固收OCI扰动和政策利好并存-12月REITs月报

OCI扰动和政策利好并存——12月REITs月报政策热点：推动REITs市场高质量发展2025123163《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》）和21号公告《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》为顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，不动产投资信托基金（REITs）正式进入基础设施不动产+商业不动产全面发展的新时期。政策主要有以下要点：1、商业不动产REITs的重点聚焦业态：此前证监会关于商业不动产REITs征求意见稿中对于商业不动产REITs的定义为指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金，并未对商业不动产REITs的业态进行明晰，此次交易所发布的《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》指出聚焦重点支持方向，支持权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态申报发行商业不动产REITs。2供给通过购入资产、扩募、合并资产规模和风险抵御能合并，有助于市场扩容。交易所细则进一步明确支持多元主体做好资产组合与协同，鼓励以业态相近、互补或者具有运营协同性的资产组合申报发行商业不动。3支持符合指数的交易型开放式指数基金ETF）等创新产品，进一步丰富投资者资产配置选择。加大力度引导保险资金、基金、年金基金等各类中长期资金入市，发挥其稳定器和压舱石作用。推动将纳入沪深港通标的范围，扩大市场高水平对外开放。4市场高质量发展有关工作（63号文）210年期国债收益率上浮150个基点；不动产项目主要依托收费收入的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮300试点工作的通知（发改投资8号文3年净现金流分派率的要求为不得低于%项目申报推荐（236号文≥3.8%。5以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。6、市场生态方面，优化以市场化为导向的REITs估值与发行定价机制，加快推进REITs专项立法及部门规章的制定工作。7、畅通申报渠道，商业不动产REITs同步向证监会和交易所提交申请文件。《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》中指出商业不动产REITs拟在本所上市的，基金管理人应当按照中国证监会和本所相关规定，同步向中国证监会和本所提交基金注册和上市申请材料。切实提升审核注册效率，自确认受理至出具首次书面反馈意见用时，从30个工作日缩短至20个工作日。此次新规从发行、投资、生态建设、市场扩容等方面全方位支持REITs高质量发展。商业不动产REITs是完善公募REITs、私募REITs、Pre-REITs的重要一环，有助于支持构建房地产发展新模式，帮助房企实现投融管退良性闭环。放松回收资金使用要求、畅通申报和扩容渠道，原始权益人发行动力有望提高，给市场带来更多优质供给。对于投资人而言，过去公募REITs资产供给较少，卖方市场定价或有一定错位，随着市场供应量增加，定价预计将回归理性，同时丰富REITs指数体系，投资人参与市场的渠道也进一步完善。REITs市场提质扩容可期，供需共同改善，共促REITs高质量发展。图表1：政策要点主要内容主要内容发布时间 发布机构/发布人 新闻/文件来源2025/12/31 中国证监会 《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）2025/12/31 中国证监会 《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（21告）2025/12/31 上交所、深交所 《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知（20254386号）/（深证上〔2025〕1506号）2025/12/31 上交所、深交所 《上海证券交易所公开募集不动产（试行（2025138号《关（试行的通知（202515192025/12/31上交所、深交所《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金引》/《深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务指引》

一级市场方面，通过购入资产、扩募、合并等方式做优做强。二级市场方面的指数体系，支持基金管理人开发挂钩相关指数的基金指数的交易型开放式指数基金等创新产品，加大力度引导保险资金、社保基金、年金基金等各类中长期资金入市估值与立法及部门规章的制定工作。是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责其他有关事宜，参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行》有关规定执行。提出市场服务直通车机制提升扩募发行上市审核效率。将遵循市场化、法治化原则，重点支持权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态申报发行商业不动产。鼓励市场主体以符合政策导向的优质商业不动产申报发行上市，支持构建房地产发展新模式。将商业不动产REITs纳入《不动产基金业务办法》适用范围，调整相关表述，包括将基础设施基金基础设施资产支持证券基础设施项目调整为不动产基金不动产资产支持证券不动产项目等。新增基金管理人尽职调查报告、财务顾问报告、基金可供分配金额测算报告等，夯实中介机构尽调责任，便于投资者参考和使用；调整本所自确认受理至出具首次书面反馈意见用时，从30个工作日缩20资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地；2年每年净现金流分派率原则10150费收入的，基金存续期内部收益率（IRR）10年期国债300个基点。学性和市场化水平；优化配售机制，要求基金管理人、财务顾问应当优先向认可不动产基金长期投资价值的网下投资者配售。号指引：对不动产基金运营业绩不作限制性要求，缩短申请新购入不动产项目的时限要求，原则上从上市之日至提交基金变更注册申请之日满12个月调整为满6个月；扩募发售阶段战略配售对象原则上限于拟购入项目的原始权益人及其同一控制下的关联方，战略配售对象参与战略配售的基金份额、占本次扩募发售比例及持有期限等要求与首次发售时一致。4-72020%3个交易日涨跌幅时，收盘价格应考虑期间内除权除息的影响并做相应调整；2025/12/31上交所、深交所《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金(REITs)业务指南/深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务指南》

明确公募REITs上市发售上市业务、存续业务、扩募业务、招募说明书编制、交易和网下发行业务的具体流程2025/12/24 发展改革委、财政务部、金融监管总

《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》

保障通道基础设施建设资金供给。聚焦通道基础设施建设，加大各类金融机构支等多元化融资渠道及项目贷款等多样化金融产品，满足不同类建设项目、多元类项目运营主体不同发展阶段的合理资金需求。2025/12/1国家发展改革委《基础设施领域不动产投资信托基（Es（05年版（发改办投资〔2025〕991号）

消费基础设施。包括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等城乡商业网点体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目。与上述消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原30%，特殊情况下最高不得超过50%。四星级及以上酒店项目。商业办公设施。超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目。对于租赁住房、消费基础设施、商业办公设施、养老设施、城市更新设施等领域项目，发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。中国人民银行、国家发展改革委、财政部、交通运输部、商务部、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、上交所、深交所、OCI扰动下REITs表现不及股债202512311009.842.93%，中证收盘）778.63.77%。12OCI本金和利息的拆23983.81年涨幅回到年初点位，表现出调整速度快、波动幅度大特征。而后在机构指导、扰动因素可能暂缓等因素的作用下，REITs价格回升。年底证监会及沪深交易所集中发布多项支持市场提质扩容可期，高质量发展。12月REITs价格承压，年底市场活跃度下降，市场缩量下跌，换手率方面，12月REITs全市场日度平均换手率达0.40%，环比下降0.12pct，同比较上年同期下降0.45pct。图表2REITs

中证REITs全收益 换手率（右） （%）21-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12分资产类型来看，经营权类资产受OCI政策扰动，12月跌幅较大，仅数据中心类REITs上涨。市政环保以-6.25%月跌幅领跌，高速公路（-5.44%）和能源（-4.32%）紧随其后。数据中心类REITs或受益于2025年AI叙事浪潮，加权指数收益率月涨幅1.24%，其余板块普遍下跌，仓储物流（-0.26%）、保租房（-0.37%）和产业园（-0.77%）整体跌幅可控，部分标的在OCI扰动中被错杀，扰动消退后反弹较高，消费REITs（-2.56%）调整大于其他产权类型资产，或与前期累积涨幅较高有关。图表3：分资产REITs加权指数月涨跌幅 图表4：分资产REITs加权指数1.24%涨跌幅-0.26%-0.37%-0.77%-2.56%1.24%涨跌幅-0.26%-0.37%-0.77%-2.56%-4.32%-5.44%-6.25%0.010.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)(0.05)(0.06)(0.07)数据中心

仓 保 储 租 物 房 流

消 能 高 费 源 速 公 路

0

能源高速公路市政环保数据中心能源高速公路市政环保数据中心2021/6/21 2022/6/21 2023/6/21 2024/6/21 2025/6/21注：涨跌幅计算区间为2025年12月31日对比2025年11月28日2月中证s全收益指数收跌%（%中证0（%、中证红利（-%。月度最大回撤%，显著高于股票和债券，月度波动率%（%中证0（%，高于中证红利（%，显著高于中证全债（%图表5：12月REITs收益不及股债收益率（%收益率（%） 最大回撤（%） 月度波动率（%）43210(1)(2)(3)(4)中 沪300REITs全证 300REITs收益全收益

全中 全中 中 国1000收证 收证 证 债1000益益红 全 益利 债 数与权益市场相关性下降，与债市相关性回正。1220D12310.012、0.035。图表6：中证REITs与股债收益率20D相关性

中证REITs全收与沪300全收益 中证REITs全收与中全债2025/1/2 2025/3/2 2025/5/2 2025/7/2 2025/9/2 2025/11/2的现金分派率与十年期国债利差是投资者经常参考的指标。无风险收益率下性价比相对提升。比较现金分派率和十年期国债利率之在二级市场的合理价格区间。202512314.42%10257BP，相较于上月+3.70BP14.57BP5.95BP、5.49BP14.07BP、4.59BP。而言，IRR是更为合理的估值指标。IRR10年期国债之20251231IRR4.66%10年期国债收益率利差+96.29BPIRR分别较53.87BP、124.57BP、71.55BP。对比中证红利指数，20251231分派率和红利股息率倒挂，利差为-65.15BP64.38BPIRR和红利股息率也为负，利差为-41.35BP28.21BP，相对于股市高分红属性并不明显，性价比不高。在后对权益资金的吸引力可能下滑。图表7：产权REITs-10年期国债收益率差 图表8：经营权REITsIRR-10年期国债收益率利差% 产权类REITs派息率 平均IRR% 利差（右轴）（%）利差（右轴）6.55.54.53.52.521-1122-0221-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

（BP）350300250200150100500(50)

（） 利差（右轴）10864221-0821-1121-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

（BP）86420(2)图表9：产业园类REITs分派率 图表10：消费类REITs分派率产业园类分派率 10年期国债收益利差（BP利差（BP，右轴）6543210

400350300250200150100500

消费类分派率（%） 10年期国债收益率（%）利差（BP，右轴）7 500利差（BP，右轴）640054 3003 200210010 02021/9/30 2022/9/30 2023/9/30 2024/9/30 2025/9/30

2024/4/1 2024/9/1 2025/2/1 2025/7/1 2025/12/1 图表11：仓储物流类REITs分派率 图表12：数据中心类REITs分派率仓储物流类分派率（%） 10年期国债收益率（%）利差（BP利差（BP，右轴）5 300 44200 33100 221 0 10 (100) 0

数据中心类分派率（%） 10年期国债收益率（%）利差（BP，右轴）利差（BP，右轴） 1652021/9/30 2022/9/30 2023/9/30 2024/9/30 2025/9/30 2025/9/30 2025/10/31 2025/11/30 2025/12/31图表13：能源类REITsIRR 图表14：保租房类REITs分派率能源类IRR（%） 10年期国债收益率（%） 保租房类分派率（%） 10年期国债收益率（%）利差（BP利差（BP，右轴）65432102022/7/26 2023/7/26 2024/7/26

4003002001000(100)(200)(300)

6 利差（BP，右轴）432102023/1/3 2024/1/3 2025/1/3

250200150100500 图表15：市政环保类REITsIRR 图表16：高速类REITsIRR 利差（BP，右轴）市政环保类IRR（%） 10年期国债收益率（%） 高速类IRR（%） 10年期国债收益率（ 利差（BP，右轴）1098765432102021/8/13 2022/8/13 2023/8/13 2024/8/13

8007006005004003002001000(100)(200)(300)

12利差（BP利差（BP，右轴）864202021/8/13 2022/8/13 2023/8/13 2024/8/13

9008007006005004003002001000图表17：产权REITs分派率vs中证红利息率利差 图表18：经营权REITsIRRvs中证红利股息率利差产权类派息率 产权类派息率 利差（BP，右轴）中证红利股息率（%）765432102021/9/302022/8/102023/6/192024/4/262025/3/7

500(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)

10经营权类IRR（经营权类IRR（%） 利差（BP，右轴）中证红利股息率（%）8765432102021/8/132022/7/52023/5/222024/4/82025/2/25

4003002001000(100)(200)(300)(400)一级供给：扩募显著提速2025123178只，总规模（包含扩募）2099.14121只（安博1只（东久12REITREIT发布拟扩募并实施项目扩能发布的扩募公告。图表19：公募REITs募集规模 图表20：公募REITs发行类型占比产权类募集规模累计上市只数（右）（亿元） 经营权类累计上市只数（右）2,500 产权类累计上市只数（右）2,000

（只）10080

消费,303亿元，12只数据中心,69亿元，2只

保租房8只

仓储物流,258亿元，11只1,500

60市政环保,64…

40能源,208亿20 元，8只

产业园区,379亿元，20只21-0621-0821-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10高速公路,688亿元，13只1219REIT6.1215.49925打新收益情况（认购比例X上市首日涨幅，除中航易商仓储IT，其余IT打新收益均较低，主要系极低的认购比例摊薄了打新收益。我们认为一级打新将可能会沿着以下阶段变化：认购比例低，上市后涨幅高，摊薄打新收益→认购比例低，一级定价偏贵，破发出现，打新策略部分失效→认购比例提升，一级定价回到合理区间，资产间分化较大，打新收益提高→认购比例重新下降……未来参与一级打新，应精选项目，优选基本面相对稳健、估值合理、一二级存在一定利差空间的项目，打新将回归理性，一级报价或应给二级市场留出缓冲空间。新产品方面，新资产类型没有存量项目作定价锚，市场可能会给予一定的估值溢价，如近期上市的数据中心REITs，后续若有新资产类型上市，如文旅等新类型，可重点关注。图表212025REITs打新收益首日涨幅认购比例首日涨幅认购比例打新收益（右）80%60%40%20%-2%-20%-4%-2%-20%-4%中易国华汇南汇华中中创中华南南中华华中华航方泰夏添方添泰金金金银夏方方金夏夏信夏易达君金富顺富苏亦绿合中华万润唯凯中建安商华安隅九丰上州庄发信外电国泽品德海投博威济智州海恒产商首运清科科会商商沈仓农南造通地泰业业农仓洁技技奥业业阳储贸能工医产保园储能数数莱国源场药租物源据据际供房流中中软热心心件园

16%14%12%10%8%6%4%2%0%图表22：待上市项目统计注：橙色表示打新收益为正，黄色表示打新收益为负待上市REITs名称行业类别 申报交易所 原始权益人项目状态更新日期受理日期建信金风新能源封闭式基础设施证券投资基金能源 深交所 青岛天润启航投资有限公司已问询2023-10-222023-09-04华夏万纬仓储物流封闭式基础设施证券投资基金仓储物流 深交所 深圳市万纬物流投资有限公司已问询2024-04-152024-03-01建信建融家园租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保租房 上交所 建信住房服务有限责任公司已反馈2024-04-152024-03-01中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（扩募）保租房 上交所 厦门安居集团有限公司已反馈2025-06-102025-05-09创金合信电子城产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区 上交所 北京电子城有限责任公司已反馈2025-07-022025-05-20中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金消费基础设 深交所 天虹数科商业股份有限公施已问询2025-09-032025-07-2