2026年投资展望系列之十三：2026信用债机构行为新动向

正文目录2026年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升 41.1.2026年理财规模增幅或在2.7-3.4万亿元 4理财配置信用债占比呈现下降趋势 6理财配债呈现季节性特征，配置信用债注重票息性价比 7其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债 82026年，基金行为是信用债行情的核心风向标 102026年，债基规模增幅或承压 10基金配置信用债占比上升，久期操作灵活 11摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求 13信用债ETF规模增幅或放缓 15风险提示 16图表目录图1：2024-2025年，银行理财规模每年增幅均超过3万亿元 4图2：2024年以来，定期存款同比增幅明显下降 5图3：2025年，理财配置债券占比呈现下降趋势 7图4：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元） 8图5：2025年，信托持仓的上交所私募债规模缩减亿元 9图6：开放式公募债基月度规模变动（亿元） 11图7：基金净买卖信用债规模与信用利差走势存在较强相关性 12图8：2025年以来，摊余债基持仓信用债市值快速增长 14图9：2025年以来，摊余债基持仓信用债占比上升 14图10：2025年，信用债规模大幅扩容（亿元） 16表1：2022年以来，国有大行存款利率经历了多轮下调 5表2：估算年理财规模增幅在2.7-3.4万亿元区间 6表3：2025年，理财在二级市场净买入信用债占比下降 8表4：2025年，其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，转向增配同业存单 9表5：2025Q3各类型债基持仓信用债规模占比及变动（亿元） 10表6：2025年，基金净买入信用债规模占其净买入债券规模比重达13表7：基金主要净买入5年以内信用债，久期操作灵活 13表8：2026年，摊余债基开放期节奏及对应产品封闭期（亿元） 152025年，信用债机构行为呈现结构性变化，包括理财平滑净值手段整改、信用债ETF大扩容、摊余债基配置策略转向信用债等，本文重点梳理这些变化，并展望2026年信用债的机构行为。年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升2026万亿元2024-2025年，银行理财规模稳步增长，年度增量连续突破3万亿元，核心驱动在于存款利率下行周期的资产重配：一方面是存款利率市场化改革推动利率持续下调，另一方面是前期高息定期存款集中到期引发资金搬家。具体来看，其一，存款利率定价机制优化，推动存款利率下调。2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，利率上限由基准利率×倍数改为基准利率+基点。2022年4月，建立存款利率市场化调整机制，引导成员单位参照市场利率变化合理调整存款利率水平。2022年4月以来，商业银行存款利率经历了多轮下调。截至2025年5月20日，国有大行1年期定期存款利率跌破1%，3年期定期存款利率仅1.25%，较2021年末分别累计下调80bp、150bp，存款的吸引力明显减弱。其二，定期存款到期再配置的需求释放。2020年以来受疫情冲击及房地产市场调整影响，居民储蓄意愿上升，商业银行吸纳大量中长期定期存款，居民及非金融企10万亿元，2022-202318.8-20.72024口，叠加存款利率持续下行、资本市场逐步回暖，部分资金转向金融产品。截至20252022-20237.5%左右，资金分流效应显著。图1：2024-2025年，银行理财规模每年增幅均超过3万亿元银行理财业登记中心-续规（万元） 银行理财业登记中心-算理子存规模万亿）35 银行理财业登记中心-（）30

26.80

29.95

33.462515105021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10银登中心、普益标准5年期3年期2年期5年期3年期2年期1年期6个月3个月活期存款存款利率下调幅度（bp）日期2021-06-21 存款利率上限由基准利率×倍数改为基准利率+基点2022-04-250000-10-1002022-09-15-5-10-10-10-10-15-102023-06-08-5000-10-15-152023-09-01000-10-20-25-252-10-10-10-20-25-252024-07-25-5-10-10-10-20-20-202024-10-18-5-25-25-25-25-25-252025-05-20-5-15-15-15-15-25-252021年末存款利率0.30%1.35%1.55%1.75%2.25%2.75%2.75%2025年5月存款利率0.05%0.65%0.85%0.95%1.05%1.25%1.30%累计下调幅度（bp）-25-70-70-80-120-150-145图2：2024年以来，定期存款同比增幅明显下降定期存同比量（亿元） 定期存款比增右）20.7118.8120.7118.8115.2013.4411.7712.419.537.565.404.65

12%1510%8%106%5 4%2%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：2025年数据截至2025年11月，其余年份均为12月。我们基于定期存款与理财的替代关系，即通过定期存款的异常变动（偏离历史增速的部分），结合资金迁移系数，估算流入理财的资金规模。具体步骤如下：1）计算定期存款的基准增速G0，取2018年以来并剔除异常波动的年份（如2022、2023年受理财赎回潮影响，定期存款增幅偏高）的平均增速；2）计算定期存款的实际增速G1与异常变动额ΔD，异常变动额ΔD=上年末定期存款余额×（G0-G1）；3）确定资金迁移系数K，取值范围0.3-0.8，当理财收益率有吸引力且净值波动较小，K值或相对较高（如0.6-0.8），当债市偏弱、理财净值波动较大，K值或较低（如0.3-0.5）；4）估算理财规模增幅ΔF=上年末定期存款余额×（G0-G1）×K。2024年、202520242025K0.6-0.8、0.4-0.520242.33-3.10规模增幅为3.152025年理财规模增幅为3.06-3.83万亿元，实际理财规模增幅为3.51万亿元，处于估算区间。2026万亿元区间。202620252025年2018-20212024年（2022、2023202511.30%20262025年持平取2025年1月同比增速7.8，考虑到2026假设资金迁移系数K为0.4-0.5，最后估算出2026年理财规模增幅为2.7-3.4上年末定期存款余额基准增速理财规模增幅估算理财规模实际增幅表2：估算2026年理财规模增幅在上年末定期存款余额基准增速理财规模增幅估算理财规模实际增幅2024年（万亿元）151.7212.57%实际增速10.02%资金迁移系数0.6-0.8（万亿元）2.33-3.10（万亿元）3.152025年166.9112.06%7.48%0.4-0.53.06-3.833.512026年178.4311.30%7.48%0.4-0.52.73-3.41注：定期存款余额=居民人民币定期存款+非金融企业人民币定期存款；2026年的上年末定期存款余额取2025年11月数据；2025年定期存款基准实际增速取2025年11月定期存款同比增速2025年，理财由于平滑净值手段整改，配置债券占比及信用债占比呈现下降趋势。2024122025年底前全部整改完毕。在此背景下，2025年理财推进平滑净值手段整改，资产配置更注重流动性与回撤控制，更偏好估值稳定的资产。从大类资产配置结构看，现金及银行存款、拆放同业及债券买入返售、同业2024Q444.7%2025Q3的47.5%43.5%40.4%。其中，2025Q22024Q4个百分点。2026年，理财步入全面净值化时代，叠加低利差环境，配置信用债的占比、权益类资产占比，导致债券的配置占比进一步下降。图3：2025年，理财配置债券占比呈现下降趋势债券 现金及银行存款 同业存单非标准化债权类资产 拆放同业及债券买入返售 权益类资产公募基金 代客境外理财投资 金融衍生品9.1%6.0%9.1%6.0%9.7%11.4%14.1%17.5%23.7%26.7%25.3%23.9%23.3%24.8% 27.5%59.7%64.3%56.8%54.5%53.3%50.4%47.7%45.3%43.8% 43.5% 43.9% 41.8%40.4%0%2019Q42020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q42025Q12025Q22025Q3银登中心从二级市场行为看，理财对信用债的增配意愿下降，且集中在3年以内，同时注重票息性价比。2025608621%2023年、202437%、27%。从期限看，2025365%-80%左右。理财配债节奏受规模变动的影响，呈现季节性特征。理财规模呈现季末月下降、36912月，理财规模通常下降（最后一周降幅最大0.-1.1（第一周增幅最大47105月、8月、月，理财规模大多继续保持增长，不过增幅相对较小。从配置节奏来看，一季度理财净买入债券规模通常较低，一方面受规模增幅较小的影响，另一方面可能主要在配置现金及银行存款；4-7月理财净买入债券规模明显上升，8月往后配置需求回落。同时，2025年理财对信用债配置节奏体现其注重票息性价比，月净买入信用债占比较低，7-9月伴随利率上行、信用利差走扩，10-11月随着信用利差收窄至低位，理财净买入信用债规模及占比均回落。图4：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）2020 2021 2022 2023 2024 20252.201.982.201.981.370.190.130.190.250.30-0.34-0.86-0.77-1.132.01.00.0-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月银登中心、普益标准表3：2025年，理财在二级市场净买入信用债占比下降理财产品二级市场净买入债券规模（亿元） 理财产品净买入信用债规模（亿元） 理财产品净买入信用债占比2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 20251月-175-92836263210598105403--29%64%2月196521731411127228186441251614%40%29%41%3月82012401927165341881672045351%66%37%27%4月4126409835873334664109973551916%27%20%16%5月3120335528783779538121966140217%36%23%11%6月196013691743364962979534758932%58%20%16%7月338342073381408583180389665025%19%26%16%8月363232802284222952371559560014%22%26%27%9月208913241706256351496658776425%73%34%30%10月166329615972683376612874534226%19%55%20%11月-1208252016211869501584631305-23%39%16%12月-4905-81421011168-146197173353--24%8%30%由于理财委外投资规模占比超我们还需通过其他资管产品的净买入债券行为，观察理财的配置偏好。2025年，其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，转向增配同业存单。2025651318%2023年、202433%、30%1.9954%。这一变化反映了理财在平滑净值手段整改过程中，通过委外的资管产品大幅增配同业存单，作为流动性管理的重要品种。表4：2025年，其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，转向增配同业存单其他资管产品二级市场净买入债券规模（亿元）其他资管产品净买入信用债规模（亿元） 其他资管产品净买入信用债占比 其他资管产品净买入同业存单规模（亿元）2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 20252025占比月月月月月月月月月月月月26593-173611701473345-370481469791130% --2% -41%54%-790 -852 586 329 -1149 -36 -8 472 -53 336 -357 -243 -61 205 -107 571 -295 230 750 537 2 1088 -1081 -605 287 19%-4181680157128092928-2-8867728%24%1128 40%-244487526505218908473-94%45%58%16%185563%535147753164503275102729819% 19%7%6%262858%19121758921725% 24%17%17%2342236668%-475941- 135%17%42%224925327974433448129952788318230843137538 42188468560762924%53%20%23%212371%14533192421299126213%17%29%22%186067%639881322818950330%57%39%20%1589 50%1827 15061156362607154254320%--40%133%18%1767169357%-552277720662144509 47084735030217%41%11%54%-2313855917-53299 32335%15%33%25027%2.2720243957往后看，理财委外投资可能更注重净值平稳与收益率的平衡，长久期、低评级、私募信用债的配置占比或呈现下降趋势。图5：2025年，信托持仓的上交所私募债规模缩减3957亿元信托持仓上交所私募公司债规模月度变动（亿元）150010000年，基金行为是信用债行情的核心风向标20262025年12月31日盘后，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。新规正式稿第十条内容对债券基金的赎回费率设置规则追加了补充说明，对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。新规落地后，债基赎回费率和现状差异较大的点在于持有期限满七日、少于三十日，收取不低于赎回金额1%的赎回费，可能削弱短债基金（作为流动性管理工具）的吸引力，导致其规模增幅不及预期。目前开放型债基（非定开）中，超过半数以7日持有期为界，低于7日收取1.5%的赎回费率，高于7日则实施零赎回费率；剩余产品中，大部分基金会选择将7-30天设置额外子区间，不过这一档位赎回费率往往较低，多在0.1%水平。短债基金情况类似，7日以内1.5%，7日以上0%是最常见的赎回费率组合，其次则为7日以内1.5%，7-30日0.1%，30日以上0%。短债、中短债基金当中，信用债持仓占比较高，分别为73.3%和56.2%2025Q3基金季报数据，且期限集中在381.3%，1-317.4%。2025年9月5日，新规征求意见稿发布，导致2025Q3纯债基金持仓债券规模均出现不同程度的下降。20%-23%19%-22%9.7%，4.7%。表5：2025Q3各类型债基持仓信用债规模占比及变动（亿元）纯债基金分类25Q3持仓债券规模信用债规模信用债占比25Q3较25Q2持仓债券规模变动持仓债券规模变动/25Q2持仓债券规模25Q3较25Q2持仓信用债规模变动持仓信用债规模变动/25Q2持仓信用债规模短债基金4901359373.30%-1196-19.6%-827-18.7%中短债基金5090286056.18%-1552-23.4%-791-21.7%中长债基金733211964526.79%-7870-9.7%-978-4.7%指数型基金102065385.27%-2838-21.8%-98-15.4%1-102561246520211.47万亿元，混合型基金规模增幅为7475亿元。对于2026年，如果股强债弱格局延续，或压制债基规模增长。月。月主要由于银行体系资金回流债市催生配置需求。行自营资金对债券的配置力度相对较弱；进入4月后，信贷投放节奏放缓，叠加3月季末考核结束，银行闲置资金逐步回流债市，增配利率债、高等级信用债以增厚收益。银行作为债基的核心机构持有人之一，其配置行为直接带动债基规模扩容。此外，A股市场存在春季躁动后回落的季节性特征，部分资金转向风险更低、收益稳定的债基避险。12月主要由于公募基金年末规模冲量。1月规模可能出现一定幅2023、2024123581亿元、86812024、20251678亿元、2825亿元。2025年，伴随信成为基金年末冲量的重要工具。202522-31ETF870ETF71215-9日TF591亿元。图6：开放式公募债基月度规模变动（亿元）2021年2021年2022年2023年2024年2025年8,0006,0004,0002,0000-10,000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月基金作为信用债市场的核心交易主体，其净买卖信用债规模与信用利差走势存在较强相关性。一般而言，如果基金持续大规模净买入信用债，信用利差大概率趋于收窄，如果基金开始净卖出信用债，信用利差则往往伴随走扩。2025债规模合计1.22万亿元，占其净买入债券规模比重达57%，明显高于2023年、32%、35%ETF大扩容带来的配置需求，二是震荡市行情中，信用债票息策略相对占优。从期限偏好看，20255年以内信用债，且久期操作展现出较强的灵活性与择时特征。具体而言，2025113-5年品种。5月初，随5-63-5年品种的买入力度。9影响，债市表现偏弱，基金再度转向买短卖长操作，大幅净卖出3-5年和1-3年品种。2026年，基金行为是信用债行情的核心风向标，需重点跟踪其信用债净买入规模变化及期限结构调整动向。此外，在理财全面净值化的背景下，若债市出现调整，可能触发理财对基金的预防性赎回行为，进而对信用债行情形成短期扰动。对此，可通过密切跟踪基金净申赎数据及理财净值波动情况，来前瞻性判断赎回压力的大小。图7：基金净买卖信用债规模与信用利差走势存在较强相关性基金公司及产品净买入用债模（元，动5个易日） 中短票AA+3Y信用差右轴）200 8272100032-20022-3001222024-012024-032024-042024-072024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12基金净买入信用债规模（亿元）基金净买入信用债占比表6：2025年，基金净买入信用债规模占其净买入债券规模比重达57%基金净买入信用债规模（亿元）基金净买入信用债占比202220232024202520222023202420252022202320241月4814-19461320-386313191481529-29827%-2月135817742587-77112431062118515492%3月-82153108494929228153352114414月29365365448057981595184821205月4333476648913587131615466月15033267706073627477月517625273833-20548月46814662-31079月3050-1427月月123607-基金净买入1年及以下信用债占比 基金净买入1-3年信用债占比 基金净买入1年及以下信用债占比 基金净买入1-3年信用债占比 基金净买入3-5年信用债占比2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 20251月53%199%40%106%27%-22%39%1%14%-33%17%-25%2月 75% 59% 54% 53%16%23%29%31%4%9%11%0%3月 92% 43% 63% 66%42%28%42%26%18%12%17%10%4月 57% 46% 55% 49%30%34%29%33%9%13%14%11%5月 62% 62% 66% 40%22%25%23%33%9%7%8%19%6月 37% 56% 66% 32%35%25%15%31%19%12%17%25%7月 63% 58% 54% 51%25%27%22%35%9%12%17%16%8月 61% 55% 17% 91%24%24%42%34%8%9%19%-2%9月 43% 63% 39% 377%38%31%47%-34%16%11%22%-106%10月 73% 119% 50% 43%17%-16%23%45%7%-2%14%13%11月 -14% 54% 34% 44%60%31%56%38%42%11%11%18%12月21%38%39%44%55%40%42%41%27%15%15%14%2026年摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，摊余债基对信用债的配置增量主要来自风格转变。成立之初，摊余成本法债基凭借其估值稳定及免税优势，受到银行自营、保险等风险偏好较低机构的青睐，并侧重于配置利率债（政金债为主。202520243551.8%2025年三季度，摊余债基292815%。2025其中，3042025Q3满仓信用债，497%-99%，881%-92%，371%-76%。持仓70%1963%。10只摊余债基在2025年重启运作22025Q3满仓信用债，482%-84%80%8只，占比高达80%。图8：2025年以来，摊余债基持仓信用债市值快速增长 图9：2025年以来，摊余债基持仓信用债占比上升0

摊余债基持仓信用债市值（亿元）

100%

摊余债基持仓券种市值占比利率债 信用债 金融债（剔除政金债） 其他16.5% 16.5% 16.7% 16.4%2.7% 2.0% 1.9%16.2%1.8%17.1% 16.4% 16.9%6.3%11.3%15.0%75.4% 75.7% 76.2% 77.0%71.6%67.4%63.3%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q320266000亿元。2025Q3模，统计2026年摊余债基开放期及对应产品封闭期规模分布。具体来看，2026年3月，256566个月、63129350%。4-7月，242436-42161467%66个月、6361225%。8-11月，36-42个月。摊余债基采用买入并持有至到期的策略，所投债券的到期日或回售日不得晚于基金封闭期的到期日，因此建仓通常倾向于选择剩余期限接近其封闭期的债券。结合2026年开放的摊余债基产品封闭期，如果部分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种。2026-032026-083274518212320