金融监管系列研究：探寻本轮公募基金监管改革的深层逻辑

目录TOC\o"1-2"\h\z\u监管脉络：重塑生态，推动变革 4顶层设计：从“重规模”转向“重回报” 4细则执行：降费让利，强调基准 7监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 10监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构 13总结与展望 25图表目录图表1：2021年后公募基金行业增速明显放慢 4图表2：2022年股票型基金发行遇冷 5图表3《推动公募基金高质量发展行动方案主要内容 6图表4：公募基金费率改革三阶段 7图表5《公开募集证券投资基金业绩比较基指引（征求意见稿》重点内容一览 8图表6《公开募集证券投资基金业绩比较基操作细则（征求意见稿》重点内容一览 9图表7：股票型基金占比始终偏低 10图表8：我国开放式基金构成 10图表9：从全球视角来看，当前我国权益基金比重偏低 图表10：本轮公募基金监管时间线 12图表11：近期过审基金以ETF联接、权益型基金等类别为主 12图表12：我国居民收入结构以工资性收入为主 13图表13：我国居民财产性收入占比偏低 14图表14：我国居民财产性收入以利息收入为主 14图表15：资本收益率持续高于劳动生产率 15图表16：我国资本要素占GDP比重已超过劳动要素 16图表17：财产性收入增长对居民家庭消费支出的影响更为明显 17图表18：房价上涨促进有房群体消费，但对无房群体消费严重抑制 18图表19：超70%居民仅拥有1套房 18图表20：从2016开始，社零增速与人均可支配收入逐渐背离 19图表21：低利率时代，权益类资产性价比优于固收类资产 20图表22：股票增值推动了美国居民财富的上升，并减少其储蓄 21图表23：美国居民金融资产配置中明显增配权益类资产的比重 21图表24：个人股息收入占比上升的同时，居民消费占GDP比重也在抬升 22图表25：基金投资能力优于个人 22图表26：部分年份里，主动权益型基金难以跑赢指数。 23图表27：近年来含权类债基净值增长率与业绩基准比较情况 23图表28：2022年以来含权类债基跑赢业绩基准占比 24图表29：实体企业以股权形式从金融体系中获得的融资占比有上升趋势 262008年以来中国金融监管体系的演进脉络。本监管脉络：重塑生态，推动变革顶层设计：从重规模转向重回报本轮对公募基金行业的监管改革从2022年便已开始，2024年9月26日政治局会议召开后，改革进程明显加快。从政策具体内容来看，本轮监管框架的重心或是重构公募基金行业发展范式，引导行业从重规模向重回报转变，并进一步强化权益资产配置的重要性。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，定调高质量发展，明确公募行业以投资者利益为核心的发展方向。2020年-2021年期间，股市财富效应明显，公募基金行业规模快速扩张。但2022年上证指数大幅回撤，年内最低点接近2886.43点，基金发行遭遇冰点，行业发展陷入困境。再加上收费模式等因素，行业呈现基金赚钱，基民不赚钱特征，投资者体验感较差。为提升投资者获得感、引导行业稳健运行，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（以下简称《意见》），对公募基金发展方向提出具体意见。图表1：2021年后公募基金行业增速明显放慢 4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400

上证综指，点，月度均值 公募基金资管规模同比，%，右403530252015105019/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09，图表2：2022年股票型基金发行遇冷 每年新成立基金发行份额，亿份股票型基金债券型基金股票型基金债券型基金10,0008,0006,0004,0002,00002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年，2025年5月，证监会出台《推动公募基金高质量发展行动方案》，成为公募基金业纲领性文件。为落实9·26政治局会议及新国九条关于稳步推进公募基金改的部署，证监会于2025年5月7日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《方案》），提出25条重要举措，为行业未来发展指明方向。2025年推出的《方案》是在2022年《意见》的基础上，将概括性的顶层设计细化成强约束、可量化、可落地的执行路线图。《方案》指出力争用三年左右时间，实现公募基金行业从重规模向重投资者回报转型。图表3中国政府网，细则执行：降费让利，强调基准等相关改革措施落地较快，目前已进展至第三阶段。公募基金行业费率优化于2023年7月启动，沿着管理费率—交易费率—销售费率路径实施改革。截至2025年9月，行业费改已进行至最后一阶段。2023年7月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，标志着行业费改正式启动，按照管理费用—交易费用—销售费用的路径稳步降低公募基金行业的总和费率水平。此后，基金产品的管理费率、托管费率便进入下调阶段。2024年7月，第二阶段的公募基金交易费率调降正式落地。2025年9月，证监会宣布就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，标志着公募基金费率改革迈入第三阶段，即实现认购费、申购费等销售环节的费用下调。图表4：公募基金费率改革三阶段，20251031日，证监会（征求意见稿（征求意见稿露等操作。图表5（征求意见稿要点具体阐述（一）代表性。业绩比较基准应当体现基金产品主要的投资目标、投资范围、投资策略、投资比例和投资风格。业绩比较基准（二）客观性。业绩比较基准的计算方法、数据来源等信息的选取和使用应当清晰、透明、可持续、可量化，标的资产可公允定价。要求（三）约束性。基金管理人负责选取业绩比较基准并采取措施管理实际投资与业绩比较基准的偏离。（四）持续性。业绩比较基准一经选定，不得随意变更。（一）原有业绩比较基准的要素无法持续运作、编制方案发生重大修订等客观因素导致业绩比较基准不再适用基金投资目标、投资策略、投资范围或者投资风格的；业绩比较基准变更准则（二）投资目标、投资策略、投资范围、投资比例和投资风格的；（三）相关法律法规发生变动的。基金管理人不得仅因基金经理变更、市场短期变动、业绩考核或者排名等原因而变更业绩比较基准。基金 应当披露基金实际投资与同期业绩比较基准的信息披露要求收益率、波动率、资产配置比例、持仓股票行业分布（如有）等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较基准的差异进行解释说明。基金管理人衡量主动管理权益类基金产品业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收基金管理人绩益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客效考核要求观因素带来的正负超额收益情况。主动管理权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。，图表6（征求意见稿》重点内容一览要点具体阐述协会建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类构建基准要库。其中，一类库纳入市场表征性强、认可度高的业素库绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。债券基金选择业绩比较基准，原则上应当满足下列要求，但中国证监会认可的除外：（一）对于不限定市场、券种、久期和信用等级的全市场债券基金，原则上以主流的全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素；基准匹配要（二）对于基金合同中明确专注于特定市场、券种、求-债券基金久期、信用等级的产品，原则上以相应市场、券种、久期、信用等级的债券指数作为业绩比较基准要素；（三）对于主题基金，原则上以表征该主题方向的代表性指数作为基准要素；如该主题方向叠加券种、久期、信用等级等特征的，优先选择叠加对应特征的代表性指数作为业绩比较基准要素。针对债券型基金，基金管理人应当披露基金债券投资基准信披-定组合与基准的期末久期对比、报告期平均久期对比、期报告披露久期分布对比、信用等级分布对比、期末基金与基准内容的资产配置比例对比（如有），期间基金与基准的平均资产配置比例对比（如有）等信息。，监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力20251013.34%2017年2025648.17%推算，我国权益基金份额比重仍有约28个百分点的提升空间。图表7：股票型基金占比始终偏低 公募基金份额:开放式基金:股票型，亿份 占比，右0

60%50%40%30%20%10%12/1213/0712/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/0318/1019/0519/1220/0721/0221/0922/0422/1123/0624/0124/0825/0325/10，图表8：我国开放式基金构成 我国开放式基金组成结构货币型,53.67%

QDII,2.63%

债券型,20.09%股票型,13.34%混合型,10.27%，图表9：从全球视角来看，当前我国权益基金比重偏低 全球各地区权益基金占其总基金规模比重57.43%48.17%57.43%48.17%41.03%34.59%27.11%13.34%60%50%40%30%20%10%0%美国 全

亚太 欧

非洲 中国ICI， ，2024年9·26政治局会议提出要努力提振资本市场，稳步推进公募基金行业改革，此后针对公募基金行业的改革进程明显提速。2025年5月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，相较于2022年发布的《关于加快推进公募基金行9202510月末，证监会（征求意见稿（征求意见稿一步细化并落实《行动方案》中关于强化业绩比较基准约束机制的要求。图表10：本轮公募基金监管时间线，ETF图表11：近期过审基金以ETF联接、权益型基金等类别为主 近期过审基金类别结构ETF及联接 股票型 混合型 债券型100%80%60%40%20%24/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11，监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构当前我国居民收入结构的重要症结在于财产性收入占比较低，且构成以利息收入为主，难以有效分享企业成长带来的红利。若能通过公募基金等渠道更广泛地参与权益市场，或能明显优化居民收入结构，进而促进消费增长，以期实现坚持内需主导的政策目标。通过对行业系统性改革重塑的方式实现。首先，我国居民收入结构的问题在于财产性收入占比偏低，且过度依赖利息收入，2013202456.46%，财产性净收8.31%。横向对比来看，我国劳动报酬占比基本于其他国家持平，但财产净收图表12：我国居民收入结构以工资性收入为主 中国居民人均可支配收入结构100%0%

工资性收入 经营净收入 财产净收入 转移净收入201320142015201620172018201920202021202220232024，图表13：我国居民财产性收入占比偏低 不同国家居民收入结构（2021）45%

工资性收入占比 财产性收入占比，右

35%40% 30%35% 25%30% 20%25% 15%20%

中国韩国

日本德国

法国美国

英国加拿大土耳其南非巴西

10%，图表14：我国居民财产性收入以利息收入为主 不同国家居民财产性收入结构（2021）100%利息企业分红利息企业分红其他收入租金巴西 美国土耳其南非 韩国 日本 法国加拿大英国 德国0%，总得来看，我国居民收入结构呈两大特征：（1）劳动报酬占比偏高，财产净收入占比明显低于主流经济体水平。（2）财产性收入中又以债权类资产占比偏高，权益类资产明显缺位。提升财产性净收入占比之所以至关重要，关键在于若延续当前以劳动收入为主导的居民收入结构，未来贫富差距恐将进一步加大。Thomas（（g（>富分配格局趋于不平等。其研究测算亦表明，r>g持续成立。随着资本密集型产业在我国经济结构中的比重不断提升，资本要素在GDP中占据的份额已超过劳动要素。在此背景下，单纯依赖工资性收入的增长，难以从根本上扭转收入分配失衡的趋势。因此，多渠道增加居民财产性收入不仅是优化收入结构、提升居民财富获得感的重要路径之一，可能也是经济社会发展进入新阶段后的必然战略性选择。图表15：资本收益率持续高于劳动生产率 资本收益率 全世界产出增长率6%5%4%3%2%1%0%Capitalinthe21stcentury，1PikettyT.Capitalinthetwenty-firstcentury[M].HarvardUniversityPress,2014.图表16：我国资本要素占GDP比重已超过劳动要素 劳动占GDP比重（按要素价格计算） 资本占GDP比重（按要素价格计算）65%60%55%50%45%40%35%1970197319761970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024WID，除有助于缓解贫富差距外，财产性收入的增长还具较明显的财富效应，或能有效提振居民消费支出，且其消费带动效应优于纯收入增长所带来的刺激效果。2（2010）1个0.51（年依次为1.0,.513.34个单位。相比之下，若不包含财产性收入的纯收入每增加1个单位，其消费拉动效应则明显较弱：城镇居民当期消费支出虽增加0.82个单位，但随后两年分别减少0.09和0.38个单位，导致未来三年平均每年仅带动消费增长0.12个单位；农村居民则仅在次年出现0.57个单位的消费支出增长。2张俊伟.财产性收入与居民消费关系初探[J].重庆理工大学学报（社会科学）,2010,24(5):4-9图表17：财产性收入增长对居民家庭消费支出的影响更为明显 收入每增长1单位，对家庭消费支出的影响财产性收入 纯收入（不包含财产性收入）2.340.512.340.510.570.122.001.501.000.500.00

城镇居民

农村居民财产性收入与居民消费关系初探》，接下来需要回答的一个问题是：为何要通过培育资本市场来优化居民财产性收入结构，而非重回依赖房地产的发展路径上呢？基于中国家庭动态10.149个百分点。其作用机制主要体现在两方面：其一，随着房价持续上行，有房家庭可通过抵押/将房价上涨转化为实际消费能力的提升。3周利.高房价、资产负债表效应与城镇居民消费[J].经济科学,2018,(06):69-80.4谢洁玉,吴斌珍,李宏彬,等.中国城市房价与居民消费[J].金融研究,2012,(06):13-27.图表18：房价上涨促进有房群体消费，但对无房群体消费严重抑制 房价、资产负债表效应对居民消费的影响：内生性检验变量OLS回归工具变量回归(全样本)全样本有房家庭无房家庭第一阶段回归第二阶段回归房价0.118(0.013)0.149(0.012)-0.173(0.045)0.368(0.199)平均住房拥有率(工具变量)1.058(0.220)控制变量ControlControlControlControlControl观测值368735421451049610496R²0.1950.1920.2760.0280.201资产负债表效应与城镇居民消费》，图表19：超70%居民仅拥有1套房 100%0%

我国居民住房套数拥有情况0套 1套 2套及以上2015 2017 2019 2021 2023中国社会状况综合调查（CSS），然而，从负债的角度审视，房价上涨反而加剧了居民的债务负担。对于以自主为目的购房的家庭而言，房价攀升所引发的强制储蓄效益远超过其资产增值带来的财富效应。不断走高的房价迫使潜在购房者承担高额抵押贷款，并面临更严苛的信贷约束条件。王沈南等（2022）5指出住房贷款规模的扩张使刚需家庭更容易受到还本付息等刚性支出的挤压，从而抑制其日常消费支出。《中国家庭财富调查报告来看2019》数据显示，拥有两套及以上住房的家庭占比仅为3.82％，而超过90%的家庭仅持有1套住房，主要用于满足基本居住需求，而非作为投资性资产配置，难以形成较明显的财富效应。这一结构性特征在宏观层面亦有所体现：自2016年以来，社零增速与可支配收入增速背离，二者间的剪刀差不断扩大。这或在一定程度上反应了高房价对居民消费能力的抑制作用。图表20：从2016开始，社零增速与人均可支配收入逐渐背离 居民人均可支配收入:同比，% 社会消费品零售总额:同比社零增速-人均可支配收入增1-3-5注：2020-2021，2022-2023数据分别取两年均值以平滑疫情的影响，而若居民能够通过公募基金等渠道参与资本市场，加大对权益类资产的配置，或将有助于有效提升财产性收入在总收入中的比重，进而优化整体收入结构。首先，当前居民财产性收入结构中，债权性资产占比过高，且其性价比可能已开始弱于权益类资产。在低利率时代，债券的票息收益普遍微薄，而其资本利得往往来自与对未来收益的透支，本质上属于寅吃卯粮，难以构成可持续的财富保值/增值路径。以2024年债券牛市为例，市场在经历一轮显著上涨后，2025年固收类资产的赚钱效应已明显减弱。若居民继续维持对存款、债券等固定收益类资产的偏好，不仅难以实现资产的有效增值，而且有一定概率错失分享产业升级与企业成长红利的重要机会。5王沈南,颜迪,朱鹤.资产负债表视角下住房贷款对城镇居民消费的影响[J].南通大学学报(社会科学版),2022,38(02):127-140.图表21：低利率时代，权益类资产性价比优于固收类资产 不同资产年化回报率情况沪深300指数 中债-7-10年国开行债券指数 5Y定期存款 一线城市租金回报率26.65%20.35%26.65%20.35%17.22%60%37%5.41%1.50%1.46%1.59%0.92%1.73%2.75%2.46%1.86%1.43%-10.90%9.3.25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020年 2021-2023年 2024年 2025年1-10月，其次，海外经验表明，若股票市场呈牛长熊短的运行特征，居民消费能力往往随股价的上涨而有所增强。SteindelandLudvigson(1999)6的研究指出，20世纪后半叶美国股市的持续上行，使居民部门持有的股票总市值接近翻倍，较有效地提振了消费支出。其研究进一步发现，由股市波动带来的净资产每增加1美元，通常会引发消费者支出趋势性上行3-4美分。随着美股进入长期牛市，居民逐步加大对股票、基金等权益类资产的配置，股息收入在财产性收入中的占比持续提升，居民消费占GDP的比重亦随之稳步走高。不过在这一良性循环的背后，监管部门亦做出较多努力：如推行401（k）计划引导中长期资金入市、设立SIPC最大限度保障投资者权益。以期能够降低居民参与资本市场的风险成本和心理顾虑，为长期资金稳健、持续地配置权益资产提供制度保障。6SteindelC,LudvigsonSC.Howimportantisthestockmarketeffectonconsumption?[J].EconomicPolicyReview,1999,5(2).图表22：股票增值推动了美国居民财富的上升，并减少其储蓄Howimportantisthestockmarketeffectonconsumption?》，图表23：美国居民金融资产配置中明显增配权益类资产的比重1980年美国居民金融资产结构 2024年美国居民金融资产结构其他,2.80%其他,2.80%存款,20.10%其他,存款,1.24%11.13%29.69%保险,27.91%债券,4.41%债券,3.83%股票及基金,43.59%股票及基金,55.31%，图表24：个人股息收入占比上升的同时，居民消费占GDP比重也在抬升 60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%

个人股息收入/个人资产收入 个人消费支出/GDP，现价，

70%68%66%64%62%60%58%1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024，最后，居民通过机构投资者参与权益市场，或能在一定程度上提高投资胜率。20192021图表25：基金投资能力优于个人 2019年-2021年期间基金与个人投资者投资能力对比，%个人投资者股票型基金个人投资者股票型基金4035302520151050盈利50%以上 盈利20%-50% 盈利0%-20% 亏损0%-20% 亏损20%以上注：数据取三年均值。中国证券投资基金业协会，但问题在于当前行业或存在一些旧疾，制约其有效地匹配居民的财富管理需求。若要吸引长钱的稳定流入，或需先构建良好的、以投资者利益为核心的投资环境。目前行业突出的问题可能有：过度关注基金规模的扩张，而非投资质量的提升；基金赚钱、基民不赚结构性矛盾长期存在。尤其在过去几年权益持续震荡下行的背景下，投资者通过公募基金参与权益市场的体验感与获得感并不佳。诚然普通投资者追涨杀跌、频繁申赎等操作行为干扰了基金管理人的投资决策，但在市场高位新发产品、投资风格漂移、业绩基准设置不合理等现象亦存在。甚至部分时期，主动权益型基金产品难以跑赢大盘指数。因此，若要引导养老金、保险资金等长期持续流入，或需先构建一个可持续、有韧性的资本市场投资环境。图表26：部分年份里，主动权益型基金难以跑赢指数。 各指数年度回报率股票型基金 上证综合指数 沪深300指数 中证500指数40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021 2022 2023 2024 2025，图表27：近年来含权类债基净值增长率与业绩基准比较情况混债一级债基净值增长率-业绩基准2022202320242025年初至今最大值8.50%10.75%42.37%26.22%最小值-18.75%-11.29%-12.97%-5.53%平均值-0.53%0.41%-0.45%2.36%跑赢业绩基准/只153218143344跑赢业绩基准占比36.34%51.78%33.97%81.71%混债二级债基净值增长率-业绩基准2022202320242025年初至今最大值8.98%6.93%10.80%30.99%最小值-25.37%-16.32%-12.29%-5.19%平均值-2.16%-0.91%-1.36%3.24%跑赢业绩基准/只64137124479跑赢业绩基准占比9.92%21.24%19.22%74.26%可转债基金净值增长率-业绩基准2022202320242025年初至今最大值2.20%15.07%7.28%24.97%最小值-24.96%-12.11%-20.52%-5.52%平均值-9.56%-2.77%-3.91%7.16%跑赢业绩基准/只48631跑赢业绩基准占比10.53%21.05%15.79%81.58%，图表28：2022年以来含权类债基跑赢业绩基准占比各年含权类债基跑赢业绩基准比重5%

可转债基金 混债一级债基 混债二级债基2022 2023 2024 2025年初至今，总结与展望总的来看，本轮监管的重心可能是重构公募基金行业的发展范式，引导行业从重规模转向重回报。其中，2025年5月出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》被视为本轮改革的纲领性文件，明确提出要力争用是三年左右时间，实现行业变革。在此框架下，公募基金费率、业绩基准规范、及近期下发的基金行业薪酬管理指引，形成了具体的执行路径。站在当下的背景来