国泰海通全面对齐中信证券发展劲头强

目录1.2025年推陈新 6品牌定位：响应打造一流投行，上海国际金融中心建设重要一环 6组织架构：以“能性”导向梳理架构，领导班子融合 7细分业务：财富理强化根基，国际业务版图拓宽 9配套资金的使用再融资约束下较同业资金更充裕，明确支持国际、交易业务发展 2026年核心力方向 12子公司整合：取补短解决同业竞争、一参一控 12海外资产整合：境衍生品能力强化，全银行牌照补足 15我们何看司整合实现“1+1＞2” 17政策支持&股东能：符合“一流投行”建设指引 17区位优势：上海际金融中心代表机构，政企资源丰富 18展业环境：境内展业顺风顺水，充分受益于市场Beta 19*资金配置效率提升，可兑现业绩....................................................................................................................................21全面看齐中信，展劲头强 22看好泰海长期估中枢升 23为何国泰君安上以来估值弹性偏弱 23估值中枢有望提升 25估值盈利测 25盈利预测 25分部估值下向上间28% 28风险示 28图表目录图1：国泰海通以功能性导向梳理组织架构 8图2：国泰君安合并前组织架构（2024年年报） 8图3：细分业务方面多项实现补短板、扬长处 10图4：国泰海通的债权投资-境内及境外国债敞口提升（亿元） 11图5：国泰海通的其他债权投资境内及境外国债敞口提升（亿元） 11图6：国泰海通的股权OCI敞口快速提升（亿元） 11图7：合并后国泰海通是国内同业中境外布局最广 15图8：国泰海通通过高评级发债置换高息旧债 15图9：10家跨境试点券商跨境业务竞争格局——国泰海通跨境衍生品规模行业领先16图10：海通银行的盈利构成 16图11：海通银行营收净利润变化（百万欧元） 16图12：国泰海通的上市公司资本运作业务种类 18图13：居民新增存款趋缓，非银机构新增存款出现抬升（移动平均，万亿元） 20图14：美联储降息驱动北向跨境资本流入增加 20图15：海通证券的资产负债表叠加国泰君安的资本利用效率，则可兑现资本金业务收入..........................................................................................................................21图16：券商板块历史行情复盘 24表1：合并后国泰海通在全球的总量指标排名大幅提升（2024年年度数据） 62：合并后国泰海通在净资产、风控指标等方面超越中信证券（总量指标方面）6表3：国泰海通核心高管团队情况 9表4：国泰君安、海通证券主要参控股子公司一览 12表5：券商受托资管规模前5的公司资管规模情况（亿元） 12表6：证券公司大资管布局情况（仅展示部分） 13表7：海通创新投参与科创板跟投单数领先 14表8：海通恒信主要指标一览（亿元/%） 16表9：国泰君安吸收合并海通证券方案前后国君作为存续主体的股权变更 18表10：假设国泰君安金控经营杠杆提升至中信证券国际同等水平，则可撬动净利润增量8.7亿元（亿元/%） 20表11：国泰海通风控指标提升空间较广（%） 21表12：国泰海通和中信证券各业务对比（截止1H25末） 22表13：国泰海通重要财务指标预测（百万元/元/%/倍） 25表14：国泰海通关键假设（百万元/%） 27表15：国泰海通分部估值下有28%上行空间 28表16：国泰海通合并损益表 30表17：国泰海通合并资产负债表 302025年推陈出新品牌定位：响应打造一流投行，上海国际金融中心建设重要一环应运而生的一流投行备选军，跻身全球投行前十。国泰海通整合案例作为2024年新国九条发布以来首例头部券商合并重组，在建设金融强国的大背景下应运而生，积极响应培育一流投资银行和投资机构。这一重组有效整合上海金融国资优势资源，打造了一家与上海国际金融中心地位相匹配的一流投资银行，合并后国泰海通在全球总量指标跻身前十。航母级券商行业地位确立，整合后多项指标赶超中信证券，当前较中信证券用表空间更为广阔。自身并表前后对比：1Q25报表数据对比2024年国泰君安报表，总量指标上总资产、净资产分别提升62%、88%；自有资产负债率由88%下降至70%；风控指标明显改善。与中信证券对比，合并后的国泰海通已在净资产、风控指标方面赶超中信证券，考虑到风控指标是券商资本金业务展业的关键约束，国泰海通相较于中信证券拥有更为广阔的用表空间与发展潜力。表1：合并后国泰海通在全球的总量指标排名大幅提升（2024年年度数据）股票代码亿美元总市值排名总资产排名净资产排名营业收入排名净利润排名MS.NGS.NBNP.PAUBS.NDB.N2888.HKMQG.AXNMR.N摩根士丹利高盛集团瑞银集团渣打集团野村控股2,822112,15151,0453618112822,636216,76021,2202535213511,075428,00411,3271506312131,447315,650385144864514750514,40147115331545554978,49764447195641649682,6498226101317357263103,859723099291710601211.SH国泰海通48892,521104496988279600030.SH中信证券59162,525942788910308注：麦格理集团数据截至2023年3月31日；野村控股数据截至2025年3月31日；国泰海通及中信证券的资产数据截止2025年6月30日；国泰海通营收和净利润数据采用公司披露数据；总市值选取2025年12月31日收盘注：澳币兑美元采用1澳币=0.6829美元；人民币兑美元采用1人民币=0.1391美元，公司财报指标国泰君安指标国泰君安国泰海通中信证券整合前后对比整合前后是否超越中信证券单位：亿元/倍/%2023年2024年1Q251H251Q251H252024VS1Q251Q251H25总资产自有资产总负债有息负债9,2547,8357,5203,94210,4778,4528,7034,41616,93013,77613,5657,34918,04614,94614,6848,07617,89314,73114,8166,60518,07714,95814,9686,17362%63%56%66%否否否否短期负债2,5963,0704,1744,9535,2914,94036%长期负债1,3461,3453,1753,1231,3141,232136%运营负债2,6652,9912,2302,3864,2654,458-25%净资产1,6701,7083,2173,2143,0243,05488%是是自有资产负债率84%88%70%70%74%71%-18pct否否营业收入361434118239178330否否净利润94130337364136否否营业利润率26%30%28%30%36%41%-2pct管理费用1571654911576153管理费用率44%38%42%48%43%46%+4pct经营杠杆4.694.954.284.654.874.90否否ROE（年化）6.02%8.14%6.76%5.68%9.48%9.82%否否风险覆盖率202240305237是资本杠杆率16.117.023.515.6是流动性覆盖率270334290163是净稳定资金率129140149141是注：国泰海通1Q25-1H25ROE均为扣非数据组织架构：以功能性导向梳理架构，领导班子融合组织架构：以功能性导向梳理，设立七大实体化委员会。国泰海通设立了财富管理、研究与机构业务、投资银行业务、固定收益业务、权益业务、信用业务、金融科技等7个实41等44家分公司。相较于合并前的组织架构（总部层面）：财富管理委员会按功能划分为客群发展、高客维护、资产配置、交易部门推动业务闭环。机构与交易业务委员会更名为研究与机构业务委员会，将研究所、政策&产业研究院纳入大机构业务范畴，其余部门则按功能性划分为境内外销售、资产托管，强化研究+机构服务协同。投行业务委员会新增大客户部门，聚焦综合性服务。固定收益与权益投资两大业务委员会从此前的机构与交易板块中独立，实现专业聚焦。信用业务委员会保持不变。全新设立金融科技委员会，统筹数字化转型。此外，合并后纳入了原海通证券的9家主要子公司。分支机构：构建总部-分公司-营业部三级垂直管控体系，贯彻总部资源赋能、分支机构因地制宜的发展特色。国泰海通已在年内清理两家重合的分公司和分支机构，分支机构从过去的跑马圈地向集约化经营转型。总部作为战略中枢和资源平台，分配资源到分公司；分公司承接总部战略，进行区域化落地与二次分解，并将资源及考核因地制宜下发给区域的营业部，分支机构（营业部）作为价值终端，专注于本地化特色执行，推动业务从规模扩张向集约化经营转型。图1：国泰海通以功能性导向梳理组织架构官网图2：国泰君安合并前组织架构（2024年年报）财报国泰海通董事会融合了国泰君安、海通证券原有领导班子，传承国泰君安稳健合规文化的同时增加活力，稳定的核心领导团队为两家机构在业务与战略层面的顺畅整合奠定了坚实基础。在国泰海通现有的13个董事会席位中，有5位来自海通证券，体现了均衡的治理结构。原国泰君安董事朱健担任国泰海通董事长（担任中证协会长），原海通证券董事长周杰先生担任副董事长（担任上海国际集团董事长），这一安排保障了战略的延续性与稳定性。董事会成本多由内部培养，从业务线成长提拔。如，谢乐斌、聂小刚入职均超20年，丰富的专业经验与高忠诚度为公司经营稳健向好、长期战略执行保驾护航。年龄国泰海通职务年龄国泰海通职务姓名合并前职务 履历（岁）董事长、中证协会长朱健国泰君安董事长 证监会上海监管局助理、副局长；国泰君安副总裁；上海银行副董事长、行长 55副董事长、上海国际集团董事长周杰海通证券董事长现任上海国际集团董事长59执行董事、总裁李俊杰国泰君安总裁国泰君安副董事长、执行董事；上海国际集团行政管理部总经理助理、金融管理总部总经理；国泰君安董办副主任、主任兼证代；上海证券总经理、副董事长、董事长；国泰51君安副总裁、人力总监，兼任投行事业部总裁、执委会主任副总裁、政通股份董事毛宇星海通证券副总经理、首席信息官历任海通证券党委委员、副总经理兼首席信息官55副总裁谢乐斌国泰君安副总裁历任君安证券投行部常务董事、国泰君安稽核审计部副总经理、计划财务部总经理、副财务总监、财务总监兼运营总监、首席风险官、投行事业部总裁、执委会主任；万国证59券员工先后历任国泰君安投行部员工、总裁办主管、副经理、营销管理总部副经理、董秘处主执行董事、副总裁、首席风险官、董秘副总裁、海通创新投董事、海通银行董事长副总裁、首席财务官；海

聂小刚首席风险官，兼任公司董秘；潘光韬 海通证券副总经理

任助理/副主任/主任；国泰君安创新投总裁；国泰君安战略管理部总经理兼权益投资部总 54经理、战略投资部总经理、战略投资及直投委员会副总裁；国泰君安证裕投资总经理、董事长；国泰君安风险管理部总经理历任申银万国证券经纪总部电脑部电脑主管、证券投资总部证券投资一部经理助理、副经理；海通证券证券投资交易相关部门总经理助理、副总经理、总经理；海通证券总经 55理助理、副总经理。通国际集团非执行董事、

历任海通证券资产管理部副经理及经理；海通国际控股财务负责人、财务总监；海通国海通国际控股董事、海通恒信金融集团董事长际证券首席财务官；海通证券副总经理、财务总监海通国际控股董事、海通恒信金融集团董事长际证券首席财务官；海通证券副总经理、财务总监副总裁陈忠义国泰君安证券副总裁；兼任机构与交易业务委员会联席总裁、运历任君安证券资金计划部组长、清算部总经理助理；国泰君安证券深圳分公司计划财务部资金管理总经理助理；财务总部资金管理总经理助理，清算总部总经理助理；光大证56营总监、研究所所长券运营管理总部总经理；国泰君安资产托管部总经理副总裁韩志达国泰君安证券副总裁；兼任国泰君安创新投董事长、执委会主历任国泰君安固收总部高级经理、助理董事、董事；收购兼并总部执行董事；并购融资部执行董事、董事总经理；投行部北京投行一部行政负责人；国泰君安证裕副董事长、44席；国泰君安金控董事会主席总经理；战略发展部总经理、数字化转型主任、政策研究院院长总审计师赵宏历任国泰君安营销管理部副总经、机构客户服务总部副总经理、收购兼并总部总经理、国泰君安总审计师 60党委办公室副主任、主任、人力资源总经理、总监、业务总监、上海分公司总经理首席信息官俞枫历任国泰证券计算机副经理、经理、副总经理；国泰君安信息技术部副总经理、总经国泰君安首席信息官 57理、信息技术部总经理、信息技术总监合规总监、总法律顾问赵慧文历任中国证监会稽查局干部、副处长、处长、发行部处长、证券基金机构监管部部长；海通证券合规总监 49中原证券副总裁、北京分公司总经理；海通证券合规总监财富管理业务实现强强联合；资管业务&国际业务补足国泰君安牌照资源；交易及机构业务补足海通证券短板；境内外网络布局全面领先。聚集的核心区域的网点数实现倍增，提升至343（等重点区域的覆盖广度与深度也得到全面提升，形成了全国性的领先布局。拓展了公司的长期资金管理业务空间，为大资管的全链条发展和综合服务能力提供了坚实的牌照基础。国际业务：全球网络布局行业最广。合并显著补强了海通证券的国际化短板，构建了中资券商中最广的全球网络。目前，境外业务节点已覆盖全球17个国家和地区，包括中国香港、新加坡、伦敦、纽约等主要国际金融中心，并深入东南亚、欧洲及美洲市场，实现了对一带一路沿线更深度的布局，跨境服务能力处于行业领先地位。图3：细分业务方面多项实现补短板、扬长处业务板块 业务资质与能力 国泰君安 海通证券合并后财富管理零售经纪 强强联合产品与配置金融产品代销 基金投顾 基金评价 优势互补补足海通证券短板补足国泰君安短板务 强强联合投资银行承销保荐股权科创板债券业务 券化及REITs 强强联合优势互补优势互补优势互补财务顾问强强联合机构与交易机构经纪公募与保险私募及与他机构 强强联合优势互补交易投资自营投资 基金做市 科创板做市北交所做市结售汇 国债期货做市 碳排放权做市强强联合优势互补补足海通证券短板场外衍生品场外期权收益互换 优势互补优势互补研究 强强联合资产管理公募基金公募基金管理社保基金管理基本养老保险投资管理 企业年金/职业年金投资管理强强联合补足国泰君安短板补足国泰君安短板补足国泰君安短板券商资管券商公募资管券商私募资管 补足海通证券短板优势互补私募股权基金 优势互补国际业务牌照资源投资银行经纪与交易资产与基金管理全银行及金融中介 强强联合优势互补优势互补补足国泰君安短板客户资源 优势互补网点布局 优势互补国泰海通推介材料支持国际、交易业务发展目前自营和国际业务是上市券商扩表的主要方向，国泰海通合并基础上向控股股东上海国资公司配套定增100亿元，再融资阶段性收紧背景下拥有较同业更充裕的资金。百亿3030亿元用于交易投资业务，推动权益、FICC50ETF期权做市投入；不超过3010亿元用于数字化转型。国际业务：配套定增叠加境外发债、更雄厚的资本金驱动下境外业务布局空间更广。国际业务作为战略重点，除了上述定增资金外，其香港子公司国泰君安金控凭借BBB+的2025115（标的股票为国泰君安国际投资交易：追求绝对收益导向，向多元资产配置转型，通过发展客需、加大OCI敞口及境外债敞口来平滑投资收益。传统方向性投资受市场波动影响较大，国泰海通的打法是：1）权益类资产做大OCI敞口：2023-1H25国泰海通的OCI规模增长444亿元，绝对规模行业领先；2）境内低利率环境+美联储降息通道中加大境外债敞口。国泰海通1H25财报中债权投资境内及境外规模68.8亿元，较2024年（境内国债）提升72%；其他债权投207.4202426%依托更强大的资产负的中介型收入。图4：国泰海通的债权投资-境内及境外国债敞口提升（亿元）

图）807060504030201002024 1H25

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2024 1H25财报 财报图6：国泰海通的股权OCI敞口快速提升（亿元）0中信证券 国泰海通2022 2023 2024 1H25财报2026年核心发力方向国泰君安和海通证券合并前均属于业务全面的大型综合券商，子公司数量16家，涵盖公募、期货、直投、跟投、资管、国际等。国泰君安子公司国泰君安子公司业务范围特色持股比例（%）国泰君安金融控股 国际业务 100业内首批券商系资管，有公募基金牌照，"公募国泰海通资管 资产管理国泰君安创新投 股权投资业务创板跟投华安基金创板跟投华安基金公募基金51国泰君安期货期货业务100上海证券证券公司24.99

+私募"双轮驱动重点聚焦新兴科技、生物医药、绿色发展和消费创新四大投资领域

100100100海通证券子公司业务范围简介持股比例（%）海通国际控股国际业务100海通资管证券资产管理100海通开元创新投 股权投资创板跟投海通期货创板跟投海通期货期货业务100恒信金融集团投资100上海惟泰置业管理房地产100首批获得特定客户资产管理业务资格的公募，海富通基金 公募基金 51有企业年金、养老金、社保牌照

TMT、大消费、金融（技）领域

100100富国基金 公募基

国内首批设立的十家公募之一，拥有公募、社保、基本养老、年金、专户、基金投顾、QDII、RQFII（通过香港子公司）管理资格和QFII投资顾问业务资格

27.77注：标注底色的存在一参一控限制，需要通过整合解决资管：子公司层面合并起于券商资管，往后看预计成熟一例、推出一例。2025年7月，国泰海通公告董事会同意国泰君安资管吸收合并海通资管。国泰君安资管：业内首批券商系资管公司，2021年获批公募牌照后实现公募+私募双轮驱动。截至2024末（合并前），国泰君安资管的AUM为5884亿元，其中非货公募规模为484亿元。海通资管：截至2024年末（合并前），海通资管的AUM为1069.82亿元。合并后，以1H25末数据看，国泰海通资管AUM提升至7052亿元，非货公募规模503亿元。资管计划时间资管计划时间中信证券国泰海通华泰证券中银证券中信建投集合资管20241H253,4323,6092,3932,8266331,0851,5991,9281,1211,122单一资管20241H259,0909,0781,2951,5651,5621,5041,9641,3631,7961,709专项资管20241H252,9022,8761,4041,8381,9812,0232461852,0322,021公募基金20241H257928231,3871,6591,2531,211合计20241H2515,42415,5625,8847,0525,5636,2705,0624,6874,9494,852公募：牌照互补意义强于重合，一参一控设置过渡期。国泰君安合并前已在资管领域实现一控一牌布局（国联安基金参股权停止），本次整合带来富国基金27.77%参股权、海富通51%控股权，合并后一参一控一牌布局终将落地。华安基金（国泰君安持股51%）：规模增长享受公募黄金时代，行业老五家公募之一，2014年-1H25公募规模长超7倍，非货管理规模增长超5倍。国际化布局：2006年推出华安国际配置基金，是国内首支QDII基金、2013年布局投资美国纳斯达克市场的纳指100指数基金、2014年上市投资于欧洲市场的被动基金、2019年参与中日ETF互通。海富通基金（海通证券持股51%）：养老投资全牌照，债券ETF规模处于行业领先。养老投资牌照齐全：海富通基金为十家拥有养老金投资管理全牌照的基金管理公司之一，自2003年成立伊始就将养老金业务作为发展的战略重点，2005年8月获得企业年金基金牌照、2010年12月获得社保基金牌照、2016年12月获得养老保险基金牌照，根据中基协，3Q24富国基金养老金管理规模行业排名第12。债券ETF优势稳固：2025年末债券ETF规模超1000亿元，是目前国内市场中债券ETF数量最多、品类最全、管理规模最大以及投资运作经验最丰富的基金公司。（20年。1H257,65710。养老金管理优势稳固：富国基金是国内养老金投资先行者之一，于2002投资管理人资格，2005年首批获得企业年金投资管理人资格，201620中基协，3Q245。华夏基金华安基金11%国泰海通华夏基金华安基金11%国泰海通5%中信证券参控股公募1参控股公募利润贡献证券名称持股比例参控募2 持股例持公募牌照资管子公司62%51%富国金 28%国泰君安资管 1%广发券 17%海富通基金51%易方达 23%基金 100%广发基金55%光大券 1% 17% 17%国信券 4%中国河 1%光大保德信基金55%大成金 25%南方金 41%招商金 45%资管招证资管华泰瑞 49%博时金 49%50%100%国金券 0%兴业券 37%方正券 0%浙商券 13%国金基金51%兴证球金 51%中欧金 20%兴证资管浙商资管南方金 9%方正富邦基金67%浙商金 25%长江券 5%东方券 11%财通券 25%中泰券 19%国元券 1%长信金 45%汇添基金 35%财通金 40%长城金 17.65%万家基金60%长盛金 41% 0%华安券 0%国联生 3%华富金 49%中海金 33%国联金 76%净资本的充足与否不仅直接决定其业务容202411520255月1570亿元，行业排名仅次于中信期货（净资本76亿元）。充足的资本为其扩大业务规模、强化风险管理提供了核心支撑。83.22%2作为券商的私募子直接海通开元60金投资运作，累计管理规模近600亿元，已投金额超400亿元，已投600逾家企业，其中逾130家实现上市（含借壳、并购）。根据，多个IPO退出项目IRR超过50%，如法本信息626.8%、盛美中国（130.4%）、天岳先进230.1%、富创精密86.2%、上海雅仕73.8%、宝隆汽车70.6%。跟投：充分发挥海通证券科创板领域优势。自科创板开板至2025年末，海通创新累计参与IPO配售60单，排名行业第2（仅次于中信证券，并列），获配投入金额45亿元，最新浮盈64.6亿元。跟投主体参与IPO配售（次）跟投主体参与IPO配售（次）获配投入（亿元）最新持有市值（亿元）最新浮盈亏（亿元）累计收益率中信证券投资8452.0124.071.9138%投资6042.066.034.081%海通创新证券投资6045.0109.564.6144%中金财富5458.9115.166.2112%华泰创新投5324.543.519.078%国泰君安证裕3723.254.631.4135%民生证券投资3210.820.910.093%投资209.326.016.6178%国信资本186.517.410.9168%安信证券投资155.313.38.0150%海外资产整合：跨境衍生品能力强化，全银行牌照补足合并后的国泰海通海外资产主要为（7.H（已私有化退市）3）4）（1905.HK）国泰君安H、国泰君安国际拥有相对更高更稳定的信用评级，利用资金成本优势置换H10BBB+（海通国GuotaiJunanHoldingsLimited5亿美元（35亿元）零息可交债，用于置换高息旧债。图7：合后泰通国内业境布最广 图8：国海通高级发置高旧债国泰海通推介材料 国泰君安国际年报国泰君安国际凭借强大的交易能力，叠加海通证券广泛机构客户基础，跨境衍生品优势得以强化。资本市场双向开放深化、全球经济不确定性促使机构投资者更频繁地使用跨境衍生品来调整投资组合收益、锁定收益或进行套利。国泰海通凭借原先国泰君安场外一级交易商资质和海通国际深厚的机构客户资源，跨境衍生品业务有望得到较好的发展。根据中证报价系统《场外业务运行情况通报》，截至2023年11月末，券商跨境业务规模CR3达到72.67%；规模排名前3的分别是中信证券、、国泰君安。截至1H24末，国泰君安跨境衍生品累计新增名义本金为2821.36亿元，期末余额1214.21亿元，市占率约为12%（分母为2023年11月末跨境业务存续规模）。图9：10家境点跨境务争局——泰海跨衍品模业领先 中证报价系统海通银行（海通国际全资子公司）：低价补足国泰海通全银行牌照。海通银行前身是葡萄牙圣灵银行，2015年被海通证券以3.79亿欧元对价收购（收购PB仅0.61倍），收购后成为第一家拥有欧洲全银行牌照且具有中资背景的银行。海通银行主要通过企业&项目融资、固定收益、资本市场、并购咨询、企业衍生品、投资服务等分部展业；海通证券通过该银行拥有了包括葡萄牙、西班牙、英国、巴西、波兰、法国、中国澳门在内的多个国家和地区的金融业务牌照，搭建了面向欧美发达市场尤其是一带一路沿线国家的综合金融服务平台，将成为国泰海通国际化战略的重要布局。图10：通行盈成 图通行收润变（万元） 300250企业与项目融资兼并与收购资本市场企业衍生品固定收益资产管理资金管理

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海通银行营收 海通银行净利润海通银行 海通银行海通恒信：券商系融资租赁公司，结合总部资源为客户提供投行+投资+融资租赁的综合性金融服务。海通恒信借力海通证券投行-投资-投研体系，提升其产业化研究水平，同时融入海通证券企业客户服务体系，盘活客户资源，深化证券与租赁的投行+融资租赁、投资+融资租赁战略协同。表8：海通恒信主要指标一览（亿元/%）亿元/%202020212022202320241H251H25同比营收859089898935-12.60%净利润11.214.115.316.115.17.8-3.40%生息资产8969491,0681,061942943-4.24%生息资产收益率7.03%6.79%6.81%6.86%6.37%5.96%-0.73pct资金成本4.34%3.93%3.73%3.63%3.37%2.94%-0.59pct息差2.69%2.86%3.08%3.22%3.00%3.02%-0.14pct不良率1.10%1.07%1.09%1.12%1.17%1.16%-0.01pct海通恒信我们为何看好公司整合将实现1+1＞2此前市场担忧国泰海通合并无法实现1+1＞2的理由主要有：1）总量质量和主营业务指标的结构性分化风险。合并后国泰海通的规模快速提升，确立其资本地位。然而，资金使用效率决定了各项主营业务（如经纪、投行、资管）能否与之匹配。2）船大难掉头面临管理与执行挑战。依照前车之鉴，市场认为两家大型金融机构的整合将面临组织机构复杂、管理链条冗长、业务体系融合难度大等问题，使得理论上的协同作用难以在执行层面落地。我们则认为，政策支持&股东赋能、行业景气度回升、所处区位优势、资本配置效率、对齐可比公司等多重驱动给予这次并购更多1+1＞2的可能性。政策支持&股东赋能：符合一流投行建设指引政策支持：国泰海通整合是培育一流投行的关键落子。2023年2月全面注册制实施以来，监管对上市公司高质量并购重组的支持力度不断加强，上海国资积极响应新国九条呼吁，力争成为中国国际金融中心建设之路第一站。国泰君安与海通证券的合并重组，并非一次单纯基于商业考量的市场化行为，而是一次具顶层设计色彩的战略行为，响应并落实监管对证券业一流投资银行的目标，旨在为新一轮行业整合树立标杆。股东赋能：同一实控人整合顺畅，国资公司100亿元定增彰显股东肯定。（100%持股（100%持股此处不20258）。（国泰海通实控人）董事长。国泰君安换股合并海通证券从2024/9/5发布筹划公告——2024/10/9发布预案——2024/11/20上海国资批复——2025/1/9上交所并购重组委审核通过——2025/1/17证监会批复同意——2025/3/14整合完成法律交割，整体历时123的贯彻落实和实践范本。董事长朱健上任中证协会长、副董事长周杰上任上海国际集团董事长，体现了监管层、控股股东对国泰海通的高度重视、认可及支持。股东名称本次换股实施前本次换股实施后吸收换股前后股权变动股东名称本次换股实施前本次换股实施后吸收换股前后股权变动募集资金发行后募资后较吸收换股后股权变动（不考虑募集配套资金）以募集配套资金总额上限测算持股数量（百万股）持股比例持股数量（百万股）持股比例持股数量（百万股）持股比例A股股东合计7,51284.37%13,49879.38%-4.99pct14,12480.11%0.73pct国际集团及其一致行动人2,69430.26%2,69415.85%-14.41pct3,32018.83%2.98pct其中：国资公司1,90121.35%1,90111.18%-10.17pct2,52714.33%3.15pct国际集团6827.66%6824.01%-3.65pct6823.87%-0.14pct上海上国投资产管理有限公司750.85%750.44%-0.41pct750.43%-0.01pct上海国际集团资产管理有限公司34.70.39%34.70.20%-0.19pct34.70.20%-上海国际集团资产经营有限公司0.90.01%0.90.01%-0.90.01%-H股股东合计1,39215.63%3,50620.62%4.99pct3,50619.89%-0.73pct国际集团及其一致行动人2763.10%2761.62%-1.48pct2761.57%-0.05pct其中：国资公司1521.71%1520.89%0.82pct1520.86%-0.03pct国际集团1241.39%1240.73%0.66pct1240.70%-0.03pct国际集团及其一致行动人2,97033.36%2,97017.47%15.89pct3,59620.40%2.93pct总计8,904100.00%17,004100.00%-17,630100.00%-公告公司以上海国资委为坚实后盾，深度融入地方经济发展战略，将丰富政企资源转化为业务机遇。长三角地区是金融服务和财富管理的高地，持牌总部集聚、资管能级突出、股权投资活跃，国泰海通积极提升区域服务能级，加强投行+商行的联动，与政企达成全面战略合作，实现产业-金融良性循环。国泰海通可依托丰富的政企资源，发挥其在IPOIPOAIPO290（剔除终止与未通过项目128979.7亿元，35%A361家注册地位于长三角，为国泰海通开展以市值管理为核心的上市公司资本运作业务提供较好的展业土国泰君安创新投图12：国泰海通的上市公司资本运作业务种类公告Beta境内展业环境：居民存款搬家驱动下国泰海通的大财富管理业务迎来发展东风。低利行定期存款活化再搬家至非银机构存款。从疫情爆发后居民存款开启一轮持续高增阶段（2020-2239.042015-2019年合计新增规模），2023-2024年随着利率走低&（2024年至今非银机构存款处于相对高位国泰Beta。&20249927ROA8.67亿元（202466%）。图13：居民新增存款趋缓，非银机构新增存款出现抬升（移动平均，万亿元）

0.60.50.40.30.20.10-0.12009-012009-092009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09居民月新增存款规模（亿元） 非银机构月新增存款（亿元右）图14：美联储降息驱动北向跨境资本流入增加6 30005 250020004 15003 10002 50001 -5002005-022006-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02美国联邦基金目标利率（%） 境外对我国证券投资净入（美元右）ROE（年化）ROA（年化）经营杠杆（倍）（1H25）ROE（年化）ROA（年化）经营杠杆（倍）（1H25）营收（1H25）净资产(2Q25总资产(2Q25国际业务展业主体中信证券国际4,08625310727.716.141.36%21.9%国泰君安金融控股1,868173408.710.790.94%10.1%国际1,4692343410.46.281.42%8.9%中金国际1,9862966324.06.712.42%16.2%银河国际控股46990111.65.190.70%3.6%广发控股（香港）74910395.27.301.38%10.0%假设国泰海通对标中信证券国际经营杠杆16.14负债驱动下国泰君安金控的总资产2,795假设ROA不变0.94%由总资产提升带来的净利润增量8.67，公司财报资本配置效率提升：资产负债表扩大资金配置效率提升，可兑现业绩图15：通券资债表加泰安资利用率则兑资金业收入 国泰君安1H24经营杠杆：4.43x国泰君安1H24经营杠杆：4.43x海通证券1H24经营杠杆：3.87x国泰君安HE（年化6.0%海通证券HE（年化1.2%国泰海通合并后较高的资本杠杆率与靠近监管预警线的净稳定资金率并存，反映静态角度国泰海通的用表空间较大。资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额）核心衡量券商&资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）核心是衡量券商的中长期流动性，防范期限错配，（1H2510的券商中排名第一。资本杠杆率较高反映出国泰海通合并后净资本规模得到快速提升，但海通证券亏损导致资本规模并未支撑起业务收入，资金投放存在较大空间，后续国泰海通可通过更强大的合并前（1H24，%）排名净资本（亿元）风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率合并前（1H24，%）排名净资本（亿元）风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率中信证券1,461203161661301931111中国银河1,0672801231013725938广发证券9832501218814936995华泰证券9573331626115142444国泰君安9172081835813557229海通证券8552042140815878112国信证券8493131422914284766820198151671539105103685170152341831011651东方证券517348141921341118810合并后（1H25，%）排名净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率中信证券1,58523716163141210899中国银河1,0932611531516737923广发证券939265131711525610769664061725615642655国泰海通1,9413052329014915 1 4 7 国信证券7153412229018194232828242171581607951047862441632121288711东方证券575437191921391013610财富管理业务国泰海通中信证券谁更优零售客户数3845万户财富管理业务国泰海通中信证券谁更优零售客户数3845万户1650万户国泰海通APP月活1558万人694万人国泰海通全国营业网点覆盖685家400家+国泰海通金融产品保有量4530亿元>8000亿元中信证券代理买卖业务净收入（亿元）4344中信证券股基市占率8.31%8.01%国泰海通两融业务净收入（亿元）3837国泰海通融出资金（亿元）1,8751,432国泰海通投顾团队规模超5700人超7000人中信证券投行业务国泰海通中信证券谁更优A股IPO承销规模（亿元）48.035.7国泰海通IPO进行中储备（单）3630国泰海通投行业务手续费净收入（亿元）1421中信证券科创板开班以来IPO承销规模（亿元）2,1621,826国泰海通投资管理业务国泰海通中信证券谁更优参控股公募AUM（亿元）21,59021,020国泰海通券商资管AUM（亿元）7,05215,562中信证券机构与交易业务国泰海通中信证券谁更优机构及企业客户超1.2万家超11万家中信证券席位租赁净收入（亿元）4.46.8中信证券基金托管外包规模（亿元）39859亿元--国际业务国泰海通中信证券谁更优QFI股基交易额5.07万亿--覆盖国家和地区（个）1713国泰海通公告型领先。合并后国泰海通的零售客户接近4000万户，行业第一；投顾团队超6,000人；2025APPAPP1,5584530158000亿元，产品谱系贯穿低波动-中国香港、亚太、欧美、中东等市场。投行业务：国泰海通在境内科创板领域优势突出，中信则境内外IPO领域表现均较强。根据，自科创板开始受理IPO申请以来至今，海通证券承销保荐62家/排名第2，承销规模达1437亿元/排名行业第2，市占率15.3%。总市值排名前十的科创板上市公司中芯国际和中微公司保荐机构均为海通证券。国泰君安行稳致远，作为多年入围证监会白名单，合规风控为其核心竞争力，两者合并后投行业务在从严监管下可脱颖而出。中信证券则股权融资、债券融资、财务顾问三大核心领域长期占据行业前列。ETF3.4机构及跨境业务：中信打造双向并举的综合平台模式，国泰海通跨境业务战略重心在南向模式。中信证券依托集团要出国，找中信；来中国，找中信的品牌和全业务链，致力于成为连接境内外资本市场的综合性平台。南向业务：港股IPO和离岸债券承销实力强劲，2025上半年港股IPO承销排名中资券商第3、中资离岸债承销排名第2。北向业务：深耕QFI机构业务，QFI机构/交易量市占率常年第一。国泰海通则更像是服务中国产业资本出海的南向服务商和区域深耕者，跟随客户实业出海，为客户提供Pre-IPO、IPO、上市后服务、高净值客户服务的全生命周期服务。看好国泰海通中长期估值中枢提升坚持稳健的风险偏好，牛市弹性较弱。国泰海通是业内唯一连续17年获得最高监管评级A类AA级券商，长期将稳健作为核心经营文化，在业务拓展和风险承担上相对审慎，显得缺乏想象空间和进攻性。虽然公司上市即深耕财富管理业务，但对比中信证券控股华夏基金、广发证券大资管等具有绝对统治力和高辨识度的王牌标签，国泰海通的优势业务相对不突出。国泰海通缺席历史上每一轮证券行业的题材炒作行情。2015年流动性宽松+政策驱动+互联网券商概念：14年宏观经济下行压力较大，20145互联网+2018年末-2019年初行业周期触底反弹+科创板预期概念年券商因市场低迷业绩触底09年市场回暖带动经纪自营等业务反弹困境反转类标的领涨此外2018年11月5日科创板设立并试点注册制正式宣布市场预期科创板开板将带来大量IPO业务 作为次新股实现领涨。2020年航母级券商、银证混合等并购重组概念：2019年以来市场持续向好叠加注册制持续推进，但券商板块处于滞涨状态，2020年5月末至7月，打造航母券商概念叠加银证混业预期（证伪），光大证券、浙商证券 存在银证混业预期的标的领涨，此外中信证券、合并预期标的表现亦佳。2021年财富管理重构估值概念：市场重视财富管理赛道的成长性，具备优秀公募基金股权（高含基量）的券商享受估值溢价。权益公募产业链21年获市场重估，广发证券、东方证券、兴业证券等领涨板块。2024年并购重组概念（国泰海通参与）：2024年9.24超预期政策组合拳快速拉升股市，后期呈现结构性分化，监管鼓励行业并购，有明确整合预期的标的如国联民生领涨行业。图16：商块史复盘 注：以指数2012/1/1收盘价为基期作图并购重组落地，行业地位提升，被打上一流投行标签。合并前的国泰君安常年与争夺行业第2的位置，而中信证券则处于绝对领先位置。通过本次并购重组，国泰海通已在净资产总量指标和部分细分行业一举超越中信证券，证券行业格局从过去的一超多强变成两超多强。市场地位的提升带来资金的关注度（比如纳入中证A500等重要宽基指数），并购重组后国泰海通的弱标签属性得到显著的改善。50A5002025300A50050的被动指数型基金规13,391亿、3,2972,028亿元。考虑到以保险机构、养老金等为代表的中ETFETF筹码集中度不断提升，机构化与指数化并存强化大资金话语权。合并后至今，国泰海通的股东总户数连续2个季度经历下降，且户均持股市值出现明显上升。股东总户数的减少和大量中小机构退出，反映了合并初期筹码的再平衡和一定程度的去散户化。以国资绝对主导+指数基金加持的股权结构使得大资金话语权加强。20253估值及盈利预测盈利预测根据05年四季度情况我们下修自营投资收益率假设从%至%2025-2027621亿元、686亿元、723亿元，同比分别增长43%10%2025-2027277295316（原预测284、250、296亿元），同比分别增长112%、+7%、+7%。表13：国泰海通重要财务指标预测（百万元/元/%/倍）2023A2024A2025E2026E2027E每股指标（元）每股收益0.971.371.551.661.77每股净资产16.5117.5022.8123.6724.59关键运营指标（%）ROE6.02%8.14%9.80%7.13%7.35%净利润率25.94%30.01%44.51%43.06%43.72%营业收入（百万元）36,14143,39762,13868,57672,304收入同比增长率1.89%20.08%43.18%10.36%5.44%归属母公司净利润（百万元）9,37413,02427,65829,52831,608净利润同比增长率估值指标（倍）-18.54%38.94%112.36%6.76%7.04%P/E21.8315.3513.5912.7211.87P/B1.281.200.920.890.86注：估值指标根据2026/1/9收盘价计算核心假设如下：2025-2027E20,55720,25821,181亿8.31%8.50%8.50%2025佣金率在2024年万2.04的基础上小幅下滑至万1.8的水平。投行业务：2025-2027年预计投行业务在低基数&扶持新质生产力的背景下温和复苏，假设IPO、再融资、债承规模温和修复。国泰海通合并后投行业务方面市占率快速提升，2025-2027年假设延续1H25市占率水平，IPO市占率逐步提升至13%、15%、15%；再融资和债承市占率保持在15%、10%。资管业务：随着公募费率改革全面落地、市场风险偏高提升，预计2025-2027年券商资管、公募基金迎来发展。假设国泰海通2025-2027年受托资产规模分别提升至7500、9000、10000亿元水平，资管费率维持在0.2%水平。利息净收入：收入端两融业务收入几乎占据半壁江山，假设2025-2027年市场两融余额分别为2.5、2.6、2.7万亿元，国泰海通维持1H25市占率10%，两融利率逐步下滑至4.6%、4.5%、4.5%。自营业务收入：假设2025-2027年自营资产规模逐步增长至8400、9116、9132亿元，对应自营投资收益率随着绝对收益导向，波动弱化，下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%。表14：国泰海通关键假设（百万元/%）经纪业务2023A2024A2025E2026E2027E经纪业务手续费6,7907,84316,75116,95917,740代理买卖净收入5,0706,180