流动性跟踪：税期未至资金面依然平稳

正文目录年初，资金面如期转松 31月首周，超储下降约1.2万亿元 63.公开市场：1月日，逆回购到期亿元 74.票据市场：利率回升，大行持续净卖出 85.政府债：1月日，估算净缴款为亿元 9同业存单：到期压力回升 风险提示 图表目录图1：资金利率走势与央行净投放情况（3图2：银行融出规模持续处于5万亿以上相对高位（亿元） 4图3：年初资金面宽松，存单一级发行也进一步下行 4图4：未来两周存单到期压力抬升 4图5：参考过去4年1月同期，以及25年季初月税期资金走势，隔夜利率或需等到税期当日才显著上行 5图6：截至1月9日，逆回购余额亿元，低于12月31日的17937亿元 8图7：1月日，票据利率全线上行，1M票据利率上行至1.8图8：1月日，大行净卖出亿元，1月累计净卖出亿元（2025年1月同期累计净卖出亿元） 9图9：1月12-16日，政府债周度净缴款预计约亿元（前一周为亿元） 图10：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至53.1%（+36.1pct） 图11：1月日，同业存单加权发行期限7.5个月（前一周为4.1个月） 图12：分银行类型同业存单周度期限变化：各国有行发行期限均拉伸 图13：存单二级市场收益率全线上行 表1：流动性日历（1月12-16日，亿元） 5表2：1月12-16日，政府债净缴款约亿元（单位：亿元） 6表3：1月12-16日，央行公开市场到期亿元 7表：国债、地方债发行及净融资（缴款：1月6日政府债净缴款为1亿元 9表5：1月日，同业存单发行亿元，净融资亿元 年初，资金面如期转松1月5-9日，跨年后，在财政支出的作用下，资金利率自发回归低位。隔夜利率方面，因跨年峰值不高，年初降幅也相对温和，R001周均值环比下行5bp至、DR0011.27%。7天资金利率下行幅度相对较大，R007DR00754、30bp1.45%。复盘周内资金走势，尽管月初央行大额回笼跨年资金投放（全周净回笼1.72万亿1.66万亿元水平。周一周二R001稳定在1.33%向净投放（99、340亿元1.35，利率下方。7R007由1.45%连续升至1.53%后，随着买断式逆回购等额续作落地，利率重回下行通道，周1.52%。图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）7天逆回购净投放（亿元） 净投放（亿元） 买断式逆回购净投放（元）6,000

国库定存净投放（亿元） R001

1.504,000 1.452,000 1.400 1.351.301.25

1.206万亿。1月955.38万亿元（4.88万亿元5.126.04万亿水平，创历史新高（2512246.02万亿元2413（注：由于源数据口径变化，当前大行融出包含大型非大行净融出（亿元）大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）图2：银行融出规模持续处于5非大行净融出（亿元）大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000存单方面，伴随年初资金面宽松，一级发行利率也进一步下行。据国股行最新报价，年初首周，1年期存单发行利率基本降至1.60%-1.62%区间，仅在周五小幅抬升至1.63%水平，而相比之下，跨年前基本在1.63%以上。不过往后看，我们倾向于认为1月存单价格继续下探的空间或有限，一方面是未来两周存单到期压力抬升，12-16日、19-23日存单到期规模分别达8339、6799亿元，远高于本周（5-9日）的3000+亿元水平。另一方面，随着大税期扰动渐近，叠加信贷开门红与高息定存到期等因素，资金需求缺口可能加大，银行负债端或逐步承压。 11 11同业存单到期量（亿元）

12,0002.01.9

10,0000001.8 0001.7 0001.6 0001.5

011-1411-2111-2812-0512-1212-1912-2612-3101-0901-1601-2301-3002-0602-13展望下周（1月1216日日（周五）之后逐步显现。在此之前，资金面大概率继续维持平稳宽松，隔夜利率围附近波动，7水平。具体来看，一是公开市场到期压力不大。本周央行大额回笼跨年期间投放，仅维1387亿元，金额不大，相较之下，202560006M1614日尾盘续作公告。二是月初政府债供给相对温和，净融资-931亿元。3M贴3M贴现国400-531下周资金面主要的扰动因素或来自税期。120日，21-22日）7天资金可跨税期。考虑到12016-20184月、7月、101.2-1.6万亿元，11.5-2.14月、7月、101.8-2.0万亿元水平，12.0万亿元之上（16日）7125走势，隔夜利率或在税期当日显著上行。图5：参考过去4年1月同期，以及25年季初月税期资金走势，隔夜利率或需等到税期当日才显著上行0-50

过去4年1月税期前后R001变动情况（BP）202过去4年1月税期前后R001变动情况（BP）20222024202520230-20

2025年季初月税期前后R001变动情况（BP）-100

T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7

-40

10月10月7月4月1月注：T为纳税申报截止日1月12日 1月131月12日 1月13日 1月14日 1月15日 1月16日合计星期一星期二星期三星期四星期五央行投放与到期买断式逆回购到期0600000到期6000逆回购7D到期50016228699340到期1387发行国债001670001670地方债249004530702国债+地方债2490167045302372国债180000167003470发行缴款地方债024900453702国债+地方债1800249016704534172国债180000-33920-1592净缴款地方债-30249-110453661国债+地方债1770249-11-3392453-931存单到期存单6531454168720902455到期833911.2万亿元2025约1.20%2025100.09pct。万亿元（10万亿元。202512月，0.3买断式逆回购净投放0.2万亿元，MLF净投放0.1万亿元，国库定存净投放100亿元；0.661亿元（未考虑财政收支因素。2026年1-9日，公开市场累计净回笼1.7万亿元，其中逆回购净回笼1.7万亿元，00.42.1万亿元（未考虑财政收支因素。表2：1月12-16日，政府债净缴款约-931亿元（单位：亿元）项目2025年11月末12.1-512.8-1212.15-1912.22-2612.29-311.4-91.12-16超储34900库存现金4400合计39300净流入：逆回购-848047-110-34811710-16550-1387净流入：MLF1000净流入：国库定存-800900净流入：买断式逆回购020000-6000净流入：国债和地方债净缴款-1866-148-161-3667-138-4327931合计-10346-101929-211511572-20877其他因素财政支出税期跨年跨年财政支出税期准备注：根据央行发布数据计算，计算方法详见《如何测算超储率——债市流动性框架之一》，净流入的定义是针对超储，净流入为正对应超储增加，净流入为负对应超储减少。公开市场：112-16亿元1月8日，央行等额续作11000亿元3M买断式逆回购。此外，本月还将有6000亿元6M买断式逆回购（13日）和2000亿元MLF（26日）到期。14-916550亿元，7亿元，142000191387月31日的17937亿元。下周（1月1216日，公开市场合计到期7387137亿元，到期压力降至低位202512420亿元；6M买断式逆6000亿元。表3：1月12-16日，央行公开市场到期7387亿元名称日期投放到期（亿元）利率（%）利率变动（BP）买断式逆回购3M投放1月8日11000--买断式逆回购3M到期1月8日11000--逆回购14D到期1月4日2000--1月4日365-1月5日1351.40-1月6日1621.40-资金投放与到期逆回购7D投放1月7日2861.40-1月4-9日1月8日991.40-1月9日3401.40-1月4日27011.40-1月5日48231.40-逆回购7D到期1月6日31251.40-1月7日52881.40-净回笼16550买断式逆回购6M到期1月13日6000--1月12日5001.40-1月13日1621.40-资金投放与到期1月12-16日逆回购7D到期1月1月日日991.401.40--1月16日3401.40-合计到期7387图6：截至1月9日，逆回购余额1387亿元，低于12月31日的17937亿元逆回购存量（亿元）逆回购存量（亿元）500002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01票据市场：利率回升，大行持续净卖出月初首周，票据利率回升，大行加大净卖出力度。19日，1M159bp1.60%，3M100bp1.50%，6M27bp1.22%，升幅较去年同期显著扩大（202519、3M6M93、67、12bp（1月4-8日，大行净卖出12亿元（前一周净卖出79，2025年1月同期累计净卖出373亿元。图7：1月4-9日，票据利率全线上行，1M票据利率上行159bp至1.60% 转贴现票据利率1M 3M 6M3.02.52.01.51.00.50.0 ，普兰金服图8：1月4-8日，大行净卖出112亿元，1月累计净卖出112亿元（2025年1月同期累计净卖出323亿元）大行转贴现净买入票据（亿元）2026 大行转贴现净买入票据（亿元）2026 1,0000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：1月9日大行买票数据暂未披露。，票交所政府债：112-16日，估算净缴款为-531亿元下周（1月1216日，政府债发行进度放缓，周计划发行量为22亿元，较前6127亿元大幅降低。1670亿元，143M贴现国债（400亿元2070亿元（-2880亿元702亿元（-475亿元。按缴款日计算，-931日）13-5314327亿元。拆解结构来看，4742、516亿元至-1592、661亿元。表4：国债、地方债发行及净融资（缴款112-16-931亿元时间国债发行量（亿元）地方债合计国债净融资量（缴款减到期，亿元）地方债合计1月4-9日4950117761273150117743271月4日0000001月5日07247240001月6日1000199119907247241月7日215002150100019911991月8日02542542150021501月9日18000180002542541月12-16日16707022372-1592661-9311月12日02492491800-3017701月13日00002492491月14日1670016700-11-111月15日0453453-33920-33921月16日0000453453注：缴款日一般为T+1，周末或节假日顺延。新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。统计剔除储蓄国债、凭证式国债。图9：1月12-16日，政府债周度净缴款预计约-931亿元（前一周为4327亿元）10000

周度政府债净缴款（亿元）80006000400020000-2000

-931同业存单：到期压力回升存单发行利率转为上行。1月4-9日，同业存单加权发行利率为1.63%（1229-31日0.8bp（1.8bp以1年期存单为5.4bp1.76%2.4、1.5bp至1.61%、1.62%。在此期间，1年期0.2bp1.65%。同业存单净融资-1574亿元。11754亿元，净融资1229-31日14071384募集率方面，185.51%88.38%。此外，存单发行期限拉伸。1月4-9日，同业存单加权发行期限7.5个月（前一周4.1个月。分期限结构观察，1年（4451个月（25.96.6个月9.2（6M67.1pct70.74.1、4.3个月；受基数效应影响，国有行拉伸幅度相对较小，环比1.710.8个月6M14.2pct7.7。尽管一级市场存单发行利率呈现下行态势，但二级市场收益率或跟随债市行情定价，整体收益率曲线全线上行，其中3M存单收益率上行幅度最大，环比升5.5bp至1.60%3.7bp1.53%0.5-1.6bp。1M为例，存单到期收益率由周初的1.48%1.54%1.53%。往后看，存单到期压力回升。下周（112-16日）8339332820256326亿元的到期中位数。12.32021-25分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M03126143114533M分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M03126143114533M1618402661066M24351633482649M374068601501Y248953774614780合计3251917741263391754分期限占比国有行股份行城商行农商行其他合计1M0.0%1.6%16.3%11.1%91.7%25.9%3M4.8%9.5%5.2%20.6%1.8%6.0%6M7.5%18.2%21.1%27.2%2.3%15.1%9M11.3%21.0%8.7%4.6%0.0%8.6%1Y76.4%49.7%48.7%36.5%4.2%44.5%