农林牧渔行业2026年度投资策略报告：养殖聚焦产能周期新种植布局困境反转

目录TOC\o"1-2"\h\z\u生猪养殖：政策调控叠加低猪价，产能去化有望加速 4农业部产能调控下，生猪产能有望加速去化 4生猪供应仍偏充裕，2026H1猪价或偏弱运行 4需求：鲜销率整体偏低，需求偏弱拉低屠宰量 5农业部产能调控下，生猪产能有望加速去化 6牛养殖：肉奶共振，大牧业景气周期上行 8下半年我国牛价稳步上行 8我国牛肉进口量价齐增 9坚定看好牛周期景气上行 10禽养殖：苗价底部震荡，关注海外禽流感 122025年父母代及商品代苗价低位运行 12在产祖代及在产父母代存栏高位 13农产品：棕榈政策引领行情，白糖增产周期延续 15棕榈油：2025年马来西亚产量超预期增长 15糖：全球增产周期延续，25/26榨季供应过剩预期增强 17新种植：关注食用菌行业困境反转 20金针菇：工厂化生产技术成熟，产能过剩问题严重 20冬虫夏草：人工培育发展势头正盛 21投资建议 24风险提示 25图目录 26 加速1.12025723据农业农村部数据，2025年10月末能繁母猪存栏为3990万头，环比下降2.1%9403545始出现明显下降。2025年10月全国二元母猪均价为30.21元/公斤，环比下降5.2%，同比下降18.0%；全国仔猪均价为25.80元/公斤，环比下降14.2%，同比下降29.1%。二元母猪叠加仔猪销售低迷，或同步推动产能去化。我们预计2025H1生猪行业能繁母猪存栏有望继续下降。图1：全国能繁母猪存栏量（万头） 4390417743904177398645004400430042004100400039003800资料源农农部涌咨国联生券究所 生猪供应仍偏充裕，2026H12026H1（或替代指标仔猪料）6202410myseel20251-1162026152026偏弱运行。图2：仔猪出生量（万头） 图3：母猪配种分娩率 600550500450400

仔猪：出生数：中国（月）万头月

82%80%78%76%74%72%2023/012023/042023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10资料源：mysteel，国民证研究所 资料源涌咨询，联生研究所产业预期对价格的阶段性扰动将继续存在。屠宰冻品与二次育肥群体在生猪市场的角色类似，当猪价明显低于行业现金成本时对市场都有一定托底的作用，区别是冻品库存保存时间很长，而二次育肥到达预期体重要出栏，灵活度比冻品要强很多。2025年屠宰场参与积极性不高，随着猪价回落二育退场。未来生猪供应对于猪价的传导或将更顺畅，未来需要关注秋冬季节性疫病高发期是否影响母猪存栏。图4：生猪出栏体重（公斤） 图5：屠宰冻品库容率 140135130125120115

2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年

35%30%25%20%15%10%5%

2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年1/11/292/263/264/231/11/292/263/264/235/216/187/168/139/1010/811/512/312/312019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12资料源涌咨，联生研究所 资料源涌咨询，联生研究所2025提振外，整体都维持偏低水平。图6：屠宰企业白条鲜销率变化（%） 图7：中国生猪屠宰库容率

2020 2021 20222023 2024 20251/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3

2020年 2021年 年2023年 2024年 年2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12资料源：涌咨，联生研究所 资料2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体亏损期面临更大的跨周期现金流管理压在2020-2022年这三年期间，2024年随着猪价回暖，成本领先的猪企现金流得到有效缓解。2023Q2~2025Q3，样本内15家生猪养殖企业平均资产负债率从73.959.27%；其中正邦科技和正虹科技资产负债率改善最为明显。图8：上市猪企平均资产负债率（%） 图9：上市猪企平均生产性生物资产（亿元） 73.9059.2780 2073.9059.2770 1860 161450 1240 1030 820 610 40 20 资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所图10：上市猪企偿还债务所支付的现金/货币资金 图11：上市猪企筹资活动现金流量总净额（亿元）

3.603.602.832.851.881.961.471.542018201920202021202220232024

02022Q32022Q42022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3 资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所业有望穿越牛熊周期，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等。牛养殖：肉奶共振，大牧业景气周期上行2.1202524/32/33.323.6元/公斤上涨至25.6元/7.8%。（犊牛（育肥牛图12：我国犊牛价格（元/公斤） 图13：我国育肥公牛价格（元/公斤） 2024 202533 2831 272629 2527 2425 2322231-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1

2024 20251-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1资料源：mysteel，国民证1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1图14：我国肉牛养殖利润（元/头） 图15：我国牛肉批发价（元/公斤） 40003000200010000

肉牛自繁自养型盈利（元/头）肉牛专业育肥盈利（元/头）

2024 2025757065601-52-51-52-53-54-55-56-57-58-59-510-511-512-524-1-124-3-124-5-124-7-124-9-124-11-125-1-125-3-125-5-125-7-125-9-125-11-1资料源：mysteel，国民证24-1-124-3-124-5-124-7-124-9-124-11-125-1-125-3-125-5-125-7-125-9-125-11-1今年我国肉牛市场呈现出栏同比增长，但存栏持续下滑的现象。出栏量上升是由于2023年牛群存栏基数高，供应释放的惯性仍在持续；但随着牛群存栏量持续下滑，2025年已连续三个季度低于1亿头以下，我们预计按照肉牛养殖周期时间传导，未来可出栏的肉牛数量将逐季持续下滑。根据mysteel的数据，自2024年1月至2025年11月，样本内肉牛存栏量已下滑超20%。图16：我国牛存栏量（万头） 图17：我国牛出栏量（万头） 104001020010000980096009400

2024 20251011810118102041017610047993297629299Q1 Q2 Q3 Q4

1600140012001000800

2024 2025160616069419881199121513531361Q1 Q2 Q3 Q4资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所2.22025（1-6），受进口牛肉保障措施调查及海外牛肉进口成本上130随后8月调查延期，叠加贸易商担忧海外牛肉价格继续上涨提前备货，下半20251-102413%，1-1037.5/10.5%。图18：我国牛肉进口量（万吨） 图19：我国牛肉进口价格（元/公斤） 2021 2022 202335302520151月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021 2022 202351464136311月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所从进口来源国看，巴西仍然占据我国牛肉进口来源国的核心地位，1-10计进口占总进口量比重超过50%，的进口成本。10892025预计产量1138万吨。此外美国政府于11月中旬取消了对巴西牛肉征收的对等关税，这为巴西牛肉重新进入美国市场扫清了障碍，带动了巴西牛肉的出口需求。因此我们判断巴西牛肉价格有望正式进入上行周期。图20：2024-2025年我国牛肉进口来源国（万吨）图21：巴西牛肉价格（美元/公斤） 2024 20251502024 2025500

4.54.03.53.001/0201/2202/0903/0403/2204/1201/0201/2202/0903/0403/2204/1205/0305/2306/1307/0307/2308/1208/3009/1910/0910/2911/1912/10

2024 20253.3.资料源：ifind，联生券研所 资料源：cepea，国民证究所2.3会带来较大的预期差和价格弹性。图22：牛肉周期景气上行的四大核心原因 资料源国民证研所理 图23：我国牛肉和生鲜乳价格走势（元/公斤） 10080604020

5畜牧兽医网：牛肉：市场价：中国（月）右：畜牧兽医网：生鲜乳：主产区：均价：中国（月）畜牧兽医网：牛肉：市场价：中国（月）右：畜牧兽医网：生鲜乳：主产区：均价：中国（月）43.532.52国民证研究所 禽养殖：苗价底部震荡，关注海外禽流感3.12025于上一轮高点。年祖代引种断档对2023–20242023–20252022–20232025复及国产祖代产能释放，供给趋于宽松，苗价整体延续回落态势。图24：父母代鸡苗销售价格（元/只） 图25：白羽肉鸡鸡苗销售价格（元/只） 100502023年2024年2023年2024年2025年

2019年 2020年 2021年 2022年

2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年765432101-12-13-14-15-16-17-18-19-110-11-12-147101316192225283134374043464952

1 1 1（

mysteel2025年核心仍在引种断档持续性，但仍属历史偏高区间。据Mysteel统计2024157.52025年国内白羽肉鸡祖代引种更新量150.85万套，同比-4.2%。回落主要源于海外禽流感扰动及引种节奏前置。从结构看，海外高端品系引种受限于海外禽流感疫情，国内自繁比例持续抬升，对海外引种依赖度下降，在2021–2025年海外疫情反复背景下，祖代供给的可控性明显增强。图26：国内历年祖代白羽鸡更新量（万套） 图27：2021-2025年祖代更新品种占比 160806040200

2020 2021 20222023 2024 2025

圣泽901 广明2号 沃德188科宝 AA+、罗斯308 利丰100%80%60%40%20%1月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021 2022 2023 2024 2025资料源中畜业会业，国民证研所 资料源：mysteel，国民证研究所图28：2017-2024年在产祖代鸡生产效率（套） 图29：全球H5N1亚型高致病性禽流感疫情 6258545020172018201920202021202220232024

25002000150010005000

野禽+家禽（起） 同比

900%700%500%300%100%-100%2023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-72025-10资料源：mysteel，国民证研究所 资料源农农部2023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-72025-103.220242024Q3202548134.172Q202548200.592019年2020年2021年2022年图30：在产祖代种鸡存栏量（万套） 图31：2019年2020年2021年2022年1401108050147101316192225283134374043464952（

mysteel图32：后备祖代鸡存栏（万套与父母代鸡苗销售量 图33：在产父母代种鸡存栏量（万套）年年年年年年年年

147101316192225283134374043464952资料源中畜业会业，国民证研所 资料源国牧协禽分会国联生券究注坐为周序）（2025202523211市场上购买美国的父母代苗，这进一步强化了延迟淘汰的情绪。4.1棕榈油：2025棕榈油2025年下半年主要受到马来西亚产量超预期增长的影响，价格高位回1-111845.023.4%62图34：马来西亚棕榈油单产趋势 图35：马来西亚棕榈油产量（万吨） 0.40.2

棕榈油：单产：马来西亚（月）

2302021202420212024202220252023130频度频度1月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：mysteel，国民证研究所 资料源：mysteel，国民证研究所图36：马来西亚棕榈油库存（万吨） 300

2021 2022 2023 2024 20252502001501001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国民证研究所 印尼受生柴政策B40需求端的驱动，尽管产量增长，但库存整体没有太大压力。与马来西亚类似，印尼也面临树龄老化问题。更为关键的是，2025年印尼政府大力推行种植园国有化，大规模没收非法种植园。这可能导致短期内种植面积扩张停滞甚至缩减，而国有化后老旧庄园的翻新、管理效率提升均需要时间和巨额投资，中长期产量增长潜力存在不确定性。印尼的生物柴油政策是一个持续升级的长期规划，B40已于2025年1月1日正式实施，政府官方目标是在2026年推行B50计划，棕榈油需求有望进一步增长。图37：印尼棕榈油产量（万吨） 图38：印尼棕榈油出口量（万吨） 2021202420222021202420222025202320212024202220252023500 410400 2101月2月3月1月2月3月4月5月6月7月8月月10月11月12月1月2月3月4月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：mysteel，国民证研究所 资料源：mysteel，国民证研究所20212024202220252023图39：印尼棕榈油库存（万吨） 202120242022202520232021202420222025202325020212024202220252023510

200150101月2月3月1月2月3月4月5月6月7月8月月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：mysteel，国民证研究所 资料源：mysteel，国民证研究所展望2026年，我们认为受树龄老化以及2025年下半年产区降水偏少的影响，类似于今年高强度的供应产出恐难以持续。而棕榈油价格更大的驱动仍然来自于需求端。即一方面关注印尼B50策的执行情况，另一方面美国仍计划提高2026年生物柴油掺混目标（拟从33.556.1引发外盘油脂价格共振反弹，进而传导至国内。现货价:棕榈油日元/吨图41：国内棕榈油现货价格（元/吨） 现货价:棕榈油日元/吨110001000090008000700060002023-01-162023-03-162023-01-162023-03-162023-05-162023-07-162023-09-162023-11-162024-01-162024-03-162024-05-162024-07-162024-09-162024-11-162025-01-162025-03-162025-05-162025-07-162025-09-162025-11-16联生券研所 4.2糖：全球增产周期延续，25/26榨季供应过剩预期增强美国农业部（USDA）2025/20268601.893（ISO）2025/2026榨季全球食糖供应将1631.81770.6%1.80142024/2025292图42：USDA全球供需平衡表缺口（千吨） 图43：ISO白糖年度供需缺口及原糖价（千吨美分 磅） 250000

千吨0

供需缺口 ICE原糖价格

美分/磅302520151050 2005/2006 2011/2012 2017/2018 2023/2024资料源：USDA，联生券究所 资料源：ISO，糖技国生证研所104.5/亩左右水平，2025/265535~560012.3%~12.5%粗略估算，广西食糖产量预计为680~700万吨，较上期评估上调10~20万吨，同比上榨季增产34~54图44：国内白糖供需平衡表 图45：全国和广西产糖量（万吨） 全国 广西0 资料源云网农农部联民证研所 资料源广糖协，联证券究所海关总署的数据显示，2025107521万吨。20251-1039249202510月份我国进口糖浆、预混粉合计11.55万吨，同比减少11.05万吨。2025年1-10月我国进口糖浆、预混粉合计100.47万吨，同比减少95.89万吨。图46：国内年度白糖进口量（万吨） 图47：1702.90、2106.906项下合计糖浆预混粉月度 进口量（万吨） 2025 2022202420232021748320202025 20222024202320217483202075554235136270

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：ifind，关署国联生证研所 资料源：ifind，关署国联生证研所USDA数据显示，全球糖巴西和印度产量提升将抵消欧盟减产。巴西：得益于天气状况良好，预计产量将增加100万吨至创纪录的4470万吨，制糖比从2024/2551%25%至3530万吨。国内方面，广西糖产量因种植⾯积扩⼤且出糖率超预期。农业农村部市场预警专家委员会估计全11702026图48：配额外进口利润（元/吨） 图49：白糖主力合约价格（元/吨） 0-500-1000-1500-20002020/1/32020/7/32020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/32022/7/32023/1/32023/7/32024/1/32024/7/32025/1/32025/7/3

配额外进口利润

7000600050004000

白糖主力合约资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所新种植：关注食用菌行业困境反转2012988.95356资本的推动加剧了金针菇产能过剩和市场无序竞争的问题。行业毛利率从202030%2025图50：2010-2023年工厂化金针菇日产量（单位：吨）图51：2008-2024年全国食用菌工厂化企业数量（单 位：家） 资料源食菌务，联证券究所 资料源食菌务，联证券究所图52：部分上市公司金针菇业务的毛利率 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物 万辰集团30%20%10%0%-10%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1国民证研所 以雪榕生物、众兴菌业、华绿生物为代表的龙头企业自2025年起带头主动收缩金针菇产能、降低产能利用率。这是行业洗牌加速、供给回归理性的关键信号。今年以来，金针菇市场经历了从深度低迷到触底反弹的关键转折。下半年价格显著回暖。截至今年Q3季度，部分金针菇生产相关上市公司均扭亏为盈。发展第二成长曲线是金针菇生产企业谋求破局的手段。在头部企业陆续改造以及终止建设金针菇产线后，金针菇行业虽暂时走出困境，但我们认为行业发展确实已经到达了一个相对饱和的阶段。面对主业增长乏力、盈利能力堪忧的困境，部分龙头上市公司纷纷寻找新的、高附加值的增长点。例如，万辰集团2022年8月成立南京万兴连锁有限公司，收购江苏零食工坊连锁食品有限公司部分资产，正式进军量贩零食赛道，目前公司业务结构已经发生根本性改变。此外还有众兴菌业已经发布公告实施人工冬虫夏草培育项目的公告，将发展以金针菇和双孢菇为主，多品种协同发展的战略。图53：金针菇价格走势（元/公斤） 图54：雪榕生物2023-205年Q3单季度归母净利润金针菇：市场价：北京：北京新发地（日） 512722021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03

0-5Q1 Q2 Q3 Q42023 2024 2025资料源：mysteel，国民证研究所 资料源：wind，国民证研所图55：众兴菌业2023-205年Q3单季度归母净利润 图56：华绿生物2023-205年Q3单季度归母净利润 Q1Q2Q1Q2Q3Q4210-12023 2024 2025

420-2-4-6Q1 Q2 Q3 Q42023 2024 2025资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所冬虫夏草本质上也属于食用菌的一种，是麦角菌科真菌寄生在蝙蝠蛾幼虫上精准模拟并优化野生冬虫夏草的生长条件，从而实现规模化、标准化的生产。这一过程通常被称为工厂化仿生培育。人工虫草行业兴起的根本原因，在于野生冬虫夏草市场的巨大缺口已难以通3-4导致年产量有限（100-150）（如腺苷图57：我国冬虫夏草价格走势（元/公斤） 图58：我国冬虫夏草产量（吨） 市场价:冬虫夏草:2000条西藏:亳州药市:当月值月元/千克市场价:冬虫夏草:4000条西藏:亳州药市:当月值月元/千克市场价:冬虫夏草:3000条西藏:亳州药市:当月值月元/千克2500001500002013-052014-042013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-052025-04

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我国冬虫夏草产量资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所受供给端制约，虫草价格近年来虽有波动但是始终处于高位，人工虫草培育实现大规模、低成本、高品质的稳定量产，仍需在优质虫源驯化、出草效率提升、生产工艺标准化等方面持续投入研发。这是一个高技术壁垒的行业，需要长期的技术积累和资本投入，这决定了短期内难以出现一拥而上的局面。我们认为众兴菌业自2023年以来加码人工虫草培育赛道或形成未来业绩的潜在增长极，建议关注。此外，受益于金针菇景气度上行，其他几家上市公司业绩或持续好转，建议关注华绿生物、雪榕生物。公告称 时间 公告公告称 时间 公告容投资设立全资子公司2025-06-065,0007资约5目二期投资约2亿元，拟购地50亩，主要围绕一期项目进行产业完善及配套。全资子公司投资实施改造项目2025-02-18公司全资子公司陕西众兴高科生物科技有限公司（以下简称众兴高科）拟对原金针菇生产线停产进行改造，投资实施冬虫夏草工厂化仿生培育更新改造项目，项目对原有净值约9,586.86万元的旧厂房和设备进行改造升级，预计本次新增投资12,251.96万元，其中固定资产投资10,404.82万元。项目改造周期12个月。全资子公司对外投资2024-10-18董事会同意公司全资子公司眉山昌宏农业生物科技有限公司（以下简称昌宏农业）投资5,000万元设立清水众兴菌业科技有限公司并由其实施年产6吨冬虫夏草工厂化仿生培育项目。全资子公司对外投资设立合资公司2023-10-23公司全资子公司天水众安生物科技有限责任公司（以下简称众安生物）拟以自有资金出资2,000万元与金日健力（漳州）生物科技有限公司（以下简称健力生物）共同投资设立天水金兴生物科技有限公司(以下简称合资公司)（名称以市场监督管理部门核准登记为准），实施冬虫夏草培育工厂化生产项目。资料来源：众兴菌业公司公告，国联民生证券研究所投资建议生物等。20242Q2025202548200.59万套，创历史新高，在产父母代存栏虽有季节性下滑但并不明显。2025进口数据超预期增加20万吨，导致国内供应短期宽松。10量仍⾼，叠加产量增长，价格下行压力明显。20252023风险提示应延后。素的影响，价格波动受不可抗力事件影响可能具备较大不确定性。竞争的情况，可能会加剧企业之间的竞争风险。插图目录图1：全国能繁母猪存栏量（万头） 4图2：仔猪出生量（万头） 5图3：母猪配种分娩率 5图4：生猪出栏体重（公斤） 5图5：屠宰冻品库容率 5图6：屠宰企业白条鲜销率