人民币升值下的投资线索

内容目录、人民币升值下的投资线索 3、12月市场回顾 7市场表现回顾 7股市资金面跟踪 7估值监控 8交易情绪监控 9、1月市场观点与配置建议 风险提示 图表目录图表人民币汇率与全要素生产效率长期走势对比 3图表人民币汇率与相对价格水平的长期走势对比 3图表人民币汇率与中美利差的长期走势对比 3图表“811”汇改以来，汇率更多围绕利差、通胀因素定价 3图表A股股市估值水平与人民币汇率存在一定正向关联 4图表全球资金对中国股市的流向与人民币汇率存在一定4图表各行业近5年境外营收比重均值对比 4图表各行业近5年外币借款比重均值对比 4图表2024年主要能源及化工品对外依存度对比 5图表2024年主要金属矿产均呈现净进口状态 5图表汇兑损益与汇率的关联度统计 5图表净利润增速与汇率的关联度统计 5图表具备人民币升值受益逻辑的细分方向的对比（汇兑损益、营收、利润、净利率、涨跌幅） 6图表陆股通行业持仓分布对比 6图表陆股通行业持仓规模占流通市值比例对比 6图表资产价格表现回顾 7图表A股股市资金面动向跟踪（单位亿元） 8图表A股估值监控 9图表A股交易情绪指标监控 91、人民币升值下的投资线索从资产定价角度出发，股票与汇率均是长期、中期、短期因素交织定价的结果期锚定基本面定价（盈利，中期围绕流动性定价（估值，短期更多定价风险偏好扰动（估值；汇率长期锚定生产效率和价格水平定价（国别竞争优势与购买力平价驱动，（资金投资行为驱动（弈行为驱动。从过往的实际定价经验看，人民币汇率与中美利差因素呈现更强的关联，与相对价格水2016-2024年的统80%70%图表1：人民币汇率与全要素生产效率长期走势对比 图表2：人民币汇率与相对价格水平的长期走势对比 图表3：人民币汇率与中美利差的长期走势对比 图表4：811汇改以来，汇率更多围绕利差、通胀因素定价 历史经验上，股市与汇率存在一定关联，但资产定价背后的表与里更加关键。表的层面，无论是短期扰动导致的风险偏好波动，还是内外货币政策调整导致的流动性变化都将同步作用于股票与汇率定价，这也是二者在表现上存在关联的重要驱动。具体往往体现在两点：一是预期波动导致的风险偏好定价，A股的估值水平往往与人民币汇率波动存在一定的趋势关联，背后多在同步定价中国经济景气度的预期变化；二是汇率波动导致的资产回报率变化，进一步带动全球资金配置的再均衡，背后往往在反映全球资金在权益中的配比调整行为，外资在中国股市的进出确实与人民币汇率的变化呈现一定趋势关联。图表5：A股股市估值水平与人民币汇率存在一定正向关联 图表6：全球资金对中国股市的流向与人民币汇率存在一定正向关联2.22.01.81.61.41.2

PB:万得全左轴) 美元兑人民币逆序右轴

6.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000

1409040-10-60

中国股市外资净流入:MA6M(亿美元,左轴)美元兑人民币(逆序,右轴)

6.26.46.66.87.07.27.4 里的层面看，汇率与股市盈利的传导影响主要通过收入、负债、成本三条路径传导：一是收入端的汇兑影响，对于海外营收比重较高的行业，汇率变动直接影响企业当期结售汇的汇兑损益变化，外需业务敞口较高的方向，在人民币升值阶段往往将面临一定的汇兑损失，以近五年境外收入比重看，电子、家电、化工、汽车、石化、电力设备是此类行业的代表；二是负债端的偿债成本影响，境外举债较高的行业，汇率变动直接影响实际偿债利息支出的变化，以近五年的外币借款比重看，电子、家电、非银、机械、汽车是此类行业的代表；三是成本端的原料进口成本影响，汇率变动直接影响制造成本的变化，参考我国的进口依赖度，能源类的油气、矿产类的黑色/有色矿产、化工原料、纸浆、农产品类的大豆/玉米等都存在较高的对外依赖度，以上述商品为上游原材料的行业在逻辑上都将受益于人民币升值带动的成本降低，代表行业如交运、钢铁、工业金属、小金属、炼化、基础化工、造纸、养殖等。境外营收比重(近5年均值)图表7：各行业近5年境外营收比重均值对比 图表8境外营收比重(近5年均值)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

外币借款比比重(近5年)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 图表9：2024年主要能源及化工品对外依存度对比 图表10：2024年主要金属矿产均呈现净进口状态对外依存度80对外依存度706050403020100-10-20

9000080000700006000050000400003000020000100000

净进口数量净进口数量(万吨)铁矿砂 铝矿砂 镍矿砂 铜矿砂 锡矿砂 钨矿砂沿上述分析，汇率对股市的盈利传导主要涉及两大类行业：一是下游外需高敞口行业，代表如电子、家电、汽车、机械，此类行业不仅海外营收比重偏高（更受益于人民币贬值，而且往往也存在相对偏高的外币借款比重（更受益于人民币升值类行业既有利好也有利空；二是上游对外依赖的中游材料类行业，代表如钢铁、有色、化工、造纸等，这些行业的成本端受益于人民币升值，但下游需求同样面临不确定性。进一步从盈利验证看，汇率引发的真实汇兑损益贡献主要体现在少量行业，多数行业的盈利还是与人民币升值呈现正向关联。从汇率波动直接影响的汇兑损益看，仅地产、公用事业、交通运输、钢铁、煤炭等少数行业确实呈现出人民币升值更受益的特征（汇兑损益为负对应增厚利润，正相关意味着受益于人民币升值），更多行业由于存在较高的外需敞口而相对受损。另外，若具体到利润增速层面，则会发现其实多数行业利润增速与人民币升值呈现正向关联，而背后更多在反映中国与全球经济的景气上行，其中机械、钢铁、轻工、综合、化工等关联度较强。因此，仅讨论汇率对盈利影响的单边逻辑，其实很难给出确定性的投资线索，至少对于多数行业而言，汇率波动并非决定行业盈利走向的关键，更多是锦上添花。图表11：汇兑损益与汇率的关联度统计 图表12：净利润增速与汇率的关联度统计0%

相关性:汇兑损益/营收VS美元兑人民币

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%

相关性:净利润增速VS美元兑人民币

事 设 材服金化制设运 金金服 设 生

业 备 料 饰料融工造备输 融属料务 备 物人民币升值趋势下的投资思路宜沿两条线索展开：一是沿里的思路出发，宜综合基本面受益逻辑和股价反馈：在人民币升值周期内宜重点关注成本在外、需求在内（内需高敞口+成本对外依赖）且股价反馈较强（涨跌幅与汇率负相关）的方向，重点指向钢铁（板材、特钢、长材）、化工（炼化、其他石化、航空运输、工业金属（铅锌、造纸、燃气等波动对基本面影响的验证。图表13：具备人民币升值受益逻辑的细分方向的对比（汇兑损益、营收、利润、净利率、涨跌幅）注：内需高敞口阈值设定为70%以上，成本对外高依赖结合对外依存度及贸易顺差进行主观判断，外币借款高占比阈值设定为20%以上，标记灰色的指标为受益逻辑瑕疵项，标红的行业受益逻辑验证更充分）二是沿表的思路出发，宜重视资金驱动的估值修复行情。从过往经验看，人民币的趋势性升值易带动外资流入的提速，尤其是在全球降息周期的大背景下。若外资贡献重要增量资金，那么此类资金的投资偏好也将对市场风格演绎形成重要推动作用。参考本轮美联储降息以来的外资行业配置偏好，优势制造（新能源、电子、机械、汽车、有色、通信等）、核心消费（医药、食饮、家电）与大金融（银行、非银）是外资的重点配置方向；沿持股规模占流通市值看，外资话语权相对较强的方向集中体现在电力设备、家电、建材、食饮、汽车、有色、电子、机械等行业。若外资流入提速且配置偏好延续，那么预计受益方向更多指向电力设备、汽车、有色、电子、通信、家电、食饮等方向（重仓偏好且持股占流通市值比例较高），此类行业的布局要重点关注外资入场节奏与流向的验证。图表14：陆股通行业持仓分布对比 图表15：陆股通行业持仓规模占流通市值比例对比18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

仓位仓位:24Q4仓位:25Q2仓位:25Q1仓位:25Q3

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

流通市值占比:24Q4 流通市值占比:25Q1流通市值占比:25Q2 流通市值占比:25Q3设生饮设备物料备

金金电机属融器

事运材牧军装石零产业输料渔工饰化售

服制护服务造理装

牧金护服渔融理务

机产装饰

制军服石造工装化2、12月市场回顾市场表现回顾核心变化：金属显著走强，人民币相对升值，A股躁动迹象显现大类资产：金属走强，权益震荡，人民币相对升值。月以来，金属显著走强，以铜为代表的金属价格显著走强，以黄金为代表的贵金属呈现冲高回调；汇率市场中，弱美元继续推升人民币相对币值，美元兑人民币成功破MSCICOMEX黄金涨幅居前，ICE布油、美元、恒生指数跌幅居多。股风格结构市特征再度强化偏弱；板块层面，风格分化加剧，周期与成长显著占优，消费与稳定回调居多。股行业与商品涨价引领赚钱效应，内需消费与红利稳定表现偏弱，军工、有色、通信等涨幅居前，而食饮、医药、地产等跌幅居多。图表16：资产价格表现回顾指数代码指数代码指数简称月度涨跌幅月度成交占比()月度换手率()()13.272.612.292.061.360.690.23-0.29-0.88环比变化本月环比变化本月指数代码指数简称月度涨跌幅月度成交占比()月度换手率()() 环比变化本月环比变化宽基CA.LME891800.MIGC.CMX000001.SH990100.MISPX.GIIXIC.GICNYX.IBHSI.HIUSDB.000905.SH399006.SZ932000.CSI000852.SH000300.SH000016.SH000001.SH000688.SHCI005918.WICI005920.WICI005917.WI000922.CSICI005921.WILME铜MSCI新兴市场COMEX黄金上证综指MSCI标普500人民币恒生指数801740.SI国防军工801050.SI有色金属801770.SI通信17.2213.6812.068.597.016.315.712.0.352.1.33-0.16.10 92.46.147.3大类资产801890.SI机械设备801960.SI石油石化801790.SI非银金融801880.SI801080.SI风CI005919.WI格399374.SZ39937239中证500中证中证沪深300上证50科创50周期6.174.933.623.562.282.072.061.286.264.911.77-0.75-216.82-1.5924.2820.7322.685.4941.162.812.5471.90-2.466.92801030.SI基础化工801200.SI商贸801140.SI801710.801170.SI交138.9587.82099注：数据统计区间为2025年12月1日-2025年12月30日）股市资金面跟踪核心变化：两融与ETF同步流入提速，产业减持意愿继续抬升1）ETF：流入明显提速，12866亿元，A500、泛成长、红利、恒生科300、半导体、人工智能等方向的ETF两融资金：重启流入且大幅入场，12亿元，结构上以电子、军工、机械流入居多，计算机、石化、医药遭卖出居多。产业资本：产业减持意愿延续抬升，12221亿元。股权融资：新增融资需求有所增加，12月IPO191340亿元。图表17：A股股市资金面动向跟踪（单位:亿元）注：公募数据截至10月，私募数据截至11月）估值监控核心变化：成长与周期估值拉升，估值分化加剧主要宽基指数：PE20010050300等大盘权重指数的股息率抬升居多，而双创板块的股息率回落居多。板块与风格指数：PE行业指数传媒、医药、食饮、计算机估值回调居多；股息率视角下，银行、食饮、煤炭、公用事业等股息率抬升居前，石化、有色、通信、汽车等股息率回调居多。图表18：A股估值监控注：数据截至2025年12月30日，历史分位统计起点为2017年12月31日）图表19：A股交易情绪指标监控

交易情绪监控核心变化：交投情绪边际企稳，TMT交易占比重返高位全A交投水平：交投情绪边际企稳。12月全A成交中枢边际企稳，日均水平与11月大致持平，均在1.9万亿元左右；全A换手率中枢小幅下滑，降至1.7%左右。资金成交占比10.4%0.2%左右。交易量价指标0%%左右，大盘交易比重有所上修；成交分化系数小幅抬升，升至11.2%交易层面的冷热不均有所增加。大类板块交易拥挤度：TMT交易占比大幅反弹。月度级别看，TMT交易占比再度跃升，重返历史峰值附近水平，同时泛新能源、上游周期的交易占比明显回调，交易结构分化再度强化。月度环比变化所处历史分位近半年趋势2025年7月 2025年8月 2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月全A日均成交额(万亿元)全A日均成交额(万亿元)全A日均换手率()北上交易成交占比(融资净买入占比60日新高股占比成交集中成交分化系数成交占比:TMT成交占比:大消费成交占比:银行地产链成交占比:上游周期成交占比:泛新能源0.0-0.10.20.1-0.51.61.811.99.92.32.112.710.92.42.112.811.52.21.911.911.51.91.811.610.41.91.710.010.491.0-3.-2.94.9.581.5.3.1-1.83.543.-1.88.496.83、1月市场观点与配置建议中期看，估值驱动向盈利驱动的转型仍是关键。回首2025年，全年的股市回报更多源自估值贡献，盈利实现企稳但贡献仍低。立足当下，无论是当期视角还是预期视角，当前的估值水平均处于往年同期的相对高位，进一步凸显盈利端跟进修复的必要性。2026AI为代表的科技产业浪潮与供需双向发力拉动的上游周期涨价趋势，放量，各类情绪指标均趋于好转，融资买入再度提速。市场躁动迹象的背后，既有日历效应下对春季躁动的期待，也有政策预期的升温，更有股汇商共振向上的情绪助推。客观而言，每一次春季躁