宏观设备投资能否“持续高增”

目录一问设备高增的认知”？ 6二问设备高增的动力”？ 8三问设备高增的可持”？ 11生产高频跟踪：工业生产走势分化，建筑业开工边际回落14需求高频跟踪：港口货运量延续回落，人流出行强度有回升 17物价频跟农产品格分工业品格走强 20图表目录图1：设备投资结构：非制造业占35% 6图2：近两年广义基建设备投资增速更高 6图3：公用事业、信息技术也投资保持高增长 6图4：今年建安投资明显回落，但设备投资保持高增 6图5：设备更新再贷款余额持续减少，但设备投资增速明显冲高 7图6：制造业细分行业设备投资结构 7图7：近两年制造业设备投资增速明显低于全行业 8图8：制造业投资中建安投资增速高于设备购置 8图9：狭义基建设备投资增速远高于其他投资 8图10：建筑业设备投资远高于其他投资 8图11：狭义基建设备投资：主要为新基建、交运基建、建筑业基建 9图12：2022年以来公用事业设备投资明显冲高 9图13：今年建安投资明显回落，但设备投资保持高增 9图14：公用事业投资与西部设备投资走势接近 10图15：2024年西部设备投资走弱，中部设备投资上升 10图16：服务业设备投资增速明显高于其他类型投资 10图17：2024年西部设备投资走弱，中部设备投资上升 10图18：服务业设备投资：租赁、科研、教育、零售、住宿等投资较强 11图19：特殊再融资债超发问题边际缓和 11图20：数字基建投资持续高增 11图21：双碳政策对减碳投资的影响也不容忽视 12图22：高耗能行业与公用事业投资 12图23：生活性服务业投资弱于需求 12图24：出行类服务业投资弱于需求 12图25：今年对东盟出口回升主要源于东盟内需改善 13图26：对新兴经济体出口份额超过对发达经济体 13图27：发达国家利率与新兴经济体FDI流入负相关 13图28：新兴经济体FDI与工业化同步 13图：上周，钢厂盈利率小幅回升....................................................................图30：上周，高炉开工率有所回升 14图31：上周，钢材周表观消费小幅回升 14图32：上周，钢材社会库存延续回落 14图33：上周，纯碱开工率同比回落 15图34：上周开工率同比回落 15图35：上周，涤纶长丝开工率同比回升 15图36：上周，汽车半钢胎开工小幅回落 15图37：上周，粉磨开工率有所回落 15图38：上周，水泥出货率小幅回升 15图39：上周，水泥库容比延续下滑 16图40：上周，水泥均价小幅回落 16图41：上周，玻璃产量小幅回落 16图42：上周，玻璃周表观消费有所回升 16图43：上周，玻璃库存有所回落 16图44：上周，沥青开工率有所回落 16图45：上周，全国商品房成交仍在历史低位 17图46：上周，一线城市商品房较去年同期有所改善 17图47：上周，二线城市商品房成交回升 17图48：上周，三线城市商品房成交有较大回落 17图49：上周，全国铁路货物运输量同比回落 17图50：上周，公路货车通行量同比回落 17图51：上周，监测港口货物吞吐量回升 18图52：上周，监测港口集装箱吞吐量仍在高位 18图53：上周，全国迁徙规模指数走高 18图54：上周，国内、国际执行航班架次有所回升 18图55：上周，观影人次大幅回落 19图56：上周，票房收入有明显回落 19图57：上周,乘用车五周平均零售量环比回升 19图58：上周，乘用车五周平均批发量环比回升 19图59：上周，CCFI综合指数回升 19图：上周，地中海航线运价延续上行.............................................................图61：上周，东南亚航线运价指数回升 20图62：上周，BDI运价大幅回落 20图63：上周，猪肉平均零售价维持低位 20图64：上周，蔬菜平均批发价回落 20图65：上周，鸡蛋平均批发价小幅回落 20图66：上周，7种重点监测水果价格回升 20图67：上周，南华工业品价格指数环比上涨 21图68：上周，南华能化价格指数回落 21图69：上周，南华金属价格走强 21图70：上周，南华有色价格指数冲高 21展望2026年，部分市场观点认为两新政策退坡或拖累制造业与设备投资，但其中存在较多误解，本文进行梳理和展望。一问：设备投资高增的认知误区？部分观点认为，设备投资强源于制造业投资强（朱格拉周期），但实际上源于广义基建、服务业投资走强。从设备投资结构看，制造业占比最高（65%），市场多以制造业朱格拉周期来理解本轮设备投资高增；但公用事业、狭义基建、服务业也占30%，且从增速看，2024年建筑业（65.5%）、狭义基建（46.1%）、采矿业（17.8%）、公用事业（16.5%）、服务业（13.9%）设备购置投资增速均明显高于制造业（6.5%），额外贡献整体设备投资8.2个百分点，上述行业也都是与广义基建相关的行业，包括与消费类基建相关的服务业投资。2025年11月，制造业投资增速下行至1.9%，但设备投资保持高增长（12.2%），也源于数字基建（10.7%）、能源基建（9.8%）保持高位。图1：设投结：制造占35% 图2：近年义建备投增更高建筑业,0%农业,2%采矿业,2%服务业,8%狭义基建,9%公用事业,13%

设备投资结构房地产,1%

制造业,65%

% 设备投资增速2023 2024802023 20246040200-20-40图3：公事、息术也资持增长 图4：今建投明回落但备资持增固定投资累计同比 %% 设备投资 制造业投资 20公用事业投资 信息技术服务业投资30 15

固定资产投资分项增速建安投资 设备购置投资201002022 2023 2024 2025

-5-10-15-202022 2023 2024 2025部分观点认为，设备投资走强受两新政策影响，但设备投资节奏与上述观点相矛盾。设备更新类政策方面，特别国债支持两新是2024年下半年开始集中加码，央行新增科技创新和技术改造再贷款是2024年4月，但早在2024年2月，制造业投资（9.4%）、设备购置投资（17%）增速就已大幅冲高；分细分行业看，制造业设备投资增速最高的前五大行业分别是酒及饮料（.%）、交运设备（.%）、家具（25.7%）、印刷记录（21.2%）、纺织业（19.7%），上述行业除交运设备外，其他都是两新政策并未明确直接涉及的行业。图5：设更再款额持减，设投增速显高 % 科技创新和设备更新改造再贷款余额（到期，右）科技创新和技术改造再贷款余额（科技创新和设备更新改造再贷款余额（到期，右）科技创新和技术改造再贷款余额（2024.4月新增，右）设备购置投资当季同比15

亿元6,0005,0004,00010 3,00002022-03

2023-03

2023-09

2024-03

0图6：制业分业备投结构 制造业分行业设备投资%占比 增速为0轴18增速为0轴161412108642纺织业纺织业皮革毛皮通用设备金属制品化学原料医药制造汽车制造木材加工金属修理废弃资源化学纤维黑色压延仪器仪表电气机械烟草制品

%50403020100-10-20-30，注：数据截至2024年部分观点认为，制造业投资强源于设备投资强，但实际上源于制造业建安投资（扩厂投资）。2024年以来，制造业投资增速大部分时间保持在5%-10%的较高区间，设备购置投资增速一度高达近20%，市场形成设备投资拉动制造业投资观点；但拆分结构发现，设备投资高增长并非完全来自于制造业。2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资（15.7%）；从制造业投资类型看，2021年以来建安投资（同期增速中枢为16.2%）持续高于设备投资（同期增速中枢为4.2%）。图7：近年造设投资速显于行业 图8：制业资建投资速于备置% 设备投资增速 % 制造业投资结构增速50

全行业全行业制造业2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

0

建筑安装工程 设备工器具购置 其他费用2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024二问：设备投资高增的动力之源？设备投资强劲源于狭义基建、公用事业、服务业投资走强，驱动原因如下：狭义基建与建筑业设备投资。2024年狭义基建设备购置投资拉动总设备购置投资4.3（4.2个百分点65%以（工程机械迎来自然更新周期（53%1.8个百分点（35%0.4个百分点AI等产业趋势强化有关；航空运输（69%0.5个百分点（12%0.2个百分点2024年出行需求明显恢复（17.9%）、国产大飞机规模化交付相关。图9：狭基设投增速高其投资 图10：筑设投高于他资狭义基建投资分类型增速建安投资设备购置建安投资设备购置其他费用

%100

建筑业固定资产投资分类型增速建安投资设备购置建安投资设备购置其他费用0

0-50

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024图义建备：主为基、运建、筑基建 狭义基建与建筑业分行业设备投资%占比 同比（右）增速为0轴40增速为0轴35302520151050

%100806040200-20-40-60-80中西部地区加快能源转型、火电改造等基建投资，拉动公用事业设备投资走强，尤其是在2021年双碳政策加码以来。在2021年之前，公用事业设备投资与建安投资走势基本一致，且设备投资增速在大部分时间里均低于建安投资增速；2021年双碳政策加码后，公用事业设备投资开始趋势性高于建安投资近10个百分点，2024年因高基数有所走弱、但增长仍然强劲；拆分结构看，电力热力设备投资（17.6%）增速较高，包括新能源投资与传统火电发电设备减碳改造，而燃气（-0.4%）、水的生产（-7.3%）设备投资增速较低；公用事业投资与中西部设备投资走势也高度一致，也预示着公用事业投资走强或源于政策加力部署中西部新型电力基础设施。图12：2022年来事业备资显高 图13：年安资回落但备资持增%403020100-10-20

公用事业固定资产投资分类型增速建安投资建安投资设备购置其他费用2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

公用事业设备投资增速占比（右）增速占比（右）201050-5-10电力热力 燃气生产 水的生产

%1006040200图14：用业资部设投走接近 图15：2024年部投资弱中设投上升公用事业西部设备投资% 公用事业西部设备投资6040200-20-402015 2017 2019 2021 2023 2025

% 中西部设备投资累计同比中部西部中部西部200-20-402019 2020 2021 2022 2023 2024 20252023年以来，服务业设备投资开始趋势性强于建安与其他费用投资；2024年设备投资增速高达（35.3%）（28.8%）、批发零售（20.9%）、住宿餐饮（18.5%）等生活性服务业增速也较高，（-1%）（48%）图16：务设投速明高其类投资 图17：2024年部投资弱中设投上升服务业投资分类型增速%

% 服务业细分行业设备投资 %0

其他费用其他费用2013 2015 2017 2019 2021 2023

100 20增速占服务业比重（右）增速占服务业比重（右）50100 5公共管理公共管理文体娱金融业电信卫生房地产业图18：务设投租赁科、育零、住等资强 %484348436423增速为0轴电批发和住宿和信零售业餐饮业金融业地租赁商科学研究与居民服务和产务技术服务其他服务业161412108642批发业零售业住宿业批发业零售业住宿业餐饮业银行业证券业保险业房地产租赁业专业技术服务居民用品修理其他服务教育卫社会工新闻广教卫生等文化、体育和娱乐公共管理育 业 会保障三问：设备投资高增的可持续性？2026年设备投资有望延续高增，主线之一是狭义基建有望明显回升，尤其是数字基建与枢纽类投资建设。2025年基建投资大幅下滑，主要源于特殊再融资债超发、对投资资金形成直接挤出；但自11月以来，特殊再融资债超发比例已明显下降，5000亿专项债+5000亿政策性金融工具加码，政策也在部署新基建等适度超前投资，预计2026年基建投资明显回升；从结构上看，根据十五五政策部署，与建立现代化产业体系相关的数字基建（AI等）仍有提升空间，与建立全国统一大市场相关的枢纽类投资等也有望保持投资强度，此外水利等重大工程投资也值得关注。图19：殊融债问题际和 图20：字建资高增% 特殊新增专项债占新增专项债比重60

%狭义基建投资增速及分项拆分20

%2005040 30 20 10 年年年月月月月月月月月月月月月

2022

运输业 狭义基建 信息技术（右）15010050-50-1002023 2024 2025主线之二是双碳政策加码减碳改造设备类投资，包括高耗能行业改造、新能源投资等。十五五对双碳重视度进一步提高，且再度强调从能耗双控向碳排放双控转型，更聚焦能源消费的降碳属性；双碳目标也聚焦碳排放达峰而非能源消费达峰，意味着发电、用电设备都需要进行减碳改造；预计2026年双碳政策力度加码，包括高耗能制造业行业用电设备改造，也包括能源发电设备投资，譬如新能源投资如充电桩、光伏等，也包括传统火电行业发电设备改造。图21：碳策减资的响不忽视 图22：耗行与事业资% 高耗能行业：生产与投资增速20 固定投资 工业增加值151050

供给侧改革：投资下、生产稳

双碳：生产偏弱，投资高增2015 2017 2019 2021 2023 2025主线之三是投资于人类政策有望明显加码，消费类基建相关的服务业设备投资有望积极回升。近年来服务消费、尤其是出行类消费恢复积极，但生活性服务业、出行类服务业投资恢复明显偏弱，相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口；从国际经验看，主要经济体在人口老龄化后出现制造业投资下降、服务业投资上升的格局，体现适老化改造等影响；目前我国政策也在做支持服务业投资的布局，背后是基建投资由投资于物、服务企业（修路造桥）的传统模式，向投资于人，与投资于物结合（消费类基建）新模式转型的过程，十五五与中央经济工作会议均有涉及，也强调增加2026年民20266%类（住宿、文体娱乐设施）、医疗养老、社保民生等领域投资。图23：活服业弱于求 图24：行服业弱于求% 生活性服务业增加值与投资占GDP比重 %

% 出行类服务业增加值与投资占GDP比重 %生活性服务业增加值 生活性服务业投(右)21 4.520 4.019 3.53.0182.517 2.016 1.515 1.02006 2009 2012 2015 2018 2021 2024

出行类服务业增加值 出行类服务业投(右)3.02.52.01.50.52006 2009 2012 2015 2018 2021 2024主线之四是外需相关的设备投资有望保持韧性，尤其是支持新兴国家工业化相关的生产资料领域。20252026FDI流入有望加图25：年东出升主源东内改善 图26：新经体份额过发经体%中国出口东盟中间品&东盟中间品自身需求东盟中间品自身需求 我国对东盟出 1855 1635 141215 10-5 86-25

我国出口份额(%)全球 全球 发达 新兴9/0711985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025图27：达家率兴经体FDI流负关 图28：兴济体FDI工业同步%美债利率欧债利率新兴经济体FDI（右）发达国家政府债利率%美债利率欧债利率新兴经济体FDI（右）6420

1000080006000400020000

3.53.02.01.51.0

东亚经济体FDI流入&工业化率FDI流入FDI流入/GDP工业化率（工业增加值/GDP，右）36343332200020032006200920122015201820212024基于本文研究，主要结论如下：1、设备投资高增并非源于两新政策、朱格拉周期，也不能与制造业投资强劲混为一谈。近两年设备投资高增始于两新政策加码前，且与制造业朱格拉周期并无直接关系，设备投资更强的更多是广义基建投资，以及服务业投资；制造业内部，建安投资表现也明显强于设备投资，制造业投资强劲源于扩厂投资而非扩设备投资。2、设备投资高增主要源于数字基建与能源基建加码，以及投资于人等政策。数字基建加码，相应拉动狭义基建投资表现最强；中西部地区加快能源转型、火电改造等基建投资，拉动公用事业设备投资走强，尤其是在2021年双碳政策加码以来；财政加大投资于人类支出，叠加出行链需求改善，服务业设备投资明显走强。3、2026年设备投资有望持续高增，内需链与外需链预计均有支撑。狭义基建有望明显回升，尤其是数字基建与枢纽类投资建设；双碳政策加码减碳改造设备类投资，包括高耗能行业改造、新能源投资等；投资于人类投资有望明显加码，消费类基建相关的服务业设备投资有望呈现补缺口式回升；外需相关的设备投资有望保持韧性，尤其是支持新兴国家工业化相关的生产资料领域。开工边际回落工业生产中，高炉开工、钢材表观消费均有回升。上周（12月28日至01月03日%.3个百分点至0.%钢材表观消费环比9%、4.42.2%。钢材社会库存延续回落，环比-2.5%。图29：周钢盈小幅升 图30：周高开有所升 202220252023202620222025202320262024%

全国247家钢厂盈利率

全国高炉开工率（247家）2022 2023 20242025 2026%85%8050 757001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图31：周钢周消费幅升 图32：周钢社存延回落 五大品种钢材周表观消费量万吨2022 2023 万吨

钢材社会库存总量 2022 2023 2024

2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2025 2026万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月、研究 我的钢铁网、研究石化链、消费链开工整体偏弱。上周（12280103日），石化链中，纯碱开工率环比-1.7%4.3个百分点至0.2%1.8个百分点至-8.4%0.3%0.81.8%；汽车半钢胎开工率环比-3.8%3.2个百分点至-10.4%。图33：周纯开同比落 图34：周工同比落

纯碱开工率 2022 2023 2024%20252026%20252026

国内PTA开工率80701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

70 (%)2023202620241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图35：周涤长工率比升 图36：周汽半开工幅落 105 958575655545

涤纶长丝开工率2022 2023 20242025 2026

90 70503010

汽车半钢胎开工率2022 2023 20242025 2026-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月建筑业方面，水泥需求边际改善，库存延续下滑。上周（12月28日至01月03日），全国粉磨开工率环比-3.8%3.94.7%；水泥出货率环比-1.1%0.4个百分点至-1.4%-1.7%、0.10.5%。此外，水泥周内均价环比-0.2%。图37：周粉开有所落 图38：周水出小幅升 % 20248060

水泥出货率2022 2023 2024%2025%202520266040 4020 200 0月月 月月月卓创资讯、研究 数字水泥网、研究图39：周水库延续滑 图40：周水均幅回落 水泥库容比 2022 2023 20242025 2026%80%7060501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

全国水泥价格指数2022 2023 2024点2025 2026点1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月数字水泥网、研究 、研究玻璃产量偏弱，沥青开工也有小幅回落。上周（12280103日），玻璃产量环比1.1个百分点至16.25.5%-2.4%，同比下0.87.9%。图41：周玻产幅回落 图42：周玻周消费所升

玻璃周产量 2022 2023 2024万重箱2025 2026万重箱

玻璃周表观消费

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

900

万重箱 20241月2月3月4月5月6月7月 万重箱 2024卓创资讯、研究 卓创资讯、研究图43：周玻库所回落 图44：周沥开有所落 全国玻璃库存 沥青开工率 2022 2023 2024 2022 2023 2024

2025 2026

2025 2026%60%万重箱6000 50万重箱4000 402000 001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月卓创资讯、研究 百川、研究5.出行强度有所回升全国商品房成交持续低位，三线成交较弱。上周（12月28日至1月3日），30大中城市商品房日均成交面积环比-26.1%、同比回落0.5个百分点至-26%。分不同能级城市看，一线、二线城市成交有所改善，同比分别上升1、7.6个百分点至-31.8%、-14%；三线成交较弱，同比回落21.2个百分点至-50.8%。20222025万平方米202320262024图45：周全商成交在史位 图周一城品房去20222025万平方米202320262024全国商品房成交2022 2023 20242025 2026万平方米80 20万平方米60 15

一线城市商品房成交量40 1020 501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图47：周二城品房交升 图48：周三城品房交较回落 2022202520222025万平方米2023202620246040

三线城市商品房成交量 202120222025 2021220601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月货运量有所减弱，港口货物吞吐量回升。上周（12月21日至12月27日），与内需相关的铁路货运量、公路货车通行量有所回落，同比分别回落2.4个百分点至-4.4%、0.7个百分点至-1.3%2.4个9.0%3.73.2%。图49：周全铁物运量比落 图50：周公货行量比落

铁路运输货物量万吨2022 2023 2024 万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

万辆 高速公路货车通行量2022 2023 2024 202570006000500040003000200010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通运输部、研究 交通运输部、研究图51：周监港物吞量升 图52：周监港装箱吐仍高位

监测港口完成货物吞吐量万吨2022 2023 2024 万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

监测港口集装箱吞吐量2022 2023 2024 2025万吨万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通运输部、研究 交通运输部、研究（2月8日至1月3日，2635.1%1.60.53.1%、2.4%。图53：周全迁模指走高 图54：周国、执行班次所升全国迁徙规模指数（7DMA） 2022 2023 2024 2025 1200800

中国国内、国际执行航班情况国内执行航班架次 国际执行航班架次(右)架次架次架次架次20001500400

5002022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/010 02022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/0101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月、研究 、研究观影消费大幅回落，汽车销量维持低位。上周（12211227日），电100.2个百分点至-15.2%111.2个百分点至-%9%1.1个百分点至-18%；5.0%4.0个百分点至-11.5%。图55：周观人幅回落 图56：周票收明显落

观影人数2022 2023 2024

票房收入2022 2023 2024 2025万人0万人147101316192225283134374043464952、研究

0万元147101316192225283134374043464952万元、研究图57：周,乘用五平均售环回升 图58：周乘车平均发环回升 0

乘用车零售销量(5WMA)辆2022 2023 2024 辆1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

辆 乘用车批发销量(5WMA)2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月、研究 、研究（122112月26日），CCFI综合指数环比2%。其中地中海航线运价回升幅度较大，环比5.5%；2%-9.8%。图59：周，CCFI综指数升 图60：周地海运价续行

CCFI综合指数2019 2020 2021 20222023 2024 2025

CCFI地中海航线45002019 45002019 20202023 20242021 202220253500250015001000600

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