房地产行业商业不动产REITs系列二：国际镜鉴中国商业不动产REITs前景

正文目录投资要点 3成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容 3业态结构：零售以及综合体业态或更具空间 3市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价 3与市场观点不同之处 4美国商业不动产数量近半，零售商业最具看点 5业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高 5市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出 6EIT：更具固收属性，办公楼为核心资产 9业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主 9市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息 10国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇 12海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间 12供给潜力：商业地产存量时代证券化市值空间深具潜力 12零售商业：管理溢价带来运营分化 12办公楼：一线城市租金现企稳迹象 13酒店：供给显著放缓，进入整合并购期 14可证券化空间测算：预计市值规模或达万亿体量 14市场需求：商业不动产具备机构吸引力 15成熟运营商规模可观，预计将催化集中度进一步提升 16投资建议 17风险提示 17投资要点2025年末的REITs新政标志着C-REIT正式进入基础设施+商业不动产的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于这一品类，我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。本文从国际映射的角度，针对国内主要得出如下结论：成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容中数量43%/55%（25月末C-REIT市场比例仅（5年2月末8规模化：供给端，尽管商业整体租金还处于下行通道，但并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产2021空间有望达万亿体量，参考目前消费Is的8亿市值（5年末，有望大幅扩容；需稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。业态结构：零售以及综合体业态或更具空间得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，在商业不动产中，收益稳定性也最强。J-REIT则在早期存量盘活需求、外向型经济架构以及核心区域办公楼收益稳健性加持下，底层资产以写字楼为主。参考海外，我们认市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可对比美国，为零售251231C-REIT底层资产范围扩容至办公楼和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成规模。市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价股性更强。基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。商业不动产整体估值低于新政锚定无C-REIT可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格，而收益稳健型资产预计仍能呈现估值溢价。与市场观点不同之处的这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；潜在规模或达万亿体量的测算以及细分业态看点。25C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及美国REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高20251.5万亿美元，1321.4万亿美元，办公楼、零售商业和酒店三大业态1729503.042279.48321.59中，商业不动产所囊括的三类业态，在美国中的数量和市值合计占比分别达43%/22%，其中零售商业业态占比最高。美国的零售商业REITs规模突出，得益于以下因素：上市的基础；的轻资产与高周转逻辑。图表1：美国REITs总市值规模美国reits美国reits总市值（亿美元）18,00016,00014,00012,00010,00071-1273-1271-1273-1275-1277-1279-1281-1283-1285-1287-1289-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-1223-1225-11Nareit4% 2% 3%1%博彩游戏2%综合体9%医疗健康 工13% 9%写字13酒店8%图表2：美国REITs业态结构（按市值，截至2025年11月） 图表34% 2% 3%1%博彩游戏2%综合体9%医疗健康 工13% 9%写字13酒店8%基础设施林业 11%2%仓储

数据中心博彩游戏9% 3%综合体2%

仓储 林业基础设

数据中心7% 工业医疗健康18%

写字楼4%

住宅14% 楼

零售16%酒店2%

零售22%Nareit Nareit市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出FTSENareit20年为维6.3%。低于股市回报率，主要原因有二：1.的相对吸引力，因此对估值形成压制；2.2023AI主题推动下迎来牛市，因呈现防御属性，即排除疫情、金和股市会形成一定对冲。相对而言，权益型收益率更为占优。从收益结构来看，美国REITs总回报整体波动较高，主要是因为资产价格变动较剧烈，呈现较强的股性。图表4：美国REITs指数走势（截至2025年11月）FTSENareitInde 均值 +1标准差 -1标准差3002502001501005071-1273-0671-1273-0674-1276-0677-1279-0680-1282-0683-1285-0686-1288-0689-1291-0692-1294-0695-1297-0698-1200-0601-1203-0604-1206-0607-1209-0610-1212-0613-1215-0616-1218-0619-1221-0622-1224-06Nareit图表5：美国各指数年化回报率（%，截至2025年11月） 图表6：2003-2025年间美国各指数价格回报率（截至2025年11月）FTSE权益型REITs 标普5002025YTD202025YTD20年年化11.012.56.36.78.210.32015105FTSENareitREITsFTSENareitFTSENareitREITsFTSENareitREITs标 罗2000500普 素2000500益型指所 所 数有 有权

纳 道斯 琼达 斯克 美综 数国合 总指 市数 场指

60% 道琼斯工业指数纳斯达克综合指数罗素2000指数40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025NAREIT NAREIT从底层资产类型来看，基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。具体而言：酒店属于可选消费，对经济波动更敏感。可以看到1994-2024年间，酒店业态的年度总回980820-24FFO（营运现金流）但疫情后发消费券等政策定向刺激消费，因此酒店的回报率波动较前两轮明显更小；办公楼业态因租约相对较长，因此长周期具备稳健性，1994-2024年年复合回报率和波动2020年以来，回报率弱于其他单一业态，2022年，办公楼业态总回报率达-37.6%，23FFO相对而言，零售商业的稳健性最强。长周期视角下和办公楼相似，回报率和波动性都属于中位数水平。但看2020年以来的情况，零售也呈现一定的分化。相对而言，独立零售（Freestanding）的回报表现更加优异，因其主营生活必需品而表现出较强的抗周期性。图表7：1994-2024年各业态总回报率 图表8：1994-2024年各类底层资产REITs平均年化回报及标准差工业 仓储工业 仓储 办公楼 零售住宅酒店199419961994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

平均年化回报（%）6%4%6%4%2%特种地产数据中心仓储0%8%基础设施6%医疗住宅工业零售办公楼 抵押型reits4%林业综合体2%酒店0%博彩游戏标准差（%）1110% 5% 10% 15% 20% 25% 30%NAREIT NAREIT图表9：2020-2024年REITs年化总回报率和价格回报率业态对比 图表10：2020-2024年各类底层资产REITs的FFO复合增长率收入回报率价格回报率收入回报率价格回报率总回报率

数仓工零住医林据储业售宅疗业中心

酒 基 办 店 础 公 设 楼 体施

20%15%10%

零仓工-售储业-独立零售

住基数零宅础据售设中购-施心物-中心

林办医业公疗楼

零酒综-售店合-地 体区商场NAREIT NAREIT整体略高于平均水平，2025月，美国权益型年化股息率为3.92，而办公、零售商业和酒店股息率分别为4.3%/4.8%/5.1%。商业不动产业态均值高于权益型80bp，即整体估值相对偏低。6Is整体水平没有显著差异，（通讯设施为主（2025月末3%左右水平。估值差距有限。图表11：2025年美国REITs年化股息率（截至2025年11月末）工业办公楼零售酒店住宅医疗健康仓储林业基础设施数据中心博彩游戏综合体综合体综合体6.08%6.50%2.73%3.76%4.02%4.75%2.86%住宅零售办工业3.99%5.07%4.76%4.33%3.53%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%料 Nareit图表12：美国REITs历史股息率（截至2025年11月） 权益型REITs均值零售酒店 办公楼12%10%8%6%4%2%0%1994199519941995199619971998199919992000200120022003200420042005200620072008200920092010201120122013201420142015201620172018201920192020202120222023202420242025NareitJ-REIT：更具固收属性，办公楼为核心资产业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主20余年的发展历史和丰富的底层架构。J-REIT的底层资产主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，截至2025月末，J-REIT17占比达52%，而多元化（三种资产混合或不限底层资产）以及综合（含两种资产）占比48%。25（零售+办公+酒店）55%/59%。其中办公楼、零售商业、酒店业态市3.5/0.5/1.2中也多涵盖了办公楼：2722只。办公业态是J-REIT占比最重要的底层资产，原因在于：早期办公楼存量盘活需求旺盛。90年代日本开发商手持大量写字楼资产亟待出清，在J-REIT推出时，最先发行的也都是办公楼资产，历史最为悠久。对比而言，优质零售意愿较低；外向型经济特性使得日本国内消费需求弱于办公需求。日本在1990-2020年间国内需求相对低迷，面对国内市场的零售商业基本是以小而美为主，大型零售又受旅游需求波动以及电商分流影响，因此从资产规模到收益稳定性，和REITs匹配度偏弱。对于办公楼而言，外向型经济的特性使得生产端租赁需求更有国际视角，受国内需求影响相对较小，因此更为稳健。投资偏好J-REIT办公资产主要聚焦在东京投资偏好一致。图表13：J-REIT总市值规模日本reits日本reits总市值（百亿日元）1,8001,6001,4001,2001,00080060040020003-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-1225-11Nareit图表14：J-REIT业态结构（按市值，截至2025年11月） 图表15：J-REIT业态结构（按数量，截至2025年11月）医疗0%售医疗0%售酒店7%物流16%住宅5综合多元化43%医疗2%物流14%综合7%9%售酒店10%多元化40%零办公 321%

办公15%市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息相比，J-REIT的债性更为显著。大多数年份，尤其是步入通胀周期以来，J-REITJ-REIT稳定且丰厚的J-REIT2025年末，全收益口径下，J-REIT8.0%2.5pct4.7%，而日经指1.9%，持有收益更具稳定性。2014J-REIT4%-5%，总回报率显著高于国债利率：J-REIT的投资收益主要由两部分组成：分红以及资产增值。分红主要来自扣税后净收益和超额分配，2014-20254%-5%J-REIT资产的估值提升，J-REIT6.4%104.7pct。分业态来看，酒店的总回报率和波动性均最高，办公楼和零售商业业态则接近整体平均水平。股息率方面，J-REIT商业不动产股息率的方差相对较大。其中办公楼股息率最低，酒店最高。以2025H1可供分配金额年化测算，办公楼、零售商业和酒店的收益率分别为4.25%/5.33%/9.24%。由于日本外向型经济的属性，入境旅游热度的波动造成酒店业收入波动性更强，因此股息率波动也最大。图表16：J-REIT指数与日经指数j-reit指数j-reit指数 日经225指数十年期国债收益率（右轴）600

2.05001.5

1.00.5200100

0.003-0303-1103-0303-1104-0705-0305-1106-0707-0307-1108-0709-0309-1110-0711-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-0323-1124-0725-0325-11ARES，图表17：J-REIT年化回报率收入回报率资产回报率收入回报率资产回报率总回报率10%5%0%-5%-10%02-1203-0802-1203-0804-0404-1205-0806-0406-1207-0808-0408-1209-0810-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-0824-0424-1225-08ARES，图表18：各类底层资产J-REIT年化总回报率 图表19：2007年以来各类底层资产J-REIT年化回报率以及标准差整体办公楼整体办公楼零售酒店20%15%10%5%0%-5%-10%07-0207-1207-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0212-1213-1014-0815-0616-0417-0217-1218-1019-0820-0621-0422-0222-1223-1024-0825-06

标准差酒店办公楼酒店办公楼整体零售物流平均年化回报6%5%4%3%2%1%0%0% 2% 4% 6% 8%ARES ARES图表20：J-REITs各业态年化可供分配收益率20232024202320242025H19.24%%33%31%93%55%19%4.4.25%4.4.5.5.565.9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%医疗 商业

综合 多元化 办公 物

住宅 酒店J-REIT国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间根据对美国和日本REITs市场商业不动产的解读，我们可以看出两大共性：市场中占比高适配性强；J-REIT均呈现出酒店业态股息率最高、办公楼最低的表现，原因在于酒店更易受经济波动影响。同时也有两大区别：聚焦东京写字楼业态；市场风格差异J-REIT价格相对平滑，底层资产相对传统，因此前者更具有股性，而后者更具有债性。市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可251231新C-REITC-REIT的参与可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格。供给潜力：商业地产存量时代，REITs证券化市值空间深具潜力随着商业不动产Is的到来以及基础设施IsC-T对商业地产的覆盖面已拉齐。参考充沛存量，国内待资本化的资产规模可观，我们预计商业不动产具有长足的发展空间。零售商业：管理溢价带来运营分化以购物中心等为主要业态的商业地产具有庞大的底层资产。据中指院数据，截至25年5月367006目前整体仍处于磨底阶段。需求方面，消费增速尚处于相对低位；但供给方面，增量有所放缓，使得存量过剩压力得到一定疏解。尽管市场租金仍在下行通道，但以华润、新城控稳健的租金表现亦是证明。图表21：全国社零月度同比增速 图表22：购物中心新开业数量全国社零月度增速（%）7654321024-02 24-05 24-08 24-11 25-02 25-05 25-08

201602016

50%新开业数量（个）同比增速新开业数量（个）同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%2025H1-40%2025H120172018201920202021202220232024赢商网20172018201920202021202220232024图表23：全国重点21城首层优质零售商业租金同比 图表24：头部商业运营商租金同比增速-1.0%-0.7%-1.0%-0.7%-0.4%-2.8%-3.3%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%

60% 华润置地 龙湖集团新城控股40%30%20%10%0%-10%-20%23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-112023H120232024H120242025H1注：2025H125仲量联行2023H120232024H120242025H1

赢商网办公楼：一线城市租金现企稳迹象办公楼板块，重点0城办公楼存量约1亿平（ 仲量联行，截至4年2月末；在全国主要一二线城市存在一定供给过剩的现状，办公楼租金持续下行。但新增供给持续收缩，其中一线城市的租金在25年四季度开始有所企稳，我们认为一线城市的核心片区相对较低的空置率和较高的租金指数，能够产生稳定现金流。图表25：一线城市甲级办公楼新增供应 图表26：二线城市甲级办公楼新增供应（千平） 新增供应5,0000

（千平）2005 2009 2013 2017 2021 2025Q1-3

0

2024仲量联行 仲量联行图表27：百城办公楼租金走势（元/日/平）百城二线百城二线三线 一线(右轴)2.0 541.531.020.5 118-0818-1118-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11酒店：供给显著放缓，进入整合并购期据中国饭店协会数据，截至24年底，中国酒店业门店数量达34.87万家，客房总数达到1764万间；其中连锁酒店9.33万家，客房数约707万间。依据仲量联行数据，25-29276.2%。单年来进入分化阶段，近期中高端酒店市场需求的复苏速度明显慢于精选服务酒店。行业整合并购正在提速，行业集中度进一步提高。与此同时，国际酒店管理集团也在加快其在中国市场的扩张步伐。整体而言，酒店经营业绩持续承压，中国酒店资产价格也在不断探底。图表28：酒店物业供给节奏新增供应增速新增供给量（间）新增供应增速新增供给量（间）10%

300,000250,0008%200,0006%150,0004%100,0002% 50,0000% 0201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E仲量联行对于商业不动产而言，需求端整体还有待复苏，并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在行业分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。可证券化空间测算：预计市值规模或达万亿体量2024C-REIT25年末，已12C-REIT40818.8%（中占比）相比较，仍然处于较低水平。图表29：C-REIT业态结构（按市值，25年末） 图表30：C-REIT业态结构（按数量，25年末）

市政设施新型基础

新型基施

% 设施

施

础设施11.7% 交通基础设施

水利设施1.0%

交通基础设施

11.4%

1.3%

2.5%24.5%

12.2%

园区基础设施16.7%

16.5%消费基础设施15.2%

13.9%

园区基础设施25.3%施

保障性租赁住房8.1%

保障性租赁住房10.1%中国商业不动产潜在REITs证券化空间预计达万亿体量。资产证券化率视角，20213.8%，其中零售业证券化率最高。NareitCostar的测算，2021年美国办公楼、零售商业3.2/2.9/1.621证券2.4%/6.1%2.3%。根据中国房地产业协会相关统计，至2021年中国狭义口径下的商业不动产（办公楼、零售和酒店40-501.5-1.937-4721年的数据，4年存量还有所增长，因此可证券化空间或超这一阈值。图表31：美国商业地产及REITs证券化率（2021年），十亿美元总市值，十亿美元总市值REITs证券化率6.1%6.8%4.8%2.4%2.3%3,500 8%3,000 6%2,5005%2,0004%1,5003%1,0002%500 0办公楼 零售

0%酒店 医疗健康 工业Nareit，Costar市场需求：商业不动产REITs具备机构吸引力的稀缺属性让商业不动产资产享有市场溢价，也意味着基于投资人的需求旺盛。2025年以来，消费基础设施REITs持续跑赢REITs指数。主要原因在于：已上市资产具备管理溢价资产具备区位优势，同时运营方基本为优质品牌运营商，形成管理溢价；2025Q34.0%，。图表32：消费基础设施REITs股价走势中证REITs(收盘)全收益 嘉实物美消费 华夏华润商业中金印力消费 华夏金茂商业 华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业 易方达华威市场中金中国绿发商业 中金唯品会奥莱 华夏凯德商业200

华夏中海商业1501005024-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-0925-1125-12024-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-0925-1125-12图表33：消费REITs年化可供分配收益/市值2025Q38.6%8.6%5.9%4.5%3.0%4.0%10.1%10%10.1%8%6%4%2%0%园区基础设施 仓储物流 保障性租赁住房 消费基础设施 交通基础设施 生态环保成熟运营商规模可观，预计将催化集中度进一步提升存量时代下，行业集中度持续提升，成熟运营商已成规模：2025H160100陆家嘴、嘉里建设等，都拥有充沛的证券化资源。办公楼方面，值得关注的标的是中国海外发展、陆家嘴、华润置地、招商蛇口等，持有办公楼建面均超过100万方，其中中国海外发展持有规模逾370万方；酒店方面，资源充沛的业主方包括华润置地、中国金茂、中国海外发展以及招商蛇口，而运营方规模可观的是亚朵、华住酒店、首旅和锦江酒店等。预计随着REITs的全面破冰，有望进一步推动这些企业拓展管理边界，催化行业集中度进一步提升。图表34：头部零售商业运营商规模（2025H1） 图表35：头部办公楼持有方规模（2025H1）0

华 龙 润 湖 置 集 地 团

恒 太 隆 古 集 地 团 产 地产

招凯陆嘉商德家里蛇信嘴建口托设

120零售商业(零售商业(万方)租金(亿元，右轴)806040200

0

中 陆 华 国 家 润 海 嘴 置 外 地 发展

办公楼(办公楼(万方)租金(亿元，右轴)8642SOHO0SOHO招 瑞 嘉 太商 安 里 古蛇 房 建 地口 中 地 设 国 产图表36：头部酒店持有方规模（2025H1） 图表37：头部酒店运营方规模（2025H1）酒店(酒店(万方)租金(亿元，右轴)80706050403020100华 中 中 润 国 国 置 金 海 地 茂 外 发展

10987654321SOHO0SOHO陆 嘉 太家 里 古嘴 建 地集 设 中 产团 国

250,000酒店(酒店(间客房)150,000100,00050,0000亚 华 首 锦朵 住 旅 江酒 店 投资建议25C-REIT12潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。的大力推进预计将催化集中度进有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。风险提示消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。政策推进节奏不及预期风险：初次推进商业不动产图表38：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E龙湖集团960HK买入9.3415.2165,7691.510.520.681.045.5716.0912.438.07中国海外发展688HK买入13.0219.08142,5021.431.391.481.608.208.467.897.34领展房产基金823HK买入34.6250.5990,575-0.78-3.430.973.82-44.59-10.0935.729.06招商蛇口001979CH买入9.1812.7982,7670.450.450.470.5520.6020.2219.3916.63招商积余001914CH买入11.3215.6811,9280.790.880.981.0814.2812.8811.6010.45新城控股601155CH买入15.0118.9033,8570.330.370.440.5345.0040.6333.9128.33华润置地1109HK买入29.2036.45208,2233.593.593.703.967.327.317.116.64新鸿基地产16HK买入104.20111.51301,9496.576.657.187.5515.8515.6614.5113.81华润万象生活1209HK买入46.5046.60106,1361.541.772.012.2827.2323.6220.8218.39中国金茂817HK增持1.321.8117,8360.080.100.100.1115.0612.4511.7210.42大悦城000031CH增持2.913.4112,473-0.69-0.400.060.19-4.19-7.2252.4715.40Bloomberg 预测图表39：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点龙湖集团(960HK)中国海外发展(688HK)领展房产基金(823HK)招商蛇口(001979CH)龙湖集团作为深耕商业+地产30余年的龙头房企，聚焦开发、运营、服务三大板块，由此延展出地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造五大航道协同发展，实现一二线高能级城市的全面布局。站在当前时点推荐龙湖集团，源于我们认为公司价值存在低估，主要体现为：商业地产的重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性以及市场出清格局下的开发修复动能。在行业大浪淘沙的时代，财务的严明纪律和经营的长期主义使得公司稳立行业第一梯队，作为民企更为可贵，重申买入。考虑市场情况，公司开发业务因结算项目盈利能力下降短期承压，我们下调2025-27年毛利率假设，调整2025-27年EPS至0.52/0.68/1.04元（前值0.83/0.93/1.06元，对应下调37%/26%/1%）。公司业绩下调主要源于开发业务，但通过分部估值，我们测算得出运营和服务板块价值可观，推动公司合计股权价值达1260亿港元。考虑公司多元化经营，我们在此基础上给予15%折让，得出目标股权价值为1071亿港元。我们给予目标价15.21港元/股（前值13.86港元，基于0.53x25EPB），维持买入评级。风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期；测算偏差风险。报告发布日期：2025年11月29日点击下载全文：龙湖集团(960HK,买入):运营与服务赋能下的估值破局公司公布25年中报业绩：收入832亿元，同比-4%；归母净利润86亿元，同比-17%，低于我们此前预计的全年增速（同比-6%），利润下滑主要源于结转收入与毛利率双降。尽管短期盈利承压，但公司开发业务规模与运营优势仍保持行业领先，开发业务市占率稳居前列。展望下半年，公司计划在重点城市推出24个新项目，土储资源充裕优质，有望为销售修复提供坚实支撑。维持买入评级。考虑公司坐拥充裕的核心城市优质土储，后续销售有望迎来企稳，叠加已售未结资源充裕且毛利率较高，我们上调2025-27年营收及毛利率假设，调整2025-27年EPS至1.39/1.48/1.60元（前值1.35/1.43/1.59元，对应上调3.0%/3.5%/0.6%）。公司25EBPS为35.56元，参考可比公司平均25EPB为一致预期我们认为公司合理25EPB与可比公司保持一致对应目标价19.08港（前值17.07港元基于0.45倍25EPB）。风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。报告发布日期：2025年09月01日点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入):短期承压不改长期韧性我们首次覆盖领展房产基金（0823HK），给予买入评级，目标价50.59港元。作为香港首家上市REIT，领展核心资产聚焦本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9%，彰显其高息与稳增长特性。展望未来，人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复。我们预计公司2026-28财年可分派总额为69.08/69.82/70.52亿港元，同比为-1.7%/+1.1%/+1.0%，假设分红率保持100%，对应DPU为2.67/2.70/2.73港元。考虑其稳定分红属性，我们采用股息折现模型进行估值：假设Beta值0.41、无风险利率4.41%及恒生指数市场风险溢价5.03%，计算得出股权成本为6.49%。在此基础上，假设公司长期股息增速为0.5%，我们认为公司合理目标价为50.59港元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：香港零售复苏不及预期；美联储降息节奏不及预期。报告发布日期：2025年06月19日点击下载全文：领展房产基金(823HK,买入):高息领舵，展帆资管招商蛇口发布三季报：Q3实现营收382.81亿元（yoy+43.18%，qoq+23.34%），归母净利10.49亿元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3实现营收897.66亿元（yoy+15.07%），归母净利24.97亿元（yoy-3.99%），扣非净利19.68亿元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持买入。因房价景气度仍在下行通道，或对资产价值损失与开发业务利润率产生影响，我们分别小幅下调25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS调整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）。可比公司2026年 一致预期PB均值为0.9倍，公司融资优势显著，储备和发展兼具质与量，26-28年股东回报计划中维持40%的高派息率，叠加积极回购举动以及质量回报双提升行动方案，体现公司维护投资者利益的诚意，予以公司2026年1.0倍PB，目标价12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），维持买入。风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：招商蛇口(001979CH,买入):积极投拓蓄力发展股票名称 最新观点招商积余(001914CH)新城控股(601155CH)华润置地(1109HK)新鸿基地产(16HK)华润万象生活(1209HK)中国金茂(817HK)公司10月29日发布三季报，1-3Q实现营收139.4亿元，同比+15%；归母净利润6.9亿元，同比+11%。25Q3公司营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长。我们看好公司继续提升基础物管盈利能力，保持市拓竞争优势。维持买入评级。我们维持25-27年EPS为0.88/0.98/1.08元的盈利预测可比公司平均26PE为12.5（ 一致预期综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力基础物管盈利能力同比改善的趋势，以及A股流动性和稀缺性溢价我们认为公司合理26PE为16倍，上调目标价至15.68（前值14.96元，基于17倍25PE），目标价上调主要因为估值基础切换至26年。风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2025年10月30日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):Q3毛利率同比改善，市拓发力提速新城控股发布三季报：Q3实现营收122.71亿元（yoy-30.51%，qoq-0.74%），归母净利7901.05万元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025年Q1-Q3实现营收343.71亿元（yoy-33.34%），归母净利9.74亿元（yoy-33.05%），扣非净利10.09亿元（yoy-31.82%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持买入。我们维持25-27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的预测，可比公司26年一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.90元（前值18.05元，0.66x2025PB），维持买入。风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。报告发布日期：2025年11月01日点击下载全文：新城控股(601155CH,买入):平稳度过偿债高峰公司公布25年中报业绩：收入949亿元，同比+19.9%；核心净利100亿元，同比-6.6%，低于我们此前预计的全年增速（+0.4%），主因开发业务盈利承压。中期每股派息0.2元，同比持平。公司上半年依旧保持开发业务的经营优势，经常性业务持续贡献稳定增长，核心利润占比显著提升。展望未来，随着大资管业务的持续落地，预计将进一步提升公司资产周转效率与盈利质量。维持买入评级。考虑公司已售未结资源相对充裕，并通过老盘新做等手段加快滞销资源去化，我们小幅上调2025-27年开发业务结转收入假设，但房地产行业仍处于筑底期，我们小幅下调2025-27年开发业务结转毛利率假设，调整2025-27年EPS至3.59/3.70/3.96元（前值3.60/3.76/4.05元，对应调整幅度为-0.3%/-1.6%/-2.2%）。公司25EBPS为40.49元，可比公司平均25EPB为0.66倍（一致预期），考虑公司拥有强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理25EPB为0.82倍，对应目标价36.45港元（前值32.72港元，基于0.75倍25EPB）。风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2025年08月30日点击下载全文：华润置地(1109HK,买入):大资管业务助力价值释放我们首次覆盖新鸿基地产（0016HK），给予买入评级，目标价111.51港元。公司是香港最大地产开发商之一，起家于住宅开发，已发展为集开发与运营于一体的综合性地产企业。截至2025财年末，公司在香港和内地合计拥有约1140万平米权益土储，其中多个重点项目将于2026-2027财年迎来集中交付。2025财年，公司投资物业收入占比达27%，利润贡献达57%，投资物业资产主要位于核心城市核心地段。在人民币升值、宏观利率下行等多重利好因素推动下，公司香港开发物业资产有望迎来价值重估，叠加未来2-3年物业租赁业务将迎来收获期，我们看好公司估值后续迎来修复。我们预测公司2026-2028财年归母净利润为208/219/249亿港元；剔除投资性物业公允价值变动影响后的核心净利润为223/237/269亿港元，对应同比增速分别为+2.1%/+6.2%/+13.5%，核心EPS分别为7.70/8.18/9.28港元。考虑公司多元化业务经营的情况，我们采用分部估值法对各