航空迎来黄金时代之周期持续性探讨：为何现阶段我们仍看好航空？-

行业研究/行业深度行业研究/行业深度交通运输/航空机场《航空“反内卷”初见成效——航空迎来《景气度持续提升，从量变到质变——《全球格局持续演变，静待我国航司迈入年度策略》2024/11/27《航空出行渐入常态，再强调“国际+供《不同周期阶段的不同演绎，民航业东升——航空迎来黄金时代之周期持续性探讨l航空板块自2025Q4起持续上涨，为何我们仍继续看好？受益于高频数据亮眼表现及论推演落地为行业现实——供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，且本轮周期的持续性将超越以往历史周期，回年，我国民航业机队引进速度虽有波动，但增速放缓多源于宏观主动调控，非供应链客观约束所致，而当前机队增速下降核心源于供应链瓶颈下的交付延迟与订单不足，属于刚性客观约束，决定了本轮供给紧张的持续性较长。航空业的供需错配矛盾将随时间推“国际+供给”双轮驱动投资主线（详见《不同周期阶段的不同演绎，民航业东升西降趋势确定——2024航空机场投资展望》最新跟踪验证我们的观点：国际线需求增飞飞机数进一步攀升，一定程度上制约了民航运力甚至需求的短期增长。客座率已达到历史高位，运力提升空间有限的环境下，航司将需求增长转换为价格端l中国航空业供给增长将极其有限。当前逆全球化态势略有缓和，但供应链修复周期。其中，中游环节（如发动机、起落架、内饰系统等核心部件领域）的产能瓶颈尚未完全突破，制造商空客波音飞机订单积压超1.5万架，新飞机交付周期延长至6.8年，预计2026年供给端约束将延续。中国航司给约束将日益突出（随着时间推移飞机潜在退出数量将上升）。五年维度看（2026-l免签拉动国际需求，民航局明确增长目标。我国免签政策持续扩容，外籍旅客来华热度攀升，通过免签入境的外国人占7成，北上平，跨境客流同比保持高速增长，国际线将成为2026年需求增长核心引擎。全球视角看，国际线需求增速更快，且国际线通常拥有更多高端舱位，有助于进一步提升航司的l投资分析意见：推荐航空板块，供给逻辑确定性强，供应链受到客观约束，机队增长将极其有限，本轮周期持续性将长于以往周期，同时需求端具备弹性，免签政策拉动国际需求，供需错配叠加外部油汇变化，航司将释放较大业绩提升空间，航空迎来投资黄金时代。推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空，关注全行业深度第2页第2页简单金融成就梦想 6 7 7 9 4.2重点推荐航空，首推中国东航 风险提示 第3页第3页简单金融成就梦想图1：2025Q4航空运输指数及个股表现突出 6图2：国内票价自2025年9月中旬起保持同比提升趋势 6图3：中国民航运输飞机架数增速已放缓 7图4：国内市场（不含地区线）日均航空客运量增速降至个位数 7图5：节假日同比表现——供给缓慢增长，客流增速回落 8图6：传统旺季国内线座位数几无增长 8图7：国内市场票价呈现先抑后扬趋势 8图8：国内航线公商务旅客占比——9月需求释放 8图9：儿童旅客占比趋势图——暑运补充需求 8图10：跨境日均客流量（万人，国内航加外航） 9图11：跨境航线票价表现（元） 9图12：国际航班国内外航司占比分布 9图13：境内外航司恢复率 9图14：欧洲航班恢复率领先，北美落后 图15：欧洲客流恢复率领先，北美落后 图16：北美航线票价仍高企 图17：多个区域客座率呈提升趋势 图18：暑运飞机利用率创历史新高 图19：中国航空业客座率创历史新高 图20：行业在飞飞机数据几乎无增长 图21：PW1100停飞飞机数量增长且仍无改善 图22：波音供应商地区分布 图23：空客供应商地区分布 图24：发动机市占率——窄体机（2024） 图25：发动机市占率——宽体机（2024） 图26：起落架市占率（2024） 图27：空客2025年业绩会及产量指引 第4页第4页简单金融成就梦想图28：空客交付飞机数（架） 图29：波音交付飞机数（架） 图30：空客A320系列机型交付情况（架） 图31：波音B737系列机型交付情况（架） 图32：空客宽体机月度交付情况（架） 图33：波音宽体机月度交付情况（架） 图34：波音空客交付量不及订单量 图35：波音空客2025年末待交付订单量（架） 图36：飞机退役率和更新率双双下降 图37：全球飞机平均机龄持续攀升 图38：老旧飞机的使用效率不及年轻飞机（以2025年数据为例） 图39：发动机制造商赛峰业绩会关于供应链的表述 图40：上一代机型用发动机资产价值上涨超新一代发动机 图41：上一代机型用发动机租金上涨超新一代发动机 图42：中国客机机龄分布图 图43：免签政策试行后出入境外国人次增长 20图44：北京入境情况（万人） 20图45：上海入境情况（万人） 20图46：2014年起日本发放签证数量大幅上升 21图47：对日游客量从2014年起大幅增加 21图48：全球多个地区国际RPK增速超过整体增速 21图49：达美航空、美联航的国际RPM占比较高 22图50：达美航空、美联航的利润好于其他航司 22图51：两舱RPK占比与收入占比较高 22图52：2025年达美航空高端舱位的收入增速快于经济舱 23图53：2025年达美航空不同产品占比（2025Q1-Q3） 23图54：航空煤油价格和燃油附加费变化（元） 24图55：航司美元负债及占比情况（亿元） 25图56：人民币持续升值 25图57：东航国际RPK占比位列三大航第一 27第5页第5页简单金融成就梦想图58：东航国际RPK超2019年 27图59：东航客座率表现突出 27图60：东航未持有搭载PW1100发动机的飞机（26W1） 27表1：波音空客核心飞机部件供应商交付情况 表2：五年维度中国航空业客机机队数量测算（架） 表3：预计各年度新增的20岁飞机数量（架） 表4：我国目前试行多项免签政策 表5：我国陆续试行的免签政策 表6：全球RPK和ASK同比增速 21表7：2026年民航工作的七项重点任务 23表8：2026年中国民航业总体目标 24表9：航空公司燃油敏感性（亿元） 24表10：航司汇率敏感性（亿元） 25表11：主要上市航司由于油价、座收变化而形成的盈利增量（亿元） 26表12：不同情境下主要上市航司2026E归母净利润结果 26表13：航空行业重点公司估值表（总市值单位：亿元，收盘价及EPS单位：元）27第6页第6页简单金融成就梦想受益于高频数据亮眼表现及市场预期改善，2025年9月末以来（2025年9月30日至2026年1月29日航空运输（申万）指数累计上涨10%，其中中国东航累计上涨30%，领跑行业。供给逻辑从理论推演落地为行业现实——供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，本轮周期的持续性将超越以往历史周期，核心逻辑在于，航空业发展百年以来，全球飞机制造链正遭遇前所未有的困境，当前供应链失序已持续六年，而供应链瓶颈仍未实质性解决，叠加飞机老龄化面临退役，全球航空业供给紧张的情况将愈发明显。具体来看，全球飞机制造中游环节的核心部件产能瓶颈仍未突破，空客、波音的飞机交付不及预期，新飞机交付周期延长至6.8年，直接限制了行业运力补充速度；与此同时，2025年空客、波音新订单合计超2000架，高于二者产量，导致订单积压已合计超1.5万架，相当于8-10年的高峰产能，全球机队平均机龄不断攀升。回顾过往30年，我国民航业机队引进速度存在波动，但疫情前的引进放缓多为宏观主动调控，而非受到飞机供应链紊乱的客观影响，持续时间较短。（1）1995年：我国民航飞机数量增速放缓，核心是前期（1992-1993年）运力集中投放形成消化期、宏观调控收紧融资与审批、安全监管强化等因素叠加。（2）1999年：我国民航运输飞机数量下降，核心是行业前期盲目扩张叠加亚洲金融危机冲击，导致运力过剩、全行业亏损，民航总局推动大规模运力收缩与结构优化。当前我国民航业机队增速下降不同于以往，主要原因在于订单不足和交付延迟。往后看飞机供给紧张将加剧，到2030年我国民航业满20岁的客机将超640架，老旧飞机面临加速退出，而现有订单规模难以满足替换需求。这一系列因素共同决定了航空业的供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带来的行业票价弹性释放与航司业绩改善幅度，将大幅超出当前市场预期。76543210765432102025-012025-01——航空运输指数(申万)中国东航(元，右轴)资料来源：ifind，第7页第7页简单金融成就梦想0国内线客运量增速回落，凸显供给受限。2025年国内（不含地区线）客运量约6.8亿人次，同比增长4%，其中旺季国庆假期期间客运量增速降至3%，这并非需求不足，而是供给受到约束，且旺季更突出——暑运期间国内线每周座位数约1800万个左右，与2024年暑运、2025年春运的上限基本一致，国庆假期更是几乎无增长。6%第8页第8页简单金融成就梦想速回落资料来源：OTA平台，国内线票价呈现先抑后扬趋势。2025年国内票价同比下降3%，其中暑运商务线需求偏弱，亲子游虽弥补部分缺口，票价仍同比回落5%，进入9月中旬商务线需求释放，叠加供需持续改善，9-11月票价均实现同比增长。资料来源：去哪儿，第9页第9页简单金融成就梦想跨境客流快速恢复。受出入境需求旺盛及上年低基数等影响，2025年跨境客运量（含境内及境外航司口径）约1.3亿人次，同比增长15%，高于国内客运量增速，同期跨境平均票价同比下降14%，运力恢复下票价持续常态化。00境内航司恢复率明显高于境外航司。受外航减班及境内航司积极恢复国际航线等影响，2025年境内及境外航司跨境航班量分别恢复至2019年的104%以及65%，境内航司航班量占比提升至接近7成。2020202120222023国内航司恢复率国外航司恢复率国内航司恢复率国外航司恢复率分区域看，欧洲客流超2019年，北美客流恢复率仍较低，仅为3-4成。因运力偏低，北美航线票价仍明显超过2019年。客座率方面，多个区域航线均呈现提升趋势。第10页第10页简单金融成就梦想客运量较2019年恢复率航班架次较客运量较2019年恢复率票价同比2019年客座率供给增长有限，客座率创历史新高。暑运飞机利用率达10小时创历史新高，“应飞尽飞”状态下供给已无提升空间，需求增长推动客座率提升，2025年8月行业客座率达87.5%创历史新高，10月淡季客座率甚至高达87.4%。飞机日利用率小时 —-月度正班客座率资料来源：民航局，第11页第11页简单金融成就梦想飞机停场，机队账面增量与实际可用量分化。PW1100发动机维修导致飞机停场，2025年暑期在飞飞机数量仅比2024年多60架左右，与春节期间基本持平，但同期客机总数增长约140架，差额主要来自于新增停场的飞机数，供给增长严重滞后于账面数据。行业在飞飞机数行业在飞飞机数（一）供给侧：飞机制造上下游关系紧密，牵一发而动全身飞机制造具有高度精密与高度复杂的特点。以B737为例，一架波音737飞机大约有40万个零部件，零部件的供应链涉及全球多个国家和地区。法国企业为空客供应商的主要来源，占比稳定在26%左右，而美国为第二大供应商市场，占比达到18%；美国供应商在波音供应链中占据压倒性优势，接近60%的比例。航空供应链较为脆弱，关键部件往往依赖少数供应商（如发动机、起落架），且具有高定制化、高认证门槛的特点，哪怕是微小的扰动都难以及时化解，可能演变成显著的生产延误。过去几年的原材料和人工短缺、加征关税、俄乌冲突均引发了供应链的紊乱。第12页第12页简单金融成就梦想宽体机窄体机宽体机普惠,41%CFM国起落架柯林斯,22%当前就存在机身生产进度领先发动机产能的问题，空客在业绩会上多次提及生产了无发动机的“滑翔机”，并在2025年底下修了年度产量目标至790架（原820架）。第13页第13页简单金融成就梦想（二）飞机供应链：中游厂商存瓶颈，宽体机修复缓慢中游厂商产量尚未完全恢复，宽体机短缺明显。根据波音空客飞机部件供应商交付情况，2025Q3部分主要发动机、机身以及飞机部件交付量仍低于2019年同期水平，其中宽体机部件短缺更明显，制造商上游交付能力受限，继续加剧飞机供应链失序状态。979逆全球化趋势稍有缓和，波音空客交付量回升。2025年，空客累计交付飞机793架，同比微增4%；波音累计交付飞机600架，同比增长72%，大幅增长主要系交付库存机以及2024年交付基数偏低。预计2026年波音空客交付量有望提升，但由于中游厂商如发动机、起落架、内饰系统依然存在瓶颈，整体判断空客仍难回到2019年产能高点，波音也难以回到2018年产能高点。8636887186618007368871866158856662629635611588566 0806648601528441481462477398375380480340348600第14页第14页简单金融成就梦想2025年以来制造商主流机型交付量仍未恢复。空客2025年交付A320系列机型598架，月均约50架（疫情前月均交付量60架），同比2024年-1%，同比2019年-17%。波音2025年交付B737系列飞机446架，月均约37架（疫情前月均交付量45架），产量同比2024年+68%，同比2018年-18%，同比增速较高部分源于库存飞机交付。0疫情前27年计划0疫情前（18年）26年计划2025年以来制造商宽体机型交付量恢复更慢。空客2025年交付宽体机93架，月均约8架（疫情前月均交付量14架波音2025年交付宽体机153架，月均约13架（疫情前月均交付量21架）。505月505资料来源：空客官网，（三）订单积压创历史新高，机队老龄化趋势加剧由于供应链未恢复，飞机制造商交付时间延长，根据IATA（国际航协）数据，2024年交付的飞机从投产到交付航空公司耗时6.8年，高于2018年的4.5年。2025年，空客获得新订单1000架、波音获得新订单1175架，均高于产量，造成订单持续积压。截至2025年末波音待交付飞机6720架，空客待交付飞机8754架，合计待交付飞机合计超1.5万架，约等于8-10年的历史高峰产能。行业深度第15页第15页简单金融成就梦想0波音空客资料来源：波音、空客官网，航司被迫将老旧机型的服役时间延长至计划之外，叠加更新率下降，全球航空业平均机龄持续攀升。以全球A320和B737飞机为例，机龄与平均日飞行小时数呈相反变动趋势，老旧飞机占比高将进一步影响行业有效供给。20152016201720182退役率86420-不同机龄窄体机利用率(小时)行业深度第16页第16页简单金融成就梦想（四）供应链瓶颈下，发动机资产价值抬升MRO公司（飞机维修、修理与大修）机位饱和，维修瓶颈突出。由于关键零部件采购延迟、二手可用材料（USM）获取困难，叠加劳动力短缺，各类型发动机均存在维修周期拉长的问题（参考赛峰业绩说明会）。供应链问题导致市场可用发动机短缺，航空公司对备用发动机需求激增、租赁延期增多，为减少航班中断持续保有健康发动机，直接推高发动机市场价值和租金，上一代机型发动机价值和租金上涨更明显。图40：上一代机型用发动机资产价值上涨超新一代发动机图41：上一代机型用发动机租金上涨超新一代发动机市场价值变化率（6年）市场价值变化率（2年）租赁价格变化率（6年）租赁价格变化率（2年）资料来源：睿思誉，2025年以来，空客A320neo持续涌现拆解案例，英国零部件专业公司Aerfin近期完成6架A320neo（5架在法国、1架在菲律宾）的拆解后，目前可供应超过6000种A320neo部件。被拆解的A320neo机龄为6.3-8.5年，远低于正常20-25年的经济使用寿命，行业供给紧张导致零部件(尤其是发动机)价值大幅提升，对航空租赁公司而言，拆解年轻飞机比整机出租具备更高的经济效益。第17页第17页简单金融成就梦想五年维度看（2026-2030年悲观/中性/乐观情境下，预计每年飞机净增量为26/56/85架，对应年均增速仅为0.6%/1.3%/1.9%，其中每年新增及退出数量计算如下。新增：目前国内航司共有波音空客订单约670余架，在悲观/中性/乐观情况下，假设2026-2030年存量订单引进率为80%/90%/100%，则每年度平均波音空客飞机引进108-135架。预计国产飞机C909年均交付量为30架，C919在悲观/中性/乐观情况下年均交付量分别为10/20/30架。退出：根据25年底国内机队（客机）机龄分布情况，2030年底机龄超过20岁的飞机数将达到640余架，在悲观/中性/乐观情况下，假设退出率分别为95%/90%/85%，未来平均每年退出123-110架。02565近期航司公告飞机订单，采购核心驱动仍为飞机更新换代需求。2025年12月末，多家航司宣布拟购买A320系列飞机（中国国航60架、春秋航空30架、吉祥航空25架、华夏航空3架），多为2028-2032年分批交付，同期预计国航、春秋、吉祥、华夏分别有235/23/15/1架飞机满20岁，若上述飞机退役，则本次订单引进数量不及潜在退出数量，强化供给紧张逻辑。第18页第18页简单金融成就梦想126401356000011外交部持续推行多项外国人单/双向免签及过境免签便利政策，政策红利持续释放，外籍旅客来华热度攀升，过去三个季度免签入境外国人占入境外国人总数的比例稳定在70+%。伴随中国旅游市场的持续升级与开放，预计2026年起，将有更多外国旅客入境观光、商务考察，这一趋势不仅会进一步激活国内旅游消费市场，更将有效拉动国际航空客运需求的稳步增长。欧洲34国、大洋洲2国、亚洲7国、南美洲中国与对方国家互相给予对方公民免签入境入对方国家，停留时长、入境目的等按双边协议执行。过去两年新增的试免签的国家包括新加坡、泰国、马来西亚、俄罗斯、乌兹别克斯坦、阿过境免签政策，相关国家人员持本人有效国际旅行证件和确定日期及行程的新闻时间试行国家新闻时间试行国家泰国对中国持普通护照人员试行停留不超过单向（对中国中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚持普通护中国对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡持普通第19页第19页简单金融成就梦想中国对新西兰、澳大利亚、波兰持普通护照人员试行单方面免签中国对葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚持普通护照人员试中国对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、中国对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行单方面免签中国对巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭持普通护照人员试行中国对沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行单方面免中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡、澳大利亚、新西兰、波兰、葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚、斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、摩纳哥、列支敦士登、安道尔、韩国、保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本、巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭、沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行停留不单向（对中国单向（对中国单向（对中国第20页第20页简单金融成就梦想-北京上海入境外国人数量超2019年。以2025年11月为例，北京入境外国人达到40.61万人，恢复至2019年的150%；入境总数达到47.59万人，恢复至2019年的151%；同期上海入境外国人达到77.83万人，恢复至2019年的116%；入境总数达到98.3万人，恢复至2019年的116%。入境外国人入境总数（外国人+港澳台）入境外国人恢复率入境总数（外国人+港澳台）恢复率入境外国人入境总数（外国人+港澳台）入境外国人恢复率入境总数（外国人+港澳台）恢复率第21页第21页简单金融成就梦想行业深度签证政策可推动入境游需求增长，且具备持续性。参考海外经验，2012年日本发放签证总量开始增长，相应地外国对日游客总量从2011年622万人增加至2019年3188万人，签证放松对吸引外国人旅游具备持续性。外国对日游客量外国对日游客量0外国对日游客总量（万人）全球视角看，目前国际线需求增速更快。疫后初期各地区的国内RPK率先恢复，随后国际RPK快速增长，从同比角度看目前国际线的增速更快。考虑海外市场更早放开，国际线高增长已成为后疫情时代的特征，预计中国航空市场也将延续这一发展趋势。2025YTD需求累计增速行业深度第22页第22页简单金融成就梦想从北美市场看，国际线（尤其是长途国际线）的增长给航司带来更多的收益，这一方面源于疫后国际需求增速更快，另一方面源于国际线通常高端舱位占比更多。在国际线方面有广泛布局的达美航空、美联航净利润行业领先。n美联航达美航空美国航空a西南航空n美联航达美航空美国航空a西南航空资料来源：BTS（美国交通数据局），资料来源：各航司官网，备注：美国航空、西南航空从历史数据看，全球高端舱位（商务+头等舱）仅占7%的RPK，但平均贡献约20%的客运收入，对整体收益提升明显。2025年前三季度达美航空高端舱位收入增速持续领先经济舱8pct以上。达美航空在2025年业绩会上明确提到“多元化高利润率收入流已占总营收60%”，且2026年将“继续通过高端舱位扩张、国际航线优化强化这一结构”。参考海外经验，若我国的国际航线增长后，相应高端舱位占比将提升，有望提高收益水平。第23页第23页简单金融成就梦想图52：2025年达美航空高端舱位的收入增速快于经济舱图53：2025年达美航空不同产品占比（2025Q1-达美航空分产品收入增速2025年前三季度达美航空客运收入结构LoyaltytravelawardsTr全国民航工作会议聚焦“提质增效”，明确2026年增长目标。2026年1月6日，2026年全国民航工作会议召开，提出要“推动民航发展实现质的有效提升和量的合理增长”，明确2026年民航工作的七大重点任务，锚定2026年增长目标——力争完成运输总周转量1750亿吨公里、旅客运输量8.1亿人次、货邮运输量1070万吨，分别同比增长6.7%、5.2%、5.2%。此外，会议还提出“科学把控国内航线航班评审节奏，进一步完善精细化调控措施，严控低效航线运力供给；研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制；协调加强销售网络平台监管”，相关举措有望改善行业“内卷式”竞争，全面提升航司收益水平。树牢安全发展理念，强化全链条安全责任落实，加强安全管理体系建设，深化风险隐患排查整治，持续加强关键队伍建设，加强全过程生产运行组织，持续提升安全监管效能，切实加强低空2高质量编制实施“十五五”发展规划，统筹推进基础设施建设，加快航空枢纽功3坚持有效市场和有为政府相结合，统筹国内国际两个市场，大力服务全方位扩内需促消费，提升4立足提升民航核心竞争力，加强和创新宏观调控，深入整治“内卷式”竞争，持续提升航班运5加力促进智慧化绿色化深入推进数智化绿色化转型，全力支持航空工业发展壮大，促进通用航空和低空经济高质量发6加快推进民航领域全国统一大市场建设，持续深化重点领域改革，持续深化民航法治7加强政治机关建设，加强党的创新理论武装，加强领导班子和干部队伍建设，加强基层党组织建设，加强党风廉政建设，加强宣传思想文化工作，加第24页第24页简单金融成就梦想航空股为典型的顺周期品种，在宏观经济、供需结构等因素的影响下板块指数一直表现出上下波动的走势，且对油汇波动极为敏感。2025年油价成本持续下行，利于航司将票价提升逻辑从“成本转嫁”切换至“旅客支付力最大化”，从而提升自身收益水平。-0运输总周转量（亿吨公里）旅客运输量（亿人次）根据各航司2025半年报数据，航空公司美元负债同比均有所下降，且占总负债占比均进一步减少。航司通过降低美元负债水平控制汇兑波动，能够有效减少汇率波动对业绩的影响，利于航司专注主业经营。同时在人民币升值预期下，航司依然保留汇兑弹性，外生因子油汇变化配合下航司能够释放较大业绩空间。第25页第25页简单金融成就梦想-中国国航南方航空中国东航人民币兑美元汇率季度环比变动2024Q12024Q2