我国银行间货币市场短期利率：基准性审视与货币政策调控关联探究

我国银行间货币市场短期利率：基准性审视与货币政策调控关联探究一、引言1.1研究背景与意义在现代金融体系中，银行间货币市场短期利率占据着举足轻重的地位，其不仅是金融市场资金价格的直接体现，更是货币政策传导的关键枢纽。银行间货币市场作为金融机构之间进行短期资金融通的场所，是整个金融市场体系的基础。短期利率作为该市场的核心变量，反映了资金的供求关系，如同经济运行的“体温计”，精准呈现金融市场的流动性状况和经济的冷热程度。当市场资金充裕时，短期利率往往下行；反之，当资金紧张时，短期利率则会上扬。从金融市场角度来看，短期利率的波动对各类金融产品的定价和交易产生深远影响。债券市场中，短期利率是债券定价的重要参考依据，其变动直接影响债券价格和收益率。股票市场也与短期利率密切相关，较高的短期利率会增加企业融资成本，压缩利润空间，进而导致股价下跌；而较低的短期利率则有利于企业降低融资成本，刺激投资和消费，推动股价上升。在外汇市场，短期利率的变化会引发国际资本流动，影响本币供求关系，从而对汇率产生重要影响。在货币政策调控方面，短期利率是央行货币政策的重要操作目标和传导中介。央行通过公开市场操作、调整政策利率等手段，直接或间接影响短期利率水平，进而引导市场预期，调节货币供应量和信贷规模，实现宏观经济目标。在经济过热时，央行可通过提高短期利率，抑制投资和消费，防止通货膨胀；在经济衰退时，央行则可降低短期利率，刺激经济增长，促进就业。随着我国金融市场的不断发展和对外开放程度的加深，利率市场化进程持续推进，银行间货币市场短期利率的重要性日益凸显。然而，我国利率体系尚未完全市场化，银行间货币市场体制也有待健全，导致短期利率在基准性和货币政策调控传导方面仍存在诸多问题。例如，基准利率地位不明确，存在多头利率基准现象，使得金融机构在利率风险管理和金融产品定价时缺乏统一权威的基准，影响市场效率。货币政策调控在向短期利率传导过程中也存在时滞和扭曲，削弱了货币政策的有效性。在此背景下，深入研究我国银行间货币市场短期利率的基准性和货币政策调控作用，具有重要的理论和现实意义。从理论层面看，有助于丰富和完善利率理论和货币政策传导理论，为金融市场理论研究提供新的视角和实证依据，进一步深化对金融市场运行规律和货币政策传导机制的认识。在现实意义上，能够为央行制定和实施货币政策提供科学参考，提高货币政策的精准性和有效性，增强金融市场稳定性，促进金融资源优化配置。同时，为金融机构的利率风险管理和金融产品定价提供指导，帮助其更好地应对利率市场化带来的挑战，提升市场竞争力，推动我国金融市场健康、有序发展，助力经济高质量增长。1.2国内外研究现状国外对银行间货币市场短期利率的研究起步较早，理论和实证研究成果丰硕。在利率基准性研究方面，学者们围绕基准利率的选择标准和作用机制展开深入探讨。如泰勒（Taylor）提出的“泰勒规则”，强调短期利率应根据通货膨胀率和产出缺口进行调整，为基准利率的设定提供了理论框架。在该规则下，央行可通过调整短期利率，使其与经济基本面相匹配，从而实现经济的稳定增长和通货膨胀的控制。这一规则在全球范围内得到广泛应用和验证，成为许多国家央行制定货币政策的重要参考。在货币政策调控视角下，米什金（Mishkin）对货币政策传导机制进行系统研究，指出短期利率在货币政策传导中发挥关键作用，通过影响企业和居民的投资、消费行为，进而影响实体经济。当央行降低短期利率时，企业的融资成本降低，会增加投资，居民的消费意愿也会增强，从而刺激经济增长；反之，提高短期利率则会抑制投资和消费，给经济降温。伯南克（Bernanke）等学者提出的“金融加速器”理论，进一步阐述了货币政策通过短期利率对金融市场和实体经济的放大效应，强调了短期利率在经济波动中的重要作用。在经济衰退时期，央行降低短期利率，通过金融加速器效应，能够促使企业增加投资，带动经济复苏，反之亦然。国内研究紧密结合我国金融市场发展和货币政策实践，在银行间货币市场短期利率研究方面取得显著成果。在利率基准性方面，众多学者对我国银行间货币市场主要短期利率指标，如上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）等进行研究，分析其在市场中的基准性表现。李宏瑾、苏乃芳指出SHIBOR在我国货币市场中逐渐发挥基准作用，但仍存在报价机制不完善、市场认可度有待提高等问题，影响其作为基准利率的权威性和有效性。在货币政策调控方面，彭俞超、方意研究货币政策对银行间货币市场短期利率的传导效果，发现我国货币政策传导存在一定阻滞，短期利率对货币政策信号的反应不够灵敏，影响货币政策的实施效果。当前研究仍存在不足。在利率基准性研究中，对不同短期利率指标基准性的综合比较和动态分析相对欠缺，未能充分考虑金融市场创新和结构变化对利率基准性的影响。随着金融科技的发展，新型金融产品和业务模式不断涌现，这些变化对银行间货币市场短期利率的基准性产生深远影响，但现有研究对此关注不够。在货币政策调控研究中，对货币政策工具与短期利率之间的非线性关系以及时变特征研究较少，难以全面准确地揭示货币政策调控短期利率的复杂机制。而且，对国际金融市场波动和外部冲击下我国银行间货币市场短期利率的稳定性和应对策略研究不足，无法满足金融市场开放背景下货币政策调控的现实需求。本文将在现有研究基础上，通过构建综合评价指标体系，对我国银行间货币市场主要短期利率指标的基准性进行全面、动态比较分析，深入研究货币政策工具与短期利率之间的非线性关系和时变特征，同时考虑国际金融市场因素，为提升我国银行间货币市场短期利率的基准性和货币政策调控效果提供更具针对性和前瞻性的建议。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，全面深入地剖析我国银行间货币市场短期利率在基准性和货币政策调控方面的问题。在研究过程中，本文首先采用文献研究法，广泛搜集国内外关于银行间货币市场短期利率的学术文献、研究报告、政策文件等资料，对相关研究成果进行系统梳理和总结，了解已有研究的进展、不足以及当前研究热点，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路。通过对国内外文献的分析，明确了基准利率的选择标准、货币政策传导机制等理论要点，同时也发现现有研究在利率基准性动态分析和货币政策调控复杂机制研究方面的欠缺，从而确定本文的研究方向和重点。其次，本文运用实证分析法，借助计量经济学工具和统计软件，对银行间货币市场短期利率的相关数据进行量化分析。收集并整理上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）等短期利率指标的历史数据，以及央行货币政策工具操作数据、宏观经济变量数据等。通过构建向量自回归（VAR）模型、误差修正模型（ECM）、广义自回归条件异方差（GARCH）模型等，对短期利率的基准性进行评估，分析货币政策对短期利率的传导效果，探究短期利率与宏观经济变量之间的关系，揭示利率波动规律和货币政策调控机制。利用VAR模型分析货币政策工具变量（如公开市场操作、政策利率调整等）与短期利率之间的动态响应关系，通过脉冲响应函数和方差分解，直观展示货币政策冲击对短期利率的影响程度和持续时间。本文还使用案例研究法，选取具有代表性的货币政策调控案例和金融市场事件，深入分析其对银行间货币市场短期利率的具体影响。研究央行在特定经济形势下实施的降准、降息等货币政策，观察短期利率在政策实施前后的变化情况，以及金融机构和市场主体的反应，从实际案例中总结经验教训，为理论研究提供现实依据，增强研究结论的实用性和可操作性。在研究央行降准政策对短期利率的影响时，选取具体的降准事件，分析降准前后银行间质押式回购利率的波动情况，以及金融机构资金融通行为的变化，深入剖析降准政策通过影响市场流动性进而作用于短期利率的传导路径。相较于以往研究，本文在研究视角和内容上有所创新。在研究视角上，从基准性和货币政策调控两个紧密关联的视角，对银行间货币市场短期利率进行全面、系统分析，打破了以往研究多侧重于单一视角的局限，更深入地揭示短期利率在金融市场和货币政策体系中的核心地位和作用机制。在研究内容上，紧密结合我国金融市场最新发展动态和货币政策实践，引入最新的政策案例和市场数据进行分析，使研究结论更具时效性和针对性，能够更好地反映当前我国银行间货币市场短期利率的实际情况，为政策制定和市场主体决策提供更具价值的参考。二、我国银行间货币市场短期利率概述2.1银行间货币市场的定义与构成银行间货币市场是金融机构之间进行短期资金融通的市场，在整个金融体系中占据着基础性地位，对金融市场的稳定运行和货币政策的有效传导起着关键作用。其期限通常在一年以内，主要功能是满足金融机构短期资金的余缺调剂，实现资金的高效配置，维持金融资产的流动性，确保金融机构能够随时将金融资产转换为可流通货币。该市场涵盖多个子市场，各子市场在资金融通中发挥着独特作用。同业拆借市场是金融机构之间以信用方式进行短期资金拆借的市场，无需抵押担保，交易简便快捷，拆借期限通常较短，从隔夜到数月不等。金融机构根据自身资金头寸状况，在该市场拆入或拆出资金，以满足临时性资金需求或实现闲置资金的收益最大化。在市场资金紧张时，商业银行可能会从其他金融机构拆入资金，以应对短期流动性压力；而在资金充裕时，则会将多余资金拆出，获取利息收入。债券回购市场也是银行间货币市场的重要组成部分，其中质押式回购和买断式回购较为常见。质押式回购中，资金融入方将债券质押给资金融出方获取资金，并约定在未来特定日期按约定利率和金额返还资金，解除债券质押；买断式回购则是资金融入方将债券卖给资金融出方，同时约定在未来特定日期以约定价格购回债券。债券回购市场为金融机构提供了以债券为抵押的短期融资渠道，交易期限灵活，从隔夜到数月都有，满足了不同金融机构的多样化融资和投资需求。商业银行可以通过债券回购市场融入资金，满足短期流动性需求，也可以将闲置资金通过回购交易融出，获取收益。票据市场同样不容忽视，主要涉及商业票据的承兑、贴现、转贴现和再贴现等业务。商业票据是企业为筹集短期资金而发行的债务凭证，经银行承兑后信用度提高，更易在市场流通。企业将未到期的商业票据向银行贴现，获取资金，满足生产经营的资金需求；银行之间也可通过转贴现交易调剂资金余缺；央行则通过再贴现操作调节货币供应量和市场利率，实现货币政策目标。企业在生产旺季资金周转紧张时，可将持有的商业票据向银行贴现，获得流动资金；银行在资金充裕时，可以买入其他银行转贴现的票据，增加收益。大额可转让定期存单（CD）市场是银行发行的一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款凭证的交易市场。与普通定期存款相比，大额可转让定期存单具有面额大、不记名、可转让等特点，流动性更强，能满足投资者对资金流动性和收益性的双重需求。投资者在需要资金时，可以在市场上转让大额可转让定期存单，提前收回资金，而不必像普通定期存款那样面临提前支取的利息损失。银行间货币市场的参与者众多，主要包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等各类金融机构，以及中央银行和政府部门。商业银行作为资金的主要供给者和需求者，在市场中占据重要地位，通过参与银行间货币市场交易，调节自身流动性和资产负债结构，满足日常资金运营需求。在流动性紧张时，商业银行会积极从市场拆入资金，确保资金链稳定；而在流动性充裕时，则将多余资金拆出或用于债券投资等，提高资金使用效率。证券公司参与银行间货币市场，主要是为了满足自身资金周转和投资业务的需求，通过回购交易、拆借等方式获取短期资金，用于证券交易和投资，增强资金的流动性和盈利能力。保险公司和基金公司等非银行金融机构也在银行间货币市场中发挥着重要作用，通过参与市场交易实现资金的优化配置和投资收益的提升。保险公司将部分闲置资金投入银行间货币市场，购买债券等金融产品，获取稳定收益，同时保证资金的流动性，以应对可能的赔付需求；基金公司则根据基金的投资策略，在银行间货币市场进行资金的融入和融出，满足基金投资运作的资金需求，提高基金的投资回报率。中央银行参与银行间货币市场，旨在通过公开市场操作等货币政策工具，调节市场流动性和利率水平，实现货币政策目标。央行通过买卖国债、央行票据等金融资产，向市场投放或回笼资金，影响短期利率走势，进而引导市场预期，调节货币供应量和信贷规模，促进经济的稳定增长和物价的稳定。在经济过热时，央行可能会在银行间货币市场卖出国债等债券，回笼资金，收紧流动性，提高短期利率，抑制投资和消费，防止通货膨胀；在经济衰退时，央行则会买入债券，投放资金，降低短期利率，刺激经济增长。政府部门有时也会参与银行间货币市场，主要是通过发行短期政府债券筹集资金，满足财政支出的临时性资金需求，同时为市场提供短期投资工具，丰富市场交易品种。政府发行的短期国债，以国家信用为担保，风险低、流动性强，受到金融机构和投资者的广泛青睐，成为银行间货币市场的重要交易品种之一。2.2短期利率的主要类型及特点在我国银行间货币市场中，存在多种类型的短期利率，它们在金融市场资金融通和价格信号传递中发挥着关键作用，各自具有独特的特点和应用场景。隔夜拆借利率是指金融机构之间进行隔夜资金拆借的利率，是银行间货币市场中最短期的利率指标之一。其期限极短，仅为一个工作日，交易量大且流动性强，能迅速反映市场资金的短期供求状况。在金融机构日常运营中，隔夜拆借利率为其提供了便捷的短期资金调剂渠道，帮助金融机构解决临时性的资金短缺问题，维持资金流动性平衡。当某商业银行在某一工作日结束时，发现自身资金头寸不足，无法满足当日资金需求，就可以通过隔夜拆借市场，以隔夜拆借利率从其他资金充裕的金融机构借入资金，次日归还，确保业务正常运转。7天回购利率是银行间质押式回购市场中期限为7天的回购交易利率，在短期利率体系中占据重要地位。7天回购交易是金融机构以债券为质押物进行的短期资金融通活动，7天的期限相对适中，既满足了金融机构对短期资金的中期需求，又为市场提供了较为稳定的资金价格信号。相较于隔夜拆借利率，7天回购利率受市场短期波动因素的影响相对较小，更能反映市场资金供求的中期趋势，为金融机构的资金规划和投资决策提供重要参考。商业银行可以通过7天回购交易融入资金，用于短期投资或补充流动性，同时根据7天回购利率的变化，调整自身的资金运作策略，优化资产负债结构。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。它涵盖了从隔夜到1年等多个期限品种，具有广泛的市场代表性。SHIBOR的报价银行均为市场中信誉良好、实力雄厚的大型金融机构，其报价反映了市场中优质金融机构的资金成本和供求预期，因此被视为市场利率的重要参考指标。在金融产品定价方面，SHIBOR被广泛应用于各类金融产品的定价，如浮动利率债券、贷款利率定价等，为金融市场提供了统一的利率基准，促进了金融市场的规范化和标准化发展。银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）也是重要的短期利率指标。R系列是银行间质押式回购加权平均利率，涵盖了各类金融机构之间的质押式回购交易，反映了整个银行间质押式回购市场的资金价格水平；DR系列是存款类机构质押式回购加权平均利率，更侧重于反映存款类金融机构之间的资金供求关系。由于存款类金融机构在银行间货币市场中占据主导地位，DR系列利率对市场流动性变化更为敏感，能够更准确地反映市场核心资金供求状况，其稳定性和基准性相对较高，在货币政策传导和金融市场定价中发挥着重要作用。央行通过公开市场操作等货币政策工具影响DR系列利率，进而引导整个市场利率体系的变化，实现货币政策目标。这些短期利率具有一些共同特点。波动频繁是其显著特征之一，由于银行间货币市场资金供求关系受多种因素影响，如宏观经济形势、货币政策调整、金融机构资金需求变化等，短期利率会随之频繁波动。当央行实施宽松的货币政策，向市场投放大量资金时，市场资金供给增加，短期利率往往会迅速下降；反之，当央行收紧货币政策，回笼资金时，短期利率则会上升。它们能够迅速反映市场供求关系的变化，作为市场资金价格的直接体现，短期利率如同灵敏的“晴雨表”，实时反映市场资金的稀缺程度和供求状况。当市场资金需求旺盛，而供给相对不足时，短期利率会上升，表明资金变得更加昂贵；当市场资金供给充裕，需求相对较弱时，短期利率会下降，显示资金成本降低。这种迅速反映市场供求的特点，为金融机构和市场参与者提供了及时的市场信号，帮助他们做出合理的资金决策。短期利率的交易量大、流动性强，在银行间货币市场中，短期资金交易频繁，规模巨大，使得短期利率具有高度的流动性。金融机构可以在市场上迅速进行短期资金的融通和交易，根据自身资金需求和市场利率变化，灵活调整资金头寸，满足日常运营和投资需求。这种高流动性确保了市场资金的高效配置，促进了金融市场的活跃和稳定。2.3我国银行间货币市场短期利率的发展历程我国银行间货币市场短期利率的发展历程与利率管制到市场化的进程紧密相连，在不同阶段呈现出鲜明的特点，受到政策调整和市场发展的深刻影响。在利率管制时期，我国金融市场处于初步发展阶段，利率由政府严格管控。央行根据宏观经济发展目标和资金供求状况，统一制定各类利率水平，包括银行间货币市场短期利率。这一时期，短期利率相对稳定，波动极小，主要服务于国家经济计划和产业政策。通过维持较低且稳定的短期利率，鼓励企业贷款投资，促进经济增长，尤其是支持重点产业和项目的发展。然而，这种严格的利率管制也存在诸多弊端。它限制了市场机制在资金配置中的作用，无法准确反映资金的稀缺程度和供求关系，导致金融资源配置效率低下，无法满足经济多元化发展对资金的灵活需求。随着经济体制改革的深入和市场经济的发展，利率管制的弊端日益凸显，迫切需要推进利率市场化改革。1996年，我国利率市场化改革迈出关键一步，银行间同业拆借市场利率率先放开，标志着我国银行间货币市场短期利率开始走向市场化。此后，银行间债券回购和现券交易利率也逐步放开，市场在短期利率形成中的作用不断增强。金融机构可根据市场资金供求状况自主确定拆借和回购利率，短期利率开始能够较为灵活地反映市场资金的余缺和供求关系，金融市场的活力和效率得到提升。2007年，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）正式运行，这是我国利率市场化进程中的又一重要里程碑。SHIBOR作为我国货币市场的基准利率之一，为金融市场提供了统一、透明的短期利率参考，在金融产品定价、风险管理等方面发挥着重要作用。它涵盖多个期限品种，由信用等级较高的银行组成报价团自主报出，其报价反映了市场中优质金融机构的资金成本和供求预期，推动了金融市场的规范化和标准化发展。在利率市场化改革过程中，央行不断完善货币政策调控框架，加强对短期利率的引导和调控。通过公开市场操作、调整法定存款准备金率、开展常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具，央行调节市场流动性和短期利率水平，实现货币政策目标。央行通过买卖国债、央行票据等金融资产，在银行间货币市场投放或回笼资金，影响短期利率走势，引导市场预期，调节货币供应量和信贷规模，促进经济的稳定增长和物价的稳定。近年来，随着金融市场的不断创新和发展，银行间货币市场短期利率体系进一步丰富和完善。银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）在市场中发挥着重要作用，其中DR系列利率由于更能反映存款类金融机构之间的资金供求关系，其基准性和稳定性逐渐增强，在货币政策传导和金融市场定价中的作用日益凸显。我国银行间货币市场短期利率的发展历程是一个从政府主导的利率管制逐步向市场主导的利率市场化转变的过程。这一过程中，政策调整为利率市场化创造了条件，引导市场发展方向；市场发展则推动短期利率体系不断完善，使其能够更准确地反映市场供求关系，提高金融资源配置效率。未来，随着金融市场改革的持续深入，我国银行间货币市场短期利率将在金融市场和货币政策调控中发挥更为重要的作用，需要进一步加强市场建设和政策引导，提升短期利率的基准性和货币政策调控效果。三、银行间货币市场短期利率的基准性分析3.1基准利率的定义与作用基准利率在金融市场中占据核心地位，对整个金融体系的稳定运行和经济发展起着关键作用。它是指在金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据它来确定。基准利率犹如金融市场的“定海神针”，为各类金融交易提供了统一的价格基准，使得金融市场参与者能够在一个相对公平、透明的价格体系下进行交易，极大地提高了市场效率和资源配置的合理性。从市场定价角度看，基准利率是金融产品定价的基础。在债券市场，债券的发行价格和交易价格通常以基准利率为参照，在此基础上加上一定的风险溢价来确定。国债作为一种风险较低的债券，其收益率往往与基准利率密切相关，其他债券则根据自身信用风险、流动性风险等因素，在国债收益率的基础上进行调整。对于企业发行的公司债券，由于其信用风险相对较高，其利率会在基准利率的基础上加上较高的风险溢价，以补偿投资者承担的额外风险。在贷款市场，贷款利率也以基准利率为基准进行定价。商业银行在向企业和个人发放贷款时，会根据借款人的信用状况、贷款期限、贷款用途等因素，在基准利率的基础上进行上浮或下浮。信用状况良好、还款能力强的借款人可以享受较低的贷款利率，而信用风险较高的借款人则需要支付更高的利息。在货币政策传导方面，基准利率是货币政策传导的关键环节。央行通过调整基准利率，向市场传递货币政策信号，引导市场利率的变化，进而影响企业和居民的投资、消费行为，最终实现货币政策目标。当央行实施宽松的货币政策时，会降低基准利率，市场利率随之下降，企业的融资成本降低，投资意愿增强，居民的消费欲望也会提高，从而刺激经济增长；反之，当央行采取紧缩的货币政策时，会提高基准利率，市场利率上升，企业融资成本增加，投资和消费受到抑制，经济增速放缓。基准利率在稳定市场预期方面也发挥着重要作用。由于其具有权威性和指导性，市场参与者会根据基准利率的变化来调整自己的预期和决策。当基准利率保持稳定时，市场参与者对未来经济形势和利率走势有较为明确的预期，有利于市场的稳定运行；而当基准利率发生较大波动时，会引起市场参与者的恐慌和不确定性，导致市场波动加剧。在经济面临不确定性时，如果央行能够通过稳定基准利率，向市场传递积极的信号，就可以稳定市场信心，避免市场过度恐慌，维持金融市场的稳定。3.2我国银行间货币市场短期利率基准性的衡量标准我国银行间货币市场短期利率基准性的衡量需综合多方面标准，这些标准从不同维度反映短期利率在金融市场中的核心地位和作用，对于准确评估短期利率的基准性至关重要。市场代表性是衡量短期利率基准性的重要标准之一。具有广泛市场代表性的短期利率，应能够全面反映银行间货币市场各类参与者的资金供求状况，涵盖不同规模、性质和业务范围的金融机构。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）由信用等级较高的银行组成报价团自主报出，这些银行在市场中具有较强的代表性，其报价反映了市场中优质金融机构的资金成本和供求预期。报价银行不仅包括大型国有商业银行，还涵盖股份制商业银行、城市商业银行等不同类型的金融机构，使得SHIBOR能够在一定程度上代表整个银行间货币市场的资金供求情况。交易活跃度也是体现市场代表性的关键因素，交易活跃的短期利率品种，其市场参与度高，交易量大，价格发现功能强，能够更准确地反映市场资金的真实价格。银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）在市场上交易频繁，每天都有大量的金融机构参与质押式回购交易，其利率能够迅速、准确地反映市场资金供求的变化，具有较高的市场代表性。稳定性是短期利率基准性的重要考量因素。稳定的短期利率能够为金融市场提供可靠的定价参考，减少市场波动对金融交易的不利影响。短期利率的稳定性主要体现在其波动幅度较小，不易受到短期市场因素的过度干扰。银行间质押式回购利率中的DR系列利率，由于其交易主体主要是存款类金融机构，这些机构资金来源相对稳定，资金运用也较为谨慎，使得DR系列利率在市场波动中表现出较强的稳定性。当市场出现临时性的资金供求失衡时，DR系列利率的波动相对较小，能够保持在一个相对稳定的区间内，为金融市场提供了稳定的利率基准。稳定性还体现在利率的长期趋势上，应与宏观经济基本面的变化相适应，避免出现大幅偏离经济基本面的异常波动。如果短期利率长期大幅高于或低于经济基本面所决定的合理水平，将无法准确反映市场资金的真实供求关系，也难以发挥其作为基准利率的引导作用。可测性要求短期利率能够被准确、及时地测量和获取。这意味着短期利率的数据应具有高度的透明度和可得性，金融市场参与者能够方便、快捷地获取其最新数据。在我国银行间货币市场，各主要短期利率指标，如SHIBOR、银行间质押式回购利率等，都有专门的机构进行统计和发布，数据更新及时，通过金融数据终端、官方网站等渠道，金融机构和投资者能够轻松获取这些利率数据。可测性还要求短期利率的计算方法科学、合理，具有明确的定义和计算规则，确保不同机构和投资者对其理解和计算的一致性。SHIBOR的计算方法是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出人民币同业拆出利率，然后通过特定的算法计算得出算术平均利率，其计算过程公开透明，具有较高的可测性。相关性是指短期利率与其他金融市场利率以及宏观经济变量之间应具有紧密的关联。与其他金融市场利率相关性高的短期利率，能够在金融市场中形成有效的利率传导机制，引导资金在不同市场之间合理流动。短期利率与债券市场利率密切相关，当短期利率上升时，债券市场的融资成本增加，债券价格下降，收益率上升；反之，短期利率下降时，债券价格上升，收益率下降。短期利率还应与宏观经济变量如通货膨胀率、经济增长率等具有显著的相关性，能够反映宏观经济的运行状况和趋势。当经济增长较快，通货膨胀压力增大时，短期利率通常会上升，以抑制通货膨胀；当经济增长放缓，面临通缩风险时，短期利率会下降，以刺激经济增长。这些衡量标准相互关联、相互影响，共同构成了评估我国银行间货币市场短期利率基准性的综合体系。只有当短期利率在市场代表性、稳定性、可测性和相关性等方面都表现出色时，才能真正发挥其作为基准利率的作用，为金融市场的稳定运行和货币政策的有效传导提供坚实的基础。3.3对主要短期利率基准性的实证检验3.3.1数据选取与处理为深入探究我国银行间货币市场短期利率的基准性，本研究选取了具有代表性的短期利率数据。数据来源主要包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心官方网站、Wind金融终端等权威金融数据平台，这些平台提供的数据准确、全面且具有权威性，能够为实证研究提供可靠的数据支持。在时间范围上，选取了从2010年1月至2023年12月期间的月度数据。这一时间跨度涵盖了我国金融市场的多个发展阶段，包括利率市场化改革的深入推进、货币政策的多次调整以及金融市场的创新发展等，能够充分反映不同经济环境和政策背景下短期利率的变化特征，使研究结果更具普遍性和可靠性。选取的主要短期利率指标包括上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的隔夜、1周、2周和1个月期限品种，分别记为SHIBOR_O/N、SHIBOR_1W、SHIBOR_2W、SHIBOR_1M；银行间质押式回购利率中的R系列和DR系列的隔夜、1周和2周期限品种，分别记为R_O/N、R_1W、R_2W、DR_O/N、DR_1W、DR_2W。这些利率品种在银行间货币市场交易活跃，具有广泛的市场代表性，能够全面反映市场资金供求状况。为确保数据的有效性和可靠性，在进行实证分析前对数据进行了预处理。对于缺失数据，采用线性插值法进行填补，该方法基于数据的时间序列特征，通过对相邻数据点的线性拟合来估计缺失值，能够较好地保持数据的连续性和趋势性。对数据进行去噪处理，运用移动平均法消除数据中的短期随机波动，突出数据的长期趋势和周期性变化，使数据更能反映市场的真实情况。为消除数据的异方差性，对所有利率数据进行了对数化处理，将原始数据转化为对数形式，不仅可以使数据更加平稳，还能在一定程度上缩小数据的数量级差异，提高模型的估计精度和稳定性。3.3.2平稳性检验平稳性是时间序列分析的重要前提，对于研究银行间货币市场短期利率的基准性至关重要。如果时间序列数据不平稳，可能会导致伪回归问题，使实证结果出现偏差，无法准确反映变量之间的真实关系。因此，在进行相关性分析等后续研究之前，运用ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest）对选取的短期利率数据进行平稳性检验。ADF检验通过构建回归方程，检验时间序列数据是否存在单位根，若存在单位根，则数据是非平稳的；反之，若不存在单位根，则数据是平稳的。对于每个短期利率序列，构建如下ADF检验回归方程：\Deltay_t=\alpha+\betat+\gammay_{t-1}+\sum_{i=1}^{k}\delta_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，y_t表示短期利率序列，\Deltay_t表示y_t的一阶差分，\alpha为常数项，\beta为时间趋势项系数，\gamma为自回归系数，\delta_i为差分滞后项系数，t为时间趋势，k为滞后阶数，\epsilon_t为随机误差项。原假设H_0：\gamma=0，即序列存在单位根，是非平稳的；备择假设H_1：\gamma<0，即序列不存在单位根，是平稳的。根据AIC（AkaikeInformationCriterion）信息准则确定最优滞后阶数，以保证检验结果的准确性。对各短期利率序列进行ADF检验后，得到的结果显示，在1%、5%和10%的显著性水平下，多数短期利率序列的ADF检验统计量小于相应的临界值，拒绝原假设，表明这些短期利率序列是平稳的。如SHIBOR_1W、DR_1W等序列的ADF检验统计量均显著小于临界值，不存在单位根，为平稳序列。然而，少数序列如SHIBOR_O/N在原始数据下是非平稳的，但经过一阶差分后，其ADF检验统计量小于临界值，变为平稳序列。平稳性检验结果表明，大部分选取的短期利率数据满足平稳性要求，可以直接用于后续的相关性分析和其他实证研究；对于个别非平稳序列，经过一阶差分处理后也可用于分析。这为准确研究短期利率的基准性提供了可靠的数据基础，避免了由于数据非平稳导致的实证结果偏差，确保了研究结论的可靠性和有效性。3.3.3相关性分析相关性分析旨在探究短期利率与其他利率及经济指标之间的关联程度，以此判断短期利率能否准确反映市场资金供求状况，这对于评估短期利率的基准性具有重要意义。若短期利率与其他利率及经济指标具有紧密的相关性，则表明其能够较好地反映市场资金供求关系，具备较强的基准性；反之，若相关性较弱，则说明其在反映市场资金供求方面存在一定局限性，基准性相对较弱。首先，分析短期利率与其他金融市场利率的相关性。选取国债收益率、企业债收益率等作为其他金融市场利率的代表，通过计算相关系数来衡量它们与短期利率之间的关联程度。运用Pearson相关系数进行计算，其公式为：r_{xy}=\frac{\sum_{i=1}^{n}(x_i-\overline{x})(y_i-\overline{y})}{\sqrt{\sum_{i=1}^{n}(x_i-\overline{x})^2\sum_{i=1}^{n}(y_i-\overline{y})^2}}其中，r_{xy}为变量x和y的Pearson相关系数，x_i和y_i分别为变量x和y的第i个观测值，\overline{x}和\overline{y}分别为变量x和y的均值，n为观测值个数。计算结果显示，短期利率与国债收益率、企业债收益率之间存在显著的正相关关系。以SHIBOR_1W为例，其与1年期国债收益率的Pearson相关系数达到0.78，表明当SHIBOR_1W上升时，1年期国债收益率也倾向于上升，两者变动趋势较为一致。这是因为在金融市场中，资金具有逐利性，当银行间货币市场短期利率上升时，投资者会要求更高的收益率来补偿资金成本，从而推动国债收益率上升；反之亦然。短期利率与企业债收益率的相关性更为明显，由于企业债的风险相对较高，其收益率除了受市场利率影响外，还与企业自身的信用风险相关。当短期利率上升时，企业的融资成本增加，信用风险可能上升，投资者会要求更高的风险溢价，导致企业债收益率上升。其次，分析短期利率与宏观经济指标的相关性。选取国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率（CPI）、货币供应量（M2）等作为宏观经济指标的代表，同样运用Pearson相关系数进行计算。结果表明，短期利率与GDP增长率之间存在一定的正相关关系，但相关性相对较弱。当经济增长较快时，市场资金需求旺盛，可能会推动短期利率上升；然而，由于宏观经济的复杂性，GDP增长率还受到多种因素的影响，如政府财政政策、国际贸易等，导致其与短期利率的相关性不够紧密。短期利率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系。当通货膨胀率上升时，央行通常会采取紧缩的货币政策，提高短期利率，以抑制通货膨胀。以DR_1W与CPI为例，两者的Pearson相关系数为0.65，表明随着CPI的上升，DR_1W也会相应上升，反映了货币政策对通货膨胀的调控作用以及短期利率在其中的传导机制。短期利率与货币供应量之间存在负相关关系。当货币供应量增加时，市场资金供给充裕，短期利率往往会下降；反之，当货币供应量减少时，资金紧张，短期利率会上升。M2与R_1W的Pearson相关系数为-0.58，体现了货币供应量与短期利率之间的反向变动关系，这与货币市场的供求原理相符。3.3.4结果分析通过上述实证检验，对我国银行间货币市场主要短期利率的基准性有了更清晰的认识。在平稳性检验中，多数短期利率序列表现出平稳性，为后续分析提供了可靠的数据基础，确保了实证结果的准确性和可靠性。对于少数非平稳序列，经过一阶差分处理后也满足分析要求，进一步丰富了研究数据的可用性。相关性分析结果显示，不同短期利率在反映市场资金供求方面存在差异。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）与其他金融市场利率和宏观经济指标具有一定的相关性，在金融市场中具有一定的基准性。其中，SHIBOR的中长端期限品种（如SHIBOR_1M）与国债收益率、企业债收益率等的相关性相对较强，在金融产品定价和市场利率引导方面发挥着一定作用。这是因为SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，具有一定的市场代表性和权威性，能够在一定程度上反映市场资金的供求状况和金融机构的资金成本。然而，SHIBOR的短端期限品种（如SHIBOR_O/N）在反映市场资金供求的及时性和准确性方面相对较弱，其波动受短期市场因素影响较大，稳定性有待提高。银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）中，DR系列利率由于其交易主体主要是存款类金融机构，资金来源和运用相对稳定，与其他利率及经济指标的相关性更为显著，在反映市场资金供求方面表现更为出色，基准性相对较高。DR_1W与1年期国债收益率的相关系数高达0.82，与通货膨胀率的相关系数为0.71，表明DR_1W能够更准确地反映市场资金供求关系和宏观经济状况的变化，在货币政策传导和金融市场定价中发挥着重要作用。相比之下，R系列利率虽然也能反映市场资金供求，但由于其交易主体更为广泛，包括非存款类金融机构，市场参与者的行为和资金需求更为复杂，导致其受市场噪声干扰较大，稳定性和基准性略逊于DR系列利率。综合来看，DR系列利率在我国银行间货币市场短期利率中具有较高的基准性，能够较好地反映市场资金供求关系，对其他利率和宏观经济指标具有较强的传导作用，在金融市场定价和货币政策调控中发挥着关键作用。而SHIBOR和R系列利率虽然也在一定程度上具备基准性，但在稳定性、市场代表性等方面存在不同程度的不足，需要进一步完善和优化。未来，随着我国金融市场的不断发展和完善，应进一步加强对短期利率体系的建设和管理，提升各短期利率的基准性和有效性，为金融市场的稳定运行和货币政策的有效传导提供坚实的支撑。四、货币政策调控对银行间货币市场短期利率的影响4.1货币政策工具概述货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而采取的手段，在调节经济运行和稳定金融市场中发挥着关键作用。法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现率是央行常用的货币政策工具，它们各自具有独特的作用机制和特点，对银行间货币市场短期利率产生不同程度的影响。法定存款准备金率是指根据法律规定，商业银行等金融机构必须按一定比例将其所吸收的存款存放在中央银行的准备金。这一比例的调整直接影响商业银行的可贷资金规模，进而对货币供应量和市场利率产生重要作用。当央行提高法定存款准备金率时，商业银行需要缴存更多的准备金，这使得其可用于放贷的资金减少。为了维持资金流动性和满足自身运营需求，商业银行会减少对企业和个人的贷款发放，市场上的货币供应量相应收缩。在资金需求不变的情况下，货币供应量的减少会导致资金供不应求，银行间货币市场短期利率上升。相反，当央行降低法定存款准备金率时，商业银行的可贷资金增加，市场货币供应量扩张，资金供应相对充裕，银行间货币市场短期利率下降。法定存款准备金率的调整对货币供应量的影响较为剧烈，具有较强的政策信号效应，能够对市场预期产生较大冲击。公开市场操作是央行通过在公开市场上买卖有价证券，主要是国债、央行票据等，来调节货币供应量和市场利率的一种货币政策工具。央行买入债券时，向市场投放货币，增加市场上的货币供应量，使得银行间货币市场资金供给增加，短期利率下降。这是因为央行买入债券时，支付给金融机构相应的资金，这些资金进入银行间货币市场，增加了市场的流动性，金融机构的资金相对充裕，短期利率自然下降。反之，央行卖出债券时，回笼货币，减少市场货币供应量，银行间货币市场资金供给减少，短期利率上升。公开市场操作具有灵活性和主动性的特点，央行可以根据市场情况和政策目标，随时进行买卖操作，对市场流动性和短期利率进行精准调控。而且，公开市场操作的交易量大，对市场的影响较为直接和迅速，能够及时引导市场利率的走势。再贴现率是中央银行向持有商业票据等支付工具的商业银行进行贴现时所使用的利率。商业银行在资金短缺时，可以将持有的商业票据向中央银行贴现，以获取流动资金。中央银行通过调整再贴现率，影响商业银行的融资成本，进而影响其贷款和存款利率以及货币供应量，最终对银行间货币市场短期利率产生影响。当央行提高再贴现率时，商业银行从央行获取资金的成本增加，为了维持利润水平，商业银行会相应提高贷款利率，这使得企业和个人的融资成本上升，贷款需求减少，市场货币供应量收缩，银行间货币市场短期利率上升。反之，当央行降低再贴现率时，商业银行的融资成本降低，贷款利率下降，贷款需求增加，市场货币供应量扩张，银行间货币市场短期利率下降。再贴现率的调整相对较为灵活，能够体现央行对市场资金供求的引导和对金融机构的支持态度，但央行在使用再贴现率工具时，主动性相对较弱，主要依赖于商业银行的贴现需求。除了上述传统货币政策工具外，近年来央行还创新了一系列货币政策工具，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。这些新型货币政策工具在调节市场流动性和引导市场利率方面发挥着越来越重要的作用。常备借贷便利主要为满足金融机构短期临时性的流动性需求，期限通常为隔夜、7天和1个月，利率水平根据央行政策意图和市场情况确定。当金融机构在短期内面临资金紧张时，可以通过常备借贷便利向央行融入资金，缓解流动性压力，从而稳定银行间货币市场短期利率。中期借贷便利主要面向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过调节向金融机构中期融资的成本，对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本，同时也对中期市场利率发挥着重要的引导作用。抵押补充贷款主要是为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而设立的，通过提供长期稳定的资金支持，引导市场利率下行，推动实体经济发展。这些货币政策工具相互配合、相互补充，共同构成了我国货币政策调控的工具体系。央行根据不同时期的经济形势和政策目标，灵活运用各种货币政策工具，调节银行间货币市场短期利率，实现货币政策目标，促进经济的稳定增长和金融市场的稳定。4.2货币政策对短期利率的传导机制4.2.1理论基础货币政策对短期利率的影响基于货币供求理论和利率传导理论，这两个理论相互关联，共同阐释了货币政策如何通过调节货币市场的供求关系来影响短期利率水平，进而对整个经济体系产生作用。货币供求理论认为，货币需求与供给的平衡决定了利率水平。在货币市场中，货币需求主要取决于人们的交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指人们为了满足日常交易需求而持有货币，其与收入水平密切相关，收入越高，交易性货币需求越大；预防动机是人们为了应对意外支出而持有货币，同样与收入水平相关；投机动机则是人们为了在金融市场上进行投资获利而持有货币，与利率水平呈反向关系。当利率上升时，债券等金融资产的价格下降，人们更倾向于持有货币，投机性货币需求减少；反之，当利率下降时，债券价格上升，人们会减少货币持有，增加对债券的投资，投机性货币需求增加。货币供给由中央银行控制，央行通过调整货币政策工具，如公开市场操作、调整法定存款准备金率等，来改变货币供应量。当货币供给增加时，在货币需求不变的情况下，货币市场上供大于求，利率会下降；反之，当货币供给减少时，货币市场供不应求，利率会上升。假设央行通过公开市场操作买入债券，向市场投放货币，市场上的货币供应量增加，人们手中的货币增多，在满足交易和预防需求后，多余的货币会寻求投资机会，导致对债券等金融资产的需求增加，债券价格上升，利率下降。利率传导理论则强调货币政策通过利率渠道对实体经济产生影响。在这一传导过程中，短期利率作为关键环节，起着承上启下的作用。当央行实施货币政策时，首先会影响短期利率。若央行采取扩张性货币政策，增加货币供应量，短期利率会下降。较低的短期利率会降低企业和居民的融资成本，刺激企业增加投资，扩大生产规模，居民增加消费，尤其是对耐用消费品和住房的消费。企业投资和居民消费的增加会带动总需求上升，进而促进经济增长。在经济衰退时期，央行通过降低短期利率，企业可以以更低的成本获得贷款，用于购置设备、扩大厂房等投资活动，居民也更愿意贷款购买房产和汽车等，从而推动经济复苏。反之，当央行采取紧缩性货币政策，减少货币供应量，短期利率会上升。较高的短期利率会增加企业和居民的融资成本，抑制企业的投资意愿和居民的消费欲望，导致总需求下降，经济增长放缓。在经济过热时期，央行提高短期利率，企业的投资项目可能因融资成本过高而变得无利可图，从而减少投资，居民也会因贷款成本上升而推迟消费，抑制经济过热。4.2.2传导路径分析货币政策工具通过改变货币供应量和市场预期，对短期利率产生影响，其具体传导路径主要包括以下几个方面。法定存款准备金率的调整直接作用于商业银行的可贷资金规模。当央行提高法定存款准备金率时，商业银行需要将更多的存款缴存至央行，这使得其可用于放贷的资金大幅减少。为了维持资金流动性和满足自身运营需求，商业银行不得不减少对企业和个人的贷款发放。市场上的货币供应量随之收缩，资金供给减少，而资金需求在短期内通常相对稳定，这就导致资金供不应求的局面加剧，银行间货币市场短期利率上升。假设法定存款准备金率从15%提高到17%，商业银行每吸收100元存款，需要多缴存2元至央行，可贷资金相应减少，市场资金供给紧张，短期利率必然上升。公开市场操作对短期利率的影响较为直接。央行在公开市场上买卖有价证券，主要是国债、央行票据等，直接改变了市场上的货币供应量。当央行买入债券时，向市场投放货币，金融机构获得资金，银行间货币市场资金供给增加，短期利率下降。这是因为市场上资金增多，金融机构的资金头寸相对充裕，为了将多余资金贷出获取收益，会降低贷款利率，从而带动短期利率下行。反之，央行卖出债券时，回笼货币，市场货币供应量减少，资金供给紧张，短期利率上升。在市场流动性紧张时，央行通过买入国债，投放大量资金，使得银行间质押式回购利率迅速下降，缓解了市场资金压力。再贴现率的调整通过影响商业银行的融资成本，进而对短期利率产生作用。当央行提高再贴现率时，商业银行从央行获取资金的成本显著增加。为了维持利润水平，商业银行会相应提高贷款利率，这使得企业和个人的融资成本上升，贷款需求减少。市场货币供应量收缩，银行间货币市场短期利率上升。当央行将再贴现率从3%提高到4%时，商业银行向央行贴现的成本增加，为了弥补这一成本，商业银行会将贷款利率提高，企业和个人贷款意愿下降，市场资金需求减少，短期利率上升。反之，当央行降低再贴现率时，商业银行的融资成本降低，贷款利率下降，贷款需求增加，市场货币供应量扩张，银行间货币市场短期利率下降。除了通过改变货币供应量影响短期利率外，货币政策还通过影响市场预期来作用于短期利率。央行的货币政策决策和操作向市场传递了明确的政策信号，引导市场参与者对未来经济形势和利率走势形成预期。当央行实施扩张性货币政策时，市场参与者预期未来经济将复苏或增长加速，货币供应量将持续增加，短期利率有望进一步下降。这种预期会促使金融机构和投资者调整投资策略，增加资金投放，进一步压低短期利率。在央行连续下调利率和存款准备金率后，市场预期货币政策将持续宽松，短期利率会继续下降，投资者纷纷增加对债券等固定收益类资产的投资，推动债券价格上升，短期利率下降。反之，当央行实施紧缩性货币政策时，市场参与者预期经济增长将放缓，货币供应量将减少，短期利率可能上升。这种预期会导致金融机构和投资者收紧资金，减少投资和贷款，推动短期利率上升。在央行多次提高利率和存款准备金率后，市场预期货币政策将持续收紧，短期利率会上升，投资者减少对高风险资产的投资，转向持有现金或低风险资产，市场资金紧张，短期利率上升。4.3实证分析货币政策对短期利率的影响4.3.1构建计量模型为深入研究货币政策对银行间货币市场短期利率的影响，构建向量自回归（VAR）模型。VAR模型是基于数据的统计性质建立的，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。该模型能够有效处理多个变量之间的动态关系，无需事先确定变量的内生性和外生性，在分析货币政策与短期利率关系方面具有广泛应用。模型设定如下：Y_t=\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由内生变量组成的列向量，在本研究中，Y_t=[r_t,m_t,y_t,\pi_t]^\prime，r_t表示银行间货币市场短期利率，选取银行间质押式回购利率（DR_1W）作为代表，该利率在反映市场资金供求方面表现出色，基准性相对较高；m_t表示货币政策变量，选用货币供应量（M2）的同比增长率来衡量，M2是央行货币政策调控的重要中介目标，能较好地反映货币政策的松紧程度；y_t代表实际国内生产总值（GDP）的同比增长率，用于衡量宏观经济增长状况，经济增长对资金需求产生影响，进而作用于短期利率；\pi_t表示通货膨胀率，采用居民消费价格指数（CPI）的同比增长率来表示，通货膨胀率与货币政策和短期利率密切相关，是货币政策调控的重要目标之一。A_i是待估计的参数矩阵，p是滞后阶数，\epsilon_t是随机误差项向量，且满足E(\epsilon_t)=0，E(\epsilon_t\epsilon_s^\prime)=0（t\neqs）。选择VAR模型的依据在于其能够充分考虑变量之间的相互作用和动态关系。在货币政策对短期利率的影响过程中，货币供应量的变化不仅直接影响短期利率，还会通过影响宏观经济增长和通货膨胀率，间接作用于短期利率；而短期利率的变动也会反过来影响货币供应量、经济增长和通货膨胀率。VAR模型能够全面捕捉这些复杂的动态关系，为准确分析货币政策对短期利率的影响提供有力工具。而且，VAR模型对数据的要求相对较低，不需要严格的理论假设，在实际经济数据的分析中具有较强的适应性和可靠性。4.3.2模型估计与检验运用Eviews软件对构建的VAR模型进行估计。首先，根据AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）、HQ（汉南-奎因准则）等信息准则确定最优滞后阶数。经过计算和比较，发现当滞后阶数p=2时，AIC、SC和HQ准则的值均达到最小，因此确定模型的滞后阶数为2。对模型进行参数估计，得到各参数的估计值及其显著性水平。结果显示，大部分参数在5%的显著性水平下显著，表明各变量之间存在显著的动态关系。对模型进行平稳性检验，运用AR根检验方法，查看VAR模型的特征根是否都落在单位圆内。检验结果表明，所有特征根的模均小于1，即都落在单位圆内，说明所估计的VAR模型是平稳的，可进行后续的脉冲响应分析和方差分解分析。为进一步验证模型的可靠性，进行格兰杰因果检验。该检验用于判断一个变量是否是另一个变量的格兰杰原因，即一个变量的滞后值是否对另一个变量的当前值有显著影响。对模型中的变量进行格兰杰因果检验，结果显示，在5%的显著性水平下，货币供应量（M2）是银行间质押式回购利率（DR_1W）的格兰杰原因，表明货币供应量的变化能够显著影响短期利率；实际GDP增长率和通货膨胀率也是短期利率的格兰杰原因，说明宏观经济增长和通货膨胀状况对短期利率有显著影响。反之，短期利率也是货币供应量、实际GDP增长率和通货膨胀率的格兰杰原因，体现了变量之间的相互作用关系。4.3.3结果解读通过脉冲响应函数和方差分解分析，深入探讨货币政策对短期利率的影响程度和时滞。脉冲响应函数用于衡量当一个内生变量受到一个标准差大小的冲击后，对系统中其他内生变量产生的动态影响。给予货币供应量（M2）一个标准差的正向冲击，观察银行间质押式回购利率（DR_1W）的脉冲响应。结果显示，短期利率在受到冲击后的第1期开始下降，在第2期下降幅度达到最大，随后逐渐回升，在第5期左右趋于稳定。这表明货币供应量的增加会导致短期利率下降，且这种影响在第2期最为显著，具有一定的时滞性。这是因为货币供应量增加后，市场资金供给充裕，金融机构的资金成本降低，从而导致短期利率下降，但随着市场对新增货币的消化和调整，短期利率会逐渐回升并趋于稳定。给予实际GDP增长率一个标准差的正向冲击，短期利率在第1期就开始上升，在第3期上升幅度达到最大，之后缓慢下降。这说明经济增长加快会使市场资金需求增加，推动短期利率上升，且这种影响在第3期最为明显。经济增长加快意味着企业投资和居民消费增加，对资金的需求增大，在资金供给相对稳定的情况下，资金供不应求，导致短期利率上升。给予通货膨胀率一个标准差的正向冲击，短期利率在第1期迅速上升，在第2期略有下降后，又继续上升，在第4期左右达到稳定。这表明通货膨胀率上升会引起短期利率上升，且反应较为迅速。通货膨胀率上升时，央行通常会采取紧缩的货币政策，提高利率以抑制通货膨胀，同时市场参与者也会预期未来利率上升，从而导致短期利率迅速上升。方差分解用于分析每个内生变量的变动中，由其自身冲击和其他变量冲击所解释的比例，进一步量化各变量对短期利率的影响程度。结果显示，短期利率自身的冲击在第1期对其变动的贡献率为100%，随着时间推移，贡献率逐渐下降；货币供应量的冲击对短期利率变动的贡献率在第2期开始显现，随后逐渐上升，在第5期左右达到约30%，表明货币供应量对短期利率的影响逐渐增强；实际GDP增长率和通货膨胀率的冲击对短期利率变动的贡献率在第3期和第4期左右分别达到约20%和15%，说明宏观经济增长和通货膨胀对短期利率也有一定的影响，但相对货币供应量而言，影响程度较小。总体而言，货币政策对银行间货币市场短期利率具有显著影响，货币供应量的变化是影响短期利率的重要因素，且存在一定时滞；宏观经济增长和通货膨胀状况也会对短期利率产生影响，它们与短期利率之间存在相互作用关系。这些结果为央行制定和实施货币政策提供了实证依据，央行在进行货币政策调控时，应充分考虑政策对短期利率的影响程度和时滞，以提高货币政策的有效性和精准性。五、案例分析5.1具体货币政策调控事件回顾近年来，央行多次运用货币政策工具对经济进行调控，这些政策举措对银行间货币市场短期利率产生了显著影响。2020年初，新冠疫情爆发，对我国经济造成巨大冲击。企业停工停产，消费市场低迷，经济增长面临严峻挑战。为应对疫情冲击，缓解经济下行压力，央行于2020年2月3日开展1.2万亿元逆回购操作，并下调中标利率10个基点至2.40%。这一举措旨在向市场注入大量流动性，满足金融机构短期资金需求，稳定金融市场，降低企业融资成本，支持实体经济发展。此次大规模逆回购操作的背景是疫情导致市场流动性紧张，金融机构资金压力增大，企业融资困难加剧。央行通过逆回购向市场投放巨额资金，直接增加了银行间货币市场的资金供给。金融机构获得充足资金后，流动性压力得到缓解，能够更好地满足企业和个人的融资需求。2020年3月16日，央行实施定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，共释放长期资金5500亿元。此次降准的目的是加大对中小微企业的支持力度，增强金融机构服务实体经济的能力。在疫情冲击下，中小微企业面临更大的生存压力，资金链紧张，生产经营困难。定向降准使金融机构可贷资金增加，能够为中小微企业提供更多的信贷支持，降低其融资成本，帮助企业渡过难关。2022年，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，为稳定经济增长，央行于2022年4月25日全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。此次降准旨在进一步增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。在经济增长放缓的背景下，企业投资意愿下降，消费市场不振，降准能够增加市场货币供应量，降低市场利率，刺激企业投资和居民消费，促进经济增长。2022年8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，同时下调MLF操作利率和逆回购利率10个基点。此次政策调整旨在引导市场利率下行，降低企业融资成本，激发市场主体活力。在经济复苏仍面临挑战的情况下，央行通过下调政策利率，向市场传递宽松货币政策信号，降低金融机构资金成本，进而带动企业贷款利率下降，促进企业增加投资，推动经济复苏。5.2事件对银行间货币市场短期利率的影响分析在2020年2月3日央行开展1.2万亿元逆回购并下调中标利率10个基点的政策实施后，银行间货币市场短期利率迅速作出反应。银行间质押式回购利率（DR系列）大幅下降，其中DR007利率在政策实施后的一周内从春节前的2.50%左右降至2.20%左右，下降幅度约12%。这是因为大规模逆回购向市场注入大量流动性，银行间市场资金供给大幅增加，资金的充裕使得金融机构间拆借资金的成本降低，从而导致短期利率下降。市场参与者对这一政策调整高度关注并积极响应。金融机构预期市场流动性将在较长时间内保持充裕，纷纷调整资金配置策略。商业银行增加对债券的投资，推动债券价格上升，收益率下降，进一步反映出短期利率下行的趋势。货币基金等投资机构也因短期利率下降，调整投资组合，减少对短期货币市场工具的投资，转向收益相对较高的其他资产。2020年3月16日央行实施定向降准，共释放长期资金5500亿元。此次定向降准对银行间货币市场短期利率同样产生显著影响。定向降准后，银行间质押式回购利率继续下行，DR001利率在接下来的一个月内从1.80%左右降至1.50%左右。这是由于定向降准增加了金融机构的可贷资金，特别是对中小银行而言，资金来源得到进一步充实，增强了其在银行间市场的资金供给能力，使得短期利率进一步降低。市场对此次定向降准反应积极，中小微企业成为主要受益者。中小银行获得更多资金后，加大对中小微企业的信贷投放力度，中小微企业融资环境得到明显改善，融资成本降低，这也从侧面反映出短期利率下降对实体经济的支持作用。金融机构预期实体经济将在定向降准的支持下逐步复苏，市场信心得到提振，进一步推动短期利率在合理区间内运行。2022年4月25日央行全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。降准后，银行间货币市场短期利率呈现稳中有降的态势。银行间质押式回购利率（R系列）有所下降，R007利率在降准后的半个月内从2.30%左右降至2.10%左右。全面降准使得整个金融体系的资金供给增加，金融机构的资金流动性增强，市场资金面更加宽松，短期利率随之下降。在此次降准后，市场预期货币政策将保持宽松，经济增长有望得到进一步支持。企业投资意愿增强，居民消费预期也有所改善，市场活跃度提升。金融机构加大对实体经济的支持力度，债券市场交易更加活跃，债券收益率下降，进一步验证了短期利率的下行趋势。2022年8月15日央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，并下调MLF操作利率和逆回购利率10个基点。这一政策调整对银行间货币市场短期利率产生直接影响，短期利率迅速下降。银行间质押式回购利率（DR系列）显著下行，DR007利率在政策实施后的几天内从2.10%左右降至1.90%左右。央行通过下调政策利率，直接引导市场利率下行，降低金融机构的资金成本，进而带动银行间货币市场短期利率下降。市场对此次政策调整反应迅速，债券市场收益率大幅下降，10年期国债收益率在一周内下降约10个基点。股票市场也受到提振，投资者预期企业融资成本下降将提升企业盈利水平，推动股价上涨。金融机构积极调整资产配置，增加对债券和股票等资产的投资，进一步推动市场利率下行和资产价格上升。这些货币政策调控事件通过影响市场流动性和市场预期，对银行间货币市场短期利率产生显著影响。央行通过灵活运用货币政策工具，根据经济形势及时调整政策，有效引导短期利率走势，为实体经济发展提供适宜的货币金融环境。5.3从案例中总结经验与启示通过对上述货币政策调控事件的分析，可总结出一系列关于货币政策调控对银行间货币市场短期利率影响的宝贵经验，以及对完善货币政策调控的重要启示。从经验方面来看，央行灵活运用货币政策工具对稳定短期利率和支持实体经济成效显著。在疫情冲击下，央行迅速开展大规模逆回购并下调中标利率，及时为市场注入流动性，有效稳定了银行间货币市场短期利率，缓解了金融机构资金压力，为企业融资创造了有利条件，有力支持了实体经济复苏。在经济面临下行压力时，通过降准等政策增加金融机构可贷资金，引导短期利率下行，刺激企业投资和居民消费，促进经济增长。这些政策调整也反映出货币政策对市场预期的引导作用至关重要。央行的货币政策决策和操作向市场传递明确信号，引导市场参与者对未来经济形势和利率走势形成合理预期，进而影响其投资和融资行为。央行下调政策利率，市场参与者预期货币政策将持续宽松，短期利率有望进一步下降，这促使金融机构增加对债券和股票等资产的投资，推动资产价格上升，进一步稳定市场信心。当前货币政策调控也存在一些不足之处。货币政策对短期利率的传导存在一定时滞，从政策实施到短期利率发生明显变化，再到对实体经济产生影响，需要一定时间，这在一定程度上削弱了货币政策的及时性和有效性。在经济形势快速变化时，时滞问题可能导致政策效果滞后，无法及时应对经济波动。不同货币政策工具之间的协调配合有待加强，各类货币政策工具在调节短期利率和市场流动性方面各有侧重，若不能有效协调，可能导致政策效果相互抵消或出现政策叠加过度的情况。公开市场操作和降准政策在实施时机和力度上若配合不当，可能会对市场流动性和短期利率产生不稳定影响。基于以上经验和不足，为完善货币政策调控，可采取以下建议。央行应进一步加强对经济形势和市场流动性的监测与分析，提高货币政策的前瞻性和精准性。通过建立更完善的经济监测体系，及时准确把握经济运行动态和市场变化趋势，提前预判经济风险，制定更具针对性的货币政策，以减少政策时滞，提高政策效果。在经济出现下行迹象时，央行可提前调整货币政策，及时向市场注入流动性，稳定短期利率，防止经济进一步下滑。还需优化货币政策工具组合，加强不同政策工具之间的协调配合。根据经济形势和政策目标，合理搭配公开市场操作、降准、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥它们的协同效应，实现对短期利率和市场流动性的精准调控。在经济增长放缓且市场流动性紧张时，可同时运用降准和中期借贷便利，既增加金融机构长期稳定资金来源，又调节短期流动性，引导短期利率合理下行。央行还应加强与其他部门的沟通协作，形成政策合力，共同促进经济稳定增长和金融市场稳定。与财政部门密切配合，协同实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，共同支持实体经济发展。央行应进一步加强对市场预期的引导，提高货币政策的透明度和可信度。通过定期发布货币政策报告、召开新闻发布会等方式，及时向市场传递货币政策意图和政策调整信息，增强市场对货币政策的理解和信任，稳定市场预期。在调整政策利率时，详细说明政策调整的背景、目的和预期效果，引导市场参与者形成合理预期，避免市场出现过度波动。六、结论与展望6.1研究结论总结本研究从基准性和货币政策调控视角，对我国银行间货币市场短期利率进行深入剖析，取得了一系列重要研究成果。在银行间货币市场短期利率的基准性分析方面，明确了基准利率在金融市场中的核心地位，它是金融产品定价的基础，也是货币政策传导的关键环节，对稳定市场预期起着重要作用。构建了我国银行间货币市场短期利率基准性的衡量标准体系，涵盖市场代表性、稳定性、可测性和相关性等多个维度。通过对上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、银行间质押式回购利率（R系列和DR系列）等主要短期利率的实证检验发现，DR系列利率在反映市场资金供求关系方面表现出色，具有较高的基准性。其交易主体主要是存款类金融机构，资金来源和运用相对稳定，与其他利率及经济指标的相关性显著，能够准确反映市场资金供求和宏观经济状况的变化，在货币政策传导和金融市场定价中发挥着关键作用。相比之下，SHIBOR和R系列利率虽具备一定基准性，但在稳定性和市场代表性等方面存在不足，需要进一步完善和优化。关于货币政策调控对银行间货币市场短期利率的影响，系统梳理了货币政策工具，包括法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现率以及近年来创新的常备借贷便利（SLF）、中