美国通胀三维六体分析框架-美国2026年通胀展望：前高后低整体可控

目录1、 通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 42、 美联储的长期通胀锚正在失效吗？ 93、 重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 12食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 13能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 15房租：滞后美国房价约15个月 18耐用品：2026年或面临一定上行压力 20非耐用品：成本驱动特征明显 24核心服务：劳动力市场是核心驱动 25图表目录图表1：究国胀三维析架 5图表2：联降周与通胀 5图表3：次风管式”息已束至2026.1.9 7图表4：年联主大概更特普 7图表5：国胀期于美储标 9图表6：下期胀期保稳定 10图表7：年半以，通的场注逐降低 图表8：朗提哈特的击许高了 图表9：国胀项重（位：%） 12图表美食成成 13图表11：CRB食指先CPI庭品约314图表薪增与CPI外出餐关为0.60 14图表美整体CPI比与油格比关高达0.60 15图表美能项主要自汽油 15图表美能通国际价本步 16图表16：OPEC油油产波上行 16图表美商油库量补 16图表18：2025-2030年球原供预同变化 17图表标普/CS20城价指通领租CPI约15个月 18图表降背下贷利有进步落 19图表房利走望促地销售 19图表非用通动大耐品 20图表居收对用品引果般 21图表居预对用品引果般 21图表25：2021年后贷款比耐品胀关性达0.95 21图表批商销对耐品胀先3-6月 22图表新通走耐用走相性高 22图表28：Manheim手指数先CPI两月 23图表非用成动特明显 24图表核服项币政敏度低 25图表劳力场度领工长625图表工增驱心服通（含租） 25图表劳参率叠加业上，需弱 26图表34：9月农业所反弹 26图表35：9月农查次回率幅升 26图表休和店教育保服业为业主支撑 27图表非私部均时增放缓 272025年9月，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%–4.251、通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击2%（。（图表1：研究美国通胀的三维分析框架，期成分今年美联储降息以及明年美联储大概率走向更加宽松的货币政策，一定程度上将解除高利率对于通胀的限制。我们先从一个总量动态的视角来观测一下美联储每轮降息周期通胀的表现如何。首先，美联储降息可以大致分为两类，风险管理式和救火式降息，前者是一种前瞻性和预防性的操作，是在看到显著的下行风险（即使概率不高）时，就提前、先发制人地降息，为经济购买一份保险，典型的有1995-1996199820192001年的互联网泡沫时期、2008年金融危机时期和2020年的新冠疫情时期。图表2：美联储降息周期与通胀核心CPI:季调:同比，% 联邦基金目标利率，%“救火式”降“风险管理“救火式”降“风险管理式”降息式”降息“风险管理险管理“风救火“息65432101994

1997

2000

2003

2009 2012 2015

2021 2024，基于历史上三次典型的美联储风险管理式降息经验来看，此类政策操作本身通常不会直接导致通胀大幅反弹或引发二次通胀。在1995–1996199571219961256%5.25%。在此期间，核心CPI3.1%1998风险事件加剧恐慌91075CPI2.2%–2.5%2019年降息主要为防范贸易摩擦与全球增长放缓所带来的风险，美联储在7月、9月和10月进行三次共计75个基点的周期中调整式降息，期间核心CPI同比在2.3%附近窄幅震荡。总体来看，风险管理式降息一般不会引发通胀反弹，主要基于以下逻辑：（25本轮美联储降息被主席鲍威尔明确定义为风险管理式操作（9月FOMC记者会上Ithinkyoucouldthinkofthis,inaway,asarisk-managementcut），其背景是美国经济并未出现类似2001年或2008年的大规模衰退，因此大幅降息的必要性较低。美联储的政策意图是通过适度、渐进的小幅降息来维持经济韧性，主要着眼于应对就业市场出现的下行风险，并适度提振总需求。从历史经验来看，此类风险管理式降息通常不会引发通胀上升。图表3：本次风险管理式降息或已结束，截至2026.1.9Fedwatch，图表4：明年美联储主席大概率更亲特朗普

美联储下届主席候选人当选概率预测 Kevin KevinHassett KevnWarshChristopherWaller25/08 25/09 25/10 25/11 PolyMartket，需要警惕的是2026年美联储领导层换届可能带来的变数，PolyMarket数据显示，KevinHassett当选下任美联储主席的概率达53%，此前一度高达85%，显著领先于其他候选人。若其获任，预计将推行更加宽松的货币政策，立场甚至可能超预期。一方面，从公开表态来看，Hassett明确表示，若执掌美联储，他支持在政策会议中实施更大幅度降息，他倾向于12月会议降息50个基点，而且他认为利率仍有大幅下调空间。另一方面，Hassett与特朗普经济团队关系密切，其长期是特朗普的重要经济顾问之一，预计其政策方向将与特朗普政府的宽松诉求保持高度一致，而特朗普在12月议息会议后表示一年后利率应在1%或者更低。若Hassett就任，其政策路径的一种基准情形是：在通胀未出现明显反弹或加速上行的背景下，即使通胀水平高于2%的政策目标，他亦可能于任期初期强调经济下行风险，进而推动幅度较大的降息，例如50个基点。另一种可能情形是，若市场通胀担忧加剧，25我们认为哈塞特还是会在保障美联储独立性即政策效力的前提下尽量大幅降息满足白宫需求。2、美联储的长期通胀锚正在失效吗？美联储从2012年开始设定2%的通胀目标用以管理市场的通胀预期，然而过去三年来，通胀率持续顽固高于美联储2%的长期通胀目标，尽管2023年开始有所回落，但是距离最终的目标值始终有最后一公里。这种持续偏离目标的现象加剧了市场对于长期通胀预期可能脱锚并向上漂移的风险。根据通胀预期理论，公众对长期通胀水平的预期会显著影响企业的定价策略和工人的薪资谈判，一旦脱锚，恶性通胀或通缩风险将显著抬头。图表5：美国通胀长期高于美联储目标核心PCE:同比，%通胀持续高于通胀持续高于2%在“开将2%长期通胀目标54321020122013201420152016201720182019202020212022202320242025，5年/5（5y5y610年20215y5yBEI2.2%图表6：当下长期通胀预期保持稳定5y5yBEI与CPI同比走势图，%CPI，同比 5y5yBEI765432102010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Bloomberg， ，此外，稳固的长期通胀锚，其核心特征即是能够有效抵御短期波动的干扰。为检验美联储2%通胀锚的稳健性，我们尝试搭建了一套量化模型，通过分析短期通胀意外对长期通胀预期的传导效应，为通胀锚是否牢固这一关键判断提供数据支持。具体而言，我们关注未被市场预料到的短期通胀冲击是否会系统性地影响长期通胀预期。如果锚定作用稳固，市场的长期通胀预期不会发生显著改变，设立如下线性回归模型：𝒚=𝜶+𝜷𝒙y5年/5xCPI来自xβ：超预期通胀变化的传导系数，是本模型关注的焦点。β系数度量了1个百分点的超预期通胀变化会导致长期通胀预期变化多少个百分点，如果β显著不等于零，则表明短期通胀冲击会传导至长期预期，锚定作用失效的假设成立。反之则表明短期冲击并未影响长期预期，锚定作用依然有效。α：我们通过滚动回归的方式估计了β系数的动态变化。结果是2014年之前：β系数持续为正且统计显著。这表明在那个时期，任何超预期通胀变化都会导致市场同步调整其长期通胀预期，通胀预期锚定状况不佳。而之后β系数出现了断崖式下跌并持续在零附近波动。这一结构性变化与美联储引入明确的2%通胀目标在时间上高度吻合，证明了通胀目标制在引导和稳定市场预期方面起到了决定性作用。而新冠疫情时期，美国通胀快速攀升，美联储未能及时采取加息措施，错失调控窗口，在一定程度上削弱了通胀调控的有效性，导致长期通胀预期稳定性指标β系数出现缓慢上行，反映出通胀锚定效应有所弱化。图表7：今年下半年以来，通胀的市场关注度逐步降低长期通胀预期对于通胀冲击的敏感度 95%置信区间下限 95%置信区间上限的市场关逐步降低的市场关逐步降低不利，通胀储抗击通胀注度化作用强锚定公布，通2%3210-1-2201220132014

20152016201720182019202020212022202320242025Bloomberg，2025年以来，β系数整体保持平稳，甚至呈现缓慢下行趋势，这与市场长期形成的感知有所分化。尽管特朗普近期频繁公开批评美联储，理论上可能削弱其政策独立性，但模型数据并未明确反映这一预期影响。进一步观察发现，市场对特朗普可能任命被视为其影子联储主席的哈塞特执掌美联储一事，反应也相对平淡，并未出现显著定价调整。这似乎印证了一种可能性：市场或许高估了特朗普对美联储独立性的短期冲击，实际政策传导与预期管理仍受到制度框架的约束，较难在短期内被彻底改变。图表8：特朗普提名哈塞特的冲击或许被高估了5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0

2Y美债收益率，% 10Y美债收益率，%炒掉炒掉债收益率快速胜选概P下行18Book，LisaC胜选概P下行18Book，LisaC2Y美开宣布场反应不大场反应不大25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/12，3、重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架势具有重要意义。CPICPI（14.（6.（35.（0.（22.图表9：美国通胀分项权重（单位：%）服务公共交通,务,1.5服务通信服务,3.1

食品饮料居家食品,8.0 食品饮料外出就餐食品,5.6服务教育服务,2.5服务娱乐服务,2.1服务医疗服务,6.7非耐用品其他,4.5非耐用品视频与音频设备,1.1非耐用品医疗用品,1.5非耐用品汽车零10.7部件及设备,0.4非耐用品家务用品,0.8非耐用品服装,2.5耐用品其他,1.6耐用品家具用品,2.6耐用品二手车和

22.111.0

14.5

35.5

食品饮料酒精饮料,0.8能源家庭能源(电、燃气等),3.26.2能源汽车燃料（汽油等）,3.0房租主要住所租金,7.5房租外出住宿,1.3卡车,2.4耐用品新车,4.4

房租租户及家庭财产保险,0.4

房租业主等效租金,26.3BLS，该六大分项主要的影响逻辑是：CPI食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显24.022.63.9占比为18.2%（.3.6）图表10：美国食品成本构成3.60%3.60%6.30%18.20%22.60%24%13.90%4.70%3.10%其他 农场 食品加工 包装 运输 批发贸易 零售 能源 金融与保险3.60%3.60%6.30%18.20%22.60%24%13.90%4.70%3.10%USDA，从占比CPI39%CPI数与CPI在当前趋图表食品指数先CPI家庭食品约3个月 图表12：薪资增速与CPI外出就餐相关性为0.600

CRB现货指数:食品，滞后3MCPI:食品和饮料:居家食品:同比,%,右轴86420-21995199819951998200120042007201020132016201920222025

CPI:食品和饮料:外出就餐:同比,%亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均1098765432119971999199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025， ，能源：供需格局转变下通胀推力趋缓CPI6.2%CPICPI6.2%CPI从结构上看，能源通胀主要来源于两大分项：一是家庭能源（以燃气、电力为主，权重约.2（3.图表13：CPI0.60

图表14：美国能源项波动主要来自于汽油CPI:同比，% 货价:原油:同比，%，右轴相关性：0.60相关性：0.608 4006 3004 2002 1000 0-2 -10020022004200220042006200820102012201420162018202020222024

0

CPI:汽油:同比，% CPI:电力:同比,%， ，2025-2026CPI图表15：美国能源通胀和国际油价基本同步0

CPI:能源:同比,% 全球:现货价:原油(英国布伦特Dtd),美元/桶,右200120032005200720092011201320152017201920212023

160140120100806040200，图表16：OPEC产油国油产量波动上行 图表月美国商业油库存量回补

OPEC主要产油国原油产量，千桶/天

14000120001000080006000400020000

560000540000520000500000480000460000440000420000400000

美国:库存量:商业原油，千桶伊朗伊拉克科威特阿联酋沙特阿拉伯（右轴）伊朗伊拉克科威特阿联酋沙特阿拉伯（右轴）202520222024202120232020

12月3456789月月

1112月月， ，图表18：2025-2030年全球原油供需预测同比变化IEA，15个月CPI74.1%21.1%传导机制看，房价为住所CPI/CS20指数通常领先住所CPI15图表19：标普/CS20城房价指数通常领先房租CPI约15个月CPI:房租:同比,%20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:同比,%,右轴，滞后15M9876543210-1-22002200420062008201020122014201620182020202220242026

2520151050-5-10-15-20-25，2026CPI1520262026CPI2.88%0.3%。图表20：降息背景下，房贷利率有望进一步回落美国:30年期抵押贷款固定利，% 美国:15年期抵押贷款固定利，%::金目标%98765432101992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025，图表21：房贷利率走低有望促进地产销售40030120210304-105-206-3040030120210304-105-206-307-408-5020012003200520072009201120132015201720192021202320259美国:30抵押贷，%逆轴，耐用品：2026年或面临一定上行压力耐用品是指可以反复使用、多年仍然有效的消费品，比如汽车、家电、家具等，而非耐用品是指寿命较短、一次性或者短期消耗的商品，比如服务、日用品等等。在研究通胀的时候，我们一般把两者区分开，因为两者的消费逻辑和通胀表现往往不同。1997209CI，图表22：非耐用品通胀波动大于耐用品50-5

CPI:耐用品:同比，% CPI:非耐用品:同比，%19571962196719721977198219871992199720022007201220172022，在美国CPI篮子的构成中，耐用品类别权重为11%，是观测消费端价格波动的重要分项。0.95图表23：居民收入对于用品指引效果一般 图表24：居民预期对于用品指引效果一般美国居民工资增长，%CPI:耐用品:同比，%，右轴76543211997199919971999200120032005200720092011201320152017201920212023

20151050-5-10

50-5

CPI:耐用品:同比，%密歇根大学消费者预期指数，右轴

120100806040201984198719841987199019931996199920022005200820112014201720202023， ，图表25：2021年之后汽车贷款同比与耐用品通胀相关性高达0.9550-5

CPI:耐用品:同比，% 美国:汽车贷款:同比，%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，（销售（库存当格，推动CPI图表26：批发商库销比相对耐用品通胀领先3-6月50-5

CPI:耐用品:同比,% 批发商库存销售比:耐用品,右轴逆序2000200220042006200820102012201420162018202020222024

1.41.51.61.71.81.92.02.12.2，（约4（约.6（约2.1.0.85Manheim2图表27：新车通胀走势与耐用品走势相关性较高50-5

CPI:耐用品:同比，% CPI:新交通工具:同比，%19831986198919921995199820012004200720102013201620192022，图表28：Manheim二手车指数领先CPI两个月CPI:新车:同比，% Manheim批发价格指数:二手车:同比，%，滞后2M16 6014 5012 40108 306 204 102 00-2 -10-4 -20，基于前述分析，宏观层面的居民汽车贷款同比、批发商库销比和中观层面的Manheim2026非耐用品：成本驱动特征明显CPI10.7%其细（约2.约.5约08）图表29：非耐用品成本驱动特征明显50-5

CPI:非耐用品(不包括食品和饮料):同，% 现货价:原油:同比，%，右2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

5004003002001000-100-200，核心服务：劳动力市场是核心驱动核心服务通胀（）CPI22.1%图表30：核心服务项对货币政策敏感度较低CPI:服务(不包括住所租金):同比，%CPI:同比，%CPI:商品CPI:商品(不包括源商品):同比，%加息周期降息周期121086420-2-42015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2024

2025，（（673.1（.52.1图表31：劳动力市场紧度领先工资增长6个月 图表32：工资增速驱动心服务通胀（不含租）职位空缺率:非农，%

CPI:服务(不包括住所租金):同比，%美国居民工资增长，% 8 美国居民工资增长，%7 96 85 764 53 42 321 12001200320052001200320052007200920112013201520172019202120232025199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025， ，从传导链条来看，美国核心服务通胀（不含房租）的关键驱动因素在于居民工资增6图表33：劳动参与率下行叠加失业率上行，供需皆弱劳动参与率，% 失业率，%，右轴66 65 9864 763 62 5461 360 22010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024，911.9图表34：9月非农就业所反弹 图表35：9月非农调查次回复率大幅提升0

终值-初值,千人美国:新增非农就业人数:初值,千人美国:新增非农就业人数:季调,千人

8580500 75400300 70200100 650 60-100-200 5521-0421-0721-1021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-07

CES初次回复率，%， ，图表36：休闲和酒店业、教育和保健服务业成为就业主要支撑2025-09 2025-08 2025-07 2025-0612080400-40商品生产2025-09