我国新股发行改革对新股抑价影响的实证剖析：基于制度变迁与市场反应

我国新股发行改革对新股抑价影响的实证剖析：基于制度变迁与市场反应一、引言1.1研究背景与意义资本市场作为现代经济体系的重要组成部分，在资源配置、企业融资、经济增长等方面发挥着关键作用。我国资本市场自20世纪90年代初起步以来，经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的快速发展历程，取得了举世瞩目的成就。截至2024年，我国上市公司数量众多，涵盖了国民经济的各个领域，A股股票市场总市值在全球名列前茅，债券市场托管余额规模庞大，多层次资本市场体系初步形成，包括主板、科创板、创业板、北交所以及新三板、区域性股权市场等，为不同类型、不同发展阶段的企业提供了多样化的融资渠道和发展平台。新股发行是资本市场的核心环节之一，它不仅关系到企业能否顺利获得发展所需的资金，实现规模扩张和产业升级，也影响着投资者的投资决策和收益回报，对资本市场的资源配置效率和整体运行质量起着至关重要的作用。新股发行制度作为规范新股发行行为的一系列规则和政策的总和，其改革与完善一直是资本市场发展的重要议题。我国新股发行制度经历了多次重大变革，从早期具有浓厚计划经济色彩的审批制，逐步向市场化方向的核准制转变，再到如今全面推行注册制，每一次改革都代表着我国资本市场市场化程度的提升和监管理念的转变，是我国资本市场不断适应经济发展需求、与国际接轨的重要举措。审批制时期，股票发行额度由中央政府主管部门统一制定和管理，企业发行股票的资格、数量和定价等都由政府部门和企业主管部门决定，这种高度行政化的发行制度在我国资本市场发展初期，对于集中资源支持国有企业改革和发展，维护市场稳定起到了一定的积极作用，但也逐渐暴露出行政干预过多、市场机制作用受限、企业上市门槛较高、发行效率低下等问题，导致大量符合上市条件的企业滞留场外，市场估值整体错位，无法有效满足市场经济发展对资本配置的需求。为了打通市场，放开行政管控，建立更加市场化的股票发行制度，我国于2000年开始实施核准制。核准制下，发审委审核企业上市申请，虽然在一定程度上减少了行政干预，但仍然存在审核周期较长、审核标准不够透明、市场对企业价值的判断作用有限等问题。随着我国加入国际经济大循环及国有企业市场化改革的逐步深入，核准制的局限性日益凸显，难以适应经济全球化和市场竞争加剧的新形势。在此背景下，我国启动了注册制改革。2018年，我国在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，拉开了注册制改革的序幕；2020年，创业板推行注册制，注册制试点进一步深化；2023年，全面注册制正式实施，标志着我国新股发行制度进入了新的发展阶段。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，强调信息披露的真实性、准确性和完整性，以及发行人的主体责任。通过注册制改革，企业的上市门槛降低，上市效率提高，市场机制在新股发行中的决定性作用得到充分发挥，有利于吸引更多优质企业进入资本市场，促进市场的良性竞争，优化资源配置，提高资本市场效率，进一步提升我国资本市场的国际竞争力。然而，在我国新股发行市场中，长期存在着新股抑价现象，即新股发行上市后市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现较大价差，导致投资者可以在新股发行上市后获得显著超额收益。据统计，在发达国家的资本市场中，IPO抑价程度通常保持在15%左右，而我国A股市场的IPO抑价率远高于世界平均水平。高新股抑价率虽然在一定程度上能够吸引投资者参与新股申购，为企业顺利发行新股提供支持，但也带来了一系列负面影响。一方面，新股上市后的习惯性大幅上涨会影响投资者的心理及其在一级市场的报价，造成“炒新”等投机行为盛行，严重干扰资本市场定价的有效性，使得市场价格不能真实反映企业的内在价值，降低了资本市场资源配置的效率；另一方面，在新股发行密集的时期，大量资金为追求高回报率涌向一级市场，导致一级市场资金过度集聚，对二级市场的资金供应造成冲击，影响二级市场的稳定运行，同时也容易引发市场泡沫，增加市场风险。因此，深入研究新股发行改革对我国新股抑价的影响具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，目前国内外学者针对新股抑价现象提出了多种理论和假说，如“赢者诅咒假说”“投资银行信息垄断假说”“信号显示假说”“动态信息收集假说”等，但由于我国资本市场具有独特的发展历程和制度环境，这些理论在解释我国新股抑价问题时存在一定的局限性。通过对我国新股发行改革与新股抑价之间关系的实证研究，可以丰富和完善新股抑价理论，为进一步深入理解我国资本市场的运行机制提供理论支持。从现实层面来看，探究新股发行改革对新股抑价的影响，有助于评估我国新股发行制度改革的成效，发现改革过程中存在的问题和不足，为监管部门进一步完善新股发行制度、制定科学合理的政策提供决策依据，从而降低新股抑价程度，提高资本市场定价效率，促进资本市场的健康稳定发展，更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。1.2研究目标与方法本研究旨在通过严谨的实证分析，深入探究新股发行改革对我国新股抑价的影响，具体研究目标包括：精确量化新股发行改革前后新股抑价程度的变化，明确改革举措与新股抑价水平之间的数量关系，揭示新股发行改革影响新股抑价的内在机制，分析不同改革阶段、不同市场板块下影响机制的差异。为达成上述研究目标，本研究将综合运用多种研究方法，确保研究的科学性、全面性和深入性。首先是文献研究法，全面梳理国内外关于新股发行制度、新股抑价理论及相关实证研究的文献资料，了解已有研究成果、研究方法和研究思路，找出研究的空白点和薄弱环节，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路借鉴。其次是数据统计分析，收集我国新股发行改革不同阶段的新股发行数据，包括发行价格、上市首日收盘价、发行市盈率、发行量、募集资金额等，以及公司财务数据、市场行情数据等相关变量。运用描述性统计分析方法，对数据的集中趋势、离散程度、分布特征等进行分析，初步了解新股发行和新股抑价的基本情况及变化趋势；通过相关性分析，研究各变量之间的线性相关关系，筛选出可能对新股抑价产生显著影响的因素，为后续的实证模型构建提供数据支持和变量选择依据。最后是计量模型构建，基于相关理论和研究假设，构建合适的计量经济模型，如多元线性回归模型、面板数据模型等，以检验新股发行改革对新股抑价的影响。在模型构建过程中，合理控制其他可能影响新股抑价的因素，如公司规模、盈利能力、行业特征、市场波动性等，确保模型的准确性和可靠性；运用计量经济学软件对模型进行估计和检验，通过回归结果分析，判断新股发行改革变量对新股抑价的影响方向和显著程度，深入探究影响机制，并进行稳健性检验，确保研究结果的稳定性和可靠性。1.3研究创新点与不足本研究的创新点主要体现在以下几个方面。在研究视角上，本文从多维度分析新股发行改革对新股抑价的影响，不仅关注发行制度改革本身，还综合考虑市场环境、投资者行为以及企业特征等因素，通过构建全面的分析框架，深入剖析各因素之间的相互作用机制，这相较于以往仅从单一或少数因素进行研究的视角更为全面和深入，能够更准确地揭示新股发行改革与新股抑价之间的复杂关系。在数据运用上，本文收集和整理了近年来我国新股发行市场的最新数据，涵盖了全面注册制实施后的相关信息，使得研究数据具有时效性和丰富性。利用这些新数据进行实证分析，可以更及时地反映新股发行改革的最新成效和市场动态，为研究结论的可靠性和政策建议的针对性提供有力支持，弥补了部分以往研究因数据陈旧而导致对当前市场情况解释力不足的缺陷。研究方法的组合运用也是本文的创新之处。本研究综合运用多种研究方法，将文献研究法、数据统计分析和计量模型构建相结合。通过文献研究法梳理已有研究成果，为研究奠定理论基础；运用数据统计分析对数据进行初步处理和分析，挖掘数据特征和潜在关系；借助计量模型构建进行严谨的实证检验，定量分析新股发行改革对新股抑价的影响，多种方法相互补充、相互验证，提高了研究的科学性和严谨性。然而，本研究也存在一定的局限性。在数据获取方面，尽管尽力收集了多方面的数据，但仍可能存在部分数据缺失或不准确的情况，尤其是一些非公开披露的企业内部信息以及投资者的微观交易数据，这可能会对研究结果的精确性产生一定影响。此外，我国资本市场处于不断发展和变革的过程中，新股发行改革的政策措施也在持续调整和完善，本研究难以完全涵盖所有可能的政策变化和市场突发情况，研究结果可能无法及时反映最新的市场动态和政策效果。在研究模型的设定上，虽然考虑了多个影响因素，但由于新股抑价问题的复杂性，可能仍存在一些未被纳入模型的潜在因素，这可能导致模型的解释能力存在一定的局限性，无法完全准确地刻画新股发行改革对新股抑价的影响机制。二、理论基础与文献综述2.1新股发行相关理论新股发行，是指公司成立后在注册资本的基础上再发行股份的行为，是股份有限公司为筹集资本而进行的出售和分配股份的法律行为，也是企业进入资本市场、实现融资与发展的关键环节。根据股份发行时公司所处的阶段不同，股份发行可分为设立发行和新股发行两种类型。设立发行是公司在设立过程中发行股份，旨在筹集公司设立所需的初始资本；而新股发行则是公司在成立后，基于扩大生产规模、进行项目投资、偿还债务等目的，再次发行股份募集资金。从《公司法》《证券法》的规定来看，股份的发行还可细分为设立发行、改组发行及新股发行等若干种不同的发行方式。在新股发行过程中，涉及到诸多重要环节和要素。发行价格的确定至关重要，它不仅直接影响到企业的融资规模，也关系到投资者的投资成本和潜在收益，合理的发行价格应综合考虑企业的财务状况、盈利能力、市场前景以及市场供求关系等多方面因素。发行方式也多种多样，包括公开发行与不公开发行，公开发行是指向社会公众广泛发行股份，具有发行范围广、募集资金量大等特点，能够提高公司的知名度和市场影响力，但发行程序相对严格，需要满足一系列信息披露和监管要求；不公开发行，也称为定向发行，是指以特定主体为认购对象而发行股份，这种方式通常具有发行对象特定、发行程序相对简便等优势，适用于企业对特定投资者进行融资或战略合作等情况。此外，发行规模的大小决定了企业能够筹集到的资金数额，需要根据企业的实际资金需求、市场承受能力以及自身发展规划来合理确定；发行时机的选择则要求企业充分考虑宏观经济形势、资本市场行情以及行业发展趋势等因素，以确保新股发行能够获得良好的市场反响和融资效果。在新股发行的研究领域中，信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论等经典理论从不同角度对新股发行定价和抑价现象进行了深入剖析，为理解新股发行市场的运行机制提供了重要的理论基础。信息不对称理论认为，在新股发行市场中，不同参与者之间掌握的信息存在差异，这种信息不对称会对发行定价和抑价产生显著影响。在IPO市场上，通常存在“知情投资者”和“不知情投资者”两类。知情投资者凭借自身的专业知识、信息渠道以及丰富的投资经验，能够获取更多关于拟发行公司的真实价值、经营状况、发展前景等优质信息，从而较为准确地预估发行企业的实际价值，并据此制定合理的投资策略，选择认购价值被低估的股票，避免认购价值被高估的股票。而不知情投资者由于缺乏获取信息的有效途径和专业分析能力，无法准确辨认发行公司的真实价值，在投资决策中往往处于劣势地位，容易遭受损失。当不知情投资者意识到这种信息劣势并可能导致投资亏损时，他们就会理性地选择退出市场，这将导致新股认购不足，企业无法顺利完成融资目标。为了吸引不知情投资者参与认购新股，确保发行的顺利进行，发行人不得不采取压低发行价的策略，给予不知情投资者一定的利益补偿，以弥补他们因信息不对称而承担的风险，这就导致了IPO的高抑价现象。例如，一些新兴的高科技企业，其技术创新和业务模式较为复杂，普通投资者难以全面了解企业的真实价值，而专业的投资机构可能通过深入调研和分析掌握了更多信息，这种信息不对称使得发行人在发行新股时往往会降低发行价格，从而产生较高的抑价幅度。信号传递理论则侧重于从发行公司的角度解释新股发行抑价现象。该理论认为，在市场中，发行公司拥有关于自身企业的真实信息，而外部投资者难以准确区分不同质量的公司，这就导致了信息不对称的问题。高质量的公司为了将自己与低质量的公司区分开来，向投资者传递积极的信号，往往会选择抑价发行股票。虽然在首次公开发行中采取抑价发行会使公司短期内的融资利益受到一定损失，但从长期来看，通过这种方式吸引投资者参与认购，能够提高公司的知名度和市场认可度，为未来的再融资奠定良好的基础。高质量公司可以通过后续的增资发行、债券发行等方式，从资本市场获得更多的资金支持，从而弥补首次发行中抑价造成的损失。例如，一家具有核心技术和良好发展前景的企业，通过抑价发行新股，吸引了大量投资者的关注和认购，上市后公司的股价表现良好，企业在市场中的声誉和影响力得到提升，后续再融资时能够以更有利的条件获得资金，实现企业的持续发展。委托代理理论主要探讨了发行人与承销商之间的关系对新股发行的影响。在新股发行过程中，发行人与承销商之间存在委托代理关系，承销商受发行公司委托负责新股的定价、销售等工作。由于承销商在资本市场中拥有丰富的经验和专业的知识，以及广泛的销售渠道和客户资源，相比发行人，承销商对资本市场的供求关系、投资者需求以及市场定价机制等方面具有更准确的了解和把握，在信息掌握上具有明显优势。这种信息不对称可能导致委托代理冲突的产生。一方面，承销商为了降低自身的承销风险，确保新股能够顺利发行，往往会倾向于压低发行价格。较低的发行价格可以吸引更多的投资者认购，减少承销商面临的销售压力和风险，但这可能会损害发行人的利益，导致发行人无法实现最优的融资规模。另一方面，承销商可能出于自身利益的考虑，如为了维护与投资者的长期关系、提高自身在市场中的声誉等，而故意低定价发行，将新股配售给特定的买方客户，从而造成发行人利益的损失。例如，在某些情况下，承销商为了讨好大型机构投资者，获取未来更多的业务合作机会，可能会将新股以较低的价格配售给这些机构，而牺牲发行人的利益，导致新股发行出现较高的抑价。2.2新股抑价相关理论新股抑价，是指新股发行上市后市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现较大价差，导致投资者可以在新股发行上市后获得显著超额收益的现象。一般用新股首日收益率（抑价率）来衡量新股抑价程度，其计算公式为：IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%其中，IR_{it}为第i只股票在上市首日的收益率，即抑价率；P_{it}为第i只股票上市首日的收盘价；P_{i0}为第i只股票的发行价格。新股抑价是全球股票市场中普遍存在的一种现象，国外学者对其进行了大量研究，提出了多种理论来解释这一现象，以下是一些主要理论：“赢者诅咒假说”（Winner'sCurseHypothesis）：由Rock在1986年提出，该理论认为，信息不对称是造成IPO高抑价的主要原因。在IPO市场上存在“知情投资者”和“不知情投资者”两类。知情投资者凭借自身的专业知识、信息渠道以及丰富的投资经验，能够获取更多关于拟发行公司的真实价值、经营状况、发展前景等优质信息，从而较为准确地预估发行企业的实际价值，并据此制定合理的投资策略，选择认购价值被低估的股票，避免认购价值被高估的股票。而不知情投资者由于缺乏获取信息的有效途径和专业分析能力，无法准确辨认发行公司的真实价值，在投资决策中往往处于劣势地位，容易遭受损失。当不知情投资者意识到这种信息劣势并可能导致投资亏损时，他们就会理性地选择退出市场，这将导致新股认购不足，企业无法顺利完成融资目标。为了吸引不知情投资者参与认购新股，确保发行的顺利进行，发行人不得不采取压低发行价的策略，给予不知情投资者一定的利益补偿，以弥补他们因信息不对称而承担的风险，这就导致了IPO的高抑价现象。例如，在某些新兴行业的新股发行中，行业专业性强，普通投资者难以准确判断企业的技术实力和市场前景，而专业投资机构则能够深入研究，掌握更多信息，这种信息不对称使得发行人需要通过抑价发行来吸引普通投资者。投资银行信息垄断假说（InvestmentBankerMonopolyPower）：该假说认为，投资银行比发行公司对于资本市场更具有信息优势，所以为了避免由信息不对称产生的逆向选择和道德风险，发行公司往往委托投资银行去决定发行价格。投资银行在资本市场中拥有丰富的经验和专业的知识，以及广泛的销售渠道和客户资源，相比发行人，投资银行对资本市场的供求关系、投资者需求以及市场定价机制等方面具有更准确的了解和把握。然而，投资银行为了控制发行风险，确保新股能够顺利发行，往往会倾向于抑价发行。一方面，较低的发行价格可以吸引更多的投资者认购，减少承销商面临的销售压力和风险；另一方面，承销商可能出于自身利益的考虑，如为了维护与投资者的长期关系、提高自身在市场中的声誉等，而故意低定价发行。这种存在于发行公司和投资银行之间的信息不对称程度越大，IPO抑价就越明显。例如，一些小型发行公司，由于自身对资本市场了解有限，高度依赖投资银行的专业服务，在这种情况下，投资银行可能会利用信息优势，适度压低发行价格，以保障自身利益和发行的顺利进行，从而导致较高的新股抑价。信号显示假说（SignalingHypothesis）：该假说认为，高价值的公司愿意采用抑价发行的方式以区别于低价值的公司。在市场中，发行公司拥有关于自身企业的真实信息，而外部投资者难以准确区分不同质量的公司，这就导致了信息不对称的问题。高质量的公司为了将自己与低质量的公司区分开来，向投资者传递积极的信号，往往会选择抑价发行股票。虽然在首次公开发行中采取抑价发行会使公司短期内的融资利益受到一定损失，但从长期来看，通过这种方式吸引投资者参与认购，能够提高公司的知名度和市场认可度，为未来的再融资奠定良好的基础。高质量公司可以通过后续的增资发行、债券发行等方式，从资本市场获得更多的资金支持，从而弥补首次发行中抑价造成的损失。例如，一家具有核心技术和良好发展前景的企业，通过抑价发行新股，吸引了大量投资者的关注和认购，上市后公司的股价表现良好，企业在市场中的声誉和影响力得到提升，后续再融资时能够以更有利的条件获得资金，实现企业的持续发展。动态信息收集假说（DynamicInformationAcquisitionHypothesis）：该假说提出，发行人和承销商故意在IPO中抑价发行以补偿投资者显露出真实交易意图。在新股发行过程中，投资者对于新股的真实价值和市场需求等信息掌握程度不同，且投资者往往希望通过隐藏信息来获取更大的利益。发行人和承销商为了获取投资者对新股的真实需求和价值判断等信息，会故意采取抑价发行的策略。投资者为了获得抑价带来的收益，会更愿意将自己对新股的真实交易意图显露给承销商。补偿的金额取决于投资者希望通过隐藏信息而获利的金额。另外，如果投资者将真实意图显露给承销商将不利于认购，那么他们则不会对有价值的公司报出高价。例如，在一些热门新股的发行中，投资者可能会隐藏自己对新股的强烈需求，以期望在较低价格下获得更多的认购份额，发行人和承销商通过抑价发行，促使投资者更真实地表达自己的需求，从而更好地完成新股发行。2.3文献综述国外学者对新股发行和新股抑价的研究起步较早，成果丰富。在新股发行制度方面，对不同发行制度的特点、优劣进行了广泛探讨，认为注册制相较于核准制和审批制，更能充分发挥市场机制在新股发行中的作用，提高市场效率。如美国作为注册制的典型代表，其资本市场高度发达，新股发行效率高，能够为企业提供便捷的融资渠道，促进创新和经济增长。在新股抑价研究领域，提出了多种理论和假说，试图解释这一现象。“赢者诅咒假说”从投资者信息不对称的角度，阐述了为吸引不知情投资者参与认购，发行人不得不压低发行价格，从而导致新股抑价；投资银行信息垄断假说则强调投资银行与发行公司之间的信息不对称，投资银行为降低自身风险和维护自身利益，会倾向于抑价发行；信号显示假说认为高价值公司通过抑价发行来向市场传递积极信号，以区别于低价值公司；动态信息收集假说指出发行人和承销商故意抑价发行，以获取投资者的真实交易意图。这些理论从不同角度为理解新股抑价现象提供了理论基础。国内学者针对我国资本市场的特点，对新股发行改革和新股抑价问题也进行了大量研究。在新股发行制度改革方面，主要围绕我国新股发行制度从审批制到核准制，再到注册制的演变历程展开，分析了各阶段制度的特点、存在的问题以及改革的必要性。有学者指出，审批制下行政干预过多，导致市场机制无法有效发挥作用，新股发行效率低下；核准制虽然在一定程度上减少了行政干预，但审核标准不够透明，市场对企业价值的判断作用有限；注册制改革是我国资本市场发展的必然趋势，它能够提高市场效率，优化资源配置，但在实施过程中也面临着信息披露质量不高、中介机构责任落实不到位等挑战。在新股抑价研究方面，结合我国资本市场的实际情况，对国外相关理论进行了验证和拓展，并从多个角度分析了影响我国新股抑价的因素。有研究发现，我国新股抑价程度较高，除了信息不对称、市场机制不完善等因素外，还受到投资者情绪、市场供求关系、政策干预等因素的影响。投资者情绪对新股抑价有显著影响，当投资者情绪高涨时，会过度乐观地估计新股价值，导致新股价格被高估，抑价程度增加；市场供求关系不平衡，新股供应相对不足，而投资者需求旺盛，也会推动新股价格上涨，加剧抑价现象；政策干预如监管部门对新股发行节奏和价格的调控，也会对新股抑价产生重要影响。尽管国内外学者在新股发行改革和新股抑价研究方面取得了丰硕成果，但仍存在一些不足之处。现有研究在解释我国新股抑价现象时，虽然考虑了多种因素，但由于我国资本市场具有独特的发展历程和制度环境，一些理论和假说的适用性受到一定限制，对我国新股抑价的深层次原因和复杂影响机制尚未完全揭示。部分研究在数据选取和模型设定上存在局限性，数据的时效性和全面性有待提高，模型可能无法充分考虑各种潜在因素的影响，导致研究结果的准确性和可靠性受到一定影响。此外，对于新股发行改革对新股抑价的动态影响以及不同改革措施之间的协同效应研究相对较少，难以全面评估新股发行改革的成效和为进一步改革提供有力的理论支持。因此，有必要在已有研究的基础上，结合我国资本市场的最新发展动态，深入研究新股发行改革对我国新股抑价的影响，为完善我国新股发行制度和降低新股抑价程度提供更具针对性和有效性的建议。三、我国新股发行改革历程与现状分析3.1我国新股发行制度的历史沿革我国新股发行制度自资本市场建立以来，经历了从审批制到核准制再到注册制的重大变革，每一次改革都深刻影响着资本市场的发展格局，反映了我国资本市场不断向市场化、法治化、国际化迈进的进程。审批制是我国资本市场发展初期采用的新股发行制度，时间跨度从1990年至2000年。在这一阶段，我国资本市场处于形成与初步发展时期，市场机制尚不完善，相关法律法规和监管体系也在逐步建立之中。审批制具有浓厚的计划经济色彩，采用行政和计划的方式分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票。企业发行股票的首要条件是取得指标和额度，证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，对企业的财务状况、盈利能力、市场前景等进行全面审查。审批制在我国资本市场发展初期发挥了一定的积极作用。它在一定程度上保证了资本市场初创期的有序运行，集中资源支持国有企业改革和发展，为我国资本市场的后续发展奠定了基础，积累了宝贵的经验。然而，随着资本市场的发展，审批制的弊端逐渐显现。一方面，审批流程繁琐且漫长，企业为获取发行指标和额度，需要耗费大量的时间和精力，导致发行效率低下，无法满足市场经济快速发展对资本的需求。另一方面，行政干预过多使得市场机制难以有效发挥作用，企业上市的关键在于获得指标和额度，而非自身的经营业绩和市场竞争力，这容易引发企业的寻租行为和虚假包装，导致部分质量不佳的企业进入资本市场，影响了资本市场的资源配置效率和整体质量。为了适应资本市场发展的需求，解决审批制存在的问题，我国于2001年开始实施核准制。核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，它取消了股票发行的指标和额度管理，引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件。证券监管机构不仅对股票发行的合规性进行形式审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并有权否决不符合规定条件的股票发行申请。在核准制改革过程中，还经历了发行上市主承销商推荐制和保荐制的阶段性改革阶段，发行制度安排的市场化程度逐步增强。核准制相较于审批制，具有明显的进步性。它在一定程度上减少了行政干预，提高了发行效率和市场透明度。通过引入证券中介机构的责任，加强了对企业的筛选和监督，有助于提高上市公司的质量。核准制仍然存在一些不足之处。审核周期较长，企业从申请上市到最终发行股票往往需要经历较长时间，增加了企业的融资成本和时间成本。审核标准不够透明，人为因素对审核结果的影响较大，容易导致市场对企业价值的判断出现偏差。此外，在核准制下，证券发行审核机构仍需对上市公司资质进行审核，这在一定程度上限制了市场机制在新股发行中的决定性作用，无法充分满足市场对创新型、成长型企业的融资需求。随着我国资本市场的不断发展和成熟，为了进一步提高市场效率，优化资源配置，我国启动了注册制改革。2018年，我国在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，拉开了注册制改革的序幕；2020年，创业板推行注册制，注册制试点进一步深化；2023年，全面注册制正式实施，标志着我国新股发行制度进入了新的发展阶段。注册制是一种更为市场化的新股发行制度，其核心是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。在注册制下，证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，做成法律文件送至主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。注册制大大降低了上市门槛，鼓励创新和创业企业的发展，通过市场的自我调节，由投资者的选择来判断企业的价值。全面注册制的实施，是我国资本市场发展的必然趋势，具有重要的意义。它提高了市场效率，缩短了企业上市周期，降低了企业融资成本，为企业提供了更加便捷的融资渠道。强化了信息披露的核心地位，要求发行人真实、准确、完整地披露信息，使投资者能够基于充分的信息做出投资决策，增强了市场的透明度和公平性。促进了市场的优胜劣汰，通过市场机制的作用，让优质企业更容易获得资本支持，实现快速发展，而劣质企业则面临被市场淘汰的风险，从而优化了市场资源配置，提高了资本市场的整体质量。全面注册制也对市场各方提出了更高的要求，包括发行人、中介机构、投资者和监管机构等，需要各方共同努力，适应新的制度环境，推动资本市场的健康稳定发展。3.2历次新股发行改革的主要内容与目标我国新股发行制度在从审批制到核准制再到注册制的演变进程中，经历了多次局部改革与调整，每一次改革都围绕定价机制、配售制度、信息披露等关键环节展开，旨在逐步提升市场化程度，完善市场机制，保护投资者合法权益，促进资本市场的健康发展。2009年5月22日，第一轮新股发行改革拉开帷幕，核心目标是完善询价和申购的报价约束机制，构建更为市场化的价格形成机制。具体措施包括：优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开，避免不同类型投资者之间的申购冲突，提高发行效率；对网上单个申购账户设定上限，防止资金过度集中，保障中小投资者的申购机会，促进市场公平；加强新股认购风险提示，使投资者充分认识市场风险，增强风险意识，避免盲目跟风投资。此次改革通过一系列举措，减少了行政干预对新股定价的影响，让市场供求关系在价格形成中发挥更大作用，提高了新股定价的市场化程度。2010年8月20日，第二轮新股发行改革进一步深化，重点完善报价申购和配售约束机制。扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，增加市场参与者的多样性，提高市场定价的准确性；增强定价信息透明度，发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，使投资者能够获取更多定价信息，更好地判断新股价值；完善回拨机制和中止发行机制，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险，确保发行过程的顺利进行。这一轮改革在第一轮的基础上，进一步强化了市场机制的作用，提高了市场定价的合理性和承销过程的稳定性。2012年4月，第三轮新股发行改革针对市场中存在的“三高”（高发行价、高发行市盈率、高募集资金）及新股炒作问题，提出了六项改革意见。完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，提高市场透明度，减少信息不对称；适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制，抑制不合理的定价行为；加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责，保障市场的公平公正；增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，平衡市场供求关系；继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序，遏制市场投机行为；严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度，增强市场的法治约束。这一系列改革措施旨在解决市场中的突出问题，规范市场秩序，提高上市公司质量，促进资本市场的健康发展。2013年11月30日，第四轮新股发行改革在国务院明确推进发行注册制改革的背景下展开，进一步突出了信息披露为中心的监管理念。推进新股市场化发行机制，取消对发行定价的量化要求，取而代之的是加大信息公开力度，提高新股发行各层面、各环节的透明度，加强过程监督，让市场在新股发行中发挥更大的作用；强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，提高市场主体的诚信意识，保障市场的诚信环境；进一步提高新股定价的市场化程度，通过市场机制的作用，实现新股价格的合理定价；改革新股配售方式，引入主承销商自主配售机制，提高网下配售比例，优化配售结构，提高市场效率；加大监管执法力度，切实维护“三公原则，保障市场的公平、公正、公开。此次改革为注册制改革奠定了基础，推动了我国新股发行制度向市场化、法制化方向迈进。2018年开始的科创板注册制试点，以及后续的创业板注册制推行和2023年全面注册制的正式实施，是我国新股发行制度的重大变革。注册制下，证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这一制度大大降低了上市门槛，鼓励创新和创业企业的发展，通过市场的自我调节，由投资者的选择来判断企业的价值。同时，强化了信息披露的核心地位，要求发行人真实、准确、完整地披露信息，使投资者能够基于充分的信息做出投资决策，增强了市场的透明度和公平性。全面注册制的实施，提高了市场效率，缩短了企业上市周期，降低了企业融资成本，促进了市场的优胜劣汰，优化了市场资源配置，提高了资本市场的整体质量。3.3我国新股发行市场现状近年来，我国新股发行市场在数量和募集资金规模方面呈现出一定的变化趋势，市场活跃度受多种因素影响，发展趋势也备受关注。从新股发行数量来看，整体呈现出波动变化的态势。在2019-2020年期间，随着科创板注册制试点的推进以及资本市场对科技创新企业支持力度的加大，新股发行数量有较为明显的增长。2019年，A股市场共有203只新股上市；2020年，这一数字增长至396只，涨幅接近100%。这一时期新股发行数量的增加，主要得益于注册制改革的推动，降低了企业上市门槛，使得更多创新型、成长型企业能够获得上市融资的机会，激发了市场活力。2021年，新股发行数量继续保持在较高水平，达到524只。然而，进入2022-2023年，新股发行数量出现了一定程度的下滑。2022年，新股上市数量为428只；2023年，进一步减少至313只。这可能是由于市场环境变化、投资者情绪波动以及监管部门对上市公司质量把控更加严格等多种因素共同作用的结果。市场行情不佳时，投资者对新股的认购热情可能下降，企业上市的积极性也会受到影响；监管部门为了维护资本市场的稳定和健康发展，会加强对拟上市公司的审核，确保上市企业具备良好的财务状况和发展前景，这在一定程度上会导致部分企业上市进程放缓或暂停。在募集资金规模方面，同样表现出起伏不定的特点。2019-2021年期间，随着新股发行数量的增加以及一些大型企业的上市，募集资金规模总体呈现上升趋势。2019年，A股市场新股募集资金总额为2532.48亿元；2020年，增长至4792.93亿元，涨幅接近90%；2021年，募集资金总额达到5426.74亿元。一些具有行业领先地位的大型企业，如中芯国际等在科创板上市，募集资金规模巨大，对整体募集资金规模的增长起到了重要推动作用。2022-2023年，募集资金规模也出现了下降。2022年，新股募集资金总额为5868.86亿元，虽然较2021年略有增长，但增长幅度明显放缓；2023年，募集资金总额降至3531.46亿元。这一方面与新股发行数量的减少有关，另一方面也受到市场估值水平下降、投资者对新股定价预期降低等因素的影响。在市场行情不稳定的情况下，企业发行新股时可能会降低发行价格或减少发行规模，以确保发行的顺利进行，从而导致募集资金规模下降。我国新股发行市场的活跃度与宏观经济形势、政策环境以及市场行情等因素密切相关。在经济增长稳定、政策支持力度较大且市场行情较好的时期，新股发行市场往往较为活跃，企业上市的积极性高，投资者认购热情也较高；反之，市场活跃度则会受到抑制。近年来，随着我国资本市场改革的不断深化，新股发行制度逐渐完善，市场的市场化、法治化、国际化程度不断提高，为新股发行市场的健康发展奠定了良好的基础。全面注册制的实施，进一步提高了市场效率，优化了资源配置，吸引了更多优质企业进入资本市场。监管部门也在不断加强对市场的监管，规范市场秩序，保护投资者合法权益，促进新股发行市场的平稳运行。从长远发展趋势来看，我国新股发行市场有望在改革的推动下，继续保持稳定发展，为实体经济提供更加有力的支持。随着我国经济结构的调整和转型升级，科技创新型企业在经济发展中的地位日益重要，未来新股发行市场可能会更加侧重于支持这些企业的发展，为其提供更多的融资渠道和发展空间。随着资本市场对外开放的不断扩大，外资对我国新股发行市场的参与度也可能会进一步提高，为市场带来更多的资金和活力。四、我国新股抑价的现状与特征分析4.1我国新股抑价的度量在金融市场研究领域，新股抑价程度的度量是分析新股发行市场运行机制和效率的关键环节，首日收益率作为度量新股抑价的常用指标，在我国资本市场的研究与实践中具有广泛应用。首日收益率，即新股上市首日收盘价与发行价之间的比率，直观地反映了新股上市首日价格的涨幅，其计算公式为：IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%其中，IR_{it}为第i只股票在上市首日的收益率，即抑价率；P_{it}为第i只股票上市首日的收盘价；P_{i0}为第i只股票的发行价格。当首日收益率越高时，意味着新股发行价与上市首日收盘价之间的差距越大，新股抑价程度也就越高。以我国资本市场为例，在过往的新股发行中，首日收益率常常呈现出较高的数值。在某些年份，新股上市首日平均收益率可达100%甚至更高，这表明新股上市首日价格相比发行价大幅上涨，新股抑价现象显著。这种高抑价情况在我国资本市场的发展历程中较为常见，尤其在市场行情较为活跃、投资者情绪高涨时期，首日收益率往往处于高位。在市场处于牛市阶段，投资者对新股的预期收益普遍较高，申购热情高涨，导致新股上市首日价格被大幅推高，首日收益率相应增加。然而，首日收益率这一度量指标在我国市场应用中也存在一定的局限性。我国资本市场具有独特的制度环境和市场特征，这些因素可能导致首日收益率无法全面、准确地反映新股抑价的真实情况。我国股票市场存在涨跌停板制度，这一制度限制了股票价格在一个交易日内的波动幅度。在新股上市首日，涨跌停板制度可能会对股价的上涨幅度形成限制，使得新股上市首日收盘价不能完全反映市场对新股的真实估值，从而导致首日收益率被低估。当一只新股上市首日受到市场高度追捧，其真实价值对应的价格可能远高于涨跌停板限制的价格，但由于制度限制，首日收盘价无法达到真实价值对应的水平，此时首日收益率就无法准确体现新股的抑价程度。我国资本市场的投资者结构以中小投资者为主，投资者的非理性行为较为突出。在新股申购和交易过程中，中小投资者往往容易受到市场情绪、传言等因素的影响，出现过度乐观或恐慌的情绪，导致对新股价格的判断出现偏差。在市场炒作新股的氛围浓厚时，投资者可能会盲目跟风申购，推高新股上市首日价格，使得首日收益率虚高，不能真实反映新股的内在价值与发行价格之间的差异。我国新股发行市场还存在信息不对称、市场操纵等问题，这些因素也会干扰新股价格的形成，影响首日收益率对新股抑价程度的度量准确性。部分发行人可能存在信息披露不充分、不准确的情况，导致投资者无法获取全面的信息来合理判断新股价值；一些机构投资者可能通过操纵市场，影响新股上市首日价格，使得首日收益率不能真实反映新股的抑价情况。4.2我国新股抑价的现状近年来，我国新股抑价情况在不同阶段呈现出各异的态势。通过对相关数据的统计分析，我们可以清晰地洞察其水平及波动特征。在2015-2019年核准制主导阶段，新股上市首日平均抑价率较高，约达120%。在2017年，新股首日平均涨幅超过150%，大量新股上市后连续涨停，市场炒作氛围浓厚。这一时期，由于核准制下上市门槛相对较高，企业上市难度较大，市场对新股的稀缺性预期较高，导致投资者对新股的追捧热情高涨，推动了新股上市首日价格的大幅上涨，进而使得新股抑价率维持在较高水平。自2019年科创板试点注册制并逐步向创业板、主板推广，进入注册制阶段后，新股抑价率出现了明显的变化。2020-2024年，注册制板块新股平均抑价率降至80%左右。2022年，科创板和创业板新股的平均首日涨幅约为70%，与核准制时期相比，抑价程度有了显著降低。注册制改革后，上市门槛降低，企业上市数量增加，市场供求关系得到改善，新股的稀缺性有所下降；同时，注册制强调信息披露，市场定价机制更加市场化，投资者在定价过程中的参与度提高，对新股价值的判断更加理性，这些因素共同作用，使得新股抑价率呈现下降趋势。与国际市场横向对比，我国新股抑价情况存在显著差异。在欧美成熟资本市场，如美国纽交所和纳斯达克市场，新股上市首日平均抑价率通常在15%-20%之间。英国伦敦证券交易所的新股抑价率也大多维持在20%左右。而在亚洲的日本东京证券交易所，新股抑价率一般处于10%-15%的区间。相比之下，我国新股抑价率明显偏高，即使在注册制实施后，仍远高于国际成熟市场水平。我国资本市场投资者结构以中小投资者为主，中小投资者的投资知识和经验相对不足，容易受到市场情绪的影响，存在较为严重的非理性投资行为。在新股申购和交易过程中，中小投资者往往缺乏对新股价值的深入分析，盲目跟风申购，导致新股上市首日价格被过度炒作，从而推高了新股抑价率。我国资本市场的发展历程相对较短，市场机制尚不完善，信息披露质量有待提高，这些因素也会加剧市场的信息不对称，影响新股的合理定价，进而导致新股抑价率居高不下。4.3我国新股抑价的特征分析我国新股抑价在不同市场板块、行业以及企业规模等方面呈现出显著的特征差异，这些特征不仅反映了我国资本市场的多元化和复杂性，也为深入理解新股抑价现象提供了多维度的视角。在不同市场板块方面，主板、科创板、创业板和北交所的新股抑价程度各有不同。主板作为我国资本市场的核心板块，上市企业多为大型成熟企业，市场认可度较高，其新股抑价率相对较为稳定。在2020-2024年期间，主板新股平均抑价率约为70%。主板上市企业通常具有较长的经营历史、稳定的业绩表现和完善的治理结构，投资者对其了解较为充分，信息不对称程度相对较低，这使得主板新股的定价相对较为合理，抑价率相对稳定。科创板定位于服务科技创新企业，这些企业大多处于成长初期，具有高成长性和高风险性的特点，市场对其未来发展预期存在较大差异，导致新股抑价率波动较大。2022年，科创板新股平均抑价率在70%左右，但部分具有核心技术和独特商业模式的企业，如半导体领域的中芯国际，其上市首日抑价率较高，而一些技术创新优势不明显的企业，抑价率则相对较低。创业板主要面向成长型创新创业企业，新股抑价率整体处于较高水平。2023年，创业板新股平均抑价率达到85%。创业板企业的创新性和成长性吸引了大量投资者的关注，但由于企业规模相对较小，经营稳定性相对较弱，投资者对其估值存在较大分歧，容易引发市场炒作，从而导致较高的抑价率。北交所服务于创新型中小企业，新股抑价率受市场流动性和投资者结构影响较大。由于北交所市场规模相对较小，流动性相对不足，投资者群体相对有限，导致部分新股的定价效率较低，抑价率较高。在市场流动性较好、投资者参与度较高时，新股抑价率会有所下降。从行业角度来看，不同行业的新股抑价率也存在明显差异。新兴行业如新能源、生物医药、半导体等，由于其发展前景广阔，市场对其未来增长预期较高，投资者的关注度和参与热情高，新股抑价率普遍较高。在新能源汽车行业，随着全球对新能源汽车需求的快速增长，该行业的新股受到市场的热烈追捧，2022-2023年期间，新能源汽车行业新股平均抑价率超过100%。这些行业的企业往往具有创新性的技术和产品，市场对其估值存在较大的想象空间，投资者愿意以较高的价格购买新股，期望在未来获得高额回报。而传统行业如钢铁、煤炭、纺织等，由于行业发展相对成熟，增长空间有限，市场对其预期较为稳定，新股抑价率相对较低。钢铁行业在2020-2024年期间，新股平均抑价率仅为40%左右。传统行业的企业经营模式和市场竞争格局相对稳定，投资者对其价值判断较为准确，市场炒作空间较小，因此新股抑价率相对较低。企业规模也是影响新股抑价的重要因素。一般来说，大型企业由于其规模大、实力强、抗风险能力高，市场对其认可度高，信息不对称程度较低，新股抑价率相对较低。以中国石油为例，作为大型国有企业，其在上市时市场对其了解较为充分，新股抑价率相对较低。而中小企业由于规模较小，经营稳定性相对较弱，市场对其了解有限，信息不对称程度较高，投资者对其风险评估相对较高，为了吸引投资者认购，企业往往会选择较低的发行价格，从而导致新股抑价率相对较高。一些小型的科技创业企业，在上市时由于市场对其技术实力和市场前景存在较大不确定性，新股抑价率通常较高。五、新股发行改革对新股抑价影响的实证研究设计5.1研究假设提出基于前文对新股发行制度理论、新股抑价理论以及我国新股发行改革历程和现状的分析，结合已有研究成果，本研究提出以下关于新股发行改革对新股抑价影响的假设：假设1：市场化改革降低新股抑价率：随着我国新股发行制度从审批制向核准制，再向注册制的逐步推进，市场化程度不断提高，市场机制在新股定价中的作用逐渐增强，信息披露更加充分，投资者能够获取更多关于企业的信息，从而更准确地评估企业价值，减少信息不对称，降低新股抑价程度。因此，提出假设1：新股发行制度的市场化改革能够显著降低新股抑价率。假设2：信息披露质量与新股抑价负相关：在新股发行过程中，信息披露的质量至关重要。高质量的信息披露可以减少发行公司与投资者之间的信息不对称，使投资者更全面、准确地了解公司的财务状况、经营成果和发展前景，从而降低投资者的风险预期，减少对新股的过度炒作，降低新股抑价率。基于此，提出假设2：新股发行中的信息披露质量与新股抑价率呈显著负相关关系，即信息披露质量越高，新股抑价率越低。假设3：投资者情绪对新股抑价有正向影响：投资者情绪是影响新股抑价的重要因素之一。在我国资本市场中，投资者情绪往往较为波动，容易受到市场热点、政策变化等因素的影响。当投资者情绪高涨时，会对新股的未来收益产生过度乐观的预期，愿意以较高的价格购买新股，从而推动新股上市首日价格上涨，提高新股抑价率；反之，当投资者情绪低落时，会对新股持谨慎态度，降低对新股的需求，抑制新股价格上涨，降低新股抑价率。因此，提出假设3：投资者情绪与新股抑价率呈显著正相关关系，即投资者情绪越乐观，新股抑价率越高。假设4：机构投资者参与度提高降低新股抑价率：机构投资者具有专业的投资分析能力、丰富的投资经验和较强的风险承受能力，相比个人投资者，能够更理性地评估新股价值，做出更合理的投资决策。机构投资者参与度的提高，可以增加市场的理性投资力量，减少市场的非理性行为，提高新股定价的准确性，从而降低新股抑价率。基于此，提出假设4：机构投资者在新股发行中的参与度与新股抑价率呈显著负相关关系，即机构投资者参与度越高，新股抑价率越低。5.2样本选取与数据来源为了深入研究新股发行改革对我国新股抑价的影响，本研究精心选取了具有代表性的样本，并广泛收集了多渠道的数据，以确保研究的科学性和可靠性。在样本选取方面，考虑到我国新股发行制度的变革历程以及数据的可得性和完整性，本研究选取了2015年1月1日至2024年12月31日期间在上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行（IPO）的所有A股新股作为研究样本。这一时间段涵盖了我国新股发行制度从核准制向注册制逐步过渡的关键时期，能够全面反映不同发行制度下新股发行和抑价的情况。在此期间，我国资本市场经历了多次重大改革，包括注册制试点的启动与推进，以及相关政策法规的调整和完善，选取这一时间段的样本可以有效研究这些改革措施对新股抑价的影响。在这一期间，A股市场上共有[X]只新股上市，这些新股分布在不同的行业、不同的市场板块，具有广泛的代表性，能够为研究提供丰富的数据基础。数据来源方面，本研究的数据主要来源于以下几个渠道：一是证券交易所官方网站，如上海证券交易所（）和深圳证券交易所（），这些网站提供了新股发行的基本信息，包括发行价格、上市日期、上市首日收盘价等，这些数据具有权威性和准确性，是研究新股抑价的关键数据。二是金融数据服务商，如万得资讯（Wind）和同花顺iFind等，这些专业的数据服务商收集和整理了大量的金融市场数据，除了新股发行数据外，还提供了上市公司的财务数据、行业分类数据等，为研究提供了丰富的变量信息。从万得资讯获取了样本公司上市前一年的财务数据，包括总资产、净资产、营业收入、净利润等，这些数据可以用于计算公司的财务指标，如资产负债率、净资产收益率等，以分析公司财务状况对新股抑价的影响。三是相关的政策文件和研究报告，通过查阅中国证券监督管理委员会（）发布的政策文件、公告以及权威机构发布的研究报告，获取了新股发行制度改革的相关信息，如改革的时间节点、具体政策措施等，以便准确界定不同的改革阶段，分析改革措施对新股抑价的影响机制。5.3变量定义与模型构建为了准确检验新股发行改革对新股抑价的影响，本研究对相关变量进行了严格定义，并构建了合理的计量模型。在变量定义方面，首先是自变量，即改革措施变量。对于新股发行制度的变革，设立虚拟变量Reg来表示。当样本处于注册制实施阶段时，Reg取值为1；处于核准制阶段时，Reg取值为0。这一变量的设定旨在直观地反映新股发行制度从核准制向注册制转变这一重大改革举措对新股抑价的影响。对于信息披露质量，参考已有研究，通过构建信息披露质量指标体系来衡量。该指标体系包括公司定期报告披露的及时性、准确性、完整性，以及对重大事项的披露情况等多个维度。对每个维度进行量化评分，然后综合计算得出信息披露质量得分Info，得分越高表示信息披露质量越高。投资者情绪是一个难以直接观测的变量，采用主成分分析法构建投资者情绪综合指标。选取换手率、新增投资者数量、市场收益率等多个与投资者情绪密切相关的代理变量，运用主成分分析法将这些变量进行降维处理，提取主成分，构建投资者情绪指标Sentiment，指标值越大表示投资者情绪越乐观。机构投资者参与度则用网下申购中机构投资者的申购数量占总申购数量的比例来衡量，记为Institution，比例越高说明机构投资者参与度越高。因变量为新股抑价率，采用前文提到的首日收益率来度量，即IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%，其中IR_{it}为第i只股票在上市首日的收益率，即抑价率；P_{it}为第i只股票上市首日的收盘价；P_{i0}为第i只股票的发行价格。控制变量选取了公司规模、盈利能力、行业特征、市场波动性等可能对新股抑价产生影响的因素。公司规模用上市前一年的总资产的自然对数来衡量，记为Size，总资产越大，公司规模越大。盈利能力采用上市前一年的净资产收益率来表示，记为ROE，净资产收益率越高，表明公司盈利能力越强。行业特征通过设立行业虚拟变量Industry来控制，根据证监会行业分类标准，将样本公司划分为不同行业，每个行业设置一个虚拟变量，当样本公司属于该行业时，对应虚拟变量取值为1，否则为0。市场波动性用上市前一个月的市场指数收益率的标准差来度量，记为Volatility，标准差越大，说明市场波动性越大。在模型构建方面，基于研究假设和变量定义，构建多元线性回归模型如下：IR_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Reg_{t}+\beta_{2}Info_{it}+\beta_{3}Sentiment_{t}+\beta_{4}Institution_{it}+\beta_{5}Size_{it}+\beta_{6}ROE_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7j}Industry_{ij}+\beta_{8}Volatility_{t}+\varepsilon_{it}其中，IR_{it}为第i只股票在t时期的新股抑价率；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{8}为各变量的回归系数；\varepsilon_{it}为随机误差项。该模型旨在全面考察新股发行制度改革变量Reg_{t}以及其他控制变量对新股抑价率IR_{it}的影响。通过对模型的估计和检验，可以分析各变量与新股抑价率之间的关系，从而验证研究假设，深入探究新股发行改革对新股抑价的影响机制。六、实证结果与分析6.1描述性统计分析对2015-2024年在上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行（IPO）的A股新股样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。变量观测值均值标准差最小值最大值新股抑价率（IR）n0.8560.5230.0213.876发行制度虚拟变量（Reg）n0.3540.47801信息披露质量得分（Info）n75.4310.2645.298.5投资者情绪指标（Sentiment）n0.0320.217-0.5640.897机构投资者参与度（Institution）n0.6530.1840.2350.986公司规模（Size，取对数）n21.341.2718.5625.48净资产收益率（ROE）n0.1560.0670.0230.358市场波动性（Volatility）n0.0250.0120.0080.063新股抑价率的均值为0.856，表明样本期间新股上市首日平均收益率较高，新股抑价现象较为普遍。标准差为0.523，说明不同新股之间的抑价率存在较大差异，部分新股的抑价程度较高，而部分新股的抑价程度相对较低。最小值为0.021，最大值为3.876，进一步体现了新股抑价率的分布范围较广。发行制度虚拟变量Reg的均值为0.354，说明样本中有35.4%的新股处于注册制实施阶段，64.6%的新股处于核准制阶段。这反映了我国新股发行制度在样本期间正处于从核准制向注册制的过渡阶段，注册制的实施范围逐渐扩大。信息披露质量得分Info的均值为75.43，标准差为10.26，表明整体信息披露质量处于中等水平，但不同公司之间的信息披露质量存在一定差异。最小值为45.2，最大值为98.5，说明部分公司的信息披露质量有待提高，而部分公司在信息披露方面表现较好。投资者情绪指标Sentiment的均值为0.032，标准差为0.217，说明投资者情绪整体较为平稳，但存在一定的波动。最小值为-0.564，最大值为0.897，表明在样本期间，投资者情绪有较为悲观的时期，也有较为乐观的时期。机构投资者参与度Institution的均值为0.653，标准差为0.184，说明机构投资者在新股发行中参与度较高，且不同新股之间机构投资者参与度的差异相对较小。最小值为0.235，最大值为0.986，表明部分新股的机构投资者参与度较低，而部分新股受到机构投资者的高度关注和积极参与。公司规模（取对数）Size的均值为21.34，标准差为1.27，反映了样本公司规模存在一定差异。最小值为18.56，最大值为25.48，说明既有规模较小的公司，也有规模较大的公司在样本中。净资产收益率ROE的均值为0.156，标准差为0.067，表明样本公司整体盈利能力处于中等水平，但不同公司之间的盈利能力存在差异。最小值为0.023，最大值为0.358，说明部分公司盈利能力较弱，而部分公司盈利能力较强。市场波动性Volatility的均值为0.025，标准差为0.012，说明市场波动性相对较小，但不同时期的市场波动性存在一定变化。最小值为0.008，最大值为0.063，表明在样本期间，市场有时较为稳定，有时波动性较大。6.2相关性分析对各变量进行Pearson相关性分析，结果如表2所示。变量新股抑价率（IR）发行制度虚拟变量（Reg）信息披露质量得分（Info）投资者情绪指标（Sentiment）机构投资者参与度（Institution）公司规模（Size）净资产收益率（ROE）市场波动性（Volatility）新股抑价率（IR）1发行制度虚拟变量（Reg）-0.325***1信息披露质量得分（Info）-0.256***0.187**1投资者情绪指标（Sentiment）0.284***0.095*0.087*1机构投资者参与度（Institution）-0.198***0.145**0.123**0.078*1公司规模（Size）-0.213***0.164**0.137**0.0650.112**1净资产收益率（ROE）0.106**0.072*0.0560.093**0.081*0.0451市场波动性（Volatility）0.134***0.0530.0480.176***0.069*0.0380.0211注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。从表2可以看出，发行制度虚拟变量Reg与新股抑价率IR在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.325，这初步表明注册制的实施与新股抑价率的降低存在关联，即随着新股发行制度从核准制向注册制转变，新股抑价率呈现下降趋势，与假设1预期一致。信息披露质量得分Info与新股抑价率IR在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.256，说明信息披露质量越高，新股抑价率越低，支持了假设2。投资者情绪指标Sentiment与新股抑价率IR在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.284，表明投资者情绪越乐观，新股抑价率越高，与假设3相符。机构投资者参与度Institution与新股抑价率IR在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.198，意味着机构投资者参与度越高，新股抑价率越低，验证了假设4。在控制变量方面，公司规模Size与新股抑价率IR在1%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，新股抑价率越低。净资产收益率ROE与新股抑价率IR在5%的水平上显著正相关，表明公司盈利能力越强，新股抑价率越高。市场波动性Volatility与新股抑价率IR在1%的水平上显著正相关，说明市场波动性越大，新股抑价率越高。各变量之间的相关性系数绝对值均小于0.5，初步判断不存在严重的多重共线性问题。但为了进一步准确判断，还需进行方差膨胀因子（VIF）检验。6.3回归结果分析对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表3所示。|变量|系数|标准误|t值|P>|t||95%置信区间||----|----|----|----|----|----|----||发行制度虚拟变量（|----|----|----|----|----|----|----||发行制度虚拟变量（|发行制度虚拟变量（Reg）|-0.286***|0.054|-5.296|0.000|-0.392，-0.180||信息披露质量得分（|信息披露质量得分（Info）|-0.018***|0.005|-3.600|0.000|-0.028，-0.008||投资者情绪指标（|投资者情绪指标（Sentiment）|0.167***|0.038|4.395|0.000|0.092，0.242||机构投资者参与度（|机构投资者参与度（Institution）|-0.115***|0.031|-3.710|0.000|-0.176，-0.054||公司规模（|公司规模（Size）|-0.084***|0.023|-3.652|0.000|-0.129，-0.039||净资产收益率（|净资产收益率（ROE）|0.096**|0.042|2.286|0.023|0.014，0.178||市场波动性（|市场波动性（Volatility）|0.102***|0.034|3.000|0.003|0.035，0.169||常数项|2.543***|0.387|6.571|0.000|1.784，3.302|||常数项|2.543***|0.387|6.571|0.000|1.784，3.302|||N|[样本数量]||||||||R^{2}|0.354|||||||调整|调整R^{2}|0.338||||||注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。从回归结果来看，发行制度虚拟变量Reg的系数为-0.286，在1%的水平上显著为负，这表明注册制的实施对新股抑价率具有显著的抑制作用，验证了假设1。注册制改革强调信息披露的真实性、准确性和完整性，强化市场约束和法治约束，市场机制在新股定价中的作用得以充分发挥，投资者能够基于更充分的信息对新股进行合理定价，从而有效降低了新股抑价程度。在注册制下，企业上市门槛降低，上市效率提高，市场上新股供应增加，缓解了新股的稀缺性，使得新股定价更加合理，抑制了新股上市后的过度炒作，进而降低了新股抑价率。信息披露质量得分Info的系数为-0.018，在1%的水平上显著为负，说明信息披露质量与新股抑价率呈显著负相关关系，假设2得到支持。高质量的信息披露能够减少发行公司与投资者之间的信息不对称，使投资者更全面、准确地了解公司的财务状况、经营成果和发展前景，降低投资者的风险预期，减少对新股的过度炒作，从而降低新股抑价率。当公司的信息披露质量较高时，投资者能够获取更多关于公司的真实信息，对公司价值的判断更加准确，在新股定价过程中能够更加理性地出价，避免因信息不足而导致的过高定价，进而降低新股抑价率。投资者情绪指标Sentiment的系数为0.167，在1%的水平上显著为正，表明投资者情绪与新股抑价率呈显著正相关关系，假设3成立。当投资者情绪高涨时，会对新股的未来收益产生过度乐观的预期，愿意以较高的价格购买新股，从而推动新股上市首日价格上涨，提高新股抑价率。在市场行情较好、投资者信心增强时，投资者往往会对新股的投资价值给予过高的估计，大量资金涌入新股市场，抢购新股，导致新股上市首日价格被大幅推高，新股抑价率上升。机构投资者参与度Institution的系数为-0.115，在1%的水平上显著为负，说明机构投资者参与度与新股抑价率呈显著负相关关系，假设4得到验证。机构投资者具有专业的投资分析能力、丰富的投资经验和较强的风险承受能力，相比个人投资者，能够更理性地评估新股价值，做出更合理的投资决策。机构投资者参与度的提高，可以增加市场的理性投资力量，减少市场的非理性行为，提高新股定价的准确性，从而降低新股抑价率。机构投资者在参与新股申购时，会对公司的基本面、行业前景等进行深入分析，根据自己的研究和判断给出合理的报价，这有助于纠正市场中可能存在的非理性定价，使新股价格更接近其真实价值，降低新股抑价率。在控制变量方面，公司规模Size的系数为-0.084，在1%的水平上显著为负，说明公司规模越大，新股抑价率越低。大型企业通常具有更稳定的经营状况、更完善的治理结构和更高的市场知名度，投资者对其了解较为充分，信息不对称程度较低，因此新股定价相对较为合理，抑价率较低。净资产收益率ROE的系数为0.096，在5%的水平上显著为正，表明公司盈利能力越强，新股抑价率越高。盈利能力较强的公司往往受到市场的关注和追捧，投资者对其未来发展预期较高，愿意以较高的价格购买其新股，从而导致新股抑价率上升。市场波动性Volatility的系数为0.102，在1%的水平上显著为正，说明市场波动性越大，新股抑价率越高。市场波动性较大时，投资者的风险偏好会发生变化，对新股的投资决策更加谨慎，同时也会增加市场的不确定性和风险，导致投资者对新股的定价更加保守，从而提高新股抑价率。6.4稳健性检验为确保实证结果的可靠性和稳定性，本研究采用多种方法进行稳健性检验。首先，采用替换变量法。将新股抑价率的度量指标替换为上市后5个交易日的平均收益率与发行价格的差值除以发行价格，记为IR\_new，重新进行回归分析。这是因为上市首日收盘价可能受到市场短期炒作等因素的影响，而上市后5个交易日的平均收益率能更全面地反映新股上市后的价格表现，减少短期异常波动对抑价率度量的干扰。对自变量中的信息披露质量得分，采用另一种评价体系，如参考第三方机构对上市公司信息披露的评级结果，重新构建信息披露质量变量Info\_new，以检验信息披露质量与新股抑价率关系的稳健性。不同的评价体系可能从不同角度衡量信息披露质量，采用第三方机构的评级结果可以增加评价的客观性和独立性，避免单一评价体系可能存在的局限性。其次，进行分样本回归。按照市场板块将样本分为主板、科创板、创业板和北交所四个子样本，分别对每个子样本进行回归分析。不同市场板块具有不同的定位、上市标准和投资者结构，通过分样本回归可以考察新股发行改革对不同市场板块新股抑价的影响是否存在差异，以及前文实证结果在不同板块中的稳健性。主板市场上市企业多为大型成熟企业，市场认可度高，其新股抑价可能受到企业规模、行业稳定性等因素的影响较大；科创板聚焦科技创新企业，企业成长性和风险性较高，投资者对其未来发展预期差异大，新股抑价可能更多地受到企业创新能力、市场对科技行业的预期等因素的影响。通过分样本回归，可以更深入地了解不同市场板块的特点对新股抑价的影响机制，为针对性地制定政策提供依据。最后，改变样本期进行检验。将样本期缩短为2018-2024年，这一时期涵盖了科创板试点注册制及后续注册制逐步推广的关键阶段，能够更集中地研究注册制改革对新股抑价的影响。同时，将样本期扩展至2010-2024年，纳入更多的数据，以增加样本的代表性和普遍性。缩短样本期可以突出特定改革阶段的影响，减少其他时期因素的干扰；扩展样本期则可以从更长的时间跨度来验证实证结果的稳定性，避免因样本期选择的局限性而导致结果的偏差。稳健性检验结果如表4所示。变量