金属行业2026年度策略系列报告之能源金属篇：柳暗花明迈向新周期

目录2025回顾：格局好转，锂钴镍触底反弹 42026展望：柳暗花明，能源金属全面上行 7锂：储能需求高增长，行业2027年或将反转 8供给：投产高峰期已过，供应增速下滑 8需求：新能源车超预期，储能有望保持高增速 14供需平衡：储能第二增长极高增长，行业拐点临近 19钴：资源国崛起，刚果金配额制导致原料紧缺才开始 20供给：刚果金占比76%，配额落地供给大幅收缩 20需求：消费电子超预期，三元份额有望企稳 27供需平衡：行业逆转，看好钴价向上弹性 29镍：印尼“以瓢画葫，镍价底部明确 供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况 33需求端：静待新能源需求修复 41供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况 46重点推荐标的 49藏格矿业：钾锂铜三轮驱动，成长空间大 49中矿资源：锂盐持续降本，锗铜项目逐步投产 50永兴材料：云母提锂龙头，产能继续扩张 51盐湖股份：国内钾肥龙头，积极融入“三步走战略” 52力勤资源：镍钴共振，成长可期 53华友钴业：四重底明确，受益能源金属价格上行 53风险提示 55插图目录 56表格目录 572025回顾：格局好转，锂钴镍触底反弹20252024320257锂价底部反弹，10保持强势，下游排产持续增长，锂价快速上行。图1：锂盐价格、锂精矿价格走势回顾（截至2025年12月23日） 资料来源：SMM，有锂同行，国联民生证券研究所252024年需求端消费电子有所复苏，202520252应国刚果金发布禁止钴出口4弹，63，922图2：2022年以来金属钴、钴盐价格走势回顾（截至2025年12月22日） 资料来源：亚洲金属网，国联民生证券研究所2025年以来镍价低位震荡。2024RKAB，3415LMECME16/242025RKAB2026年镍矿配额给出减量预期，镍价反弹。图3：镍价回顾（单位：元/吨，截至2025年12月26日） 期货收盘价(活跃合约):镍新能源车市场快速发展，市场开始炒作。LME镍库存持续下降，多头情绪新能源车市场快速发展，市场开始炒作。LME镍库存持续下降，多头情绪走强。不锈钢消费疲弱，隐形库存流入LME仓库。青山海外央行放水，国内需求恢复。电积镍项目投产镍结构性矛盾缓解。美国降息预期反复，宏观情绪转冷，有色250000200000150000100000500000国联民生证券研究所2026展望：柳暗花明，能源金属全面上行2027年或是供给增量拐点之年，我们预计2026-2028年全球锂供给215.9/253.0/285.0万吨，增速26%/17%/13%，增幅逐步下滑。需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，2026-202860%/40%/30205.6/254.0/299.529%/24%/182026-2028年行业过剩10.2/-1.1/-15.3万吨，2027或将迎来反转。若储能需求超预期，反转或将提前。全球第一大供应国刚果金挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027年配额总量9.7万吨，相对2024年产量大幅下降56%，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果金减量，需求2026-20273.6/3.2镍：印尼以瓢画葫，镍价底部明确。2025年初以来印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制托底镍价，挺价意图明确。同时为保障高品位镍矿资源目前印尼已不批准新建火法产能，仅允许湿法产能。24年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧。由于镍价持续低迷，2026年镍矿配额或存减量预期，关注后续印尼配额政策变化情况以及现有产能出清进程。2027年或将反转202-2023720232026-2028年全球锂供给216/253/28526%/17%/1344.81万吨，供给增长将开启下滑趋势。图4：全球锂供给预测（万吨LCE） 图5：全球锂供给增量预测（万吨LCE）资料源：各司告国民券研所测 资料源：各司告国民券研所2026年中国或将成为全球第一大锂供应国，全球锂话语权提升。从2026-2028年供给增长结构看，2026年增量前三大来源为非洲矿、国内云母矿、国内盐湖，2027年增量前三大来源为国内云母矿、国内盐湖、非洲矿，2028年增量2026图6：全球锂供给占比变化 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测上一轮周期锂供给从收购到产能落地约4-5年时间，新一轮周期供需错配仍2021（主要由中资企业投资支高峰期发生在2023-202422026期约2-3年，矿山合计开发周期约4-5年，用时较长。即使新一轮锂价上涨，供给短期仍难以快速释放。图7：国内主要锂矿企业资本开支（亿元）

赣锋锂业盛新锂能

天齐锂业永兴材料中矿资源藏格矿业盐湖股份雅化集团国城矿业天华新能西藏矿业西藏城投川能动力融捷股份2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-Q3资料来源：ifind，国联民生证券研究所图8：中国、中国+非洲锂供给增量（万吨LCE） 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年南美盐湖提锂产量将达50.3/54.7/57.6万吨LCE，增量为6.5/4.3/3.0SQM图9：南美盐湖产能产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测2026-202848.8/54.0/55.7万吨CE9.0%/10.6%/3.14.0/5.2/1.7万吨，Greenbushes、Pilbara、LiontownMarion图10：澳矿产能产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测非洲矿：26年增量较大，远期重点关注紫金马诺诺项目。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年非洲供给将达38.3/43.8/49.2万吨LCE，增量为12.8/5.5/5.420262027-2028图11：非洲重点矿产能产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测计2026/2027/2028年国内云母矿产量将达21.9/30.2/33.5万吨LCE，增幅为53.0%/37.9%/10.9%，增量7.6/8.3/3.3万吨。分区域来看，江西占据国内云母20262026图12：国内云母矿产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测2026/2027/202827.2/32.5/35.58.0/5.3/3.027-28图13：国内盐湖产能产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测国内辉石：26-27年增量主要来自新疆和四川，28年四川增量较大。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内辉石矿产量将达15.6/19.9/30.9万吨LCE，增幅为48.7%/27.8%/55.0%，增量5.1/4.3/11.0万吨。分区域来看，26-27年增量主要来自新疆和四川，28年随着木绒、党坝、加达锂矿产能释放，四川增幅较大。图14：国内辉石矿产量预测资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测1473万辆，同比+30.8%，增长超预期；全球方面，2025M1-M10全球新能源车累计销量1690万辆，同比+29.3%，主要来自于国内增长拉动，2025M1-M10240+32.5%，欧洲车市恢复高增长，美国销量合138.5+5.5%，美国车市较为平淡。图15：25M1-M11国内新能源车销量同比+30.8% 图16：25M1-M10全球新能源车销量同比+29.3% 资料源联生券所 资料联生券所图17：25M1-M10欧洲新能源车销量同比+32.5% 图18：25M1-M10美国新能源车销量同比+5.5% 资料联生券所 资料联生券所储能需求高速增长，成为拉动锂需求的重要增长来源。随着国内双碳目标推进，同时风电光伏自身发电成本相对传统能源具有优势，国内风电光伏市场快速发展，催生储能需求高速增长。2021-2024年国内新型储能新增装机由4.9GWh增至101.1GWh，期间复合增速174%，2025Q1-Q3国内新型储能新增装机107.0GWh，同比增长75.0%，电芯端，2025M1-M11国内储能电芯产量466.9GWh，同比增加52.6%，储能成为锂需求的重要增长来源。图19：国内新型储能新增装机（GWh） 图20：国内储能电芯月度产量（GWh）资料源国能局，CNESA，SMM，国民证研所 资料源：SMM，联生券究所政策+年国内储能新增项目增幅较大，2025M1-M11国内储能中标容量累计为+161.2图21：2025年国内储能中标增幅强劲 图22：25M1-M1国内储能中标总容量同比+161.2%资料源：储与力场国生证研所 资料源：储与力场国生证研所SMM数据，2025M1-M11LFP334.2万吨，同比+61.9%，远高于终端新能源车增速；三元正极材料下半年表现好于上半年，2025M1-M1173.8+17.2%，相对铁锂表现偏弱。图23：2025年国内LFP正极产量大幅增长 图24：25M1-M11国内LFP正极总产量同比+61.9%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图25：国内三元正极产量下半年恢复增长 图26：25M1-M11国内三元正极总产量同比+17.2%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所20252026-202815%/12%/8%，我们预计对应锂需求为112.7/134.1/151.9万吨LCE，假设储能出货增速60%/40%/30%，对应锂需求60.5/84.6/110.0万吨。整体来看，我们预计2026-2028205.6/254.0/300.4单位20242025E2026E单位20242025E2026E2027E2028E新能源车万吨LCE73.892.8112.7134.1151.9yoy%24%26%21%19%13%储能万吨LCE26.038.060.584.6110.0yoy%47%46%59%40%30%其他万吨LCE26.829.132.535.338.5合计万吨LCE126.5160.0205.6254.0300.4yoy%24%26%29%24%18%资料来源：中汽协，储能与电力市场，SMM，国联民生证券研究所预测SMM202512181.84.15.111.0图27：国内碳酸锂库存（截至2025年12月18日）资料来源：SMM，国联民生证券研究所3.32027尽管供给端仍保持2026-2028年全球锂供给为215.9/253.0/285.0万吨，增速为26%/17%/13%，增速2026-202860%/40%/30万吨，增速29%/24%/18%，明显高于供给增速。我们预计2026年锂行业过剩量边际下降，2027或将迎来反转，2027-2028年行业短缺1.1/15.3万吨。若2026年储能需求继续超预期，行业反转或将提前。指标单位20232024指标单位202320242025E2026E2027E2028E全球总供给万吨LCE108.4139.1171.1215.9253.0285.0yoy%28%23%26%17%13%全球总需求万吨LCE101.9126.5160.0205.6254.0300.4yoy%33%24%26%29%24%18%其中：新能源车万吨LCE59.373.892.8112.7134.1151.9yoy%43%24%26%21%19%13%其中：储能万吨LCE17.726.038.060.584.6110.0yoy%58%47%46%59%40%30%供需平衡万吨LCE6.412.611.110.2-1.1-15.3过剩或短缺/总需求%6.3%10.0%6.9%5.0%-0.4%-5.1%资料来源：中汽协，储能与电力市场，国联民生证券研究所预测全球储能增速20%30%40%50%60%全球储能增速20%30%40%50%60%70%80%90%100%2%33302622181411735%3228242016139518%30262218151173-110%29252117131062-2国内新能12%2723201612841-3源车增速15%252218141063-1-520%22191511730-4-822%2117141062-2-5-925%191512840-4-7-1130%1612951-3-7-10-14资料来源：中汽协，储能与电力市场，国联民生证券研究所预测开始76%55%，是全球钴资源主要分布区域。钴矿一般与铜20241100万吨，全球占比55%，澳大利亚、印尼钴资源位列全球第二、第三位，202415%、6%。图28：2024年全球钴矿储量1100万吨 图29：2024年刚果金钴矿储量全球占比55% 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所（金铜钴矿+（金钴矿产量全球占76%10%USGS29.0（金22.025.776%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，20242.847.410%。矿量构吨） 0

刚果（金） 印尼 俄罗斯 澳大利亚 加拿大 其他 刚果金占2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：ifind，国联民生证券研究所24下拥有两大世界级铜钴矿山TFM混合矿及KFM项目，TFM钴产能3.7万吨，KFM511.4万吨，同比增长103.6%，25H1钴产量6.1万吨，同比增速已明显放缓。同时由于K管两大矿山铜产量增长潜力较大，但钴产量增幅有限，24图31：洛阳钼业钴产量及库存 图32：洛阳钼业钴产品毛利率 资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所分企业看：除洛钼外，2024年其他矿山因成本压力产量下滑。1）量下滑：嘉能可在刚果金拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda和Katanga，由于423.5-43.8（金其他矿山出现停产：2024年金川国际钴产量同比下滑61.3%至855吨，主要由于钴价持续低迷，2024582024122024度产量呈下滑趋势 图33：2023-2024年嘉能可钴产量持续下滑 图34：2024度产量呈下滑趋势 资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所222日开始实施禁矿措施，挺价态度坚决。2025222发布公告称采取临时暂停出决定立即生6213个月。从刚果金政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈。图35：2月22日刚果金发布暂停钴出口公告 图36：6月21日刚果金延长钴出口禁令三个月 资料源：刚金府国民券研所 资料源：刚金府国民券研所20259211016，25Q41.81，2026-20279.669010%ARECOMS9.66202435.921.711.71.9%、1.2%份额。序号公司中文名及所 2025序号公司中文名及所 2025年2025年2025年2025Q4 20262027基础配属公司及 10月CMOCKisanfu1 K（洛） 85011月170012月170042502038620386额份额23.4%KamotoCopper 2 555111011102775133111331115.3%TenkeFungurume3 T矿（洛） 4509009002250107931079312.4%4 MetalkolSA 欧亚资源 4258508502125101931019311.7%EntrepriseGénérale 5 duCobaltSA 公司（抓矿 2354704701175563656366.5%MiningSARLCompanySARL 可）MiningSA平台）MutandaMiningSARL

嘉能可 230 460 460 1150 5516 5516 6.3%SociÃétéMinièredeDeziwaSASLaMinièredeKalukundiSARLSino-CongolaisedesMinesSA"Sicomines'

Deziwa中色集团拉米卡（北方矿业）华刚公司（中铁资源）

165 330 330 825 3957 3957 4.6%115 230 230 575 2758 2758 3.2%90 180 180 450 2159 2159 2.5%CompagniedeKamboveSARL

北方矿业 85 170 170 425 2039 2039 2.3%KalongweMiningSA （隆威）

70 140 140 350 1679 1679 1.9%Sociétécongolaise dudeLubumbashi

STL 60 120 120 300 1439 1439 1.7%RuashiMiningSAS 鲁瓦西国际）

65 130 130 325 1559 1559 1.8%14 ChemicalofAfricaSA 托克合作 50 100 100 250 1199 1199 1.4%CongoDongfangInternationalMiningSARL

CDM（华 45 90 90 225 1079 1079 1.2%友）CompagniedeMusonoieSAS

紫金矿业 45 90 90 225 1079 1079 1.2%KisanfuMiningSPRL 维玛特 30 60 60 150 720 720 0.8%KamboveMiningSAS 刚波夫）

20 40 40 100 480 480 0.6%CompagniedeLuishaSARL

中铁资源 15 30 30 75 360 360 0.4%20 MMGKinsevere 五矿资源 15 30 30 75 360 360 0.4%SociétéMinièredu21 KatangaSASU

维码特 10 20 20 50 240 240 0.3%基础配合计 3625 7250 7250 18125 86940 86940 100.0%配额合计 96600 96600战略配额 9660 9660配额合计 96600 96600资料来源：刚果金政府，国联民生证券研究所企业2025Q420262027基础配额份额洛阳钼业企业2025Q420262027基础配额份额洛阳钼业0.653.13.135.9%嘉能可0.491.91.921.7%欧亚资源0.341.01.011.7%刚果金钴0.330.60.66.5%华友钴业0.200.10.11.2%盛屯矿业0.170.20.21.9%合计2.186.66.675.7%资料来源：刚果金政府，国联民生证券研究所进口：6月开始国内刚果金钴原料进口连续下降，国内持续去库存。20251-1130.946.3110.530.3料短缺问题加剧。图37：6月开始国内钴原料进口大幅下降 图38：6月开始国内从刚果金进口的钴原料大幅下降资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所20243.42.06.2/8.01.0/1.8从MHP170.9146.742.4%。表6：印尼湿法镍项目梳理 资料来源：SMM，各公司公告，国联民生证券研究所预测图39：国内MHP月度进口量（吨） 图40：国内从印尼进口MHP月度数量（吨） 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所钴需求主要集中在新能源汽车和消费电子领域，新能源汽车中主要用于三元电池，202441%，27%，202535%。同时钴因其优良性能广泛应用于硬质合金、催图41：2024年全球钴需求分布 图42：2025E全球钴需求分布 资料源：国钴会国民券研所 资料源：国钴会国民券研所消费电子回暖+AI技术渗透，钴酸锂产量超预期。2024年全球智能手机出货12.420248.8516.5%。20259.2AI11.238.6%。图43：25Q1-Q3全球智能手机出货同比+1.6% 图44：25Q1-Q3国内智能手机出货同比-0.3% 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图45：国内钴酸锂月度产量（吨） 图46：25M1-M11国内钴酸锂产量累计同比+38.6%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所随着磷酸铁锂电池技术进步带73.817.219%元份额有望企稳，贡献稳定钴需求。 +17.2% 图47：国内三元正极材料月度产量（万吨） 图48：25M1-M11 +17.2% 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图49：国内三元电池装机占比有望企稳（MWh,%） 0

中国LFP装机量 中国NCM装机量 NCM装机占比(右轴）

100%80%60%40%20%2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09资料来源：SMM，国联民生证券研究所4.32026-20279.72024年产量大幅下降，主要供给增2025-20279.7/10.6/11.535%/14%/13%，需求增长快于新能源车，2025-20277.3/3.5/2.9表7：全球钴供需平衡表202320242025E2026E2027E钴供给（万吨）24.229.816.822.825.6YOY17%23%-44%36%12%刚果（金）铜矿伴生钴17.421.06.29.79.7印尼湿法镍项目伴生钴1.43.45.26.28.0其他国家伴生钴3.93.93.93.93.9回收1.51.51.53.04.0钴需求（万吨）19.923.424.126.328.3YOY6%18%3%9%8%电动汽车8.99.69.710.611.5消费电子5.46.38.59.610.9超级合金1.81.91.92.02.0硬质合金1.01.01.01.11.1催化剂0.60.60.60.60.6陶瓷颜料0.60.60.60.60.6其他（包括收储）1.73.61.81.81.8供需平衡（万吨）4.36.4-7.3-3.5-2.9供需平衡/需求22%27%-30%-13%-10%资料来源：SMM，国际钴协会，国联民生证券研究所测算626Q1无法补充，我们预计国内将迎来缺货行情，钴价有望再上台阶。图50：国内钴月度供需平衡表（吨） 资料来源：SMM，国联民生证券研究所预测2024202520251219万元，相对氯化钴溢价约-6.3图51：电钴与氯化钴、硫酸钴价差 图52：国内电解钴厂库（吨） 资料源：SMM，联生券究所 资料源：百盈，联生研究所镍：印尼以瓢画葫，镍价底部明确2024RKAB（HPM）LME2025+15/627/图53：菲律宾镍矿FOB价格（单位：美元/湿吨） 图54：印尼镍矿基准价与现货价（单位美元/湿吨）021-04-070021-04-070

菲律宾镍矿0.9%(FOB) 菲律宾镍矿红土镍矿1.8%(FOB)

红土镍矿：1.6%Ni，15-20%Fe，35%含水：CIF价红土镍矿：1.6%Ni，15-20%Fe，35%含水：HPM价价差6050403020102023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11资料源：SMM，联生券究所 资料源：Mysteel，联生研究所印尼镍矿RKAB审批进程预计持续扰动镍矿供应，2026年或存配额减量预2024RKAB2024RKAB193RKAB2.7SMM20259RKAB3.15202520251217协会（APNI）表示，政府在2026年工作计划和预算（RKAB）中提出的镍矿石产量目标约为2.5亿吨，较2025年RKAB设定的3.79亿吨大幅下降。APNI秘书长解释称下调产量规划的目的是为了防止镍价进一步下跌。图55：印尼镍矿RKAB审批进程 资料来源：Mysteel，SMM，国联民生证券研究所2024（RKAB）31047.41247202523图56：2024年3月开始印尼进口镍矿量明显增加 250200150100501月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月2025年12025年2025202520资料来源：Mysteel，国联民生证券研究所73%SMM20182030201832%203012%，红土镍矿的份额显著68%年火法矿的占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年，火61%27%。图57：镍储量分布（2024年） 图58：镍矿产量分布（2024年）27%12%27%12%

印度尼西亚澳大利亚25%9%巴西 25%9%其他国家 3

59%

印度尼西亚菲律宾澳大利亚中国其他国家18%资料源：USGS，联生券究所 资料源：USGS，联生券究所图59：全球镍矿产量结构趋势 资料来源：SMM，国联民生证券研究所K岛小K岛，占据整个印尼镍资源的80%以上，在小K岛附近的OBIK本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼多分布在镍矿资源附近。图60：印尼镍矿RKAB配额分布（截至2025年9月份）资料来源：SMM，国联民生证券研究所RKAB配额基本参照镍矿资源分布区域发放SMM20259RKAB3.152.08吨，哈马黑拉岛约8200万吨，奥比岛及其他地区约2500万吨。图61：印尼镍矿RKAB配额分布（截至2025年9月份）苏拉威西 哈黑马拉 其他8%66%26%66%资料来源：SMM，国联民生证券研究所资源部(ESDM)数据显示，镍(Ni1.7%1.5%的高品位镍矿或腐泥土的17.627.52031者将在20361类镍产品的冶炼厂的褐18.158001.5%的2055图62：镍储量消耗年限估算 资料来源：印尼能源和矿产资源部，国联民生证券研究所随着印尼镍铁和中间品项目的投产，全球原生镍产量明显上升，SMM20253719.2220232023图63：全球原生镍供应量及增速（单位：万镍吨） 图64：全球纯镍产量及增速（单位：万镍吨）400300200100

全球-原生镍总供应量(万镍吨) 增速（右轴）

12010080604020

全球-纯镍产量(万镍吨) 增速（右轴）20%15%10%5%0%-5%00 201920202021202220232024

-10%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所2024148比增加7.31-1082%。编号公司2023年底在产条数2024年底在产条数编号公司2023年底在产条数2024年底在产条数1青山-IMIP53532青山-IWIP60683德龙一期（PT.VDNI)15154德龙二期（PT.OSS）32325德龙三期（PT.GNI）24346金川集团447新兴铸管448新华联009Indoferro3310华迪钢业121211青岛中程4412万向镍业4413世纪冶金1114PT.Cahaya1115力勤＋哈利达（HJF）81216加里曼丹2417印尼华宝04投产总条数227255资料来源：SMM，国联民生证券研究所图65：印尼镍铁产量（单位：万金属吨） 图66：我国镍铁产量及增速（单位：万金属吨）0

印尼镍铁产量 增速（右轴

120%100%80%60%40%20%0%

镍铁产量 增速（右轴806040200

30%20%10%0%-10%-20%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图67：我国镍铁进口量及增速（单位：万金属吨） 图68：我国镍铁对外依赖度100% 镍铁对外依赖度80%60%40%20%0%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所205年-0月纯镍产量33.552。16国内纯镍产量快速增长，2024年国内纯镍产量同比增长37%，至33.43万吨，20251-1033.5523%。图69：我国电解镍产量及增速（单位：万金属吨） 图70：我国电解镍进口量及增速（单位：万金属吨）中国电解镍产量 增速(右轴)403020100

电解镍进口量 增速(右轴)302520151050 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所MHP和高冰镍项目，随着青山、力勤OBI岛、华越项目MHP2024MHP28.0929.15MHP28.52427.590.30%。202520.56.720256MHP项目名称国家地区产品类型项目名称国家地区产品类型产品工艺路线产能（万镍吨/年）是否已投产投产情况力勤印尼OBI镍钴项目-三期印尼OBI湿法中间品MHP高压酸浸工艺6.5是已于2024H1投产，Q3顺利达产青美邦二期印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2.5是2024Q4ESG印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺4否2025EMEIMING印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2.5否2025EGREE-ECO印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2否2025E蓝焰新能源印尼WedaBay湿法中间品MHP高压酸浸工艺6否2025E晨曦新能源印尼WedaBay湿法中间品MHP高压酸浸工艺6否2025E2025年期增法间产万镍吨 20.5资料来源：SMM，国联民生证券研究所投产情况是否已投产工艺路线 投产情况是否已投产工艺路线 产能（万镍吨/年）产品产品类型地区国家项目名称PERKASA（MMP）华旭PERKASA（MMP）华旭印尼WedaBay 高冰镍转炉侧吹RKEF+硫化转炉侧吹6是2024Q2产

印尼 加里曼岛 火法中品 高冰镍

RKEF+硫化

2.7 是 2025年Q3MetalIndustry)转炉侧吹 产MetalIndustry)转炉侧吹 产澜凯印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化 2024年Q2已投高冰镍 2 是转炉侧吹 产科赞印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化 2024年Q3已投高冰镍 2 是转炉侧吹 产妮可印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化高冰镍 4 否 2026年E转炉侧吹

印尼 WedaBay 火法中品 高冰镍

RKEF+硫化

4.5 是

2024年Q2已投2025年期增冰产：吨 2.7嘉曼印尼WedaBay火法中间品高冰镍富氧侧吹还原+转炉4是2025年寒锐钴业高冰镍项目印尼Morowali火法中间品高冰镍富氧连续吹炼2否2026年E2025年期增冰产：吨 4资料来源：SMM，国联民生证券研究所图71：我国湿法中间品进口量及增（单位万金属吨） 图72：我国高冰镍进口量及增速（单位：万金属吨）湿法中间品进口量（万属吨） 增速（右轴）30 402520 3015 20105 100 0

高冰镍进口量 增速（右轴）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所68%，不锈钢行业成长性与周期性并存。主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比68%，11%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域近几2017-20243.85%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。图73：2024年全球原生镍下游需求分布 图74：全球不锈钢产量（万吨）及增速不锈钢 电池 合金 电镀 其他15%%68%15%%68%11

0

全球不锈钢产量（万吨） 增速（右轴）20142015201620172018201920202021202220232024

15%10%5%0%-5%-10%资料源：SMM，联生券究所 资料源：Mysteel，国民证研究所图75：我国锈产（吨及增速 图76：印尼锈产（吨及增速35003000200010005000

我国不锈钢粗钢产量 增速（右轴

15%10%5%0%-5%

0

印尼不锈钢粗钢产量 增速（右轴

100%80%60%40%20%0%-20%资料源：Mysteel，国民证研究所 资料源：Mysteel，国民证研究所30020030040030030020243364.783.69%，3001606.0720251-113219万吨，同比上升4.83%，300系产量1569.5万吨，同比增长7.34%。图77：中国不锈钢产量构成 图78：中国300系不锈钢产量

200系 300系 400系

0

中国300系不锈钢产量（万吨） 增速（右轴）15%10%5%0%-5% 资料源：Mysteel，国民证研究所 资料源：Mysteel，国民证研究所图79：2020年国内不锈钢下游消费占比 图80：2020年全球不锈钢下游消费占比7%

22%

16%

23%

石化设备家电

10%5%6% 2% 消费及医疗10%5%石化及能源运输工业1 51%其他资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所不锈钢规划产能较多能扩张的时代，不锈钢领域对镍的需求有望增长。表11：中国不锈钢产能规划日期不锈钢厂名称项目地址产能（万吨）系别预计投产时间宝钢德盛福建135400系2021年7月投产2021年合计135江苏众拓江苏兴化市戴南镇41300系已正式投产江苏德龙二期江苏盐城市响水镇135300系已正式投产山东鑫海实业有限公司山东临沂临港经济开发区162300系2022年年底已投产2022年江苏德龙镍业-溧阳宝润钢铁江苏常州溧阳276300系已正式投产永达特钢广西梧州1102、3、4系已正式投产广西金海不锈钢广西梧州120200系2022年底已投产合计844明拓集团内蒙古包头80400系待定内蒙古奈曼经安内蒙古通辽市126200系已正式投产2023年福建青拓特钢有限公司福安市湾坞区沙湾村300300系已正式投产山东盛阳金汇山东临沂临港经济开发区50300系待定合计556临沂钢铁投资集团有限公司山东临沂临港经济开发区270300/400系筹划阶段临沂钢铁投资集团二期山东临沂临港经济开发区170300系筹划阶段柳钢集团广西柳州146200/300系筹划阶段2024年之后戴南地区戴南地区400300/400系待定内蒙古上泰实业内蒙古乌兰察布30300系待定内蒙古奈曼经安内蒙古通辽市88300系2024年7月已投产三菱不锈钢河北沧州渤海新区100300系待定太钢不锈太钢200300/400系待定青拓特钢沙湾村三期100300系24年11-12月合计1504资料来源：SMM，炼钢技术公众号，广西工业和信息化厅，广东省不锈钢材料与制品协会，国联民生证券研究所表12：印尼不锈钢新增产能日期 不锈钢日期 不锈钢名称 不锈钢能（吨/） 规划系别 备注2022

印尼象（德）炼厂 100 300系 在产印尼青山 100 300系 在产300系 2023300系 2023年再增100万总能到500万100100印尼青山总计20232024E

印尼振集团 200 300系 有配套镍铁线，独投的体化Bahodopi 300系 不锈钢、MSPMHP(计中)计划中300系300计划中300系300300总计2025E资料来源：SMM，国联民生证券研究所图81：我国硫酸镍产量（万金属吨）及增速 硫酸镍产量（万金属吨） 增速（右轴）454035302520151050

120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：SMM，国联民生证券研究所图82：我国三元材料产量及增速 0

SMM三元材料月度产量（） 同比（右轴，%）

300%250%200%150%100%50%0%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10资料来源：SMM，国联民生证券研究所湿法中间品+硫酸镍原料主654.5202320230.1534011图83：我国硫酸镍原料构成（单位：万金属吨） 图84：我国硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨）纯镍 原生料 废料50403020100

硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所况纯镍走向过剩，库存逐步走高。2023年部分企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍结构性紧缺矛盾解决。海内外纯镍库存逐步走高，截至2025年12月19日，国内纯镍社会库存近6万吨，LME镍库存超25万吨。图85：我国电解镍社会库存（单位：吨） 图86：LME镍分类型库存（单位：吨）

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

300000

镍豆 镍球 镍板60000

250000500004000030000

20000015000020000

100000100000

1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月 9月10月11月12月

500000资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所镍定价体系的变化：2024340202515340/关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格逐步走向统一。2022年12月，镍铁对电解镍贴水在8万元/金属吨附近，硫酸镍对电解镍贴水2万元/金属吨附近，说明镍铁和镍中间品供需相对电解镍供需是过剩的，硫酸镍也步镍铁的后尘，也难以对纯镍进行定价。镍价回到纯镍自身供需层面的定价，纯镍价格也与高冰镍、湿法中间品、镍铁等镍产品价格背离，其他产品供需较难对纯镍定价，形成二元定价体系，电解镍供需尤为重要。电解镍下游的合金、铸造等领域需求稳步增加，并且对镍价承受能力也相对较强，需求变化相对不大。随着纯镍项目释放产能，二元定价体系逐步失效，镍价将回到镍元素供需的单一定价体系上。镍铁-高冰镍-纯镍生产工艺存在经济性、硫酸镍-纯镍生产工艺路径经济性减弱，关注后期纯镍产量释放节奏。202512193.07/1.5/金属吨，高冰2.3/吨，即镍铁通过高冰镍转为纯镍的加工成本约3.8/1.14万元/（截至2025年12月19日万元/奏。图87：我国硫酸镍原料来源（单位：金属吨） 图88：镍主要产品对纯镍溢价（单位：元/金属吨）0

纯镍 原生料 废料

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硫酸镍对纯镍溢价 镍铁对纯镍溢价资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图89：外采原料生产纯镍利润率（单位：%） 外采硫酸镍生产电积镍利润率 外采MHP生产电积镍利润率 外采高冰镍生产电积镍利润率20%0%2023-072023-082023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料来源：SMM，国联民生证券研究所表13：全球原生镍供需平衡表（单位：万金属吨） 20212022202320242025E2026E纯镍78818289104110中国NPI434139353128印尼NPI89115138148169182feni373429242424原生镍盐142839393841其他镍原料985544全球原生镍总供应量269306331340370389中国+印尼不锈钢157161180191209220其他国家不锈钢413837373738电池材料273736384044合金及特钢434549515355电镀101010101011其他121111101010全球原生镍需求291303323337360379全球原生镍供需平衡-223831010资料来源：SMM，国联民生证券研究所重点推荐标的20251万吨，麻米措项目未来贡献增量，公司锂项目均为盐湖提锂，成公司有望量价齐升（225Q1-Q314.3/14.2Q35.0/5.00.3/0.364.24.5Q323.14.70.11（2200/年，投产后产能增加25后公司权益产能大幅提升至18.5万吨，铜矿业绩弹性显著。投资建议：盐湖提锂具备成本优势，钾锂产能同步扩张，铜板块利润贡献有望保持高增长，我们预计公司2025-2027年归母净利37.6、70.0、98.8亿元，对应1月12日收盘价的PE为36、19和14倍，维持推荐评级。风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目、参股项目进度不及预期。表14：藏格矿业盈利预测与财务指标项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3,2513,1606,91810,089增长率（%）-37.8-2.8118.945.8归属母公司股东净利润（百万元）2,5803,7627,0039,878增长率（%）-24.645.886.141.1每股收益（元）1.642.404.466.29PE（现价）52361914PB9.78.76.65.2国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）BikitaBikita2006.6Bikita200电力降本效果逐步显现，同时公司规划在非洲完成3万吨采选冶一体化项目，锂盐成本有望进一步优化。公司占据全球仅有的三2024833111.09锗镓项目资源、产能均分布在非洲，有望充分受益于国内出口管制政策。20243Kitumba一期规划6万吨铜矿产能，26年贡献利润，公司计划收购新的铜矿资Kitumba投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、锗镓打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利4.6、33.7和63.3亿元，对应现价的PE为133、18和10倍，维持推荐评级。风险提示：锂价超预期下跌；项目建设进度低于预期。表15：中矿资源盈利预测与财务指标项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5,3646,28311,11016,217增长率（%）-10.817.176.846.0归属母公司股东净利润（百万元）7574603,3686,326增长率（%）-65.7-39.2631.587.8每股收益（元）1.050.644.678.77PE（现价）811331810PB5.05.04.03.0国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）2.6-3.9%，2.6-3.2%，基本保持稳定；碳酸锂单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进，云母提锂龙头成本优势显著。2）特钢：202430.5-1.9%，30.32024230012.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。1）202321300900300推进，锂盐成本优势显著。公司多措并举推进降本工作，244.7投资建议：采选冶一体化布局，云母提锂龙头成本优势突出，扩产工作稳步推进，我们预计公司2025-2027年归母净利为8.7、20.8和34.2亿元，对应现价的PE为34、14和9倍，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）8,0747,0969,32011,798增长率（%）-33.8-12.131.326.6归属母公司股东净利润（百万元）1,0438732,0843,423增长率（%）-69.4-16.3138.664.3每股收益（元）1.941.623.876.35PE（现价）2934149PB2.42.32.11.8国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）盐湖股份：国内钾肥龙头，积极融入三步走战略4实际经营来看，2024年产销4.0、4.16万吨；成本方面，2024年碳酸锂单吨生3.642025，2026氯化钾：国内龙头，钾肥价格中枢上移利好板块业绩。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，2024年氯化钾产销496、467万吨，同比+0.7%、-16.62025+控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年3/公420254.32）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，202410%，67500速，钾锂产能同步扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利为86.5、92.7和104.6亿元，对应现价的PE为20、18和16倍，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）15,13414,67521,62023,673增长率（%）-29.9-3.047.39.5归属母公司股东净利润（百万元）4,6638,6469,27010,464增长率（%）-41.185.47.212.9每股收益（元）0.881.631.751.98PE（现价）36201816PB4.63.73.12.6国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）6.520印尼规划12万吨湿法镍+28万吨火法镍产能，产能弹性大。Obi12+1.46.9+0.8220249.520232025H1，20262815.57投资建议：镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，镍价处于周期底部，刚果金限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2025-2027年归母净利29.8/49.8/53.6亿元，对应现价的PE为12/7/7倍，维持推荐评级。单位/百万元人民币2024A2025E2026E单位/百万元人民币2024A2025E2026E2027E营业收入29,23341,02355,74064,876（+/-)(%)38.840.335.916.4净利润1,7732,9794,9755,358（+/-)(%)68.768.067.07.7EPS1.141.913.203.44P/E201277P/B3.32.61.91.5国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）6.6（金价（金2025224（金76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停钴原料出口导致全球钴供应减量显钴原料供应紧张局势难改。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2025年，印尼不断推出SIMBARAHMA2025202620248CIF80010LCE锂资4三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。20251119.4%，随着高端车型468018设计产能pomalaa2025-2027479.0697.722025年1月12PE分别为24X、18X、15X，维持公司推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）60,94682,24391,461100,338增长率（%）-8.134.911.29.7归属母公司股东净利润（百万元）4,1555,9747,9069,772增长率（%）24.043.832.323.6每股收益（元）2.193.154.175.15PE（现价）34241815PB3.83.42.92.5国联民生证券研究所预测；（注：股价为2025年1月12日收盘价）7风险提示金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。降；同时融资成本或上升，使得企业运营的成本增加，影响公司盈利和发展。插图目录图1：锂盐价格、锂精矿价格走势回顾（截至2025年12月23日） 4图2：2022年以来金属钴、钴盐价格走势回顾（截至2025年12月22日） 5图3：镍价回顾（单位：元/吨，截至2025年12月26日） 6图4：全球锂供给预测（万吨LCE） 8图5：全球锂供给增量预测（万吨LCE） 8图6：全球锂供给占比变化 9图7：国内主要锂矿企业资本开支（亿元） 9图8：中国、中国+非洲锂供给增量（万吨LCE） 10图9：南美盐湖产能产量预测 11图10：澳矿产能产量预测 11图11：非洲重点矿产能产量预测 12图12：国内云母矿产量预