固定收益策略报告：蓄势之际布局之时

内容目录一、势际布之时 31、短的线辑 32、益厚两支线 7二、险示 10图表目录图表1：赎新落银行级的性现 3图表2：3年中债幅波动 4图表3：3年信债交占再回到点 4图表4：最一，3至5信债交数抬升象 5图表5：做短的是为票息 5图表6：1周右间中短策整跑久策略 6图表7：基是持债的力构但买量及12月底 6图表8：3年城债当下，金入度对可观 7图表9：银次债价再回至10国点30bp上限 7图表10：银自罕成为行级的盘手方 8图表11：1中旬，摊成法基放迎来峰 8图表12：超信债差目在位 9图表13：基已连数周持7年上用债 9图表14：3内用对收在位 10一、蓄势之际，布局之时1、中短债的主线逻辑A股连阳，债市焦虑。2026年的第一个交易周，最让市场亢奋的莫过于上证指数走出史上首次十六连阳，7.7%的累计涨幅把开门红演出了史诗感。在风险偏好被极速拉升的环境下，债市对利好的反应总显得慢了半拍。虽然赎回费新规靴子落地，让债基悬了几月的担忧终于消散，被错杀的资产（如银行次级债）理论上该回血到9月初的定价，但现实却泼了盆冷水。30年国债开局即走跌，收益率一度冲到2.335%，脆弱的情绪面前，大家押注收益修复的底气确实被削弱了不少。深究这一波下跌，除了股债跷跷板效应，还掺杂了岁末年初冲量资金撤退、交易盘情绪宣泄以及长债供给压力等多重因素。归根结底，大家对久期波段难做的预期达成了一致——这正是2025年债市给所有人留下的最深刻教训。值得庆幸的是，银行次级债这次表现出了极强的韧性。近一周，5年AAA-二级债波动控制在4bp以内，即便是10+5年这种往常的弹性品种也异常稳健，这跟去年的几次大调完全不同。回顾去年9月到12月那两波下跌，银行次级债收益上行幅度往往超过30年国债，尤其是10年期品种因为缺配置盘承接摔得最惨。这次能扛住，一方面是赎回费新规给了支撑，另一方面是固收+产品的规模扩张起到了缓冲垫的作用。站在当下，债市短期仍离不开高波动这个主题，避险资产自然扎堆在中短债，但另外两个方向正悄然成为大家讨论的焦点：一是通过了压力测试的二永债，二是超长信用债。这种关注点的位移，很大程度上与近期摊余成本法债基的集中开放有关。下面我们从两个维度展开。图表1：赎回新规落地，银行次级债的韧性显现50

调整区间高低点收益变化，bp30年国债3年AA+中票30年国债3年AA+中票10年AAA-二级资本债10年国债5年AAA-二级资本债35.625.320.814.315.617.58.23.74.026/1/4至26/1/7中短债的稳健与无奈。中短债策略，几乎成了近期路演中唯一的共识。投资者动作之所以这么整齐划一，原因有二：一是怕重演去年一季度的开门黑，收益一回撤，全年交易心态将被打乱；二是权益市场涨，势得汹防涌着债基陷入下跌与赎回的恶性循环，起码先把久期缩回来，守住基本盘。这种趋同的防御心态，在中短债定价上体现得淋漓尽致。虽说3年内中高等级信用债的收益率离去年低点也就不到15bp，性价比谈不上多高，但其近一周波动就锁在2bp的窄区间里，足以说明大家拿稳不动的意愿有多坚决。图表2：3年内中短债窄幅波动83%310图表3：3年内信用债成交占比再次回归到高点①三周移动平均，% 3①三周移动平均，% 3年以内普信债占比①，%90858075706525/01/03 25/03/03 25/05/03 25/07/03 25/09/03 25/11/03 26/01/033年内信用债绝对收益偏低，加之交易过于拥挤，正催化票息资产配置迈向3年至5年品35819图表4：最近一周，3年至5年信用债成交笔数有抬升迹象25年25年6月至7月中旬25/12/2625年去年11月至今1月 25/12/1926/1/2 26/1/9358120131552159017996808166192491年内1-3年城投债3-5年1年内1-3年3-5年3-5年 5年以上产业债（非地产）国股二永

成交笔数40003000200010000增持5AAA54bp6bp4bp显现335103020bp图表51AA图表6：1周左右时间，中短债策略整体跑赢久期策略0

单一策略组合对应观察期收益，bp24年8-9月底 25年10月 25年11月 25年12月 26年1月6.4 4.5 6.4 0.4 2.0 1.6 3.2 5.7-24.3-70.93AAA-1AA(2)1AA年 年 3AAA-1AA(2)1AA城投 城 投 中短端

年 年 年 5AAA-5AAA-5AA+3AA+城 城 二 5AAA-5AAA-5AA+3AA+投 投 级 长端

年 年 年301010AA+国 国301010AA+债 债中票超长端340亿，12图表7：基金是增持中短债的主力机构，但净买入量不及12月底400060208040400060208040040)80)20)2025/12/20 2025/12/27 2026/1/3 2026/1/1021.339.543.210.8 13.92.82.9-2.6-0.6-0.3-0.7-20.5-1.1-2.4保险基金理财其他产品2211((1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上13年AA(2)AA-图表8：3年内城投债适当下沉，基金买入力度相对可观1-5年AA(2)/AA-城投债买入分布，亿元1-3年1-3年基金 1-3年理财 1-3年其他 3-5年基金 3-5年理财 3-5年其他20151050(5)(10)(15)(20)(25)25/08/01 25/08/22 25/09/12 25/09/30 25/10/24 25/11/14 25/12/05 25/12/262、收益增厚的两条支线1020bp至30bp530bp1210551030bp2.13%2.15%1.0396bp8bp，图表9：银行次级债的定价再次回归至10年国债加点30bp的上限调整后5年附近二级债与10年国债价差对比25农行二级资本债04A(BC)(免税调整) 25农行二级资本债03A(BC)(免税调整) 25农行二级资本债03A(BC) 25建行二级资本债02A(BC)2.192.2.192.2.302.202.10 132.001.9025/9/19 25/10/4 25/10/19 25/11/3 25/11/18 25/12/3 25/12/18 26/1/2另外，从1年至3年国股行二级债交易对手来看，基金开年出现集中减持，规模达到71202410922022年5162022122022+图表10：银行自营罕见成为银行次级债的接盘对手方国股行二级债交易对手，亿元25年周度均值 2025/12/26 2026/1/2 2026/1/90

91.9

-2.5

0.3

-4.3

证券保险基金理财其他证券保险基金理财其他-70.5证券保险基金理财其他证券保险基金理财其他

-3.2-11.7-7.3

15.9

-4.0

3.411.1

-5.4-13.7大型银行中型银行大型银行中型银行1-3年国股行二级 3-5年国股行二级大型银行中型银行大型银行中型银行10月510月324364亿）15年846106图表11：1月中下旬开始，摊余成本法债基开放将迎来高峰摊余成本法债基开放规模①，亿元 ①封闭期3y至5y ①封闭期大于5y247.5206.2247.5206.2226.785.580.581.7026/1/11 26/1/18 26/1/25 26/2/1 26/2/8 26/2/15 26/2/22 26/3/1图表12：超长信用债利差目前在高位超长期限中票与同期限国债利差，bp10年AA+中票 20年AAA+中票 30年AAA+中票100908070605040302010024/01/02 24/03/29 24/06/26 24/09/19 24/12/17 25/03/18 25/06/16 25/09/08 25/12/057图表13：基金已经连续数周减持7年以上信用债总体来看，赎回费新规落地后债市收益修复不及预期，反受权益牛市、长债放量及交易盘抛售多重扰动，30年国债顺势走跌。压力测试之下，二永债定价凸显韧性，10+5年二级债波动收窄至5bp以内。高波动与强定力并存，预示债市主线虽仍锚定中短票息资产，但在配置极度拥挤（3年内普信债成交占比触及83%高位）的背景下，市场博弈已悄然转向二永债与超长信用债。其一，银行金市成为国股二级债的底气。大中型银行合力消化市场抛盘，既有博取资本利得的考量，亦是新规约束下委外回归自营，存量再平衡的体现。随固收+基金增量入场，叠加定价较9月初仍有修复空间，若债市企稳，银行次级债胜率依然可观。其二，1月中旬至春节前，5年以上摊余成本法产品将迎来集中申赎与再配置，若利率债转配信用债确立，10月下旬的长信用行情有望复刻。此外，基金连续两月减持7年以上信用债，筹码出清程度类比去年8-9月，已为后续行情垫定了坚实的底部基础。策略执行上，不少利好线索正在串联，债市的修复行情值得期待。首先，5