兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策：基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡

目 录1、DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元 32、制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快 43、非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升 64、预计2025全年GDP约5.0%，扩内需政策提前落地 85、风险提示 8图表目录图1：双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应 3图2：DID模型表明，2025年以旧换新对社零的边际拉动倍数约为1.9倍，略低于2024年的2.3倍 4图3：12月制造业PMI分项普遍回升 5图4：12月末高炉开工低位企稳 5图5：12月汽车半钢胎开工率弱于2024年同期 5图6：12月大中型企业PMI改善 6图7：12月BCI指数转弱 6图8：12月建筑业PMI和新订单均改善 7图9：开门红诉求叠加春节靠后，各省市密集披露2026年初拟发行地方债计划 7图10：12月末石油沥青开工率小幅回升 7图12月水泥磨机转运率基本持平2024年同期 7图12：12月服务业PMI小幅回升 8图13：预计2025QGDP当季同比约4.4% 8事件：(1)202512PMI50.1%PMI50.2%49.6%49.5%(2)122920261、DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元消费品以旧换新规模或降至2500亿元、结构优化。202512292026202520252026资金规模方面，2025年四批消费品以旧换新资金分别为810、810、690、690亿元；2026年首批资金625亿元，考虑到发改委在2025年6月强调更加重视持续性和均衡性、保障全年有序实施，我们推测2026年四批资金均为625亿元，5002500。分品类来看，设备更新将老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测和线下消费商业设施（商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等）纳入补贴范围；以旧换新加强了对AI+智能产品的购新补贴，包括智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品），汽车补贴从一刀切变为比例制并制定全国统一标准，家电补贴标准提高至能效1级，且补贴上限和补贴比例有所降低，其他品类则调整为地方政府在框架内自主拓展。DID2.3倍降至约1.9倍何理解202620251DID2.320251.9倍，略20242.310。20258102025Q11433亿元，202662510002026图1：双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应差分差分政策实施后time=1政策实施前time=0双重差分过程treat=0

β0 β0+β2 β2treat=1β0+β1β0+β1+β2+β3β2+β3差分 β β1+β2 β山东财大统计交叉科学研究中心图2：DID模型表明，2025年以旧换新对社零的边际拉动倍数约为1.9倍，略低于2024年的2.3倍发改委、若新增服务消费券，则全国资金规模可能在300-500亿元202491240150010规模可能在10/2.7%=375亿元，即300-500亿元区间。因此，我们认为商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现，尚不能作为超长期特别国债对两新支持力度退坡的证据。2、制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快1250.1%0.912月均49.7%-0.3PMI20241122天，因此作为环比指标的PMI1.751.7%PMIPMIPMI50.8%49.0%、47.0%）图3：12月制造业PMI分项普遍回升；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标外需链方面2024PMI图4：12月末高炉开工低位企稳 图5：12月汽车半钢胎开工率于2024年同期%开工率:%开工率:高炉%开工率:汽车半钢胎906080307060W1 W11 W21 W31 W41 W512019 2020 2021 20222023 2024 2025

0W1 W11 W21 W31 W41 W512019 2020 2021 20222023 2024 202512月PPI12月PMIPMI53.1%、48.9%-0.50.712191.4%12300.6%，CRB工业原12PPI0.3%-1.8%。12月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5个百分点，大中型企业景气度明显回暖，或受益2026BCI指数1.7图6：12月大中型企业PMI善 图7：12月BCI指数转弱%%54 80%%52 7050 6048 504046 3044 2042 2021-12 2023-04 2024-08 2025-122023-12 2024-12 2025-12 BCI BCI:销售前瞻PMI:大型企业 PMI:中型企PMI:小型企业

BCI:利润前瞻 BCI:融资环BCI:库存前瞻3、非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升(1)建筑业PMI明显改善月建筑业PMI3.2预期的新订单指数则回升1.3个百分点至47.4%（2000）；20262026年提前批两重建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，以及近期多省市密集披露2026年一季度拟发地方债规模。，12图8：12月建筑业PMI和新单均改善 图开门红诉求叠加春节靠后，各省市密集披露2026年初拟发行地方债计划70605040302023-12 2024-06 2024-12 2025-06 2025-12

1400120010000

亿元亿元四江山浙安内重宁山辽湖陕江厦贵湖北海河广深福广天河青云川西东江徽蒙庆波西宁北西苏门州南京南北西圳建东津南岛南非制造业PMI:建筑业%

省省省省省古市市省省省省省市省省市省省市省省市省市省非制造业PMI:建筑业:新订单%

2025年1月发行地方债 2026年1月拟发行地方债企业预警通图10：12月末石油沥青开工率幅回升 图11：12月水泥磨机转运率基持平2024年同期%开工率:%开工率:石油沥青装置%磨机转运率506040303020W1 W11 W21 W31 W41 2020 2021 20222023 2024 2025

0W1 W11 W21 W31 W41 2020 2021 20222023 2024 2025(2)服务业小幅回升：12PMI49.7%0.21.747.3%对承压。图12：12月服务业PMI小幅回升6055504540352015-12 2020-12 2025-12非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单%4、预计2025全年GDP约5.0%，扩内需政策提前落地12PMIPMI2054P4.44.38、4.9%20255.0%。此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实十五五规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前两新、两重、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1GDP增速有望边际改善，开门红的成色和幅度有待进一步观察。图13：预计2025