承担着多项重要职责。推荐证券商有义务为其推荐的兴柜股票提供持续的双向报价。在交易时间内，推荐证券商需就其推荐的兴柜股票进行连续报价，且买进与卖出报价间的差距不得逾卖出报价的百分之五。这种严格的报价要求，确保了市场价格的稳定性和连续性，为投资者提供了较为合理的交易价格。在某一交易日，某推荐证券商对其所推荐的兴柜股票，始终保持着稳定的双向报价，买入价与卖出价之间的价差控制在规定范围内，使得投资者在交易时能够清晰地了解市场价格，做出合理的投资决策。台湾兴柜市场做市商制度对投资者准入有一定的要求。在投资者资格方面，并没有设置过高的门槛，相对较为宽松。这使得更多的投资者能够参与到兴柜市场中来，提高了市场的活跃度和资金的流动性。对于一些中小投资者而言，他们有机会参与到兴柜市场的投资中，分享市场发展的红利。在信息披露方面，兴柜市场要求企业披露一定的财务和经营信息，以保障投资者的知情权。信息披露的要求适中，不像主板市场那样严格和全面。这在一定程度上减轻了企业的信息披露负担，同时也为投资者提供了基本的决策依据。企业需要定期披露财务报表等信息，投资者可以通过这些信息了解企业的经营状况和财务状况，从而做出投资决策。在监管方式上，台湾兴柜市场采用自律监管与行政监管相结合的模式。证券柜台买卖中心作为自律监管机构，承担着对兴柜市场的一线监管职责。它制定了详细的业务规则和监管标准，对做市商的报价行为、成交义务履行情况等进行严格监管。对做市商是否按照要求履行双向报价义务、是否按照确定报价要求履行成交义务等进行监督检查。如果做市商违反相关规定，证券柜台买卖中心有权采取相应的处罚措施，如警告、罚款、暂停做市业务等。行政监管部门则在宏观层面进行政策引导和规范，确保市场的健康发展。台湾兴柜市场做市商制度对我国具有多方面的启示。在做市商主体多元化方面，我国可以借鉴台湾兴柜市场的经验，适当放宽做市商的准入条件，引入更多类型的机构参与做市。除了证券公司外，可以考虑允许符合条件的金融科技公司、专业投资机构等参与做市，增加做市商的数量和类型，提高市场竞争的充分性。这有助于降低买卖价差，提高市场效率，为投资者提供更优质的服务。如果引入金融科技公司参与做市，它们可以利用先进的技术手段，提高报价的准确性和及时性，增强市场的流动性。在投资者保护方面，台湾兴柜市场适中的信息披露要求值得借鉴。我国可以在保障投资者知情权的前提下，合理调整新三板市场的信息披露要求。对于一些中小企业，可以适当简化信息披露的内容和程序，减轻企业的负担。同时，加强对信息披露质量的监管，确保企业披露的信息真实、准确、完整。这样既能满足投资者的信息需求，又能促进中小企业的发展。在监管模式上，我国可以进一步优化自律监管与行政监管的协调配合。明确各监管主体的职责和权限，避免出现监管重叠或监管空白的情况。加强自律监管机构的权威性和独立性，提高自律监管的效率和效果。行政监管部门则应加强对自律监管机构的监督和指导，确保自律监管符合市场发展的整体利益。通过完善监管模式，提高市场的规范性和稳定性，保护投资者的合法权益。5.3对我国的启示与借鉴境外成熟市场的做市商法律制度为我国新三板做市商制度的完善提供了多方面的启示与借鉴。在做市商主体多元化方面，美国纳斯达克市场丰富的做市商类型，包括批发做市商、零售做市商、机构做市商和地区性做市商，满足了不同层次投资者和上市公司的需求，促进了市场的充分竞争。我国新三板市场目前做市商主体主要为证券公司，相对单一。可以借鉴美国经验，适当放宽做市商的准入条件，引入更多类型的机构参与做市。允许符合条件的金融科技公司参与做市，利用其先进的技术手段，如大数据分析、人工智能算法等，能够更准确地分析市场数据，预测市场趋势，从而提供更精准的报价。金融科技公司还可以通过开发高效的交易系统，提高交易效率，增强市场的流动性。引入专业投资机构，如专注于特定行业的投资基金，它们对行业内企业的了解更为深入，能够更好地挖掘企业价值，为企业提供更合理的定价和更优质的做市服务。通过增加做市商的数量和类型，形成多元化的做市商格局，提高市场竞争的充分性，促使做市商不断优化报价策略，降低买卖价差，提高市场效率。在监管制度完善方面，美国纳斯达克市场采用自律监管与政府监管相结合的模式，全美证券商协会（NASD）负责日常监管，美国证券交易委员会（SEC）进行宏观监管，这种模式充分发挥了自律监管的灵活性和专业性以及政府监管的权威性。我国新三板市场目前的监管也涉及多个主体，但存在监管主体职责不清晰的问题。应进一步明确各监管主体的职责和权限，加强证监会与全国股转系统以及中国证券业协会之间的协调配合。建立定期的监管协调会议机制，及时沟通市场情况和监管问题，避免出现监管重叠或监管空白的情况。要加强自律监管机构的权威性和独立性，赋予全国股转系统更多的监管权力，提高其监管的有效性。行政监管部门则应加强对自律监管机构的监督和指导，确保自律监管符合市场发展的整体利益。同时，丰富监管手段，除了行政监管手段外，加强市场手段和自律手段的运用。建立有效的激励机制，对合规经营、表现优秀的做市商给予奖励，如降低交易费用、增加业务资格等，充分调动做市商遵守规则的积极性。加强行业自律组织的自律管理，完善自律规则，加大对违规行为的自律处罚力度。在风险防范与处置机制建设方面，境外成熟市场的经验也值得借鉴。建立完善的风险评估体系，综合考虑市场风险、信用风险、操作风险等多种因素。运用先进的风险评估模型，如风险价值模型（VaR）、压力测试等，对做市商面临的风险进行全面、准确的评估。通过风险价值模型，可以计算出在一定置信水平下，做市商在未来一段时间内可能面临的最大损失，从而为风险控制提供依据。压力测试则可以模拟极端市场情况下做市商的风险承受能力，帮助做市商提前做好应对准备。完善风险预警机制，设定科学合理的风险预警指标，实时监控市场动态和做市商的业务情况。当风险指标超过预警阈值时，及时发出警报，提醒做市商和监管部门采取相应的措施。建立灵敏的风险预警系统，能够及时捕捉市场风险的变化，为风险处置争取时间。制定有效的风险处置措施，明确做市商在面临不同风险时的应对策略和处置流程。在面临存货风险时，做市商可以根据市场情况，合理调整库存规模，采用套期保值等工具降低风险。监管部门在风险处置过程中要加强协调配合，形成合力，共同应对风险挑战。六、完善我国新三板做市商法律制度的建议6.1健全法律法规体系制定专门针对新三板做市商的法律法规，是完善新三板做市商法律制度的关键一步。当前，新三板做市商相关规定分散在多个层级的规范性文件中，缺乏系统性和权威性。通过制定专门法律，能够明确做市商在新三板市场中的核心地位，从根本上确立做市商制度的合法性和重要性。在法律中，应全面涵盖做市商的资格认定、权利义务、业务规范、监管机制等关键内容。在资格认定方面，详细规定不同类型做市商的准入条件，包括资本实力、专业人员配备、风险管理能力等要求，确保进入市场的做市商具备相应的能力和资质。在权利义务方面，明确做市商在交易中的权利，如信息获取权、报价优先权等，同时严格界定其义务，如持续报价义务、信息披露义务、合规经营义务等。在业务规范方面，对做市商的报价规则、库存管理、交易操作等进行细致规范，保障市场交易的公平、公正和有序。在监管机制方面，明确监管主体的职责和权限，建立健全监管程序和处罚措施，提高监管的有效性。制定《新三板做市商管理法》，明确规定做市商的资格认定条件为具备一定规模的净资本、拥有专业的金融分析师和交易员团队、建立完善的风险管理体系等。同时，规定做市商有权获取挂牌公司的财务报告、重大事项等信息，在交易撮合中享有报价优先权。做市商必须履行持续报价义务，保持报价的连续性和合理性；及时、准确地披露自身交易情况、库存股信息等；严格遵守法律法规，不得从事内幕交易、操纵市场等违法违规行为。完善相关配套制度，是健全法律法规体系的重要组成部分。建立健全做市商的风险管理制度，要求做市商制定完善的风险控制策略，对存货风险、价格风险、信息风险等进行有效识别、评估和控制。引入风险价值模型（VaR）等先进的风险评估工具，定期对做市商的风险状况进行评估，确保其风险水平在可控范围内。完善做市商的信息披露制度，明确信息披露的内容、时间和方式。做市商应披露自身的财务状况、业务开展情况、库存股变动情况等信息，同时对所做市股票的估值依据、风险因素等进行充分披露，提高市场透明度。在信息披露时间上，要求做市商定期发布季度、年度报告，及时披露重大事项，确保投资者能够及时获取准确的信息。建立做市商的信用评级制度，由专业的信用评级机构对做市商的信用状况进行评估。信用评级的指标包括做市商的报价质量、交易活跃度、合规经营情况等。根据信用评级结果，对做市商进行分类管理，对信用评级高的做市商给予一定的政策优惠，如降低交易费用、增加业务资格等；对信用评级低的做市商加强监管，督促其改进业务。健全法律法规体系对新三板市场发展具有重要意义。它为市场提供了明确的规则和指引，增强了市场的稳定性和可预测性。做市商和其他市场参与者能够依据完善的法律法规进行业务操作和投资决策，减少市场不确定性带来的风险。明确的资格认定条件和业务规范，使得做市商能够清楚了解自身的权利和义务，规范自身行为，提高市场的整体运行效率。健全的法律法规体系有助于保护投资者的合法权益。通过明确做市商的信息披露义务和合规经营义务，投资者能够获取更多准确的信息，做出合理的投资决策。对违法违规行为的严格处罚，能够有效遏制做市商的不当行为，保障投资者在公平、公正的市场环境中进行交易。完善的法律法规体系还能够促进市场的创新和发展。为新的业务模式和交易产品提供法律支持，鼓励市场主体进行创新。当市场出现新的做市业务模式或交易产品时，能够依据健全的法律法规进行规范和监管，确保创新活动在合法合规的框架内进行，推动新三板市场不断发展壮大。6.2丰富做市商主体类型引入私募基金作为做市商具有显著的可行性与积极意义。私募基金通常专注于特定行业或领域的投资，对相关行业的企业有着深入的研究和了解。在人工智能领域，一些私募基金长期跟踪行业内的企业发展，对企业的技术实力、市场前景、竞争优势等方面有着独到的见解。这些专业知识和经验使得私募基金能够更准确地评估企业的价值，为其股票提供更合理的定价。在对一家专注于人工智能算法研发的新三板挂牌企业进行做市时，私募基金凭借其对行业的深入理解，能够更好地判断企业的技术创新能力和市场潜力，从而给出更符合企业实际价值的报价。私募基金的参与还能增加市场的资金供给。私募基金拥有大量的自有资金，其进入新三板做市领域，能够为市场注入新的资金活力。在市场交易中，私募基金可以利用自身资金优势，积极参与股票买卖，提高市场的交易量和活跃度。当市场出现买卖订单不均衡时，私募基金可以通过调整自身的交易策略，增加或减少买卖量，来平衡市场供需，提高市场的流动性。保险公司作为做市商也具备独特的优势。保险公司资金规模庞大且稳定性高，这使得它们在做市业务中能够承担较大的风险。在市场波动较大时，保险公司凭借其雄厚的资金实力，能够保持稳定的报价和交易行为，为市场提供稳定的流动性支持。在市场出现恐慌性抛售时，保险公司可以利用其充足的资金，大量买入股票，稳定市场价格，避免市场过度下跌。保险公司通常具有长期投资的理念，注重资产的稳健增值。这种投资理念使得保险公司在做市过程中，更关注企业的长期发展潜力，而不是短期的市场波动。在对一家处于成长阶段的新三板企业进行做市时，保险公司会综合考虑企业的长期发展战略、市场竞争力等因素，为企业提供长期稳定的做市服务，促进企业的健康发展。丰富做市商主体类型对市场竞争和流动性有着积极的影响。不同类型的做市商在业务模式、投资策略、资源优势等方面存在差异，它们的参与能够形成多元化的竞争格局。证券公司、私募基金和保险公司等做市商之间的竞争，将促使它们不断提升自身的服务质量和报价水平。为了吸引投资者的订单，做市商可能会降低买卖价差，提高报价的准确性和及时性。这将降低投资者的交易成本，提高市场的效率，促进市场的健康发展。在竞争的推动下，做市商还会不断创新业务模式和服务方式，为投资者提供更多样化的投资选择。做市商主体类型的丰富能够显著提高市场的流动性。更多的做市商意味着更多的市场参与者，他们在市场中积极进行买卖交易，增加了市场的交易量和活跃度。不同类型的做市商对不同类型的挂牌企业有着不同的关注和优势，能够覆盖更广泛的企业群体。私募基金对新兴行业的企业有深入了解，保险公司对稳定性较高的企业更感兴趣，它们的参与能够为各类企业提供做市服务，提高企业股票的流动性。当市场中存在足够的流动性时，投资者能够更方便地进行买卖交易，市场的资源配置功能也能得到更好的发挥。6.3强化监管制度建设完善监管主体的协调机制是提升新三板做市商监管效率的关键。首先，应明确各监管主体的职责边界。证监会作为宏观监管主体，主要负责制定新三板市场的整体发展战略、政策法规以及对重大违规行为的处罚。在制定政策法规时，需充分考虑市场的长远发展和投资者的利益，确保政策的科学性和合理性。全国中小企业股份转让系统有限责任公司作为自律监管机构，承担对做市商的日常业务监管，包括对做市商的报价行为、交易记录、信息披露等进行实时监控。中国证券业协会则在行业自律方面发挥作用，制定行业规范和职业道德准则，开展做市商之间的交流与合作活动，提升行业整体水平。为实现各监管主体之间的有效协调，可建立定期的监管协调会议机制。证监会、全国股转系统和中国证券业协会定期召开会议，共同商讨市场发展中出现的问题和监管对策。在会议中，各方可以分享市场信息和监管经验，协调监管措施，避免出现监管重叠或监管空白的情况。针对做市商的某一违规行为，通过监管协调会议，明确由哪个监管主体负责调查和处理，确保违规行为得到及时、有效的处置。还应建立信息共享平台，各监管主体将掌握的做市商信息，如交易数据、违规记录、财务状况等，统一录入信息共享平台，实现信息的实时共享。这有助于各监管主体全面了解做市商的情况，提高监管的针对性和准确性。全国股转系统在日常监管中发现做市商的异常交易行为后，可通过信息共享平台及时将相关信息传递给证监会和中国证券业协会，以便各方共同采取监管措施。加强对做市商的日常监管是维护市场秩序的重要保障。建立健全做市商的日常监管指标体系，包括报价质量、交易活跃度、库存管理、合规经营等方面的指标。报价质量指标可以衡量做市商报价的合理性和稳定性，通过计算报价价差、报价更新频率等数据来评估。交易活跃度指标可以反映做市商在市场中的参与程度，通过统计做市商的交易量、交易笔数等数据来衡量。库存管理指标可以监控做市商的库存水平和库存变动情况，确保做市商有足够的库存满足市场交易需求。合规经营指标可以检查做市商是否遵守法律法规和监管规则，如是否存在内幕交易、操纵市场等违规行为。监管部门可根据这些指标对做市商进行定期评估和分类管理。对于表现优秀的做市商，给予一定的奖励，如降低交易费用、增加业务资格等，以激励其继续保持良好的业务表现。对于存在问题的做市商，及时进行风险提示和整改要求，督促其改进业务。加大对做市商违规行为的处罚力度，能够有效遏制违规行为的发生，维护市场的公平和稳定。提高违规成本，对于操纵市场价格、内幕交易、虚假报价等严重违规行为，除了给予罚款、警告等传统处罚措施外，还应增加市场禁入、吊销业务资格等更为严厉的处罚。对于操纵市场价格的做市商，不仅要没收其违法所得，处以高额罚款，还要将其列入市场禁入名单，禁止其在一定期限内参与新三板市场的做市业务。这样可以使做市商认识到违规行为的严重后果，从而自觉遵守法律法规。加强对违规行为的责任追究，不仅要对做市商机构进行处罚，还要对相关责任人进行责任追究。对于涉及违规行为的做市商高管和业务人员，依法追究其法律责任，包括刑事责任和民事赔偿责任。通过这种方式，形成有效的威慑机制，保障市场的健康发展。6.4完善风险防范与处置机制建立健全做市商风险监测、评估和预警机制是完善风险防范与处置机制的关键环节。在风险监测方面，利用先进的信息技术手段，搭建实时监测系统，对做市商的业务