宏观升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析

内容目录一、企业待结汇规模和结汇意愿观测 3二、企业结汇对流动性的影响 5三、企业结汇对PPI和市场的影响分析 8风险提示 9图表目录从1年期NDF看，市场预期人民币将继续升值 32022年年初，涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口开始扩大 32025年年初以来，结汇率呈现上行趋势，结、售汇率差有所收窄 4一个简略版的企业结汇流程图 62015年之前银行结售汇差额与央行口径外汇占款基本同步变动 62015年之后，外汇占款和基础货币量之间的同步性大为减弱 7采用新口径后，M1各组成部分对M1增速的拉动 7从历史数据来看，M1同比领先PPI同比约2-3个季度 8历史经验显示，M1、M2的同比剪刀差和股市变化较为同步 9过去几年，中国出口企业呈现明显的屯汇不结倾向。2025年年初开始，随着人民币步入升值周期、中国资产重估等，企业结汇意愿回升。近期人民币兑美元升破7.0，且主流预期认为人民币将继续升值，这将进一步激发企业结汇情绪，给流动性和市场带来积极影响。图表1：从1年期NDF看，市场预期人民币将继续升值（注：负值代表升值预期，正值代表贬值预期）一、企业待结汇规模和结汇意愿观测我们先估算目前市场上的待结汇规模。一般来说，企业出口商品收到境外客户的外汇款项后，存入它在商业银行里开设的外汇账户，就形成了涉外待结汇规模，就是企业形成涉外收入但并未结汇的这部分外汇。参考市场常用的待结汇盘规模估算方法，我们使用货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差这个口径，来对出口企业的待结汇规模进行估算。考虑到外贸活动和结汇，都容易受季节性因素影响，数据进行12个月移动平均处理（12MMA）。图表2：2022年年初，涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口开始扩大测算显示，以2022年1月为起点，到2025年月这将近四年的时间里，货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口累计金额为9300亿美元，即2022年以来企业的待结汇盘规模在9300亿美元左右。再来观测企业的结汇意愿，一般使用结汇率来衡量。结汇率指的是企业收到外汇后主动兑换为人民币的比例。100万美元，当这笔外汇打到100100%。50万美元，此时结汇50%。售汇率指的图表3：2025年年初以来，结汇率呈现上行趋势，结、售汇率差有所收窄可以看到，2022年年初至2024年5月，企业结汇率震荡回落。虽然20245月-920259月后又恢复了下行趋势。2025年开始，情况出现了反转。企业结汇率从2025年2月的低点54.4%2025971.2%。202510月的60%以上。结、售汇率之差也从负转正，从20251月的低点-16.2%97.9%。这两个指标的走势都能说明，2025年年初以来企业结汇意愿发生了变化。从之前的持汇观望或积极屯汇，转向了稳步结汇，结汇意愿明显改善。影响企业结汇意愿的因素，可以归纳为两大类：一是出口企业对人民币汇率的预期。当出口企业预期人民币汇率将贬值二是企业持有哪个币种的资产可获得更高收益。当外币（如美元）的存款利率显著高于人民币利率时，持有外汇并将其存入银行或购买外币理财，A股的走势相对更强，会吸引企业加快结汇并在中国投资。2025年以来企业结汇意愿提高，主要也是受到了前两个因素的影响。另一方面，人民币资产的吸引力提高。2025年年初DeepSeek、创新2025年中国金融资产相对较好的表现，对于提高企业的结汇意愿也有积极影响。展望2026二、企业结汇对流动性的影响企业结汇是否影响基础货币的投放，关键在于商业银行拿到外汇后，是否将外汇出售给央行。图表4：一个简略版的企业结汇流程图整理情形1：商业银行将外汇出售给央行对于中央银行来说，其资产负债表中资产端的外汇占款科目增加，对应的是负债端被动投放了等值的基础货币。那么就有：Δ基础货币≈银行代客结售汇顺差×汇率这种情况在2015年之前较为常见，当时商业银行结汇与央行外汇占款2008年之前强制结售汇制度下银行必须去央行结售汇，2008年后尽管不再强制结售汇，但在人民币汇率升值预期下企业仍然愿意结汇。央行通过外汇占款的渠道，被动投放基础货币。图表5：2015年之前银行结售汇差额与央行口径外汇占款基本同步变动情形2：商业银行不将外汇出售给央行2015年811汇改，人民币兑美元明显贬值，此后人民币汇率双向波动加大。企业净结汇转化为人民币存款后，商业银行并未同步向央行结汇，但结汇会影响M1。当企业持有外汇资产时，不计入国内的货币统计；而当企业结汇后将该部分资产转为企业活期存款，纳入M1口径统计。M1理论上，企业结汇规模有多大，M1规模就相应增加多少，即ΔM1≈企业结汇金额。以第一部分所测算的企业待结汇盘规模为基础，假设到2026年1220%M11.3万亿。2025M1万亿元，可算M11.2%。具体计算过程如下：ΔM1=9300亿美元×20%×6.9≈1.3万亿元对M1的增速贡献=1.3万亿元/112.9万亿元×100%≈1.2%三、企业结汇对PPI和市场的影响分析历史数据显示，M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度，这种领先性源于企业预期改善后，需求扩张带动PPI同比回升。旧口径下，M1包括流通中货币和企业活期存款，企业活期存款是导致M1变化的主要构成。企业活期存款的增长主要有两个渠道：一是企业资金活化，即存款定期转活期。企业为准备扩大再生产、增加原材料采购或进行资本开支，需要更多的活期存款。这种情况多发生在二是居民购房时的存款转移。居民储蓄存款转化为开发商的活期存款，房地产行业处于景气周期时，开发商获得现金流后，会通过拿地、施工的渠道，向上游的钢铁、水泥、建材等工业部门传导，提振需求，拉动价格。图表8：从历史数据来看，M1同比领先PPI同比约2-3个季度20249M1同比回年下半年制造业投资当月同比持续回落，表明企业的内生性投资需求有待修复。在这样的预期下，企业结汇带来的M1增加，对工业品需求的拉动可能有限。考虑到供强需弱矛盾明显改善需要时间，尽管结汇会直接带动M1增加，但它对PPI的引领作用预计不及以往周期。M1M1同比回升对企业盈利的提振可能不大。A股带来增量资金A股成交量屡创新高，赚钱效应明显，对于一些高风险偏好的企业具有吸引力。从历史经验看，M1和M2的剪刀差，和A股走势也较为同步。M2最后总结一下，2022年年初到2025年11月，企业待结汇盘规模大约有9300亿美元。2025年年初开始，随着人民币升值、中国资本市场表现