利率｜继续跌吗？一个神奇的历史规律

内容目录如何评估开年的各指？ 4如何看待2022年初以的市场预期与实际势？ 4开门红成色和供给多影响？ 5股债跷跷板在开年立？ 6中美扰动怎么看？ 7资金面扰动有多大？ 7还有没有最后一跌？ 8历史告诉我们什么验？ 8一个神奇的市场规律 9近年一季度行情如？ 11风险提示 14图表目录图1： 债市一季度波段表现 4图2： 2022年V型 5图3： 2023年倒V型 5图4： 2024年倒V型 5图5： 2025年V型 5图6： 开年10Y国表现与各素变化 6图7： 2022年股债走势 6图8： 2023年股债走势 6图9： 2024年股债走势 7图10： 2025年股债走势 7图11： 2019年1-5月债市盘 7图12： R001季节性 8图13： R001季节（对齐春） 8图14： 2025年债市开年 9图15： 2024年债市开年 9图16： 2023年债市开年 10图17： 2022年债市开年 10图18： 2021年债市开年 10图19： 2020年债市开年 10图20： 2019年债市开年 10图21： 2018年债市开年 10图22： 2017年债市开年 11图23： 2016年债市开年 11图24： 10Y国债2022年一季复盘 11图25： 10Y国债2023年一复盘 12图26： 10Y国债2024一季复盘 13图27： 10Y国债2025年一复盘 13部分投资者在等待最后一跌，会不会出现？123/图1：债市一季度波段表现开始时间结束时间10Y国债低点10Y国债高点10Y国债10Y国开3YAAA中短票3YAA+中短票2016/1/132016/3/82.722.94+21.2+24.4+10.3-6.72017/2/82017/3/273.253.46-21.4-12.6+0.7+5.72018/1/182018/3/233.703.98-27.9-46.0-20.9-23.92019/2/112019/3/53.073.21+14.8+16.8+13.6+10.62020/1/92020/3/92.523.12-59.8-54.0-42.9-42.92021/1/142021/2/183.113.28+17.7+26.2+30.3+13.22022/1/242022/3/102.682.85+17.5+20.6+34.3+30.32023/1/282023/3/202.852.93-8.4-9.3-12.8-32.82024/1/162024/3/62.272.53-26.0-30.1-23.5-25.82025/1/62025/3/171.601.90+29.9+30.9+45.3+41.8，如何评估开年的各项指标？2022年以来，一季度的主导原因有很多，分别是开门红成色、资金面变化、总量型货币工具运用、货币以外增量政策、权益走势、中美关系等，但上述因素以外，首先是预期变化。如何看待2022年初以来的市场预期与实际走势？2022年初的预期差就是宽货币与宽信用的验证。202112LPR20221121122023年初的预期差是疫后经济修复的成色。202312月负反馈时的高点20232024年初的预期差是增量政策与开门红的验证不及预期，至于资金宽松、降准降息和股市走势虽有影响，但可能并不是根本性作用。202310步的稳增长政策和经济走势抱有期待，利率短期震荡。但到了2024年初，地产和财政政策不及预期，政府债发行进度偏慢，社融增速震荡下行，债市利率才开启第二阶段下行。2025年初的预期差，直观来看就是货币宽松预期有显著扭转。但如果从根本因素出发，还是根植于开门红、中美和科技叙事，风险偏好显著提振，这是央行收紧资金的基础。从事后来看，10年国债利率调整的高点，基本与适度宽松定调前后的点位相19图2：2022年V型 图3：2023年倒V型， ，图4：2024年倒V型 图5：2025年V型 ， ，开门红成色和供给有多大影响？图6：开年10Y国债表现与各因素变化年份10Y国债社融同比增量社融增速回升幅度信贷同比增量信贷增速回升幅度政府债净融资同比增量政府债余额同比增速变化PMI回升幅度2022+17.548020.202700-0.107081.861.75-0.102023-8.4176370.30150000.502583.030.225.602024-26.0-118730.00-3400-0.20-2910.22-0.670.202025+29.9131840.20-2300-0.1016072.372.030.10。10Ybp1-212月的变化，同比增量核算的是1-2月合计值的多增金额。开门红的最终验证要到3-4月，短期内市场最关心的就是金融数据和PMI。按照过去4年的经验客观分析，1-2月政府债净融资增量与利率变化最相关，背后预示的不止是经济变化，也有政策稳经济的决心。如果政府债同比多增达到5000亿以上，似乎债市的确有压力。其次，开年信贷、PMI与利率变化的相关性较弱。第三，社融变化与利率的关系不一定稳固，要看市场预期情况，例如2023年就是最好的例子。股债跷跷板在开年成立吗？观察20221月中旬以2022年1年1年1月中旬利率开始下行、股市探底后上行。图7：2022年股债走势 图8：2023年股债走势 ， ，图9：2024年股债走势 图10：2025年股债走势 ， ，中美扰动怎么看？现阶段中美还是关键扰动，可以参考的是2019年和2025年。中美对债市的影响相对简单，就是对比实际情况与市场预期。图11：2019年1-5月债市复盘，资金面扰动有多大？央行会综合考虑基本面变化、中美关系、股市等因素进行货币政策操作，因此资金面在一定程度上是前述因素的结果。但开年时段资金面仍然关键，春节前资金利率易出现季节性上升，而是否演变为资金紧张关键看央行态度，如果资金紧张可能对利率下行形成阻力。图12：R001季节性 图13：R001季节（对齐春） ， ，注：T=0为春节还有没有最后一跌？历史告诉我们什么经验？我们先沿着前面的4个关键点和结论进行分析，综合来看债市不用悲观。第一，开年社融和政府债供给怎么看？1-20.170004但与去年不同的是，今年年初央行还在继续买债，而且逻辑上会视政府债发行情况而加大买债力度，因此供给的影响可能偏中性。第二，股债跷跷板怎么看？目前正处在春季躁动如火如荼的阶段，债市确实会有扰动，但一方面是股市能否连续大涨，另一方面是1月中旬前后股债走势可能开始脱钩。因此逻辑上股市并不能构成趋势性利空。第三，中美怎么看？去年三季度以来，市场对中美关系充斥着乐观判断，现阶段市场一致预期是年内中美元首有三次会面，最近的一次在4月，中美关系偏积极。如果按照这个预期推演，后续中美关系进一步超预期缓和的可能性，小于中美关系出现负面变化的可能性。因此中美角度对债市也相对有利。第四，资金面怎么看？从12月以来，资金面就在向着更积极的方向演绎。12月3日晚金融时报发布文章《收短放长央行组合拳呵护流动性》也提到，在资金面宽松、股市行情放缓的背景下，债市仍然维持弱势调整，央行操作有助于稳定市场情绪。另一方面，今年年初政府债显著靠前发行，央行认为利率已经回到合理水平，因此后续也大概率要维持呵护，至少不会再出现去年一季度的情况。此外，既然一季度的实际走势，要验证预期的实现情况，而我们在四季度所担心的总量型工具运用缺位、债券供给放量、权益和商品春季躁动等逻辑，已经给予一定定价，向未来展望，上述逻辑至少不会再显著超预期，而且一旦出现不确定性，上述逻辑低于预期的可能性反而更大。一个神奇的市场规律进一步地，如果观察前一年11月到次年3月的债市利率变化，会发现市场在预期的验证中形成了一定规律，2016年以来阶段性反转走势最为常见，其中5年V型、2年倒V型、2年单边下行、1年单边上行。可以说单边上行的概率最小，即使是2016年底到2017年初，10年国债也在1月有过一波近40bp的下行行情。从概率出发，既然2025年底债券市场经历了罕见调整，2026年还会继续吗？图14：2025年债市开年 图15：2024年债市开年 ， ，图16：2023年债市开年 图17：2022年债市开年 ， ，图18：2021年债市开年 图19：2020年债市开年 ， ，图20：2019年债市开年 图21：2018年债市开年 ， ，图22：2017年债市开年 图23：2016年债市开年 ， ，近年一季度行情如何？2022年一季度利率先下后上，降息与疫情扰动先推动利率下行，宽信用预期升温、地方地产政策放松等因素推动利率回升。1月初奥密克戎毒株传入国内引发市场对经济的担忧，1月17日MLF降息10bp、次日刘国强副行长指出把货币政策工具箱开得再大一些，基本面担忧与货币宽松推动利率下行。121图24：10Y国债2022年一季度复盘，2023年一季度利率先上后下，元旦后资金收敛推动利率上行、且市场博弈疫后经济复苏，但春节后强预期没有兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等事件推动利率下行，期间资金紧张形成阶段性扰动。1月3日，央行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制、允许满足条件的城市阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限，此外信贷座谈会要求靠前发力，宽信用预期升温，元旦后第二周资金也逐步收敛，同时疫情政策调整后经济开始回暖、股市表现较好，共同推动利率上行。节后市场开始验证强预期能否落地，春节后开复工不及预期，之后两会将经济目标定在5%左右，且江苏代表团审议时强调不要有大干快上的冲动，叠加硅谷银行事件爆发以及降准落地，利率震荡下行。图25：10Y国债2023年一季度复盘，2024年一季度利率震荡下行，基本面延续弱势、股市表现较弱、降准落地、货币以外增量政策不及预期、存款利率下调等因素推动利率持续下行，增量政策力度始终有限，3月监管对利率风险的关注上升、形成利率下行的阻力。2024A1212422月215yLPR25bp3图26：10Y国债2024年一季度复盘，2025年一季度利率震荡上行，央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等因素推动利率上行。1月10日央行出于防空转、汇率压力与防范利率风险等考虑暂停国债买卖