华西证券深度研究报告：“三驾马车”构筑核心竞争优势

目 录一、华西证券：根西、股东背景鲜明，焦业、迈向全国一流 6（一）体况述 6（二）史革 8二、经营情况：双业支撑业绩高增，打收增长的“三驾马车” 8（一）8（二）绩现业盈利步复创三新高 9三、业务布局：把市机遇，核心业务稳前行 12（一）纪务交跃度升动纪务长 12（二）行务金项目波后投业重整发 131、权资务 132、权资务 14（三）管务以管理核，耕收资ABS务域 14（四）用务规健扩，融动长 15（五）营务把场机释弹，化置应周波动 17四、投资复盘 19（一）管标整健，金资结保良好 19（二）司PB值近年66%分水平 20（三）司PB值行业PB估，望修复 21（四）利测投议 21五、风险提示 22图表目录图表1 组织架构图（截至2024/12/31） 6图表2 2013年以来前五大股东持股比例一览（截至2025/9/30） 6图表3 重要参控股公司（截至2025/06/30） 7图表4 部分高管层履历 7图表5 业务收入结构一览 9图表6 券业务入结一览 9图表7 司业收同比增 10图表8 司资及占率览 10图表9 司母资及市率览 10图表10 公归净及市率览 10图表公与业ROE（年）比一览 图表12 公与业ROA（年）比览 图表13 公与业润率比览 图表14 公与业杠杆数比览 图表15 公司ROE拆指标览 图表16 业务收入市占率一览 12图表17 经纪业务收入及市占率一览 12图表18 经纪业务收入结构一览 12图表19 公经业金率续降 13图表20 客户资金规模创历史新高 13图表21 投行业务收入及市占率一览 14图表22 IPO、融企业+公债承占历年览 14图表23 资管业务收入及市占率一览 15图表24 资管业务规模结构一览 15图表25 信用业务规模结构一览 16图表26 两业规历史高 16图表27 两利连年下降 16图表28 股票质押式回购业务规模及利息收入一览 17图表29 自营业务收入波动较大 17图表30 自营配置结构历年一览 18图表31 中国、信用总价数势览 18图表32 自营配置结构及市占率历年一览 18图表33 公交性资产类年览 19图表34 公与业收益（化对一览 19图表35 公自权模历一览 19图表36 2025Q3净资率196%（位：%） 20图表37 2025Q3资杆率25%（单：%） 20图表38 2025Q3自收类券/资本172%（单位：%） 20图表39 2025Q3自益类券/资本14%（位：%） 20图表40 2025Q3流覆率227%（位：%） 20图表41 2025Q3风盖率190%（单：%） 20图表42 历年公司PB一览 21图表43 历年公司PB-行业PB一览 21图表44 券板块PB值一（至2026/01/13） 22图表45 可比公司估值情况 22一、：根植西南、股东背景鲜明，聚焦主业、迈向全国一流（一）总体情况概述深耕西南、辐射全国。成立于2000年7月，并于2018年在深交所上市（股票代码002926.SZ）。现已发展成为一家以财富管理、投资银行、投资管理为三大支柱业务，并入选证监会首批券商白名单的全国综合性券商。目前，公司以成都为总部，在北京、深圳、上海设有3个业务中心，在全国设有20余家分公司及116家证券营业部。图表1 组织架构图（截至2024/12/31）告201318.1%IPO增资安排，整体以地方国资为核心、央企资本参与，控制权较稳定。图表2 2013年以来前五大股东持股比例一览（截至2025/9/30）2025/9/302021/12/31股东名持股比例股东名持股比例老窖集团18.1%老窖集团18.1%华能资本11.3%华能资本11.3%泸州老窖10.4%泸州老窖9.6%剑南春6.8%剑南春6.8%中铁信托3.7%中铁信托3.2%2017/12/312013/12/31股东名持股比例股东名持股比例老窖集团22.7%老窖集团22.6%华能资本14.2%华能资本14.2%泸州老窖13.0%泸州老窖13.0%蜀电投资8.7%蜀电投资8.7%剑南春8.5%剑南春8.5%2025年9月，其股东剑南春宣布首次减持计划。截至2025Q3，公司第四大股东剑南春持股6.8%。2025年9月，发布公告称，股东剑南春计划拟自公告披露之日起15个交易日后的3个月内减持不超过1%股份。此次减持计划为剑南春作为公司长期股东历史上的首次减持行为，减持原因明确为股东流动资金需求，与公司经营基本面无直接关联。剑南春减持股份后仍为公司第四大股东，其股东权利并未发生实质性变化。已构建以证券业务为核心，涵盖期货、私募股权投资及公募基金等领域的综合金融服务体系，形成牌照齐全、协同发展的业务布局。公司通过多家全资及控股子公司开展专业化运营：华西期货：商品期货经纪；金融期货经纪；期货投资咨询；华西金智作为私募投资基金子公司，聚焦股权投资与基金管理；华西银峰开展金融产品投资，股权投资；华西基金则为公司控股的公募基金管理平台。图表3重要参控股公司（截至2025/06/30）告管理层专业高效，公司治理架构良好。董事会由10名董事组成（含5名独立董事）。管理层平均年龄约为55岁。其中杨炯洋担任总经理，自2005年起在任职，现兼任华西银峰董事长。2023年12月，公司从内部提拔三位副总经理，分别来自固定收益、综合管理及衍生金融与股票投资领域。图表4 部分高管层履历姓名年龄职务任职起始日期从业经历周毅56董事长2023年12月曾任泸州市计划委员会投资处科员、副主任科员、副处长、处长，泸县人民政府副县长，泸州市委组织部副部长，合江县委副书记、县政府代县长、县长，泸州市政府副秘书长、市政府办党组成员，泸州市经济和信息化委员会党组书记、主任，泸州市委组织部副部长，市人力资源和社会保障局党组书记、局长、一级调研员，泸州市财政局党组书记、局长、一级调研员等职务。杨炯洋592008年12月（集团月至今，兼任华西银峰有限责任公司董事长。2023年12月，周毅先生新任董事长，带领团队开创新局面。周毅先生此前主要在泸州市政府系统内工作，过去二十年，先后曾任泸县人民政府副县长、泸州市委组织部副部长、合江县政府县长、泸州市政府副秘书长、泸州市经济和信息化委员会主任、泸州市人力资源和社会保障局局长、泸州市财政局局长。现担任董事长，为公司带来全新的战略视角。（二）历史沿革合并重组与创立起步（2000-2006年）：有限责任公司于2000年7月13日正式成立。公司是在原四川省证券股份有限公司与四川证券交易中心合并重组的基础上，吸收剑南春等40家单位共同出资组建的有限责任公司，初始注册资本为10.13亿元。公司成立后，于2002年至2010年间经历了多轮股权转让，股东结构不断调整。股东定局与增资扩张（2007-2013年）：2007年，泸州老窖正式入主。在此期间，公司于2011年完成增资扩股，增资价格为4元/股，实际募集资金16亿元，公司注14.13201281.70股份制改造与准备上市（2014-2017年）：2014年7月，公司完成股份制改造，整体变更为股份有限公司，注册资本增至21亿元。在此期间，2016年1月，股权发生变更，9808.13万股股份自新力投资变更为中铁信托持有。2016年9月，中铁信托成为的新增股东。登陆资本市场与综合发展（2018年至今）：2018年2月5日，在深圳证券交易所首次公开发行股票并上市（股票代码：002926.SZ）。本次发行5.25亿股，发行后总股本增至26.25亿股。上市后，公司成为全国性综合上市券商，形成了一总部、三中心的业务布局，并拥有多家子公司。二、经营情况：双轮业务支撑业绩高增，打造收入增长的三驾马车（一）收入结构：经纪与重资本业务双驱并进，全力打造收入增长的三驾马车205347（29.218.0pct50.3%（55.5%）1.6%（行业为6.6%）；图表5 业务收入结构一览注：剔除其他业务收入；重资本业务净收入＝投资净收益+公允价值变动+利息净收入+其他综合收益+汇兑净收益－联营合营企业投资净收益图表6 证券行业业务入结构一览注：剔除其他业务收入；重资本业务净收入＝投资净收益+公允价值变动+利息净收入+其他综合收益+汇兑净收益－联营合营企业投资净收益；行业数据取上市券商合计（下同）2024年，公司持续推进325战略规划。公司全力打造财富管理、投资银行、投资管理三大业务，成为驱动公司未来3-5年收入增长的三驾马车。短期来看，投行业务虽短期受股权融资市场节奏偏紧以及金通灵案受监管处罚等影响，但公司未来以并购业务为突破口，围绕专精行业战略客户生命周期投融资需求、联动财富、资管构建投行内外部生态，投行业务收入有望实现增长，从而优化收入结构的多元化与均衡性。（二）业绩表现：业绩与盈利同步修复，创近三年新高202320Q1334.90840.21pc。（）806244.117.3%、6.2%图表7 公司营业总收同比高增 图表8 公司总资产及占率一览图表9 公司归母净资及市占率一览

注：剔除客户资金经纪与自营业务驱动净利润强势反弹，创近三年新高。2025Q1-334.910.6+56.5%、+316.9%。图表10ROE相对低于行业，中小券商在杠杆水平上总体低于行业。2022年~2025年前三季度，ROA2025Q1-3ROA1.8%1.0%0.3%达3.30X0.92X图表公司与行业ROE（年化）对比一览 图表12 公司与行业ROA（年化）对比一览图表13 公司与行业净润率对比一览 图表14 公司与行业财杠杆倍数对比一览ROEROE2021~20253.30X图表15 公司ROE拆分指标一览财务指标20212022202320242024Q1-32025Q1-3净利润率（%）31.9%12.6%13.4%18.7%11.5%30.4%总资产周转率（次）0.070.040.050.050.040.06财务杠杆3.303.363.043.102.993.30注：净利润率剔除其他业务成本；总资产周转率为年化后数据，口径剔除客户资金三、业务布局：把握市场机遇，核心业务稳健前行20191.5%20190.5%0.8%0.1pct。图表16 业务收入市占率一览注：剔除其他业务收入；重资本业务净收入＝投资净收益+公允价值变动+利息净收入+其他综合收益+汇兑净收益－联营合营企业投资净收益（一）经纪业务：交易活跃度回升带动经纪业务增长公司2025Q1-320191.5%202516.377.97%2024年，代理买卖证券收入占比达88.80%善。20240.332‰24050.27图表17 经纪业务收入及市占率一览 图表18 经纪业务收入结构一览图表19 公司经纪业务金率持续下降推动业务上规模，新增客户数量成效显著。随着市场交投活跃度显著提升，公司秉承以客户为中心，以产品为载体的理念，不断提升客户服务能力，截至2025Q3，客户资金规模达330.9亿元，创历史新高，市占率升至1.7%。图表20 客户资金规模创历史新高拥抱金融科技，持续推进华彩安逸投基金投顾服务品牌建设。2024年，公司集约化运营团队总服务客群379万，实现综合创收1.56亿元，同比增长284%；实现有效户达标33173户，同比提升153%；公司基金投顾业务始终以买方投顾为核心，构建金融产品+基金投顾+增值服务三位一体的服务体系，持续深化华彩安逸投品牌价值。截至2025年9月底，华彩安逸投累计服务客户超6万户，保有规模突破41亿元，客户复投率提升至40.76%，留存率稳定在91.67%。（二）投行业务：金通灵项目风波过后，投行业务重整待发2019~20212022年~20252025Q1-30.56。1、股权融资业务历经金通灵项目风波与业务整顿，投行业务重整待发。2024年4月，因金通灵项目尽职调查工作未勤勉尽责等原因，被江苏证监局暂停保荐业务资格6个月。截至2025H1图表21 投行业务收入及市占率一览2、债权融资业务债权融资业务是公司近年来投行业务收入的主要支撑。自2021年起，企业债+公司债主承市占率小幅下降，2021~2024年，从0.75%降至0.30%。2024年，公司完成了24建材K1、24建材K2、24蜀道Y1、24蜀道06、24蜀道07、24先进K1、24泸临01等30多只债券的发行，承销规模超过130亿元。图表22 IPO、再融资及企业债公司债主承市占历年一览（三）资管业务：以主动管理为核心，深耕固收投资、ABS业务领域2019-20221.700.840.450.32亿元。2025年前三季度，资管业务收入仅为0.32亿元，同比下降51.60%。图表23 资管业务收入及市占率一览大固收推动资管业务结构转型。公司业务以主动管理为核心，单一资管规模自201875.752018199.99亿元增至2024年的479.33亿元。2024年集合资管规模为101.27亿元。图表24 资管业务规模结构一览（四）信用业务：规模稳健扩张，两融驱动增长信用交易业务受益于市场交投活跃度提升。20222022~2024年从48.95降至38.12亿元。图表25信用业务规模结构一览作为客需型业务，两融业务发展更多受行业景气度与客户需求变化影响。201881.82025235.32025Q1-31.18%49%20216.72%202420249.704.14%。图表26 两融业务规模历史新高 图表27 两融利率连续年下降公司股票质押式回购业务开展较为稳健审慎。公司以服务实体经济与上市公司为导向，整体呈现规模收敛、风险可控的发展特征。2024年，公司自有资金股票质押融出余额为38.1220192.072020年起30-402024图表28 股票质押式回购业务规模及利息收入一览（五）自营业务：把握市场机遇释放弹性，优化配置应对周期波动自营业务收入周期性波动，业务弹性逐步释放。暖，20259.998.5%20221.9.520Q13小幅提升至0.5图表29 自营业务收入波动较大从母公司口径看，公司自营投资规模以固收资产为主、权益配置阶段性波动。2020269.82025Q3317.9202349.602Q35.3亿图表30 自营配置结构历年一览 图表31 中债国债、中债信用债总全价指数走势一览从合并口径看，自营配置结构较为稳定，交易性金融资产占比最高。20222025Q3922024年同比大增517.3%，规模由2023年的0.46亿元提升至2.87亿元。图表32自营配置结构及市占率历年一览20232025H128.020232025H159.7图表33 公司交易性金资产分类历年一览公司20252022202420252024图表34 公司与行业自收益率（年化）对一览 图表35 公司自营权益模历年一览四、投资复盘（一）监管指标：整体稳健，资金与资本结构保持良好从母公司口径看，公司监管指标整体稳健。鉴于表内外资产总额可以反映券商整体经营规模与风险承担水平，结合流动性覆盖率下降等因素，或反映公司在三季度业务扩张加快，短期流动性匹配能力有所削弱；但同期净稳定资金率保持回升，中长期资金结构仍20232025Q3235%190%图表36 2025Q3净稳资金率196%（单位：%） 图表37 2025Q3资本杆率25%（单位：%）图表38 2025Q3自营收类证券净资本172%（位：%）

图表39 2025Q3自营益类证券净资本14%（位：%） 图表40 2025Q3流动覆盖率227%（单位：%） 图表41 2025Q3风险盖率190%（单位：%）（二）公司PB估值位于近五年66%分位水平PB2025PB1.01X0.15XPB202020244620249图表42 历年公司PB一览（三）公司PB估值低于行业PB估值，有望持续修复2018-2020PB2024PB图表43 历年公司PB-行业PB一览（四）盈利预测及投资建议关键核心假设：经纪业务：截至2025年全年，市场日均股基成交额为2.12万亿元，同比+75%。基于公司加速科技赋能，持续推进华彩安逸投基金投顾服务品牌建设，我们预期2025~2027年经纪业务净收入分别为23.85亿元、25.17亿元和26.35亿元。6年前三季度公司投资银行业务收入有所下滑。基于当前市场环境与公司整顿成效，我们2025~20270.83/0.79/0.71亿元。20252025~20270.50/0.47/0.47重资本业务：考虑到公司两融业务处于与市场份额动态平衡的发展阶段，我们预计2025-2027年公司利息净收入分别为11.86亿元、14.01亿元、15.84亿元。考虑到债券资产为公司自营业务的主要配置方向，截至2025Q1-3，投资净收益达到6.64亿元，同比+167.53%2025~20279.019.8110.67图表44券商板块PB估值一览（截至2026/01/13）投资建议：根据以上假设，我们预计2025/2026/2027年EPS为0.49/0.54/0.58元人民币，BPS分别为9.31/9.72/10.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.96/0.92倍，加权平均ROE分别为5.41%/5.66%/5.80%。图表45 可比公司估值情况公司名称公司代码收盘价ROE（%）总市值（亿元）PE2026EPB2026E国海证券000750.SZ4.353.2279.0843.5x1.1x002939.SZ10.326.3419.5817.9x1.2x华安证券600909.SH7.238.2341.5216.5x1.3x行业平均7.305.9346.7326.0x1.2x注：可比公司预测数据来自 一致预期；ROE为2025前三季度数据；股价为2026年1月13日收盘价结合可比公司的区域深耕属性与业务结构特征，我们选取国海证券、、华安证券三家券商作为可比公司。虽然公司坚定推进财富管理3.0转型，并努力推进财富管理、投资银行、投资管理三大业务，成为驱动公司未来3-5年收入增长的三驾马车，但考虑到当前行业竞争格局加剧以及公司转型成效尚需时间验证，我们认为其当前估值已较为合理地反映了基本面预期。结合可比公司平均估值水平，我们给予2026年业绩1.15倍PB估值，目标价11.18元。首次覆盖，给予中性评级。五、风险提示市场交易量回落：若A股市场整体交投活跃度下降，投资者风险偏好维持低位，可能导致公司经纪业务佣金收入下滑、融资融券等资本中介业务规模收缩。资本市场创新不及预期：若资本市场制度改革与业务创新的整体节奏放缓，可能影响证券行业转型升级并制约其长期发展空间。实体经济复苏不及预期：宏观经济增长若低于预期，可能通过企业融资需求、市场情绪等多种渠道，对证券行业的经营环境构成压力。持续关注历史项目处罚的后续影响：公司因在金通灵2019年非公开发行股票保荐项目中625附录：财务预测表附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万元2024A2025E2026E2027E货币资金31,48137,77739,66641,649营业收入3,9205,2255,5615,870结算备付金7,1887,9078,3028,717手续费及佣金净收入1,8592,5642,6912,8040000其中：经纪业务手续1,5992,3852,5172,635费净收入20,93527,59730,35633,116投资银行业务手续费132837971净收入24,57726,05227,35428,722资产管理业务手续费84504747交易性金融资产净收入债权投资0000利息净收入9691,1861,4011,584其他债权投资4,1879,4219,5169,516利息收入1,9562,0782,3332,609其他权益工具投资287301316332减：利息支出9878929331,024衍生金融资产7666投资净收益5189019811,0678,2276,9936,6446,311其中：对联营企业和44454750买入返售金融资产合营企业的投资收益应收款项42636465公允价值变动净收益534544457384存出保证金1,4081,8311,7391,652汇兑净收益1111长期股权投资224235247259其他业务收入21192021固定资产562534507482其他收益19