金属行业2026年度策略系列报告之工业金属篇：春潮裂壤沛然东向

目录2025年回顾&2026年展望：春潮裂壤，沛然东向 4工业金属价格整体上行，供给约束品种表现突出 4板块行情：前稳后强，全年涨跌幅排名靠前 6展望2026：国内外宏观+供需共振，工业金属价格有望进一步上行 8未来金属的边际需求增量：AI+储能 10AI数据中心：AI方兴未艾，拉动铜铝需求 10储能：需求高速增长，铜铝拉动明显 14铜：赤澜东注，川渟岳峙 17铜价：金融属性+商品属性共振，铜价破新高 17降息周期持续，金融属性边际向好 18供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振 19需求端：传统领域保持韧性，新兴领域+海外供应链重构仍为增长主力 28库存：结构性问题明显，2026年定价或取决于国内和欧洲 34供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢继续上行 36铝：旧垒云开，新程海阔 39国内：产能临近天花板，产量供给约束刚性 39海外：新增产能释放缓慢，存量产能面临停产风险 42内需改善，新能源车储能成为新的增长引擎 46新增产能持续释放，氧化铝过剩短期无解 50铝土矿对外依赖程度高，关注铝土矿供应链风险 54投资建议 62行业投资建议 62重点公司 63风险提示 77插图目录 78表格目录 802025&202634592025年12月11日，除镍以外的基本金属LME价格较年初全部上47.1534.4614.47%、9.372.86SHFE30.5925.8910.58%、1.99%。20251211LME38.8818.2674.222.78镍库存大幅上升55.63%；国内库存里,上期所锌、镍库存增长显著，增幅分别为284.3922.5736.0228.496.89%、7.45%。铜铝锌铜铝锌铅锡镍LME34.46%14.47%9.37%2.59%47.15%-2.86%价格SHFE25.89%10.58%-8.75%1.99%30.59%-6.52%库存LME-38.88%-18.26%-74.22%-2.78%-22.37%55.63%SHFE6.89%-36.02%284.39%-28.49%7.45%22.57%注：价格截至2025年12月11日；库存截至2025年12月11日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存图1：有色金属2025年价格走势（指数形式）注：数据截至2025年12月11日，以2025年1月2日价格作为100。图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨） 图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨）2017 2018 2019202052021160000012000008000002017 2018 2019202052021160000012000008000004000000注：据至2025年12月11日 注：据至2025年12月12日图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨） 图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 注：据至2025年12月12日 注：据至2025年12月12日图6：全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨） 图7：全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨）注：据至2025年12月12日 注：据至2025年12月12日202520251211100.4631从行业指数和大盘指数对比来看，2025121118.72%，沪深300指数上涨19.15%，SW有色金属行业指数上涨78.51%，跑300图8：2025年指数走势 图9：各行业按市值加权平均涨跌1月2日为100

注：数据区间为2025年1月2日至2025年12月11日收盘SW20251211SW113.79%，96.7962.41%。图10：SW工业金属子板块2025年涨跌幅 注：数据区间为2025年1月2日至2025年12月11日收盘（+204（+163%（+160（+160盛达资源（+151；2025年初至今工业金属板块仅鑫铂股份（-8%）下跌。2024年同期涨跌代码 名称 年初至2024年同期涨跌代码 名称 年初至涨跌幅 总市值亿元） PE(TTM）（倍幅000426.SZ兴业银锡203.96%44.82%600.275603993.SH洛阳钼业162.56%42.69%3687.011002379.SZ宏创控股160.42%70.26%265.528600595.SH中孚实业160.07%-8.33%295.017000603.SZ盛达资源150.88%16.83%207.518600490.SH鹏欣资源115.20%14.05%156.762601020.SH华钰矿业113.00%42.43%220.428300328.SZ宜安科技111.96%27.01%107.714601899.SH紫金矿业104.76%25.92%8174.325600362.SH江西铜业99.52%20.04%1275.9258涨幅前十注：年初至今涨跌幅时间区间为2025年1月2日至2025年12月11日，2024年同期涨跌幅时间区间为2024年1月2日至2024年12月6日，总市值与PE（TTM）截至2025年12月11日收盘1.3展望2026：国内外宏观+供需共振，工业金属价格有望进一步上行2026未艾，工业金属价格中枢有望加速上移。2024918了50个基点，这是自2020年3月以来的首次降息，自此美国开启了降息周期。2025年9月-12月，美联储连续降息三次，总共降息75个基点，为2026年全2026好工业金属价格。另一方面，国内将迎来十五五的开局之年，政策重心或逐步向内需倾斜，有望开启新的增长。随着十五五规划落地，内需预期将有望大幅改善，工业金属将大幅受益，需求有望明显改善。图11：美国仍然处于降息周期（单位：%） 美国：联邦基金利率6.04.02.02011-07-282012-07-282011-07-282012-07-282013-07-282014-07-282015-07-282016-07-282017-07-282018-07-282019-07-282020-07-282021-07-282022-07-282023-07-282024-07-282025-07-28AI+储能贡献边际增铝：紧平衡格局延续，看好价格中枢上行。供给端，国内产能天花板刚性约束，供给增量有限，海外印尼等国因电力瓶颈制约新增产能释放缓慢，存量产能因电力成本高企面临停产风险，行业供给低增速。需求端，国内迎来十五五开局之年，政策落地利好内需定价品种，新能源车增速放缓但保持增势，储能铝需求高速增长，新兴领域拉动下，我们预计2025-2027年国内短缺15/65/107万吨，紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行。原料端，氧化铝新增产能较大，需求增长有限，供需过剩导致价格回落明显，年底价格跌到新低，但当下阶段氧化铝价格继续下跌空间有限，成本支撑凸显。资源端，国内铝土矿复产缓慢，供给高度依赖几内亚，关注资源民族主义对供给的干扰。未来金属的边际需求增量：AI+储能2026-2030AI2020AIAI：AIAIDC25-273800亿元，主要用于AI与云基础设施建设，超过其过去10年投入总和；腾24960103%2024Q4AI2025Q3，8322526AI25CAPEX12502026年投资规模预计将进一步增加；微软25年CAPEX80025CAPEX亿美元，用于数据中心及网络基础建设、云端AI服务与TPUCAPEX700-720AIAI眼镜生产。图12：国内云厂商资本开支大幅增长 图13：海外云厂商资本开支大幅增长 3000

阿里（亿元） 腾讯（亿元） 合计资本开支yoy（%，右轴

亚马逊（亿美元） 微软（亿美元）谷歌（亿美元） META（亿美元）80% 合0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E

60%40%20%0%-20%-40%

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E

80%60%40%20%0%-20%各司告 测 各司告 测根据IEA数据，当前美国、欧洲和中国的数据中心耗电量约占全球数据中心85%2015202412%。2024180（TWh454%。欧洲数据中心的耗电量占欧洲总电力消费量的比例略低于（1.1%2024年估算约为70太瓦时（Th。过去十年间，欧洲在全球数据中心总耗电量中的占比有所下降，15%。图14：美国、欧洲和中国的耗电量占全球数据中心总耗电量的85%IEA2030IEAIEA预计到2030945（TWh2030年全球总电力消费量的比例略低于3%。这一数值是2024年估算值（约415太瓦时20241.5%2024-2030图15：数据中心耗电量大幅增长IEA铜在数据中心中有较多应用场景。数据中心作为AI发展的底层基建设施，其（powrcable（busar（trcalconnecors（htcharsadns（powdistributionstrips）等。图16：铜在数据中心中应用在不同场景 图17：数据中心中不同区域用铜比例 DataCenterKnowledgeandCNET DataCenterKnowledgeandCNET我们预计2026AI26.81%（即单GW数据中心用铜量4.6万吨，我们预计2026年数据中心用铜量或将达到26.8117.14164.70.6万吨。地区/范围2024年2025E地区/范围2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E总装机容量（GW）全球97115140169202240282北美洲43546885105128154美国42536784104127153其他1111111中美洲和南美洲0.40.40.50.50.60.60.7欧洲16181921232628非洲0.40.40.50.50.60.60.7中东0.40.40.50.50.60.60.7亚太地区36435161728498中国24293543516070其他12141618212428全球新增装机容量（GW）14182429333842低能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）27272727272727中能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）46464646464646高能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）66666666666666铜消耗量边际增量（千吨）-低能耗121156124118119115其中：美国959985767468中国352325272828铜消耗量边际增量（千吨）-中能耗209268213203205198其中：美国162171147131128116中国594043464848铜消耗量边际增量（千吨）-高能耗296381302288291281其中：美国230242208186181165中国845762656869以中能耗为例，分用途来看其中：电力分配157201160153154148电缆连接465947454544冷却系统686666国能署IE，DaCnrnweendE，耐德气 测铝在数据中心中主要用于支撑设备运行的基础支撑设施。随着AI快速发展，数据中心建设如火如荼。数据中心包含以服务器为代表的算力设备和为保障设备图18：数据中心构成 阿拉丁（ADL部件 具体应用表4：铝在数据中心中的应用部件 具体应用风冷主要结构件为蒸发器和冷凝器，应用形式主要是铝箔，部分扇片也会使用铝基材料；液冷主要结构件冷水板、微通道等会使用一定铝材冷却系统电力供应服务器柜 机架主采用合金风冷主要结构件为蒸发器和冷凝器，应用形式主要是铝箔，部分扇片也会使用铝基材料；液冷主要结构件冷水板、微通道等会使用一定铝材冷却系统电力供应主要包括配电柜外壳、母线槽以及电缆，其中母线槽使用铝基材料，电缆以铜为主，配电柜外壳一般使用钢铝混合结构布线与布线与接 部分光块外、连器外使铝合金建筑结及支件 主要是墙板阿拉丁（ADL2026年全球/国内数据中心铝需求约78/20万吨，2030年我们预计增至134/3280kg60kg，20kg2.5KWGW3.22025-20272030115/140/169/282GW59/78/92/13429/35/43/70GW17/20/23/32单位20242025E单位20242025E2026E2027E2028E2029E2030E全球装机容量GW97115140169202240282yoy%17%19%21%21%20%19%18%中国装机容量GW24293543516070yoy%20%25%28%20%15%13%12%全球新增装机容量GW14182429333842中国新增装机容量GW45678910标准机架功率KW/架2.52.52.52.52.52.52.5铝单耗Kg/标准架80808080808080铝单耗万吨/GW3.23.23.23.23.23.23.2全球铝需求万吨45597892106121134中国铝需求万吨13172023262932（DIE，aaeernwleeandCTI2.2能需求高速增长，2025Q1-Q3国内新型储能新增装机107.0GWh，同比增长75.0%，2025M1-M11国内储能电芯产量466.9GWh,同比增加52.6%。展望未点。图19：国内新型储能新增装机（GWh） 图20：国内储能电芯月度产量（GWh）国家能源局，CNESA，图21：铝制液冷板 图22：铝合金电池托盘 洞热理众号 鑫股官网金属部件具体应用金属部件具体应用铝电池模组PACK储能柜系统电池铝箔、储能电芯外壳主要应用于电池托盘储能系统箱体、液冷板、散热器以及部分电缆和结构件铜电池模组电池铜箔202519/72203097/3770.230.062025-202772/115/173，2030377，2025-202719/30/44，203097表7：储能铝需求测算单位20242025E2026E2027E2028E2029E2030E国内新储能货量 GWh18128144967394312251471yoy %55%60%50%40%30%20%单耗 万吨/GWh0.230.230.230.230.230.230.23国内铝求 万吨4265104156218283340国内铝求增量 万吨233952626557国外新储能货量 GWh20315075105136163国内占全球比例90%90%90%90%90%90%90%国外铝求 万吨571217243138国外铝求增量 万吨346776全球铝求 万吨4672115173242315377全球铝求增量 万吨264358697363测算表8：储能铜需求测算单位20242025E2026E2027E2028E2029E2030E国内新储能货量 GWh18128144967394312251471yoy %55%60%50%40%30%20%单耗 万吨/GWh0.060.060.060.060.060.060.06国内铜求 万吨11172740577488国内铜求增量 万吨61013161715国外新储能货量 GWh1828456794123147国内占全球比例90%90%90%90%90%90%90%国外铜求 万吨1234679国外铜求增量 万吨111221全球铜求 万吨12193044628197全球铜求增量 万吨71115181916测算铜：赤澜东注，川渟岳峙铜价复盘：尽管经历了4月关税导致的突发暴跌，铜价全年整体趋势向上，并在年底突破新高，整体中枢价格同比抬升。①2024年9月国内政策转向，叠加价格回落后需求好转，库存持续去库。铜价再次突破1万美金。②2024年11月中旬美国总统竞选落地，市场对特朗普上台后贸易摩擦以及强势美元的担忧使得铜价出现短期快速回调。③2025年年初，国内政策逐步发力，以旧换新政策大幅拉动汽车和家电需求，铜价在基本面向好催化下逐步上行。④20254⑤232LME⑥2025年7月以来，美联储降息+COMEX铜库存虹吸主导铜价上涨。⑦2025年9月24日，全球第二大铜矿Grasberg停产，大幅影响2025和2026年铜矿供应，铜价在基本面的支撑下进一步上涨，一举突破历史新高。图23：2025年铜价突破历史新高

LME铜（美元/吨） SHFE铜（元/）-

3月初PCE数据符合预期，降息确定性重新定价，铜金共振上行。叠加3月中旬冶炼厂宣布联合减产，供给端压力凸显。3月初PCE数据符合预期，降息确定性重新定价，铜金共振上行。叠加3月中旬冶炼厂宣布联合减产，供给端压力凸显。月中旬COMEX价进一步上涨。9月国内政策转向，“以旧换新”短期恐慌过后，随着关税的谈判逐步推进，市叠加价格回落后 政策发力， 场悲观情绪得到释放。叠加此前特朗普计划需求好转，库存 新开工需求 铜进行232审查，施加关税，关税担忧下，持续去库。铜价 向好，铜价 COMEX铜价相比LME铜价出现溢价，电解再次突破万美金。逐步上行。 开始批量运往美国。铜价得以逐步回升。月，铜价前期暴涨7月以来，美联储降息+COMEX11月中旬美国总统竞选4月特朗普发布出人 日，全球第二大铜矿落地，市场对特朗普上意料的关税政策，市Grasberg停产，大幅影响2025和台后贸易冲突以及强势场对需求下滑和衰退2026年铜矿供应，铜价在基本面美元的担忧使得铜价出的担忧大幅提升，铜的支撑下进一步上涨，一举突破现短期快速回调。 价短期快速下挫。 历史新高。95000900008500080000750007000065000600005500050000注：截至2025年12月11日降息周期持续，金融属性边际向好。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。2025375BP，根据美联储最新点阵图，2612025年9月重启降息、10月再次降息之后，12月降息如期延7512尽管降息25BP，但是12位委员中有3位投出反对票，点阵图中位数维持2026年仅降息一次，官员内部分歧严重。的4.4% 图24：核心PCE降低至2025年8月的2.9% 图25：美国失业率从低点的3.4%抬升至2025年9的4.4% 美国:CPI:季调:当月同比 美国:核心PCE:当月同比8%6%4%2%0%-2%-4%

2019/012019/042019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07

美国:失业率:季调（%） 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比（%）2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07图26：92021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07FED FED尽管26年潜在的降息次数少于25年，但是美联储计划开始购买短期国债释26400亿美元，并可能在接下来几个月保持较高水平，以缓解预计2013201320172021-2022的2/3铜矿投资额提升。图28：全球铜矿企业资本开支于2013见顶 8004002002007A2008A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E

铜行业资本开支合计（亿美元） LME铜价（美元/吨）-右

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000Bloomberg铜价上涨之后，头部的矿业公司却鲜有短期快速放大资本开支的动力，究其原因主要是两点：①铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比1017ESG原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。图29：全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势 图30：近几年铜矿成本整体维持上行趋势 5001.060.461.060.461.000.800.600.400.200.00

头部铜矿公司平均储量品位（%）

450400C3Costs(c/lbPaidCu)350C3Costs(c/lbPaidCu)3002502001501000

25th50th75th90thCopperPrice(c/lb)20032004200520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022②设时间均要比露天矿长，变相加大了矿山的回本难度。项目公司状态项目地址投产年份建设周期项目公司状态项目地址投产年份建设周期（年）投资额（亿美铜产量 单吨铜金属（万 投资额（美米拉多铜矿一期铜陵有色露天矿新建厄瓜多尔2019年7月3.5元）11.5吨）9.6元/吨）11979Timok上带矿紫金矿业露天矿新建塞尔维亚2021年年中2.54.8104800巨龙铜矿一期紫金矿业露天矿新建中国西藏2021年12月32116.512641KFM铜钴矿洛阳钼业露天矿新建刚果金2023年217.331511553KFM铜钴矿二期洛阳钼业露天矿扩建刚果金2027年E210.841010840TFM铜钴矿洛阳钼业露天矿扩建刚果金2023年221.162010580巨龙铜矿二期紫金矿业露天矿扩建中国西藏2025年底E2252012471米拉多铜矿二期铜陵有色露天矿扩建厄瓜多尔2025年年中E36.5106500卡隆威铜钴矿盛屯矿业露天矿新建刚果金2023Q12.252.939775Alacran铜金银矿金诚信露天矿新建哥伦比亚2027年底E24.2314013特罗莫克铜矿二期扩建中国铜业露天矿扩建秘鲁2025年214.71014700金龙铜矿中国铜业露天矿新建中国西藏/2.550.93016966Lonshi铜矿一期金诚信地下新建刚果金2023年Q424.1410193Lonshi铜矿二期金诚信地下扩建刚果金2029年年中E4.57.5612517Grasberg地下矿自由港地下新建印度尼西亚2022年年中5145.07319983卡莫阿-卡库拉一期紫金矿业地下新建刚果金2021年年中210.7821.94922卡莫阿-卡库拉二期紫金矿业地下新建刚果金2022年年中1.59.9415.56413卡莫阿-卡库拉三期紫金矿业地下扩建刚果金2024年Q4223.791515860卡莫阿-卡库拉四期紫金矿业地下扩建刚果金2030年底E215.51510333奥尤陶勒盖力拓地下新建蒙古2023年Q1570.633.720950Timok下带矿一期紫金矿业地下新建塞尔维亚2025年底E512.31012290博尔铜矿-JM矿紫金矿业地下新建塞尔维亚2025年底E58.3613906红泥坡铜矿云南铜业地下新建中国2025年底E42.62.1712172露天矿平均2.312002地下矿平均3.514245综合平均2.913011各公司公告注1USDCNY=72：投产年份包含E注3：单吨铜投资额平均计算的时候剔除了Timok上带矿和卡莫阿-卡库拉一二期，由于品位太高，导致大幅拉低平均投资额水平中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2023291990-202312%，但从勘探的资本开支来看，2010-2023年的勘探资本开支却有365亿美元，占比1990-2023年总的勘探资本开支的68%，可见单位资源发现成本相比此前20年有较大提升。图31：勘探找矿成果减少 矿）勘探预算（百万美元）-右轴矿）勘探预算（百万美元）-右轴18 450016 400014 350012 300010 25008 20006 15004 10002 5000 0标普据USGS202423.0%14.311.3%7.8比为61.3%，刚果金产量超过秘鲁晋升全球第二大产铜国。据ICSG最新数据，20251723.22.6442.6%（单位：万吨图32：2024年，智利为全球最大的铜供应国 图33：2025年前三季度全球矿产铜产量同比增长2.6%（单位：万吨USGS

智利13.4%23.0%2.0%3.0%3.0%13.4%23.0%2.0%3.0%3.0%4.0%1.8%14.3%4.8%4.8%7.8%11.3%中国美国印尼澳大利亚墨西哥赞比亚

201920192023202020242021202520221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ICSG分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。2025100.98El7313.32025量预期。秘鲁：2025年前三季度秘鲁的矿产铜产量同比增长2.71%。主要原因是LasBambas101.48中国铜矿开发间较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来产量下降。图34：2025年前10月智利的矿产铜产量同比减少0.98%（单位：万吨）

图35：2025年前三季度秘鲁的矿产铜产量同比增长2.71%（单位：万吨）2019202020212022202320242025 20192020202120222023202460 30552550204540 15351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月智国矿业 秘能矿部图36：2025年前10月中国的矿产铜产量同比下降1.48%（单位：万吨） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202520181614121081月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国家统计局202311CobrePanamaGrasberg产量影响停产原因运营方产量影响停产原因运营方所在国家矿山减停产时间2023年112025年5

CobrePanama卡莫阿-卡库拉

巴拿马 第一量子紫金矿业&艾芬刚果(金)豪印度尼

巴拿马最高法院裁定运营合同违宪，环保抗议活动80

2023年产量33万吨，停产至今，年产量影响约35万吨。目前该矿山正在进行全面的环境审计。政府和公司的谈判或将在今年底或明年初开始。2025年产量指引从52-58万吨下调至37-42万吨，2026年产量指引为38-42万吨，2027年产量指引为50-54万吨。最新调查报告显示，2026年铜产量从77万吨下调2025年9月 Grasberg西亚

自由港

，7被困

至45万吨，预计2027年恢复事故前水平。各公司公告，自然资源部考虑到老矿山品位下滑带来的产量自然衰减，以及目前存在的一些短期因素，包括但不限于刚果金缺电、智利秘鲁等矿山老化带来的事故风险等。保守考虑CobrePanama在26年顺利复产，贡献15万吨增量。根据各公司对旗下矿山产量的预测汇总，我们综合考虑以上因素，预计2025-2030年矿产铜新增产量为10/32/110/32/48/55万吨。矿山所在地公司矿山所在地公司矿山新增量2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E巨龙中国紫金矿业2.129.4701015玉龙中国西部矿业3024000朱诺中国紫金矿业00232.600谢通门中国金川集团&紫金矿业0013100甲玛中国中国黄金国际2.42.30.01.32.03.07.0红泥坡中国云南铜业0.00.00.02.10.70.7-0.1金龙中国中国铜业000001010多龙中国宏达股份00000010Grasberg印尼自由港5-20-1325700991254000Combine锡亚迪克Combine锡亚迪克巴基斯坦中国五矿0000262RekoDiq巴基斯坦巴里克黄金000021012艾娜克阿富汗中国五矿00005105Bor塞尔维亚紫金矿业2022220Timok上带矿塞尔维亚紫金矿业0300000Timok下带矿塞尔维亚紫金矿业0022330Udokan俄罗斯UdokanCopperLLC7.5500000QB2智利泰克资源15-344-200Chuquicamata地下矿智利智利国家铜业5.12.13.50000Escondida智利必和必拓BHP15.87.200000Collahuasi智利嘉能可-1.4-15.901500Spence智利必和必拓BHP1.40.5-20000Mantoverde智利Capstone4.51.502000LasBambas秘鲁五矿资源2800000Toromocho秘鲁中国铝业集团0000000Quellaveco秘鲁英美资源0000000OyuTolgoi蒙古力拓4.710.753.756800科卢维奇刚果金紫金矿业-3300000TFM刚果金洛阳钼业156300510KFM刚果金洛阳钼业9.52.505500Lonshi刚果金金诚信1.5300000Kinsevere刚果金五矿资源0.51.520000门塞萨刚果金中国有色矿业0001100刚波夫西矿体刚果金中国有色矿业000011.50Lubambe赞比亚金诚信000.250.550.2500卢安夏新矿赞比亚中国有色矿业000.51.5200Kitumba赞比亚中矿资源0024000

乌兹别克斯坦

AlmalykMiningandMetallurgical赞比亚巴里克黄金赞比亚巴里克黄金1200144博茨瓦纳SandfireResources2000000博茨瓦纳五矿资源0.11.71.20430南非河钢资源0.100.720.83000厄瓜多尔铜陵有色0372000巴西淡水河谷02.7500000哥伦比亚金诚信0001100巴拿马第一量子-3501520000米拉多铜矿二期SaloboSanMatiasCobre矿山品位衰减等常规减量-20-27-20-20-20-20-20总计（万吨）541032110324855其中复产部分（可能延后）（万吨）0015721000ICSG矿山铜产量合计（万吨）61隐性小矿山产量变化（万吨）7各公司公告注：25精炼铜供应增速超过铜精矿，主要是由于冶炼厂铜精矿库存去库以及再生铜ICSG20252142/20251771.2/370.83.4%6.42025图37：ICSG全球原生精炼铜产量2025年前三季度同比增长3.4%

图38：ICSG全球再生精炼铜产量2025年前三季度同比增长6.4% 2,100

2020 2021 2022 2023 2024 2025

450

2020 2021 2022 2023 2024 20252,0001,9001,800 3501,7001,600

3001,500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

250

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ICSG ICSG图39：2025年1-10月国内精炼铜产量累计同比增长12.0%

图40：2025年1-10月国内铜精矿加速去库33万金属吨 1300000120000011000001000000900000800000600000

2020 2021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

620-2-4-6-8

2020 2021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图41：截至2025年12月12日，国内主流港口铜精矿库存同比下降40%（单位：万实物吨） 2022 2023 2024 202516012010080602001月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月国家统计局20260/SMM，2025102560元/进口现货铜精矿已经处于普遍亏损状态。由于冶炼厂的盈利除了冶炼加工费和硫202510铜冶炼厂开工率降低至过去10年同期最低值附近，为了维持冶炼企业健康发展，CSPT202610Benchmark1220SMM，20260/吨，202521.25/02560元/吨 图42：冶炼加工费跌至历史最低 图43：2025年10月铜精矿现货冶炼亏损已2560元/吨 进口铜精矿指数（美元/吨）120100806040200-20-40-6020110年同期最低值附近 图44：再生铜杆企业开工率降低到历史低位 图45：2025年10年同期最低值附近 70%60%

2022 2023 2024 2025

注：阴影部分为过去10年的同期开工率范围图46：26年原生铜增速或将低于矿端增速 需求周期中：供给增速快，但是需求也在高速增长，因此铜价增速有些年份会与供给增速成正比。供给周期中：需求波动没有那么大，铜价增速最快的年份往往对应着原生铜增速最慢的年份。其中也有一部分是因为金融属性影响。

ICSGICSG2024（59%、欧盟15国（11%）和美国（6%。中国精炼铜消费占比50%，是全球最主要的铜消费国。图47：中国为全球最大的精炼铜消费经济体（2024年） 1%1%2%2%1%2%2%3%3%6%12%59%11%欧盟15美国日本韩国印度巴西其他ICSG注：欧盟15国为奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国据SMM，2024械电子、其他占比分别为46.5%、13.9%、12.8%、7.6%、8.3%和10.8%。据Woodmac202329%、26%、13%、11%21%。力图48：2024年，中国铜下游需求中占比最大的为电力 图49：2023年，全球铜下游需求中占比最大的也是电力10.8%8.3%7.6%46.5%10.8%8.3%7.6%46.5%12.8%交通运输建筑机械电子其他

电力建筑11%13%29%21%26%其他消费交通运输工业机械11%13%29%21%26%woodmac从下游初级加工品开工率来看，2025年整体需求上半年好于下半年。2025年铜材开工率上半年表现较好，但三季度开始由于铜价持续上涨，叠加淡季需求走弱，开工率环比逐步下降。进入四季度，由于以旧换新政策拉动减弱，去年同期高基数，10-11月开工率均同比下降，不过11月开工率环比有所好转。实际消费量变化也符合上半年显著好于下半年的特征，2025年前10个月国内铜实际消费量同比增长8.4%，但2025年10月单月的实际消费量同比减少3.4%。图50：2025年11月铜材综合开工率为61.6%，环比上升3.77pct

图51：2025年前10个月国内铜实际消费量同比增长8.4%2021202590807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2019 2020 20212024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从终端消费来看：电力：2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比增长7.2%，上半年增速显著高于下半年。十四五期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网加大投资力度，从实际完成情况来看，2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨7.2%。说明国网和南网的采购在铜价高企的情况下仍然较为坚挺，电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2025年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长52.9%，2025年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长11.6%，但由于上半年光伏抢装，下半年光伏累计同比增速逐月下滑。2026年是十五五开年，基建投资或将是经济增长开门红的重要抓手，叠加十四五期间风电光伏的装机量大幅增长，相应的配网侧需求将持续释放，我们预计2026年电网投资增速或将延续高增。图52：2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨7.2%（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20259008007006005004003002001000图53：2025年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长52.9%（单位：%）

图54：2025年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长11.6%（单位：%）0

2022 2023 2024 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

1201000-20

2019 2020 20211 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121-10年需求或将具备韧性。2024年空调产量同比增长8.8%，延续了2023年的高速增长，今年受益于海外需求拉动以及以旧换年1-10月空调出1.075246107282025年12月/2026年1月/20262-22.313.6%和-9.9%2024Q4图55：2025年1-10月国内空调产量累计同比增长3.22%（单位：万台）

图56：2025年1-10月空调出口量同比下降1.07%至5246万台（单位：万台）4,5003,5003,0002,5002,0001,0005000

2018 2019 2020 20212022 2023 2024 20252 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

9007006005004003002001000

2018 2019 2020 20212018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图57：/1/2产数据同比增速分别为-22.3%、13.6%和-9.9%后1个月 后2个月 后3个月60%40%20%0%-20%-40%

图58：截至2025年10月，家用空调库存处于历史高位（单位：万台）2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 2025200018001600140080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产业在线汽车：20251-10年前10月汽车产量同比上涨11.8%至3119万辆，新31.1%148710透率达到47.7%。最新政策规定2026年1月1日至2027年12月31日期间，购置日期在该时间段内的新能源汽车将享受车辆购置税减半征收优惠，前期购置税全部免征，因此2026年汽车销量或将受到一定影响，难以维持2025年的高速增长，但考虑到以旧换新补贴持续，我们认为汽车需求仍具备一定韧性。图59：2025年1-10月国内汽车产量同比增长11.8%（单位：万辆）

图60：2025年1-10月国内新能源汽车产量同比增长31.1%（单位：万辆）400350300250200150100500

2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

200150100500

2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图1：5年0月汽车出口量同比增长1.0（单位：万辆）

图62：2025年1-10月电动汽车出口量同比增长56.7%（单位：万辆）2020 2021 2022 2023 2024 20252016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 20252016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 202560504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-10.41.8带来的铜需求未来下滑空间有限。图63：2025年1-10月房屋竣工面积同比下降16.9%，房屋新开工面积同比减少19.8%（单位：%） 新兴领域：2026年新兴领域需求占比将达到约25.44%，2030年，我们预33.37AI数据中心的需求快177、78、300、86192026-2030740828、908、993、1074万吨。图64：2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至1074万吨（单位：万吨） 12001000800600400200

全球新能源车（插混+纯电） 全球风电 全球光伏 全球数据中心 全球储能9938199381107497828441349086215419517556565919867403011334112333653253003083161111188561137782943221772052382682024

2025E 2026E 2027E

2029E

2030EMarklines，EVTank， 测算3.5库存：结构性问题明显，2026年定价或取决于国内和欧洲从全球显性库存来看，720251247625.329.6第一，由于美国关税预期，COMEX库存虹吸全球其他地区铜库存。截至2025年12月4日，COMEX库存为43.7万吨，同比去年同期高34.434.2COMEXLME200-5002025年8月15%630扩大关税范围，对精炼铜实施分阶段的普遍进口关税：从2027月1152028年1月130%。2026630由于美国高库存，COMEX出现明显下跌；②关税执行，铜价快速上涨。关税执行后，COMEX铜价将明显快速上涨并与LMELME（包括冶炼厂的铜精矿库存以及港口铜精矿库存的下降说库存的累库一定程度上跟铜精矿的隐形库存显性化有关。图65：7（

图66：COMEX铜库存持续大幅增长（单位：吨）含保税区） 2016 2017 2018 2019 202019 2020 2021 2022 2023 2024 20251601401201000

2021 2022 2023 2024 2025

50,0000图67：COMEX占全球显性库存比例大幅增长 图68：COMEX和LME始终有200-500美元价差 上期所库存占比 LME库存占比 COMEX库存占比 保税区库存占比

100%80%60%100%80%60%40%20%0%图69：中国铜消费商库存处于2013年以来的最低点（单位：吨） 2025年2025年20000015000010000050000010月 11月 12月注：灰色区域为2013-2025年的同期库存范围铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四（（→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降。2024Q2-2025Q3幅下降。图70：2024Q2-2025Q3，全球铜矿企业或处于主动去库阶段 全球铜矿企业库存（万吨） LME三个月铜（美元/吨，右轴）①②主动补库①②主动补库被动去库③被动补库④主动去库①被动去库②被动补库③主动补库①被动②主动补库③被动①被动② ③ ①主800600400200006006Q206Q3Q4Q17Q27Q3Q4Q1Q2Q3412Bloomberg，3.6供需平衡：25-26AI动，我们预计2025-2026年精炼铜分别过剩28/紧缺38万吨，铜价中枢将在2026年加速上行，2027-2030年精炼铜供需缺口分别为+3/-18/-24/-6万吨（负值为短缺，铜价中枢上行。单位：万吨2023A2024A单位：万吨2023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球铜精矿产量22222283229423252436246725152570增速（%）1.49%2.76%0.45%1.38%4.75%1.29%1.95%2.54%智利530554536542563561561561秘鲁276278276276276276276276刚果234262273279297307313323中国176179183198218224248290美国120120120120120120120120澳大利亚9090909090909090俄罗斯7579848484848484蒙古152163174178184192192192印尼（PTFI）6874544166737373赞比亚3737394248515559其他国家464449465478492491505504全球精炼铜产量26932768285728843001306031373241增速（%）5.00%2.80%3.21%0.94%4.05%1.97%2.52%2.00%其中：原生精炼铜产量22432295235623572448247925282601再生精炼铜产量450473501526553580609640矿端供需缺口-21-12-62-32-12-12-12-30全球精炼铜消费量26892730282929222998307731613247增速（%）3.56%1.51%3.63%3.29%2.60%2.66%2.73%2.71%其中：新兴领域消费增量151846744534348234传统领域消费增量-58-433249233736184中国精炼铜产量11441206133914191476153515961629增速（%）11.26%5.42%11.00%6.00%4.00%4.00%4.00%4.00%中国精炼铜消费量16131595169017541800184819001951增速（%）10.01%-1.13%5.97%3.78%2.61%2.70%2.78%2.9%电力753742791819842866892922占比（%）46.7%46.5%46.8%46.7%46.8%46.9%47.0%47.2%增速（%）11.7%-1.6%6.6%3.6%2.8%2.9%3.0%3.0%其中：地产相关电力需求134126113108102979288其他电力需求619616677711740769800832空调制冷223222228233238242247252占比（%）13.8%13.9%13.5%13.3%13.2%13.1%13.0%12.9%增速（%）6.9%-0.4%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%交通203204241265278292307319占比（%）12.6%12.8%14.3%15.1%15.5%15.8%16.1%16.4%增速（%）12.7%0.4%18.0%10.0%5.0%5.0%5.0%4.0%电子134132140147152156161164占比（%）8.3%8.3%8.3%8.4%8.4%8.5%8.5%8.4%增速（%）4.9%-1.1%6.0%5.0%3.0%3.0%3.0%2.0%建筑12912110910498948984占比（%）8.0%7.6%6.5%5.9%5.5%5.1%4.7%4.3%增速（%）7.3%-6.1%-10.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%其他171172181186192198204210占比（%）10.6%10.8%10.7%10.6%10.7%10.7%10.7%10.7%增速（%）10.0%0.7%5.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%欧盟15国303292292298304310316323增速（%）-2.6%-3.5%0.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%美国159162159162166169172176增速（%）-8.8%2.2%-2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%日本8281787981828486增速（%）-9.7%-1.1%-4.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%韩国6667697071737476增速（%）-0.2%1.5%2.4%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%印度546370788696107118增速（%）14.1%16.7%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%土耳其5354545556565757增速（%）4.6%2.5%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%巴西2223242525262627增速（%）-8.4%4.2%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%俄罗斯2932323334353636增速（%）-8.7%7.3%1.5%4.0%3.0%2.0%2.0%2.0%其他308360360367375382390398增速（%）-7.8%16.9%0.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%新能源车铜需求量（万吨）113137177205238268294322光伏耗铜（万吨）223290300308316325333341风电耗铜（万吨）686178859599111118数据中心耗铜（万吨）6586113134154175195储能耗铜（万吨）12193044628197新兴领域耗铜量4055656597408289089931074新兴领域增速59.08%39.53%16.64%12.41%11.86%9.64%9.37%8.11%新兴领域占比15.05%20.69%23.29%25.34%27.63%29.51%31.42%33.07%全球供需缺口43928-383-18-24-6SMM，彭博，ICSG预测注：数据中心和储能用铜从2024年开始计算在新兴领域中铝：旧垒云开，新程海阔202513缓解，同时国内需求超预期，铝锭库存持续创新低，铝价震荡向上，9-10储连续两次降息，10图71：电解价复（/吨数据至2025年12月19日） 1406540.417.9备注2026备注2026产能远期新建及 产能 预计投产 2024投 2025投拟建产能 净增 时间 产产能 产产能项目省份农六师铝新疆业

55 20 2025年 20 35 0

合规指标共计190万吨，目前运行170万吨，通过搬迁扩建将部分产能转移到准东，达到190万吨。该项目24年10月份通电投产。合规指标140万吨，剩余20万吨指标新疆 天山铝业 20 20 2025年 0 20 0青海 中铝青海 50 10 2025年 0 50 0青海 海源绿能 11 11 - 0 0 11

计划25年底投产50600KA40南厂转移10万吨指标电解铝指标共35万吨，前期24万吨复产完毕，剩余11万吨待投产山西 兆丰铝电 29.4 6.9 2026 29.4 规划26年9投产内蒙 扎铝二期 35 35 2025内蒙 扎铝二期 35 35 2025年 0 35 0 有指标35万吨计划2025年投产内蒙 华云三期 42 17 2024年 42 0 0 24年5月18日电启槽产能转移项目产能转移项目万吨，于4年100102024年010双元铝业贵州新投产产产能净增 37 65 17.9能合计产能净增 37 65 17.9

177 126 72 140 40.4阿拉丁，建成产能临近天花板，刚性约束显现。截至2025年11月底，国内电解45244443盈利，开工率和产能利用率均处于高位，2025年11月国内电解铝开工率98.297.8图72：国内电解铝月度产能及利用率 图73：国内电解铝运行产能（万吨）25M1-M11国内产量4014万吨，同比增加73万吨，增量主要来自云南。401473653182025563652025图74：国内电解铝产量（万吨） 图75：山东电解铝产量（万吨）图76：云南水电发电量（亿KWh） 图77：云南电解铝产量（万吨）202520251-10221391-10177872026美对俄制裁减弱，俄罗斯电解铝出口或将转向欧美市场，国内供给将有所减少。图78：国内电解铝进口（万吨） 图79：国内从俄罗斯进口电解铝数量（万吨） 1350保障的项目仅下表中前五个，涉及总产能560万吨，剩余项目多处于非常前期阶段，投产时间较为远期，产能落地不确定性较大。公司/项目规划总产能（万吨）公司/项目规划总产能（万吨）项目位置股权情况电力来源 氧化铝阳极投产进度印尼Inalum 40

北苏门答腊省

Inalum100% 水电 外购 自备

2024120263020252Inalum40阿达罗能源（Adaro&力勤项目）PTBAI

150

北加里曼丹省廖内群岛

华青铝业100华青铝业100苏拉威西省华峰集团和青山集团合资自备火电外购自备2023年投产25万吨，2024255022.5%;CITA12.5%

自备火电+水电

外购 外购

分三期建设，每期50万吨2125Q4252027（南山铝业项目）PTKAI（信

100

南山业100% 自备火电 自供 自备省信发集团和青山

投产一期50万吨产能2026年发&青山项目）

170 马鲁古省

集团合资

- - -投产山东魏桥项目100西加里曼丹省魏桥与印尼哈利达集团合资---规划阶段五矿二十三冶项目100北加里曼丹省五矿二十三冶---规划前期，不确定性大CITA项目50-CitaMineralInvestindoTbk---规划前期，不确定性大PTWAI项目240PTWAI项目240- - - - 栾川钼业项目200- 栾川钼业- - - 博赛集团项目100- 博赛集团- - - 合计13502025125502026万吨增量产能，信发和青山项目贡献110万吨产能，产能增量较大，我们预计202725602025-2027125/240/3550/115/85万吨，供给增量有限，我们预计市场对印尼供给的担忧将逐步修正。公司20222023公司2022202320242025E2026E2027E印尼Inalum252525253030华青铝业2550505050阿达罗能源（Adaro&力勤项目）505050PTBEA（南山铝业项目）25PTKAI（信发&青山项目）110170新增产能25255011585总产能255075125240325天下铝讯公众号，预测2024年印尼发电量CGR为5.72024年发电量37517.0%，2024751.35年印尼电解铝耗电量占印尼发电量的比例为2.7%，假设目前印尼规划的1350万吨电解铝产能全部投产并满产，年耗电量占2024年印尼发电量的48.6%，印尼电力供应增速较慢，或将制约目前已规划电解铝项目的投产进程。图80：印尼发电量及增速（TWh） 图81：印尼发电以煤电为主 万吨，但多数项目投产不确定性较大，产能落地时间较远。2025-202731/105/79UCRusal12.8512，2026EGA5024，202750限。国家 铝厂 所属公司 2025E 2026E 2027E 规划新产能国家 铝厂 所属公司 2025E 2026E 2027E 规划新产能越南 DakNong Hong

15 15 60越南 Vinacomin 50印度 Angul 印度国铝业 50印度印度Jharsuguda韦丹塔集团3.5印度 韦丹塔团 6 24 13.5 43.5印度 Mahan Hindalco 5印度 奥里萨邦 Hindalco 20100100AMG公司印度巴林巴林阿联酋AlbaEGAAlbaEGA505450沙特沙特沙特锦江集团创新集团501005030伊朗 Salco-Asalouyeh SouthernAluminium30哈萨克哈萨克坦 东方希集团 100俄罗斯TaishetIUCRusal12.8542.85俄罗斯BoguchanskyUCRusal30加拿大Arvida力拓集团1616哥伦比亚GaltcoNEOAluminio54Colombia意大利Portovesme15埃及Egyptalum50安哥拉华通安哥拉实业华通线缆1224美国EGA50美国世纪铝业60蒙古国350合计31105791408阿拉丁（ALD海外电力成本高企不容忽视，AI挤占传统产业电力供应，存量产能停产风险或将加剧。2025102121.1196020251216日South32宣布位于莫桑比克的电解铝厂未达成新的电力协议，58万吨产能将2026AI公司项目位置电解铝冶炼厂公司项目位置电解铝冶炼厂事件及进展涉及产能（万吨）停产产能（万吨）世纪铝业 冰岛 Grundartangi

2025102131.7至10.6万吨

21.1 21.1电力协议25年12月31日到期，宣称若电力拓澳大利亚贝尔湾厂 力供应法延将面停产险后在政府 19 /支持下，电力协议续期至26年底力拓澳大利亚2025年10月27号宣称电力协议到期后可能在28底停；后府出持计划， 60 /宣布28年后继续运营South32莫桑比克Mozal 2025年12月16日布因能成新的电 58 26年3月15日产58力协议于2026年3月15日右停产 万吨（2025-2027年海外新增产能81/162/164万吨，供给增量有限。根据对海外项目梳理，同时考虑到South32莫桑比克电解铝产能停产，我们预计2025-202781/162/164国家公司2025E国家公司2025E2026E2027E印尼印尼Inalum5印尼华青铝业印尼阿达罗能源（Adaro&力勤项目）50印尼PTBEA（南山铝业项目）25印尼PTKAI（信发&青山项目）11060越南TranHongQuanTradingLtd1515印度韦丹塔集团62413.5阿联酋EGA50沙特创新集团50俄罗斯UCRusal12.85加拿大力拓集团16安哥拉华通线缆12莫桑比克South32-58合计81162164（4.320232024图82：2023年国内铝需求结构 图83：2024年国内铝需求结构2025图84：国内铝加工企业平均开工率 图85：国内铝型材企业平均开工率图86：国内线企平开率 图87：国内板企平开率出口退税取消叠加关税政策干扰，铝出口仍具韧性。20251-11559-9.1295即使出口退税取消，叠加关税政策干扰，对铝出口影响仍然有限。图88：我国未锻轧铝及铝材出口量（万吨） 图89：我国铝制品出口量（万吨）需求好于预期，高铝价下库存表现良好。20251-1138232025年12月8日，国内铝锭库存59.5万吨，铝锭+铝棒库存71.6万吨，铝价高位情况下，库存表现较为良好。图90：我国电解铝表观消费量（万吨） 图91：我国电解铝月度消费量（万吨）图92：国内解社库变（万） 图93：国内锭铝库变（万）紧平衡格局延续，未来两年行业缺口扩大，看好铝价中枢上行。供给端国内产能天花板临近，海外印尼等国新增产能释放缓慢，存量产能因电力成本高企面临停产风险。需求端，国内迎来十五五开局之年，政策落地有望刺激传统需求，新能源车增速放缓但保持增势，储能铝需求高速增长，新兴领域拉动下，我们预计2025-2027年国内铝需求增速3.3%/3.4%/3.3%，行业短缺15/65/107万吨，紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行。2022202320242022202320242025E2026E2027E电解铝产量400741514312439244574522增速2.8%3.6%3.9%1.9%1.5%1.5%铝锭净进口量47139202240220220铝材及铝制品净出口量616592657620580550净出口量568453456380360330国内实际消费量350138083897402741624299增速-0.4%8.8%2.3%3.3%3.4%3.3%建筑用铝853912862793734682增速-14.6%6.9%-5.5%-8.0%-7.5%-7.0%交通用铝796865922100510851151增速2.6%8.7%6.6%9.0%8.0%6.0%新能源车用铝115166242334423482yoy100.5%44.1%45.4%38.3%26.5%14.0%新能源车铝需求占比3%4%6%8%10%11%电力电子用铝69182088396210491144增速10.6%18.7%7.7%9.0%9.0%9.0%光伏用铝合计160289352402422440yoy66.3%80.3%21.8%14.0%5.0%4.3%光伏铝需求占比5%8%9%10%10%10%储能铝需求374265104156数据中心铝需求13172023机械设备用铝280288293308320333增速2.9%2.9%1.7%5.0%4.0%4.0%耐用消费品用铝343365373385393400增速3.9%6.4%2.2%3.2%2.0%2.0%包装用铝425438443452459466增速4.9%3.1%1.1%2.0%1.5%1.5%其他用铝113120121122123124增速4.6%6.2%0.8%0.8%0.8%0.8%供需平衡-62-110-41-15-65-107阿丁（D国源署IE，aaeernwleeandCT施德气， 铝价向上+氧化铝价格向下，行业高盈利有望维持。电解铝紧平衡格局延续，2025年12月18日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利5337元/吨，盈利创历史新高。图94：截至2025年12月18，电铝铝前利5337元/吨 吨铝税前利润（元/吨右轴） 长江现货铝价(元/吨）260002400022000200001800016000140001200010000

80006000400020000-2000-40008000

亚金网， 测算

-60002025121051%11