佰维存储首次覆盖报告：AI端侧驱动需求升级“模组封装”强化竞争优势

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 6估值与目标价 6佰维存储核心指标概览 7一、佰维存储：国内领先的嵌入式存储龙头 8佰维存储是“研发+封测”一体化的半导体存储器厂商 8持续升级存储封测产线，把控模组制造核心技术 “周期+成长”双轮驱动，正迎来新一轮景气向上周期 12持续加大研发投入，多领域研发同步推进 15二、依托ePOP封装携手打造AI端侧应用行业标杆 16AI端侧硬件正从手机、PC向以AI眼镜为代表的可穿戴产品拓展 16嵌入式存储是AI端侧应用的最优存储模组解决方案 18全面拥抱AI，佰维存储携手打造端侧应用行业标杆 19三、前瞻布局晶圆级封装产线，拥抱AI大时代产业趋势 21AI端侧应用的发展对存储封装技术提出更高要求 21前瞻布局晶圆级封装产线，卡位AI领域存储模组核心制造工艺 24四、借存储产业周期反转向上之东风，国内存储厂商或将迎来历史性成长机遇 26存储市场正开启新一轮景气周期 26海外存储原厂把控市场，产能紧缺或持续至2026年 27存储产品持续供不应求叠加价格高涨，或加速终端应用国产化进程 28五、盈利预测与估值 295.1盈利预测 295.2估值 31六、风险提示 32图表目录图1：佰维存储核心指标概览图 7图2：佰维存储六大产品线 8图3：PC存储主要产品及终端应用市场 10图4：公司的研发封测一体化经营模式 图5：佰维存储发展历程 图6：佰维存储股权结构 12图7：佰维存储主营业务收入情况（亿元） 13图8：佰维存储营收结构细分（25H1） 13图9：佰维存储归母净利润情况（亿元） 13图10：佰维存储盈利水平变化 13图佰维存储各细分业务毛利率 14图12：佰维存储各项费用情况（亿元） 14图13：佰维存储费用率情况 14图14：佰维存储季度营收同比增速及毛利率变化 14图15：佰维存储存货规模及相对季度营收比值（亿元） 14图16：佰维存储研发费用情况（亿元） 15图17：佰维存储研发人数及占比（人） 15图18：AI手机渗透率预测：预计2028年将达54% 16图19：AIPC渗透率预测：预计2028年将达70% 16图20：端侧AI硬件演进 17图21：全球AI端侧存储产品市场规模（亿美元） 18图22：全球嵌入式存储与LPDDR产品市场规模（亿美元） 18图23：ePOP的堆叠结构可大幅缩小模组体积 19图24：佰维存储的ePOP模组在AI眼镜上的应用示例 19图25：公司最新发布的ePOP5x传输速度提升100%，尺寸缩小32% 20图26：Ray-BanMeta（Gen1）即采用了公司BWCK1EZC型号的ePOP芯片 20图27：先进封装的四要素——TSV、Bump、RDL、Wafer 22图28：SiP设计选型 24图29：存储产品先进封装技术发展路径 25图30：美光营收增速与毛利率变化 26（202214日收盘价为基期） 27图32：全球DRAM厂商格局（营收，25Q2） 27图33：全球NAND厂商格局（营收，25Q2） 27图34：美光CAPEX规模及营收占比（亿美元） 28图35：海力士CAPEX规模及营收占比（万亿韩元） 28图36：DDR4颗粒价格变化（美元） 29图37：NAND颗粒价格变化（美元） 29表1：公司嵌入式存储产品分类及应用 8表2：公司工车规产品应用及特点 10表3：公司核心技术人员介绍 12表4：当前主要研发方向及成果 15表5：Meta当前发布的各类AI（AR）眼镜情况 17表6：全球上市独立存储器厂商嵌入式存储规模排名（2024年） 19表7：主要的传统封装形式 21表8：典型的先进封装类型 23表9：先进封装相对传统封装的优势对比 24表10：公司的晶圆级封装技术及产品介绍 25表头部存储厂商25~27年产能规划 28表12：公司盈利预测（亿元） 30表13：可比公司估值（可比公司盈利预测选自 一致预期） 31投资要点关键假设嵌入式存储：25H158.4%ePOPAIRay-BanMetaAIAICFMPC率也有望改善。综上，我们假设公司嵌入式存储业务25/26/27年营收分别为73.96/101.95/137.9574.4%/37.9%/35.3%25Q4202620272026年末25/26/2726.9%/28.7%/26.2%。BPC品牌预装市场及CPC2027也难以持续增长。综上，我们假设公司电脑及存储类产品业务25/26/27年营收分别为29.27/32.20/32.2045%/10%/0%20262027年假202625/26/2720%/28%/20%。工车规存储：工业和车规市场对产品品质要求相对消费类更高，导入难度也更大，总体利润率水平较消费类市场更高且更稳定，受产业周期和价格波动影响较小；公司过去主要是202525/26/271.06/1.27/1.5230%/20%/20%25/26/2725%/25%/25%。25H12.13%2026司先进封装及测试业务25/26/27年营收分别为1.61/4.82/9.64亿元，对应同比增速50%/200%/100%。由于新产线投产初期通常处于产能爬坡阶段，根据经验短期内毛利率或承压，随着产出的放量将逐步改善，我们假设该业务25/26/27年毛利率分别为45%/10%/30%。区别于市场的观点PCAIAI股价上涨催化剂AIAI2）3）估值与目标价25/26/27109.35/144.39/186.299.36/20.28/22.89AIAI202642851.65亿元，目标价182.32元，首次覆盖，给予买入评级。|佰维存储 2026年01月14日佰维存储核心指标概览图1：佰维存储核心指标概览图佰维存储2024年年报&2025年半年报，一、佰维存储：国内领先的嵌入式存储龙头佰维存储是研发+封测一体化的半导体存储器厂商PC/晶圆级先进封测和存储测试机等产业链关键环节，是国家级专精特新小巨人企业、国家高新技术企业。公司产品可广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。佰维存储2025年半年报eMMCUFS、ePOPeMCPuMCPBGASSDLPDDR表1：公司嵌入式存储产品分类及应用产品类型产品介绍外观应用领域公司产品优势NANDFlashLPDDR公司推出的ePOP产品具ePOP泛应用于对芯片尺寸、功智能穿戴耗有严苛要求的智能穿戴等行业领先的产品优势领域产品类型产品介绍外观应用领域公司产品优势eMMC当前嵌入式终端设备的主流闪存解决方案，在尺寸成本等方面具有优势，占据较大的市场空间已推出逼近封装极限的超小eMMC产品，尺寸仅为7.58.00.7（mm）UFSeMMC的迭代产品，具有更高的存储容量和传输速率，目前已成为中高端智能手机的主流选择智能汽车UFS2.2、UFS3.1等eMCPNANDFlash顶盒、靠性、高性能等优势uMCPUFSLPDDR封eMCP通讯模块LPDDR5的uMCP产品相较于LPDDR555BGASSDBGASSD2.5SSD1/50势公司目前的BGASSD产品尺寸最小规格为11.5131.2（mm），产品容量最大可达1TB，性能LPDDR是面向低功耗内存而制定的通信标准，广泛应用于智能手机、平板电脑、超薄笔记本、智能穿戴等领域智能手机、平板电脑高端笔记本、物联网智能穿戴LPDDR对存储器、、佰维存储2025年半年报，启明智显PC存储已切入多家知名PC厂商供应链及PCPCPCPCIeGen5SSDDDR5AIPCPCPCCBinP宏碁AePedato图3：PC存储主要产品及终端应用市场2025

公司工车规存储产品可满足不同客户的不同需求与场景。公司工车规存储包括工车规eMMC、UFS、LPDDR、SSD、内存模组、存储卡等，主要面向工车规细分市场，应用表2：公司工车规产品应用及特点产品分类主要应用领域主要产品类型公司产品优势工业级产品疗、智慧金融等SSDPCIeSSD、eMMC、UFS、LPDDR、BGASSD、内存NORFlash等自研设备和算法先进封装工艺自研测试设备与测试算法车规级产品佰维存储2025年半年报企业级存储4别为SSD、PCIeSSDCXL内存及RDIMMAI/ML移动存储U盘、2010图4：公司的研发封测一体化经营模式佰维存储2024年年报持续升级存储封测产线，把控模组制造核心技术佰维存储由技术型人才所创立。佰维存储的创始人孙日欣曾在铁道部第一勘测设计院电子计算机研究所工作多年，并于1995年创办了BIWIN（佰维存储前身）公司。2009年初，孙日欣在深圳建立了完整的8寸和12寸IC晶圆封装、测试厂房，号称是中国华南区唯一拥有12寸Wafer封测技术的民营企业，就此打入嵌入式存储芯片市场。2010年，孙图5：佰维存储发展历程佰维存储官网，佰维存储港股招股书202220228IC2023IC2024PCAI历史性突破，也为2025年及以后公司业务的长期成长打下了坚实基础。图6：佰维存储股权结构，佰维存储2025年半年报孙成思是公司第一大股东、实际控制人。孙成思系佰维存储创始人孙日欣之子，其2015201517.65%表3：公司核心技术人员介绍姓名职务主要履历王灿副总经理/SSDPDTLead，2020年8月加入佰维存储。李振华Marketing部副总经理电子来料加工厂研发经理，2010年10月加入佰维存储。徐永刚成都态坦CTO华电通讯有限公司市场经理，2020年10月加入佰维存储。佰维存储招股书，佰维存储2024年年报周期+成长双轮驱动，正迎来新一轮景气向上周期营收及利润方面，202466.9586.46%1.6125H158.4%/35.4%/1.4%/2.1%。2.1%1.4%2.7%图7：佰维存储主营业务收入情况（亿元） 图82.1%1.4%2.7%营业收入同比营业收入同比70 80%6050 60%40 40%

嵌入式存储工车规存储1002019 2020 2021 2022 2023 2024

-20%盈利水平方面，20231.38224年和2058191391646点；202420252.02%/0.02%19.6/-4.124Q325Q125Q22025图9：佰维存储归母净利润情况（亿元） 图10：佰维存储盈利水平变化归母净利润同比归母净利润同比2019 2020 2021 2022 2023 202425Q32 200%10%0-1 -200%-2 -400%-3 -600%-4-800%-5-6 -1000%-7 -1200%

2019 2020 2021 2022 2023 2024

10%毛利率净利率毛利率净利率0%-5%-10%-15%-20%图11：佰维存储各细分业务毛利率50%

嵌入式储 电脑及储类品 工车规储 先进封及测试 其他业务2019202020192020202120222023202425H130%20%10%0%，图12：佰维存储各项费用情况（亿元） 图13：佰维存储费用率情况财务费用管理费用销售费用财务费用管理费用销售费用

销售费率 管理费率 财务费率65432102019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3

4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3202514.5%/6.9%，2024势。财务费用2024年以来持续增长，主要系银行借款增加，利息支出增长较多所致。综合来看，公司费用率总体呈现稳中有降趋势。图14：佰维存储季度营收同比增速及毛利率变化 图15：佰维存储存货规模及相对季度营收比值（亿元）

营收增速 毛利率

存货存货存货存货/季度营收60 725%50 620%515% 40410% 3035% 2020% 10 121Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q2-50%-100%

-5%-10%

022Q2

22Q4

23Q2

23Q4

24Q2

24Q4

025Q225Q1触底，Q2~Q3AI25Q3持续加大研发投入，多领域研发同步推进公司坚持科技是第一生产力、创新是第一动力，始终高度重视研发投入，不断增强企业硬科技实力。公司持续加大在存储解决方案研发、芯片设计、先进封测和测试设备等领域占公司员工总数量的38.65%。图16：佰维存储研发费用情况（亿元） 图17：佰维存储研发人数及占比（人）研发费用同比研发费用同比7%46%3 5%4%2 3%2%11%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3

0

2021 2022 2023 2024

50%研发人员占比研发人员占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%，佰维存储2025年半年报表4：当前主要研发方向及成果研发方向主要内容或成果存储介质特性分析公司建立了专业、经验丰富的介质分析团队，开展不同环境特征、应用场景下的介质特性分析、失效机理研究及相应测试匹配算法研究。芯片设计LDPCSP1800eMMC5.1的存储体验。存储器固件算法技术FTLQoS企业级、工车规级等场景下的竞争优势。存储器先进封装技术公司拥有资深封装设计和工艺研发团队，全面掌握BGA、FlipChip、3DSiP等封装设计和工艺技术。基于在封装设计和工艺的技术积累，公司成功实现高容量单芯片存储的设计和生产具备高可靠性、高密度、高性能等产品优势，同时开发了一系列小而精、低功耗、高性能的特种尺寸存储芯片。研发方向主要内容或成果晶圆级先进封装技术公司技术团队正在开发多种存算合封技术方案和先进存储芯片技术方案，覆盖了Chiplet、RDL、Fanout、SiP等多种先进封装形式。存储芯片测试NANDFlashDRAM测试、Burn-in（老化测试、系统级）测试等多个环节，拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发以及测试自动化软件平台开发的全栈测试开发能力，并处于国内领先水平。研发技术平台建设公司持续投入芯片设计平台、芯片仿真平台、固件算法平台、自动化测试平台、工艺实现平台、装备技术平台等平台建设，实现各关键技术领域的标准化、自动化及归一化。佰维存储25年半年报端侧硬件正从手机、PC向以眼镜为代表的可穿戴产品拓展AI端侧市场规模快速增长，有望带动存储需求迎来新的景气周期。2023年中国端侧AI1392055005；2030年将达1.2万亿元，CAGR达30.8%。在这场AI产业化变革中，端侧AI正在加速AloT从1.0的"万物互联"迈向2.0的"万物智联"，进而推动AI在产业中的深度应用，实现更为彻底的智能化变革。尽管当前存储市场增长核心驱动力在云侧，但端侧仍是存储需求的最大来源，其中用量最大的领域是智能手机和PC，根据中商产业研究院数据，2022年在DRAM和NAND的市场中合计规模占比均接近60%，随着AI手机和AIPC渗透率的持续提升，有望带动存储需求迎来新的景气周期。图18：AI手机渗透率预测：预计2028年将达54% 图19：AIPC渗透率预测：预计2028年将达70% Canalys Canalys以AI眼镜为代表的可穿戴产品有望成为AI端侧应用的核心。随着AI大模型之间的差距逐渐缩小，AI的护城河正从模型本身转向另一个维度，即用户入口与应用分发能力，因为模型再强，没有入口也很难落地。以OpenAI为例，OpenAI的CEO奥特曼曾公开表示，未来AI的潜力要想真正释放，必须让用户以自然的方式日常使用AI，这意味着，依赖手机App或网页访问ChatGPT并不是长久之计。相较之下，Google拥有Android操作系统与Chrome浏览器，Meta拥有社交网络和智能眼镜，甚至Apple也在布局系统级AI功能，这些科技巨头都掌握了原生分发渠道。真正的AI应用，不可能永远停留在服务器或云端，它必须落地到生活中，成为用户每天都能触达的存在。图20：端侧AI硬件演进物联网智库AI眼镜或成为当下AI端侧应用的最佳入口。基于AI硬件的演进趋势，AI眼镜是当下最接近于AI贴身助理的硬件产品，Meta在Connect大会对AI眼镜的第一观点是它们首先要是一副好的眼镜，正是让智能眼镜更加贴近普通眼镜，以实用的功能、交互为导向，以赢得更多的用户。表5：Meta当前发布的各类AI（AR）眼镜情况眼镜型号图片上市时间存储器配置Ray-BanMeta（Gen1）2023年9月RAM+ROM：2GB+32GBRay-BanMeta（Gen2）2025年10月17日发布RAM未公开，ROM：32GBOakleyMetaHSTN20257日接受预订RAM未公开，ROM：32GBMetaRay-BanDisplay2025年9月30日发售RAM+ROM：2GB+32GBOakleyMetaVanguard2025年10月21日上市RAM未公开，ROM：32GBOrionAR计划2027年上市暂未公开Meta官网，Oakley，维深信息，INMO，澎湃新闻，P.hkAR/VR设备出货量预期快速增长，AI渗透率2029年将超过一半。根据弗若斯特沙利文，2024AR/VR96020291.06其中AI202422.4%202955.2%AI202422020295870AR/VR嵌入式存储是端侧应用的最优存储模组解决方案AITWS需求：高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储。2025年，这一细分赛道正迎来前所未有的增长拐点。图21：全球AI端侧存储产品市场规模（亿美元） 图22：全球嵌入式存储与LPDDR产品市场规模（亿美元）0

2020 2022 2024 2026E 2028E

4 AI端侧AI端侧同比增速3 21 0 -1

LPDDRLPDDR嵌入式存储（不包括LPDDR）2020 2022 2024 2026E 2028E佰存港招书若斯沙文 佰存港招书若斯沙文ePOPAILPDDR、eMMCUFSePOPeMMC和LPDDR封装而成的二合一存储产品，适用于空间受限的嵌入式存储应用环境。ePOP让智能设备装置更轻薄，有更多空间容纳高容量电池，有效提升终端设备的续航能力。ePOP封装是AI眼镜存储模组的首选方案。在AI眼镜领域，DRAM承担临时存储任务，ePOP作为集成化的DRAM+NAND闪存解决方案，为设备的发展提供关键支持。ePOP采用垂直堆栈封装技术，以适应设备的轻量化设计；其还具备高传输速度和低功耗的特点，能够支持高分辨率图像缓存等复杂场景，为高端产品的创新赋能，推动AI眼镜向功能更丰富、用户体验更优良的方向迭代升级。图23：ePOP的堆叠结构可大幅缩小模组体积 图24：佰维存储的ePOP模组在AI眼镜上的应用示例AR圈 AR圈全面拥抱打造端侧应用行业标杆2024年用于AI1.4320245.82表6：全球上市独立存储器厂商嵌入式存储规模排名（2024年）排名公司收入（亿美元）备注1公司A11.56专注于嵌入式存储、固态硬盘等闪存产品的研发2佰维存储5.82-3公司B4.15专注于USB闪存控制器、固态硬盘控制器等控制芯片的研发4公司C1.16专注于存储模块及存储卡、存储盘等相关产品的研发与销售5公司D0.57专注于存储模块、固态硬盘等存储产品的研发与制造佰维存储港股招股书，弗若斯特沙利文佰维存储的ePOP端侧的需求。能移动与AIDDR/LPDDReMMCUFSePOPeMCPuMCPAIAI/ARAIAIAIePOP解AI图25：公司最新发布的ePOP5x传输速度提升100%，尺寸缩小32%佰维存储官网携手打造AI储解决方案已被Meta、Google、小米、OPPO、vivo、荣耀、传音、摩托罗拉、中兴、TCLRokidMetaAI/AR2025500%。图26：Ray-BanMeta（Gen1）即采用了公司BWCK1EZC型号的ePOP芯片佰维存储官网，证券市场周刊20259MetaConnect大会，MetaAR眼镜Ray-BanDisplay（。MetaAI80%（ES、电池等关键领域。其中，储为MetaRay-Ban系列眼镜提供ROM+RAM设计的同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。三、前瞻布局晶圆级封装产线，拥抱AI大时代产业趋势端侧应用的发展对存储封装技术提出更高要求半导体封装形式不断迭代，先进封装是一个相对概念。封装，简而言之就是把晶圆厂（Foundry）生产出来的集成电路裸片（Die）放到一块起承载作用的基板上，用引线将Die传统封装通常是指先将晶圆切割成单个芯片再进行封装的工艺形式。传统封装主要包含SIP、DIP、SOP、SOT、TO、QFP、QFN、DFN、BGA等封装形式，主要是利用引线框架作为载体，采用引线键合互连。表7：主要的传统封装形式封装类型中文名称特点应用图片示例SIP单列直插封装PLCDIP双列直插封装（如mmB面积大。SOP小外形封装封装体薄，引脚呈L型向外延伸，体积比DIP小，引脚间距缩小至27mm或更小，集成度提升。SOT小外形晶体管封装SOT型化和经济实惠的需求。TO晶体管外形封装旨在使引线能够被成型加工并用于表面贴装，分为金属和塑料封装。境光、电化学传感器等封装类型中文名称特点应用图片示例QFP四面贴装封装四边均有引脚，呈翼型向外展开，引脚数量可达数百个，集成度较高，适用于高性能芯片。ASIC（DSP）QFN方形扁平无引脚封装（、MP3等便携式消费电子产品球栅阵列封I/O、智能手机SoC5GAI加速芯语，与非网，CSDN，TEConnectivity，英飞凌，佰维存储官网先进封装是指处于当时最前沿的封装形式和技术。目前主流的先进封装工艺有硅通孔（V、凸点（Bp、重布线层（L）等，封装的环节从过去板级封装进一步前置WCASPFnu23D等。图27：先进封装的四要素——TSV、Bump、RDL、Wafer艾邦半导体表8：典型的先进封装类型封装类型特点封装结构示例ICBGA/CSPI/OHPCFC-BGA FC-CSPFan-Out核心扇出型（orenou：I/OI/O密度；超高密度O（lrahghdeniyF（O使用更细间距和更高密度的多层RDL，以在紧凑封装内提高组件集成度、更大带宽和高级功能。UHDFO通常应用于较大的封装和多芯片集成使用IC基板来弥合扇出封装和印刷电路板（PCB）之间的间隙。InFO-POPInFO-oS，2.5D封装2.5D2D了一个硅中介转接层（SlicnItsr，该中介转接层上利用硅通2D3D封装3D（TSV）3D结TSV、CSDN，芯语，UniversityWafer，台积电官网，ResearchGate，Allaboutcircuits、SiP（SystemInaPackage系统级封装）SiPSiPSiP（SiP封装技术的力量是能够集成多种集成电路和封装测试技术，创造出具有优化成本、规模和性能的高集成产品。SiP兼具尺寸与开发灵活性优势，在计算机、汽车电子、医疗电子、军事电子、消费类电子等领域得到广泛运用。图28：SiP设计选型佰维存储官网

先进封装已被广泛应用于计算机、通信、消费类电子、医疗、航空航天等领域，推动着封发器等。先进封装技术可有效解决AIAIAI以有效地解决这些问题，通过系统级封装（SiP）表9：先进封装相对传统封装的优势对比指标传统封装先进封装（以倒装为例）Fan-outWLP2.5D/3D系统内存带宽低中高芯片能耗比低高高芯片厚度高低中芯片发热中低高封装成本低中高性能低中高形态平面、芯片之间缺乏高速互联多芯片、异质集成、芯片之间高速互联36Kr前瞻布局晶圆级封装产线，卡位领域存储模组核心制造工艺晶圆级封装是未来图29：存储产品先进封装技术发展路径佰维存储港股招股书，弗若斯特沙利文注：PxP涵盖了诸如Package-in-Package、Package-on-Package、引线键合（WB）和倒装（FC）等封装技术。SiP16Die、30μm～40μm超DieICHbrdAWFWBB、CBACS、A、FN前瞻布局晶圆级封装产线，卡位FOMS（Fan-OutMemoryStacking）CMC（ComputingMemoryChiplet）表10：公司的晶圆级封装技术及产品介绍封装形式封装技术产品应用及技术特征CMCMemoryChiplet产品应用：AI（AIPCAR/VR眼镜）AI边缘（智能驾驶等）技术特征：封装尺寸：≤7575mm封装互联技术：有机、无机中介层等FOMSFOMS（Fan-OutMemoryStacking）产品应用：AI端侧（AI手机、AR/VR眼镜、智能穿封装形式封装技术产品应用及技术特征WireBondingBumping/FCFan-out封装技术进戴、具身智能）等大容量存储FOMS技术特征：量产，解决有大容量及FormFactor需求的应用场景。封装厚度：≤0.8mm封装尺寸：≤1515mm封装互联技术：WireBond、Bumping、有机中介层等佰维存储2025年半年报20248.70四、借存储产业周期反转向上之东风，国内存储厂商或将迎来历史性成长机遇存储市场正开启新一轮景气周期42016年初~201920192023420164GTWS5G通信23Q2~25Q222023AI30120%0%

80%60%40%20%

16Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q225Q40%-20%-80%

同比增长 毛利率

-40%Bloomberg

需求改善叠加供给端减产，AI产业驱动下已开启新一轮景气周期。进入2025年，AI产业趋势下云侧和端侧需求改善叠加上游减产，需求+供给联合驱动本轮周期复苏。22~24本轮周期在AI图31：A股存储主要上市公司股价平均涨跌幅指数及变化原因（以2022年1月4日收盘价为基期），DRAMeXchange，集微网，超能网，观网财经，搜狐新闻，IT之家，界面新闻，江苏半导体协会，券商中国，电科技网，中国经济网，研发中心（注：主要选取的上市公司包括兆易创新、北京君正、普冉股份、东芯股份、恒烁股份、澜起科技、聚辰股份、深科技、江波龙、德明利、佰维存储、朗科科技、香农芯创等）海外存储原厂把控市场，产能紧缺或持续至2026年截至25Q2，DRAM。台系厂1%5%32%23%38%9%12%32%13%14%20%图32：全球DRAM厂商格局（营收，25Q2） 图1%5%32%23%38%9%12%32%13%14%20%1%三星 海力士 美光 长鑫存储 南亚 其他 三星 海力士 铠侠 美光 闪迪 长江存储Counterpoint CounterpointNANDFlashNANDDRAMDRAMSSD202624Q2EX205I服务器相关的DM但短期在AI2026年DRAMNANDFlash大厂将产能转向HBMDDR4HBMDDR5DDR5NAND2026AI图34：美光CAPEX规模及营收占比（亿美元） 图35：海力士CAPEX规模及营收占比（万亿韩元）40302010019Q4

20Q4

21Q4

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50%40%30%20%10%0%

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50%40%30%20%10%0%CAPEX 占营收比例 CAPEX 占营收比例Bloomberg Bloomberg未来1~220262026DRAM3NANDTrendForceNANDFlashAISSD2026年NAND表11：头部存储厂商25~27年产能规划厂商2025年产能规划2026年产能规划2027年产能规划三星P4LQ36万片；P5L厂10月复工PL厂提升至.5万片PL第2期投产P5L厂2027年底量产海力士M15X2025打HBM4M15X2027年启用龙恩园区大规模量产美光资本支出占营收30%，以DRAM/HBM为主MegaHBM产线Fab2027年投产电子工程专辑存储产品持续供不应求叠加价格高涨，或加速终端应用国产化进程存储市场现集体涨价潮，或将持续至2026年。从2025年9月以来，全球存储巨头密集发布涨价通知，形成集体提价潮：三星宣布第四季度DRAM价格上调15%-30%，NAND价格上调5%-10%；美光更是将存储产品价格拉高20%-30%，并暂停报价一周以消化涨NAND10%NANDDDR4200%，2025年Q253%DDR5NANDeSSD10%TrendForce2026年。图36：DDR4颗粒价格变化（美元） 图37：NAND颗粒价格变化（美元）30 25 141220 105023/0123/0623/1124/0424/0925/0225/0725/128Gb3200 16Gb3200

42023/0123/0623/1124/0424/0925/0225/0725/12256GbTLC 512GbTLC 1TbTLC 1TbQLC闪市场 闪市场SSD与DRAM甚至一度要用疯狂的价格战来推动市占率。随着美光等海外龙头退出消费端，供应缺口进一步拉大且全球大厂都将资源投入企业端之后，国产厂商的产品在消费端的竞争力正逐步加强。更重要的是，国内PC品牌与渠道伙伴在面对更贵的进口存储与产能不稳定的国际供应链时，更有可能主动寻找自主开发方案。这种需求反过来会推动国产闪存品牌提升产品力、可靠性与长期供货能力，一旦在这个过程中建立稳定口碑，就有机会抢占此前完全由三星、美光、海力士把控的存储市场份额。从行业趋势看，随着国际巨头涨价、供应链向国内转移，国产模组厂商凭借本地化服务+成本优势+技术突破，有望进一步扩大市场份额，成为存储市场涨价潮中的国产力量。五、盈利预测与估值盈利预测嵌入式存储：25H158.4%ePOPAIRay-BanMetaAIAICFMPC25/26/2773.96/101.95/137.95亿74.4%/37.9%/35.3%25Q42026202625/26/2726.9%/28.7%/26.2%。电脑及存储类产品：BPC品牌预装市场及CPC202725/26/2729.27/32.20/32.204%10%22622722625/26/2720%/28%/20%。202525/26/271.06/1.27/1.5230%/20%/20%毛利率相对稳定且高于消费类产品，我们假设该业务25/26/27年毛利率分别为25%/25%/25%。先进封装及测试：25H12.13%202625/26/271.61/4.82/9.6450%/200%/100%25/26/2745%/10%/30%。综上所述，我们预计佰维存储25/26/27年营收分别为109.35/144.39/186.29亿元，对应同比增速63.3%/32.0%/29.0%，毛利率分别为25.1%/27.6%/25.0%，归母净利润分别为9.36/20.28/22.89亿元。12：公司盈利预测（亿元）2023A2024A2025E2026E2027E嵌入式存储营收16.8542.4173.96101.95137.95同比-22.59%151.68%74.39%37.85%35.31%毛利率-8.3%17.9%26.9%28.7%26.2%电脑及存储类产品营收15.6820.1929.2732.2032.20同比153.50%28.75%45.00%10.00%0.00%毛利率8.9%17.9%20.0%28.0%20.0%工车规存储2023A2024A2025E2026E2027E营收0.930.811.061.271.52同比-3.79%-12.32%30.00%20.00%20.00%毛利率14.3%39.4%25.0%25.0%25.0%先进封装及测试营收1.141.071.614.829.64同比387.90%-6.09%50.00%200.00%100.00%毛利率35.8%32.8%45.0%10.0%30.0%其他业务营收1.312.473.464.154.98同比85.20%88.78%40.00%20.00%20.00%营收35.9166.95109.35144.39186.29同比20.27%86.46%63.33%32.04%29.02%毛利率1.8%18.2%25.1%27.6%25.0%估值AIAIAI25/26/27804%167129226年42倍PE，对应2026年目标市值851.65亿元，目标价182.32元。我们持续看好公司的长期成长潜力，首次覆盖，给予买入评级。表13：可比公司估值（可比公司盈利预测选自 一致预期）证券简称总市值 营收（亿元）（亿元）2024A2025E 2026E2027E归母净利润（亿元）2024A2025E 2026E2027E2024APE（倍）2025E2026E2027E25-27年归母净利润CAGR德明利 47.790.5121.08.511.655.199.063.846.645.8%江波龙 174.6232.1290.0344.15.011.721.026.536.6102.056.745.150.4%兆易创新1748.173.694.6119.0146.011.016.122.628.855.1108.377.260.833.5%可比公司PE均值103.165.950.8佰维存储681.5 67.0 109.4 144.4 186.3 1.6 9.4 20.3 22.9 422.7 72.8 33.6 29.8 56.4%（截至2026年1月14日收盘价六、风险提示技术升级迭代风险：集成电路设计行业技术升级和产品更新换代速度较快，并且发展方向具有一定不确定性，因此集成电路设计企业需要正确判断行业发展方向，根据市场需求变产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E20