利率债策略报告：岁末年初债市表现复盘

目录为什么月以来债市持续阴跌？ 3历史经验来看岁末年初债券大多季节性走强 4图表目录图表月以来10Y国债收益率走势复盘 4图表2：2018年以来月底至春节前债券指数涨跌幅 5图表3：岁末年初时期10Y国债收益率往往趋势下行 5图表4：岁末年初时期1Y国债收益率往往趋势下行 6图表5：岁末年初时期10-1Y国债利差多数趋势走阔 6图表6：2018年12月制造业PMI大跌至49.4% 7图表7：2018年四季度经济增长三驾马车均有放缓 7图表8：2019年1月央行降准共计100BP 8图表9：降准释放资金用于MLF到期置换 8图表10：2019年四季度猪价大涨带动CPI高企 9图表11：2020年春节前资金利率基本保持平稳 10图表12：2020年月永煤违约引发信用危机 10图表13：央行在2020年12月维持宽松的货币环境 图表14：2021年1月中下旬资金价格大幅抬升给债市带来调整压力 图表15：2021年月PPI同比开始出现下行迹象 12图表16：2020年春节前资金利率基本保持平稳 13图表17：2021年政府债发行相对后置，10-12月国债和地方债净融资超季节性水平 13图表18：2022年底，理财赎回潮加剧债市负反馈 14图表19：2022年12月初同业存单利率大幅上行 14图表20：22年12月至次年初流动性分层加剧 15图表21：22年底-23年初央行重启14D逆回购操作 15图表22：23年月至24年初PMI处于季节性低位 16图表23：2023年底MLF持续大幅超额续作 17图表24：2024年1月30Y国债收益率下行幅度较为明显 17图表25：24年四季度以来货基持仓存款大幅减少 18图表26：2025年初央行宣布暂停国债买卖操作 18图表27：2018年以来岁末年初债券大多季节性走强 19图表28：岁末年初债券重点品种收益率变动情况 20图表29：2018年以来年初降准降息政策梳理 21图表30：从季节性来看1月银行间流动性缺口往往较大 22图表31：跨年后资金面收紧压力往往边际缓解 22图表32：岁末年初保险公司负债端较为充裕 23图表33：同期银行间质押式回购亦处于年内高位 23图表34：2023年末机构抢跑行情复盘（各机构国债净买入，5DMA，亿元） 24图表35：2024年末机构抢跑行情复盘（各机构国债净买入，5DMA，亿元） 252025年11月以来债市在缺乏增量信息的背景下持续阴跌，尤其在11月底超长债被大量抛售，债市情绪整体偏空。随着政治局会议和中央经济工作会议落地，关于会议内容及表述博弈的迷雾逐渐消散。站在岁末年初时点，微观结构可能再度回归债市运行的主线逻辑。这一阶段往往伴随着季节性的流动性摩擦以及机构考核压力和配置诉求，债市行情是否遵循着一定的日历效应和季节性规律？四年债牛行情终结后，今年的岁末年初行情还会否演绎？本报告将分为上下两篇试图回答以上问题，以期为投资者提供有益参考。月以来债市持续阴跌？10亦多有回调。具体来看：1）113日710200亿元净预期带动的收益率下行进行回吐，现券收益率波动回升。10日20Q3货政报告绪趋于谨慎，收益率超窄幅波动。3）1121日-124日，受权益市场情绪回暖提振风险偏好，以及关于公募跌势尤为明显月末万科债券展期消息扰动下民企地产债多数受挫下跌，产业债、城投债收益率波动较为剧烈。4）12月5日-至今，债市在经过前期调整后，情绪端先边际修复，基本面弱叙事仍在且资金面整体延续均衡偏松对债市形成边际支撑。12月9日召开的政治局会议略缓解市场此前担忧心态，但并未带来明确方向，行情整体偏震荡。11日尾盘后中央经济工作会议通稿发布，提及灵活高效运用降准降息等多种政策工具，市场迅速捕捉关键词并进行一波多头行情演绎。但随后市场做多信心并不稳固，止盈情绪下债市迎来猛烈回调，空头反攻号角吹响。12月政治局会议及中央经济工作会议胜利闭幕后，债券市场的短期政图表1：11月以来10Y国债收益率走势复盘1.90

中债国债到期收益率:10年，% 中债国债到期收益率:30年，%11/下跌18全球权益市场出现较大幅度11/下跌

2.35受“叠加资11/7受“叠加资11/712/8政治局会议提及继续实施更1.88新规周末发文传言扰金情绪偏紧，现券收益率明显拉升。

反映不大。12/4金融时报文章提及央行操作一定程度上体现收短放长，顺势回笼资金，对债市形成扰动。加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。

上2.30上，亿月01112/111/10，亿月01112/1

债基被大量赎回，且万科债11/2611/26

12/1511月经济数据仍然偏弱，债市对此交易不多。1.86

数据4数据4经济券未11/1弱，13续偏11/资继但7个月保

回升但PPI预期。

12/22LPR连续再起2再起2止盈明年12/1周有关场反及

2.251.841.821.80

多不及预期过多定价。11/6尾盘央亿元，上证指数重新站上400011/6尾盘央亿元，

12/2央行公告国债净买入500元，明显不及市场预期。中央经济工作会议通稿强调高效运用降准降息等多种政策工具。12/111月制造业PMI49.2%，较前/24积极信温。11/21股债双杀黑色星期五债券市场信心继续受挫。

解套盘的共同推动发、基金新规传闻盘与国债增，现券收益率转为上行。盘与国债增12/24市场传央行降准，超长债收益率快速下行，但随着消息证伪长端有所回调。12/19午后险资加力买入，配置力量支撑下，30Y国债直线下行至122.22%。

2.2011/420011/42001.78

点位。行公告10月国债共买入规模不及市场预期。11/12昨日尾盘Q3货政报告央行重提跨周期调节并删除防空转表述，市场对货币政策解读整体中性偏鸽。

11/20EPMI指数大幅回落叠加传监管考虑暂缓费率新规文件的推出，现券收益率有所下行，但随后传房地产增量政策或出台对债市形成利空。12/18市场传买断式逆回购利率未降叠加证券时报发文称通过降准大幅释放流动性的必要性不强，现券收益率波动上行。

2.10，历史经验来看岁末年初债券大多季节性走强岁末年初时期债市大多季节性走强，抢跑特征相对较为明显。从历史经验来看，2018（12月11月底至年底，债券指数在2021、2022年出现局部调整，主因房企违约展期的流动性危机和理财赎回潮负反馈导致的信用债阶段性回调；而若考虑年底至次年春节前的整体行情，利率债、信用债及存单指数部分延续此前上涨行情，但是在2021、2023及2025年年初均出现不同程度回调。图表2：2018年以来11月底至春节前债券指数涨跌幅12月（11月底-年末）债市表现，%中债净价指数国债净价指数同业存单AAA指数国开行债券净价指数信用债净价指数20180.8311.0240.2720.6160.08620190.4660.5320.3330.3170.05820200.7120.810.3680.5530.31320210.4580.3960.2350.451-0.02620220.2340.3250.2010.127-0.40020230.7800.870.3110.6090.29720241.7882.0450.2391.3590.43912月底-次年春节前债市表现，%中债净价指数国债净价指数同业存单AAA指数国开行债券净价指数信用债净价指数20180.4690.4700.4790.3910.47820190.8110.210.4340.1402020-0.499-0.3700.31-0.5830.22520210.6570.7090.300.5470.2822022-0.353-0.3430.124-0.3320.08020230.6770.9960.310.3050.34020240.1030.240.063-0.0780.119，10Y、1Y国债收益率走势及利率曲线形态来看，2018年-2024年，12月初至春节前，10Y16.30BP，1Y21.57BP2024202510-111.56BP121月中旬的近一个月时间内，曲线陡峭化特征更为明显。图表3：岁末年初时期10Y国债收益率往往趋势下行12月-春节的10Y国债收益率相对于11月底变化，BP8201982019202020222023202452022021 2015-5-15-25-3512月1日12月8日12月15日12月1日12月8日12月15日12月22日12月29日1月5日1月12日1月19日1月26日2月2日2月9日，12月1日12月8日12月15日12月22日12月12月1日12月8日12月15日12月22日12月29日1月5日1月12日1月19日1月26日2月2日2月9日12月-春节的1Y国债收益率相对于11月底变化，BP2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202525155-5-15-25-35-4512月1日12月8日12月15日12月1日12月8日12月15日12月22日12月29日1月5日1月12日1月19日1月26日2月2日2月9日，图表5：岁末年初时期10-1Y国债利差多数趋势走阔1002018201920202021202220232024100201820192020202120222023202420259080706050403020，1）2018年末-2019年初：经济下行压力加大叠加货币宽松环境支撑债市走强2018年末经济增长动能减弱，宽信用成色不及预期且三驾马车同步承压，经济下行压力为债市走强提供了基本面支撑。2018年四季度制造业PMI持续下行，12月制造业景气度大跌至49.4%，为2016年7月以来首次降至荣枯线下。央行12月中旬公布的金融数据远不及市场预期，显示实体融资需求明显收缩。此外，从经济增长的三驾马车来看，出口端中美贸易摩擦的滞后效应开始显现，尽管12月初G20峰会达成暂时休战，但前期抢出口效应消退，全球经济放缓导致外需下滑；内需方面，汽车零售同比在2018年出现历史性负增长，成为拖累社零的主要因素，居民消费意愿低迷；固投方面，尽管政策提及补短板，但基建投资力度反弹不及预期，地产端虽调控政策略有松动，但商品房销售面积同比回落，地产投资仍有下行压力。显升温，为债市走强提供了一定支撑。6：201812PMI49.4%2018年10-12月PMI分项变动，%2018-12 2018-11 2018-10制造业PMI生产经营活动预期 6055供货商配送时间50从业人员 45

新订单

生产新出口订单40原材料库存主要原材料购进价格

在手订单产成品库存出厂价格进口

采购量，图表7：2018年四季度经济增长三驾马车均有放缓支出法三大分项对GDP同比拉动，%最终消费支出资本形成总额最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口中国:GDP:不变价:当季同比83-2-717/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/12，这一阶段央行货币政策宽松加码，创新工具TMLF推出及降准预期兑现，进一步点燃债市多头情绪。2018年12月19日，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），该工具资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15BP，因而这一操作也被市场解读为定向降息，进一步提升了利率下行的预期。此外，2019年1月4日，央行宣布实施降准置换MLF，将在1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时19年一季度到期的MLF不再续做。1.5TMLF8000强并打开长端利率下行空间，进而带动曲线走向牛陡。图表8：2019年1月央行降准共计100BP人民币存款准备金率，%中小型存款类金融机构 大型存款类金融机构181716151413121110，图表9：降准释放资金用于MLF到期置换中期借贷便利(MLF):中期借贷便利(MLF):到期量，亿元4000350030002500200015001000500018/12/6 18/12/14 19/1/15 19/2/13

19/3/7

19/3/16，2）2019年末-2020年初：政策定力战胜通胀恐慌且疫情引发避险情绪助力债牛升温2019CPI制约货币宽松空间的顾虑。5MLF5BP月1875BP2.5%。CPI12苏逻辑仍然保持谨慎。201912月23日，李克强总理在成都考察时提出国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本。随后在2020年1月1日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元。此次降准明确了央行对冲经济下行压力的决心，也进一步证实了猪通胀并不会导致货币收紧。3.0%关键心理关口。图表10：2019年四季度猪价大涨带动CPI高企中国:CPI:当月同比，%核心CPI:当月同比，%平均批发价:猪肉，元/公斤（右轴） 556505454403 352 301 250 2017/0117/0317/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/11，图表11：2020年春节前资金利率基本保持平稳资金利率走势，%3.73.7R001R007DR007DR001逆回购利率:7天3.22.72.21.71.20.7，3）2020年末-2021年初：央行从呵护抚慰到敲打预警使得债市经历过山车央行积极应对永煤违约冲击呵护资金面，引发市场对宽松预期不断发酵。2020年11月永煤违约事件一石激起千层浪，引发巨大的信用危机和流动性分层，大量非违约但信用资质偏弱的国企债券在二级市场出现大额折价成交，市场陷入螺旋下跌。为防范系统性风险，央行接连出手呵护资金面，11月超额续作MLF后月底临时增加一期2000亿元MLF投放，并在12月维持了较为宽松的货币环境。此外，12月中旬召开的中央经济工作会议强调政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。市场对此解读为利好，并认为货币宽松周期或将延长，降准降息预期一度重燃。图表12：2020年11月永煤违约引发信用危机%%3A+):A票%，利差3年信AA):A票（1.11.00.90.80.70.60.50.40.319/0919/1019/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12，图表13：央行在2020年12月维持宽松的货币环境逆回购 MLF(投放) 国库现金定存逆回购到期 MLF(到期) 国库现金定存到净投放量5000

90003000 60001000-1000

30000-3000-3000 -6000，但是随着信用债市场情绪稳定，央行关注点迅速转移至防范金融空转和资产泡沫，资金面也从宽裕转向钱荒。2021年1月央行货币政策委员马骏表示杠杆率大幅上升可能会导致未来的金融风险，有些领域的泡沫已经显现，并提出货币政策适度转向。此外1月中下旬，缴税高峰叠加春节取现需求的传统资金投放旺季，央行公开市场操作却明显缩量，多日进行地量逆回购操作，并对中长期流动性进行收紧操作（2021年1月MLF净投放2000亿元，但考虑2405亿元TMLF到期，中长期流动性其实是变相缩量）。资金面钱荒出现，流动性挤压导致债券遭遇大规模抛售，债券收益率明显上行。图表14：2021年1月中下旬资金价格大幅抬升给债市带来调整压力3.43.23.02.82.62.42.2

国债到期收益率:1年,% 国债到期收益率:10年,%R001，%（右轴） R007，%（右轴）

6.55.54.53.52.51.52.0

，

0.54）2021年末-2022年初：基本面三重压力叠加央行双降利好推动收益率阶段新低2021年末，市场对于胀的担忧被证伪，且官方定调基本面三重压力对债市形成一定支撑。2021年8月以来，国内部分地区为了促进能耗双控达标而出现了一些限电限产的行为，煤炭价格大涨不断刷新新高，PPI同比亦大幅上行。四季度市场对于类滞胀的担忧逐步升温，债市一度出现回调，不过随着10月下旬发改委多措并举促进煤炭价格回归合理区间，12月公布的11月PPI同比从高位回落，PPI通胀压力缓解，市场关注点重新回到基本面。中上旬召开的中央经济工作会议罕见定调中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，进一步强化了市场对基本面弱复苏的预期，因而债券收益率震荡下行。这一阶段央行通过货币宽松对冲经济下行压力的力度有所加强，降准降息成为推动债牛行情进一步演绎的重要动力。2021年政府债发行节奏相对后置，尤其11-12月国债和地方债净融资额明显超过往年同期，对流动性产生了一定抽水作用。12月6日，央行宣布全面降准50BP（12月15日落地），释放长期资金约1.2万亿元。12月20日，1年期LPR下调5BP，虽然幅度不大，但是信号意义明显。进入2022年1月，央行在春节前两周下调MLF利率10BP，同时逆回购利率亦同步下调，这也是央行自2020年4月以来首次下调政策利率，叠加同期票据利率低于季节性水平，市场也进一步确认了宽信用不及预期以及央行稳增长力度加强的必要性和紧迫性。与2021年年初的钱荒形成鲜明对比，2022年春节前资金面较为宽松，银行、保险面临开门红配置压力，继续对债市行情形成利多助力。图表15：2021年11月PPI同比开始出现下行迹象期货结算价(活跃合约):动力煤，元/吨期货结算价(活跃合约):焦煤，元/吨轴）%轴）%（，当月PPI::3500 1311300092500 72000 53150011000 -120/1020/1120/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11，图表16：2020年春节前资金利率基本保持平稳21/0121/0221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12

DR007,% SLF:7天,% 逆回购利率:7天,%，图表17：2021年政府债发行相对后置，10-12月国债和地方债净融资超季节性水平2018-2022年国债+地方债净融资季节性变化，亿元22202220120202022019201815500135001150095007500550035001500-5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，5）2022年末-2023年初：理财赎回潮余震与疫后强复苏预期扰动债市202212月中上旬债券市场最大痛点。2022月随着防疫回基金，银行负债端压力巨大，导致同业存单利率飙升，1YNCDMLF性紧缺，R-DR流动性分层较为明显。央行净投放呵护叠加基本面弱现实对债市形成阶段性支撑，而后市场又开始博弈V型复苏预期，债市情绪又随之走弱。随着央行12月5日降准25BP，月中超额续作1500亿元MLF并重启14D逆回购操作投放流动性，机构赎回压力逐步缓解。此外12月制造业PMI跌至47.0%低位，基本面弱现实亦制约了收益率上行空间，得以让债市在年底获得一丝喘息机会。不过疫情防控政策全面放开后，第一波感染高峰已过叠加春节返乡潮开启，1月出行、消费等高频数据开始迅速反弹，复苏逻辑占据主导，且这一阶段央行并未像2022年年初采取降息操作，而是在经济处于自动复苏的前夜保持观察态势，通过14D逆回购投放大量跨节资金确保节前流动性平稳，上述因素对债市影响相对偏空，收益率再度转为小幅震荡上行态。图表18：2022年底，理财赎回潮加剧债市负反馈32000031000030000029000028000027000026000025000024000023000021/0921/1021/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08

10000环比变化，亿元（右轴）最新存续规模总计（亿元）环比变化，亿元（右轴）最新存续规模总计（亿元）0-5000-10000-15000，图表19：2022年12月初同业存单利率大幅上行同业存单到期收益率(AAA):3M，% 同业存单到期收益率(AAA):6M，%同业存单到期收益率(AAA):1Y，% 中期借贷便利利率(MLF):1年，%3.02.82.62.42.22.01.81.621/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/101.421/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10，图表20：22年12月至次年初流动性分层加剧R007-DR007，5DMA，bp2020202120202021202220231301109070503010-101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月，图表21：22年底-23年初央行重启14D逆回购操作2.42.22.01.81.61.41.2

逆回购数量:14天，亿元（右轴） DR007，% 逆回购利率:7天，%500045004000350030002500200015001000500022/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 ，6）2023年末-2024年初：基本面疲软、股市暴跌且货币超预期宽松共振下的大牛市2023年末至2024年春节前基本面疲弱为债牛提供了坚实基础。2023年11月制造业PMI录得49.4%，处于季节性低位水平，彼时尽管集中增发万亿国债，但在央行MLF大幅超额续作的呵护下资金面保持相对宽松。不过市场对12月重要会议仍抱有一定期待，月初债市呈现窄幅震荡格局。随后中央政治局会议召开并强调明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，总体上奠定明年经济求稳路线，且无超预期财政刺激表述，叠加当周末公布的CPI同比-0.5%创近阶段性新低，12月-1月的制造业PMI数据进一步证实内需不足且生产意愿不强的现实，对债市形成一定支撑。央行在这一阶段的操作节奏紧凑且力度较大，点燃了债市做多热情。202312月22率下行打开想象空间，市场对2024年年初降准降息预期增强。1242550BP0.5币政策宽松力度加大的姿态，债市情绪得到进一步提振。此外，2024年1月雪球产品敲入、量化踩踏等对A股市场形成冲击，跷跷板效应支撑下债市性价比凸显，配置资金甚至出现抢筹长债的现象，30年国债收益率下行幅度较为明显，久期策略成为共识。图表22：23年11月至24年初PMI处于季节性低位制造业PMI季节性变化，%2020 2021 2022 2023 2024 20255453525150494847461月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图表23：2023年底MLF持续大幅超额续作MLF投放金额，亿元 MLF到期金额，亿元 MLF净投放，亿元（右轴）160001400012000100008000600040002000

90007000500030001000-1000-30000 -5000，图表24：2024年1月30Y国债收益率下行幅度较为明显3.33.12.92.72.52.32.11.9

3500国债到期收益率:30年，国债到期收益率:30年，%上证综合指数，点（右轴）国债到期收益率:10年，%330032003100300029002800270023/0123/0223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12，7）2024年末-2025年初：岁末抢跑透支行情而年初多重逆风因素显现利空债市2024年末债市抢跑行情极致演绎，尤其长端品种收益率下行带来的资本利得效应尤为明显。2024年末资金面整体均衡偏松，同业存款自律新规出台使得货基等对同业存款的需求明显降低，转向同业存单、利率债等品种。此外，市场推测12月重要会议不会出台超预期政策，叠加机构抢跑助推行情，债券收益率震荡下行。月中两场重要会议均落地，货币政策表述重新调整为适度宽松，叠加基本面仍未见好转，市场对降准降息预期不断升温，债市行情加速演绎。2025年初央行对于稳汇率和控利率关注度明显提升，债市逆风压力不断加大。跨年后资金面宽松、权益市场大跌形成跷跷板效应，叠加机构配债力量仍然较强，债市年初迎来开门红。但考虑到去年末债市已经开始加速抢跑，央行对于防范长债利率过快下行以及资金沉淀空转风险的关注度明显提升，叠加海外因素扰动不断，央行开始释放强烈的稳汇率和控利率信号，并宣布暂停国债买卖。MLF震荡且波动有所加大。25：24年四季度以来货基持仓存款大幅减少%%（右轴）

18035 1603014025120201001510 8020/0620/0920/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09，图表26：2025年初央行宣布暂停国债买卖操作3500300025002000150010005000

国债净买入，亿元30002000200020001000500500200，因此整体来看，岁末年初时期债券收益率大多呈现季节性下行趋势，曲线陡峭化特征相对较为明显。图表27：2018年以来岁末年初债券大多季节性走强4.0

国债到期收益率:10年，% 国债到期收益率:30年，%（右轴

4.53.5

4.03.02.52.0

3.53.02.52.018/1019/0118/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10，---.5.0.图表28：岁末年初债券重点品种收益率变动情况---.5.0.11月底-春节前重点品种收益率变动，BP时间201820192020202120222023202418/11/30-19/2/319/11/29-20/1/2320/11/30-21/2/1021/11/20-22/1/3022/11/30-23/1/2023/11/30-24/2/924/11/29-25/1/271Y国债-13.201193.072-6.6210Y国债38-0.51-1234.81830Y国债-17.362-9.08-1090.1601Y国开2822-0.09410Y国开161.8417.55-63YAA+中票0-15.381315.3273YAAA中8-11.14310.3473YAAA-二级资0-12.79832.7323Y二级资本债-09632.0041YAAA同业存单25006.460-8.0011月底-元旦前重点品种收益率变动，BP时间201820192020202120222023202418/11/30-18/12/3119/11/29-19/12/3120/11/30-20/12/3121/11/20-21/12/3122/11/30-22/12/3123/11/30-23/12/3124/11/29-24/12/311Y国债11.74-28.00-35.71-0.34-3.7210Y国债-1285-2.851-4.96-4.97730Y国债-18.01-5.69-14.00-4.44-8.1161Y国开-17.70-22.42-44.08-7.66-7.8710Y国开-19.300.84-16.40-2.47-1.96-8.613YAA+中票-7.217317.693YAAA中票-13.21-6.11-27.23-15.027.703YAAA-二级资本债-8-20.51-6.5415.923Y二级资本债-8-20.48-4.5318.841YAAA同业存单-8.17-40.000-5.04元旦至春节前重点品种收益率变动，BP时间201820192020202120222023202418/12/31-19/2/319/12/31-20/1/2320/12/31-21/2/1021/12/31-22/1/3022/12/31-23/1/2023/12/31-24/2/924/12/31-25/1/271Y国债4-118.2056.79121.9310Y国债-12.98-310.20-779.78-1-4.5330Y国债0.65-34.92-558.274-4.461Y国开2-618.6667.78324.6410Y国开--018.2449.51-5-7.373YAA+中票9-6940-2.3784.273YAAA中票916.0912.64810.273YAAA-二级资本债2-27.72416.8143.693Y二级资本债2-21.69313.1654.551YAAA同业存单0011.50-014.00，为何12月至次年春节前夕债券收益率多存在下行趋势？我们认为和以下几个因素有关：从季节性规律来看，1月银行间流动性缺口往往较大，因此流动性缺口=△外汇占款-央行对其他存款性公司债权到期量-△政府存款-△M0-△存款准备金我们以上述公式去测算不考虑央行降准以及公开市场操作投放的实际流动性缺口，12019-2025年的72（20192020年1（2022年1次双降（202457%。因此岁末年初时期市场往往对宽货币加码有较强预期，若预期落地，宽货币的兑现多对债市形成明显支撑，带动曲线牛陡。而若预期落空，债市则可能出现阶段性回调。图表29：2018年以来年初降准降息政策梳理公告日期实际执行日期具体调整内容2019/1/42019/1/15，2019/1/25下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。2020/1/12020/1/6中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。2022/1/172022/1/17央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元MLF操作和1000亿元公开市场逆回购操作。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别为2.85%和2.10%。2022年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，较上期下降10个基点；5年期以上LPR为4.6%，下降5个基点。2024/1/242024/1/25下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。2024/2/5中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。2024/2/202024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR维持3.45%不变，5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，此前为4.20%。公开资料整理，而典型反例恰好出现在2021、2023和2025年1月，这恰好是2019-2025年的7年1绪的扰动以及债市大幅抢跑后央行对稳汇率和控利率的关注度明显提升。图表30：从季节性来看1月银行间流动性缺口往往较大50000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000

不考虑央行投放对冲的实际流动性缺口，亿元2025 2024 2023 2022 2021 2020 20191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，2021、20232025际回落后大幅上行，2021、2023220253MLF后才开启下行通道。图表31：跨年后资金面收紧压力往往边际缓解DR007季节性走势，7DMA，%2019202020192020202120222023202420252.92.72.52.32.11.91.71.51.312月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月，近年来在资产荒背景下，岁末年初机构行为呈现出较为明显的学习效应和抢跑特征。对于保险机构而言，每年12月至次年1月是保费收入的季节性高峰期，因此岁末年初保险资管面临较大的配置压力，银行方面在学习效应驱动下，早配置早受益的不断抢跑也为收益率下行提供了一定动力。基金等交易盘行为相对更加敏感，在资金面相对宽裕或者降准降息预期抬升时往往通过拉长久期或利用杠杆资金加大做多力