宏观点评：2026年财政会靠前发力吗

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补 5国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大 6地方债方面：2026年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降 6再融资地方债：用于偿还到期地方债 6再融资地方债：用于置换隐性债务 7新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途 7新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量） 72026年Q1财政适度前置发力，但发力程度不及上年同期 9风险提示 10图表目录图1：近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补 5图2：2026年Q1非储蓄国债计划首发批次同比增加1个批次 6图3：受到期地方债增多、置换拖欠款工作加码等因素影响，2026年Q1地方债发行规模有望同比大幅提高 图4：2026年Q1，预期能够贡献实物工作量的新增地方债发行规模预计同比难以提高 9图5：考虑国债因素后，2026年Q1政府债增量大概率将实现正增长 10近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补对财政是否靠前发力的探讨可以转换为对政府债增量的研究。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，如果以全国一般公共预算、全国政府性基金预算衡量全国财政收支，那么上述三个季度对应的全国财政收支缺口=全国财政支出-全国财政收入分别为15815亿元、16383亿元、23148亿元，同期以国债净融资规模+新增地方债发行规模衡量的政府债增量分别为19668亿元、18248亿元（考虑了上年增发国债结转使用5000亿元的影响）、27074亿元，分别覆盖了同期全国财政收支缺口的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行国债、地方债弥补。因此，对财政是否靠前发力的探讨可以转换为对政府债增量的估算与分析。（注：若无特殊说明，本文预期、预计均仅代表我们的估算与分析结果。）值得关注的是，新增地方债发行规模并不等同于同期地方债净融资规模。因为用于置换隐性债务的特殊再融资债属于地方债净融资规模的统计范围，但不应纳入新增地方债发行规模的统计范围。举例而言，2025年Q1新增地方债发行规模为12394亿元，而同期地方债净融资规模高达26280亿元。图1：近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补（亿元）124%117%124%117%111%8,4239,82516,3832,97515,81516,69412,39414,68023,148

全国财政收支缺口① 国债净融资规模②新增地方债发行规模③ （②+③）/①（右轴）

130%20000

125%120%15000115%100005000

110%105%02023年Q1

2024年Q1

2025年Q1

100%财政部，中国债券信息网，注：2024年Q1国债净融资规模、（②+③）/①的测算还考虑了上年增发国债结转使用5000亿元的影响。国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大2026Q126191年Q1图2：2026年Q1非储蓄国债计划首发批次同比增加1个批次财政部注：-代表未披露。

地方债方面：2026年Q1或将同比下降2026年Q14再融资地方债：用于偿还到期地方债估算方法是：2026年Q1到期地方债×再融资债接续比例。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，以当季度普通再融资债发行规模/当季度地方债到期规模衡量的再融资债接续比例分别为122.68%、107.13%、126.75%，平均值为118.86%，数值高于100%主要由于地方债到期与接续其的再融资债发行之间存在期限错配。乐观预期下：2026Q16586.27亿元214%）与年Q17828.14谨慎预期下：2026Q16586.27亿元214%）与3107.13%年Q17056.04再融资地方债：用于置换隐性债务20262万亿2026Q113372.75新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途4677.13亿26%20265196.81454.29206（备的新增地方债5451.48亿元。此外，根据财政部此前公布，自2024年至2028年，每年置换隐债的新增地方债额度均为8000亿元。综合以上，乐观预期下：2026年11722025年Q13474.78（Q12、1362.87（202510.14谨慎预期下：2026年11722025年Q11299.20（Q125%908.58（20252330.28新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）从测算逻辑上看，全年新增地方债额度扣除用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途的新增地方债后，再扣除用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行的新增地方债后，可得预期能够用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债全年额度。在此基础上，考虑到自2023年至2025年历年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模占全年比重分别为39.7%、21.9%、31.4%，平均值为31.0%，可估算得：乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高2000亿元，用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行的新增地方债假设为1000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债预计发行10650.40亿元，同比下降1%。谨慎预期下：如果全年新增地方债额度同比持平，用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行的新增地方债假设为2000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债预计发行9720.28亿元，同比下降10%。虽然在乐观预期下，2026年Q1用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债预计发行规模也将同比下降，但是考虑到①2025年Q4新增2000亿元特殊再融资债支持经济大省托底投资、5000亿元政策性金融工具支持符合要求的投资项目建设相关配套融资仍在投放、使用过程中；②2026年政策性金融工具可能Q1提前开始投放使用等因素后，财政资金以外的各类支持资金依然能够对投资领域的实物工作量起到支撑作用，进而帮助国内投资增速止跌回稳。图3：受到期地方债增多、置换拖欠款工作加码等因素影响，2026年Q1地方债发行规模有望同比大幅提高（亿元）

新增地债：于项建设 再融资方债偿还期地债37861.44（33529.3528420.9921096.7315738.61再融资方债置换债 新增地债：于置隐债拖37861.44（33529.3528420.9921096.7315738.6140000

历年Q1地方债发行合计

（同比+33%）350003000025000200001500010000500002023Q1

2024Q1

2025Q1

2026Q1（乐观预期）

2026Q1（谨慎预期）财政部，中国债券信息网，图4：2026年Q1，预期能够贡献实物工作量的新增地方债发行规模预计同比难以提高（亿元）16693.8716660.5516693.8716660.55（13100.5612393.678422.7416321.2210790.9010650.409720.288362.54（同比-1%）（同比-10%）

新增地方债：用于项目建设 新增地债：于置隐债拖款、土储备等（同比+34%）16000140001200010000800060004000200002023Q1

2024Q1

2025Q1

2026Q1（乐观预期）

2026Q1（谨慎预期）财政部，中国债券信息网，2026年Q1财政适度前置发力，但发力程度不及上年同期当以国债净融资规模+新增地方债发行规模衡量政府债增量时：乐观预期下：2026年Q1，新增地方债发行规模预计实现16660.55亿元，同比提高34%，其中用于项目建设（实物工作量）的新增地方债预计发行10650.40亿元，同比下降1%。政府债增量预计实现31340.85亿元，同比增长16%。谨慎预期下：2026年Q1，新增地方债发行规模预计实现13100.56亿元，同比提高6%，其中用于项目建设（实物工作量）的新增地方债预计发行9720.28亿元，同比下降10%。政府债增量预计实现27780.86亿元，同比增长3%。整体看来，2026年Q1政府债增量有望实现不低于3%的同比增长，虽然低于2025年Q1的104%，但高于2024年Q1的-33%，体现了适度前置发力的积极财政政策取向。（亿元）18000160001400012000100008000