探寻中国抛补利率平价偏差根源：理论与实证的深度剖析

探寻中国抛补利率平价偏差根源：理论与实证的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义在全球经济一体化进程持续加速的当下，各国金融市场之间的联系愈发紧密，资本的跨国流动变得更加频繁。汇率作为不同国家货币之间的兑换比率，在国际贸易、国际投资以及国际金融交易中扮演着举足轻重的角色。而利率作为资金的价格，同样对经济运行有着深远影响。抛补利率平价理论作为汇率决定理论的重要组成部分，在国际金融领域占据着关键地位。该理论指出，在资本能够自由流动且不存在交易成本的理想条件下，汇率的远期升贴水率应当等于两国货币的利率之差。这意味着投资者无论在本国还是外国进行投资，经过汇率风险调整后，其预期收益率应该是相等的。倘若抛补利率平价成立，那么汇率与利率之间将形成一种稳定的联动关系，市场能够高效地进行资源配置，资本也会根据利率差异和汇率预期进行合理流动，从而维持国际金融市场的稳定。中国自改革开放以来，经济飞速发展，在全球经济格局中的地位日益重要。尤其是在金融市场领域，中国不断推进开放与改革，逐步融入国际金融体系。2005年7月21日，中国启动汇率制度改革，放弃单一盯住美元的汇率制度，转而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，中国外汇市场建设取得了显著进展，如2005年8月人民银行在银行间市场推出远期交易，2006年1月将13家人民币做市商银行引入银行间外汇市场，内地银行在远期汇率定价方面的自主权不断增强。随着汇率市场化程度的逐步提高，抛补利率平价理论在中国的应用前景备受关注。然而，现实情况却与理论预期存在较大偏差。众多学者针对抛补利率平价理论在中国的适用性展开研究，结果大多表明该理论在中国并不适用。在中国，利率差与汇率远期升贴水率之间存在显著差异，即抛补利率平价偏差较为明显。境外无本金交割远期外汇交易（NDF）也是影响我国境内人民币远期报价的重要因素，由于NDF报价主要基于预期，而非抛补利率平价理论，从而也导致我国境内人民币远期报价脱离抛补利率平价理论。这种偏差的存在，不仅会影响汇率的合理定价，还会对中国的国际收支平衡产生干扰。当抛补利率平价偏差较大时，可能会引发资本的异常流动，进而对国内经济的稳定增长构成威胁。例如，如果国内利率高于国外利率，但由于抛补利率平价偏差，汇率并没有按照理论预期进行调整，那么就可能会吸引大量外资流入，导致外汇储备增加，进而引发通货膨胀压力；反之，如果国内利率低于国外利率，而汇率未能相应变化，可能会导致资本外逃，影响国内的投资和经济增长。因此，深入剖析中国抛补利率平价偏差的原因具有极其重要的现实意义。从宏观层面来看，这有助于中国政府更好地理解人民币汇率的形成机制，为制定科学合理的汇率政策提供坚实的理论依据。在当前复杂多变的国际经济形势下，准确把握汇率与利率之间的关系，对于维持国际收支平衡、促进经济的稳定增长至关重要。合理的汇率政策能够增强中国在国际贸易中的竞争力，吸引更多的国际投资，推动经济的可持续发展。从微观层面来说，对于企业和投资者而言，了解抛补利率平价偏差的原因，可以帮助他们更加准确地预测汇率走势，降低汇率风险，提高投资决策的科学性和合理性。在进行跨国投资和贸易活动时，企业和投资者可以根据对抛补利率平价偏差的分析，合理安排资金，选择最优的投资时机和投资方式，从而实现收益最大化。1.2研究目的与创新点本研究旨在深入剖析中国抛补利率平价偏差的原因，探究其内在机制，并基于研究结果提出针对性的政策建议，以促进中国外汇市场的稳定发展和人民币汇率的合理定价。具体而言，一是系统梳理抛补利率平价理论的相关概念和理论基础，明确其在国际金融领域的重要地位和作用机制；二是全面分析中国抛补利率平价偏差的存在原因，从交易成本、制度成本、境外无本金交割远期外汇交易（NDF）等多个角度进行深入探究，挖掘其背后的深层次因素；三是深入探讨抛补利率平价偏差对中国国际收支、资本流动和经济增长等方面的影响，评估其对宏观经济运行的实际冲击；四是根据研究结论，为中国政府制定合理的汇率政策、优化外汇市场监管以及推进金融市场改革提供具有参考价值的政策建议。相较于以往的研究，本研究具有以下创新点：一是研究视角更加多元化，不仅从传统的交易成本、制度成本等角度分析抛补利率平价偏差的原因，还将境外无本金交割远期外汇交易（NDF）等新兴因素纳入研究框架，综合考量多种因素对抛补利率平价偏差的影响；二是采用多因素综合分析方法，摒弃单一因素分析的局限性，通过构建综合分析模型，全面评估各因素之间的相互作用和协同影响，从而更准确地揭示抛补利率平价偏差的形成机制；三是紧密结合最新的市场数据和实际案例进行分析，使研究结果更具时效性和现实指导意义，能够及时反映中国外汇市场的动态变化和实际情况。1.3研究方法与思路本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析中国抛补利率平价偏差的原因。首先，采用文献研究法，广泛搜集国内外关于抛补利率平价理论的相关文献资料，对其理论基础、发展历程、应用现状等进行系统梳理和深入分析。通过对大量文献的研读，了解该领域的研究动态和前沿成果，明确已有研究的不足之处，为本研究提供坚实的理论支撑和研究方向。例如，通过查阅相关学术期刊、学位论文以及专业书籍，深入研究抛补利率平价理论在不同国家和地区的应用情况，以及学者们对该理论偏差原因的各种解释，从而为分析中国的情况提供借鉴和参考。其次，运用案例分析法，结合中国外汇市场的实际案例，对抛补利率平价偏差的现象进行具体分析。选取具有代表性的时间段和事件，深入剖析其背后的影响因素和作用机制。例如，以2008年全球金融危机时期中国外汇市场的波动为例，分析在特殊经济形势下，交易成本、制度成本以及境外无本金交割远期外汇交易（NDF）等因素如何相互作用，导致抛补利率平价出现较大偏差，以及这种偏差对中国国际收支和经济增长产生的具体影响。通过对实际案例的详细分析，使研究更具现实针对性和说服力。此外，采用计量模型法，构建相关的计量经济模型，对中国抛补利率平价偏差的原因进行实证检验。运用时间序列数据和面板数据，选取合适的变量指标，如利率差、汇率远期升贴水率、交易成本、资本管制程度等，通过回归分析、格兰杰因果检验等方法，定量分析各因素对抛补利率平价偏差的影响程度和方向。例如，通过建立多元线性回归模型，研究交易成本、制度成本和NDF等因素与抛补利率平价偏差之间的数量关系，从而更准确地揭示偏差的形成机制。在研究思路上，本研究首先从理论层面入手，对抛补利率平价理论的概念、原理和假设条件进行详细阐述，明确其在国际金融领域的重要地位和作用机制，为后续分析奠定理论基础。接着，深入分析中国抛补利率平价偏差的存在现状，通过对相关数据的收集和整理，直观展示利率差与汇率远期升贴水率之间的实际差异。然后，从交易成本、制度成本、境外无本金交割远期外汇交易（NDF）等多个角度，全面剖析导致抛补利率平价偏差的原因，探究各因素的具体影响路径和作用方式。再探讨抛补利率平价偏差对中国国际收支、资本流动和经济增长等方面的影响，评估其对宏观经济运行的实际冲击。根据研究结论，为中国政府制定合理的汇率政策、优化外汇市场监管以及推进金融市场改革提出具有针对性和可操作性的政策建议，以促进中国外汇市场的稳定发展和人民币汇率的合理定价。二、抛补利率平价理论概述2.1理论溯源与发展利率平价理论的思想最早可追溯至19世纪60年代，戈申（Goschen）在1861年出版的《外汇理论》中，就已经提及了利率对汇率的影响。不过，此时相关思想尚处于萌芽阶段，缺乏系统的阐述与论证。到了20世纪20年代，英国经济学家凯恩斯（JohnKeynes）于1923年在其著作《货币改革论》中率先系统地提出了古典利率平价理论。凯恩斯认为，在汇率固定的假设前提下，当国外投资的预期收益率高于本国投资的预期收益率时，投资者会将资金投向国外，从而引发国际间的资本流动。随后，他取消了汇率固定的假设，进而得出远期汇率的决定和两国的利率差异存在关联性的结论。凯恩斯指出，投资者在进行投资决策时，不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。为了规避外汇风险，投资者往往会将套利与掉期业务相结合。在两国利率存在差异的情况下，资金会从低利率国流向高利率国以谋取利润，大量掉期外汇交易的结果，会使低利率国的货币远期汇率升水，高利率国的货币远期汇率贴水。随着抛补套利的持续进行，远期差价会不断扩大，直至两种资产所提供的收益率完全相等，此时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。凯恩斯的这一理论，从资本流动的角度阐述了汇率的决定机制，为利率平价理论的发展奠定了基础。凯恩斯提出古典利率平价理论后，引发了学术界的广泛关注和深入研究。众多研究者在此基础上对该理论进行了进一步的发展和完善。他们按照投资者是否在远期交易中通过套期保值来规避风险，将利率平价理论分为有抛补的利率平价理论和无抛补的利率平价理论。在有抛补的利率平价理论中，投资者在即期交易的同时，会在远期外汇市场上进行套期保值交易以规避风险。这意味着投资者会签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。通过这种方式，投资者可以固定未来交易时的汇率，避免汇率风险的影响，从而使整个套利过程能够顺利实现。而在无抛补的利率平价理论中，投资者不进行远期交易以规避风险，其根据未来汇率的预期变化来计算预期的收益，在承担一定风险的情况下进行投资。20世纪60年代以来，大量国外学者对利率平价理论展开了实证检验。例如，Robert.Z.Aliber在1973年通过观察英美两国1968年1月至1970年9月的数据，发现实际远期汇率与由抵补的利率平价得到的远期汇率总是存在偏差。Pierre-AlexisCosandier以美元、英镑、瑞士法郎及德国马克为研究对象，选取1962-1978年为样本期间，采用3个月期的欧洲货币存款月利率进行检验，其结果支持利率平价条件。Berk在1999年通过对美国等在80年代前的长期债券利差与该国以购买力为基础的汇率数据为样本，验证了非抵补的利率平价是成立的。这些实证研究结果表明，利率平价理论在实际应用中存在一定的复杂性，其成立与否受到多种因素的影响。由于利率平价条件是建立在一系列完美假设的基础上的，如资本的自由流动、套利资金的供给弹性无穷大、不存在交易成本等，而现实中这些假设往往难以满足，所以实际的远期汇率与理论上的远期汇率常常存在偏差。为了使利率平价理论更符合实际情况，很多学者从利率平价的假设条件出发，通过放宽这些假设条件对现代利率平价理论作了进一步的发展。例如，Branson在1969年最早注意到交易成本的存在对利率平价的影响，他指出要使得抛补的套利活动存在，必须要保证一个最小的抛补利差，这个利差要足以弥补套利成本，他还提出了一种估计交易成本的方法，并运用该方法估计出了美元与英镑之间（1959-1964）、美元与加拿大元之间（1962-1964）的交易成本，二者极为接近，约为0.18%。Frenkel在1975年运用抛补套利的方法，推导出了引入交易成本情况下中性带的上下限，并估计了三种货币之间的90天远期抛补套利下的交易成本，估计出的交易成本大约为0.15%。Deardorff在1979年运用单向套利方法，基于交易成本最小化的思想，推导出的中性带较之前抛补套利的中性带更窄。这些研究从不同角度考虑了交易成本对利率平价的影响，丰富了利率平价理论的内涵。2.2理论核心内容与假设前提抛补利率平价理论的核心内容是，在资本能够自由流动的条件下，经过汇率风险调整后，不同国家的金融资产收益率将趋于相等，即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。具体而言，若本国利率高于外国利率，那么本国货币在远期外汇市场上将会贴水，也就是远期汇率低于即期汇率；反之，若本国利率低于外国利率，本国货币在远期外汇市场上则会升水，即远期汇率高于即期汇率。这一理论背后的逻辑是，投资者在进行投资决策时，会综合考量不同国家金融资产的利率收益以及汇率变动所带来的收益变化。当两国存在利率差异时，投资者会将资金从低利率国家投向高利率国家，以获取更高的收益。然而，为了规避在投资期间由于汇率波动而带来的风险，投资者会在进行套利的同时，在远期外汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同，进行掉期交易。通过这种方式，投资者能够锁定未来交易时的汇率水平，从而确保整个套利过程可以顺利完成。例如，假设A国的年利率为5%，B国的年利率为3%，当前的即期汇率为1单位A国货币兑换2单位B国货币。在这种情况下，投资者会认为将资金从B国转移到A国进行投资能够获得更高的收益。于是，投资者会在即期市场上卖出B国货币，买入A国货币，并将其投资于A国的金融市场。同时，为了避免在投资到期时，由于A国货币对B国货币汇率下降而导致的收益损失，投资者会在远期外汇市场上签订一份远期合同，约定在投资到期时，以预先确定的远期汇率将A国货币兑换回B国货币。随着大量投资者进行这样的抛补套利操作，A国货币的即期需求增加，其即期汇率上升；而A国货币在远期市场上的供给增加，导致其远期汇率下降，即出现远期贴水。相反，B国货币的即期供给增加，即期汇率下降；而在远期市场上的需求增加，远期汇率上升，即出现远期升水。这种套利活动会一直持续，直到两国金融资产的收益率经过汇率风险调整后相等，此时抛补利率平价成立。抛补利率平价理论的成立依赖于一系列严格的假设前提。首先，假设资本能够在国际间自由流动，不存在任何资本管制和流动障碍。这意味着投资者可以根据不同国家金融资产的收益率差异，自由地将资金在各国之间进行调配，而不会受到诸如政策限制、审批程序等因素的阻碍。只有在资本自由流动的情况下，投资者才能够充分利用各国之间的利率差进行套利活动，从而促使汇率的远期升贴水率与两国货币利率之差达到均衡状态。其次，假设不存在交易成本。在实际的金融市场交易中，投资者进行外汇买卖、资产投资等操作都可能会产生各种费用，如手续费、佣金、印花税等。然而，抛补利率平价理论假设这些交易成本为零，这样投资者在进行套利决策时，只需要考虑利率差和汇率变动带来的收益，而无需考虑交易成本对收益的侵蚀。如果存在交易成本，那么投资者在进行套利活动时，就需要确保套利收益能够覆盖交易成本，否则套利活动将不会发生，这会对抛补利率平价的成立产生影响。再者，假设套利资金的供给弹性无穷大。这意味着无论市场上对套利资金的需求有多少，都能够得到满足，不会因为资金供给的限制而影响套利活动的进行。在这种假设下，当出现利率差时，投资者可以无限制地获取资金进行套利，从而使得市场能够迅速达到均衡状态。此外，还假设投资者是风险中性的，即投资者在进行投资决策时，只关注预期收益，而不考虑风险因素。在现实中，投资者往往是风险厌恶的，他们在追求收益的同时，也会关注投资的风险。然而，抛补利率平价理论为了简化分析，假设投资者对风险持中立态度，只根据利率差和汇率预期来进行投资决策。2.3在国际金融市场中的作用与应用在国际金融市场中，抛补利率平价理论具有举足轻重的作用，它为汇率定价和套利活动提供了重要的理论基础和决策依据。从汇率定价角度来看，抛补利率平价理论为汇率的远期升贴水率提供了一个理论基准。在一个理想化的完全市场环境中，根据该理论，汇率的远期升贴水率应当等于两国货币的利率之差。这意味着市场参与者可以通过比较两国的利率水平，来预测未来汇率的走势，进而为外汇交易提供定价参考。例如，在外汇市场上，银行在制定远期外汇汇率时，会参考抛补利率平价理论，结合两国的利率情况以及市场供求关系等因素，确定合理的远期汇率价格。如果市场上对某一货币的需求增加，而该货币所在国的利率相对较高，根据抛补利率平价理论，其远期汇率可能会出现贴水，银行在定价时就会相应地调整远期汇率，以反映这种预期。在套利活动方面，抛补利率平价理论为投资者提供了一种套利的思路和方法。当两国存在利率差时，投资者可以利用这一差异进行抛补套利操作。例如，假设A国的年利率为6%，B国的年利率为3%，当前的即期汇率为1单位A国货币兑换2单位B国货币。投资者可以在即期市场上卖出B国货币，买入A国货币，并将其投资于A国的金融市场，同时在远期外汇市场上签订一份远期合同，约定在投资到期时，以预先确定的远期汇率将A国货币兑换回B国货币。如果远期汇率符合抛补利率平价理论的预期，投资者就可以通过这种套利操作获得无风险的收益。这种套利活动在一定程度上促进了国际资本的流动，使得资金能够流向收益率更高的国家和地区，提高了全球资源的配置效率。在实际的国际金融市场交易中，抛补利率平价理论有着广泛的应用。以2015年欧元区和美国的金融市场情况为例，当时欧元区实行量化宽松政策，利率水平较低，而美国经济逐渐复苏，利率开始上升。根据抛补利率平价理论，投资者预期欧元对美元的远期汇率将会贬值。许多国际投资者抓住这一机会，进行了抛补套利操作。他们在欧洲市场借入欧元，将其兑换成美元后投资于美国的债券市场，同时在远期外汇市场上卖出美元远期合约，锁定未来将美元兑换回欧元的汇率。通过这种操作，投资者既获得了美国债券市场较高的利率收益，又通过欧元的远期贬值获得了汇率收益。再如，在一些新兴市场国家，当国内利率较高时，国际投资者也会根据抛补利率平价理论，考虑是否进行抛补套利投资。他们会综合评估新兴市场国家的利率水平、汇率稳定性以及投资风险等因素，制定相应的投资策略。如果认为抛补套利的收益大于风险，就会进行投资，这也对新兴市场国家的汇率和资本流动产生了重要影响。三、中国抛补利率平价偏差的现实表现3.1数据选取与样本区间确定为了准确分析中国抛补利率平价偏差的现实表现，本研究选取了具有代表性的数据。在汇率数据方面，选取人民币对美元、欧元、日元这三种主要国际货币的汇率。人民币对美元汇率在国际金融市场中具有重要地位，中美经济联系紧密，贸易往来频繁，美元作为全球主要储备货币和结算货币，其与人民币的汇率波动对中国的国际贸易、国际投资以及外汇储备等方面都有着深远影响。欧元是仅次于美元的重要国际货币，欧元区经济规模庞大，在全球贸易和投资中占据重要份额，人民币对欧元汇率的变化反映了中国与欧洲经济关系的动态调整，对中国与欧元区国家的贸易平衡、投资流向等方面具有重要意义。日元也是国际主要货币之一，日本作为中国的重要邻国和贸易伙伴，人民币对日元汇率的波动对两国之间的贸易、投资以及产业合作等方面产生着显著影响。在利率数据方面，国内利率选取中国银行间同业拆借利率（CHIBOR），该利率是中国货币市场的基准利率之一，能够及时、准确地反映国内货币市场的资金供求状况。中国银行间同业拆借市场交易活跃，参与主体广泛，包括商业银行、证券公司、基金公司等各类金融机构，CHIBOR的形成基于市场参与者之间的资金拆借交易，充分体现了市场机制的作用。不同期限的CHIBOR能够为市场提供多样化的利率参考，短期CHIBOR反映了短期资金的供求关系，对金融机构的短期资金融通和流动性管理具有重要指导意义；长期CHIBOR则反映了长期资金的供求状况，对企业的长期投资决策、债券市场的定价等方面有着重要影响。国外利率选取对应的美国联邦基金利率、欧元区银行同业拆借利率（EURIBOR）和日本银行同业拆借利率（TIBOR）。美国联邦基金利率是美联储货币政策的重要操作目标，对全球金融市场的利率水平有着重要的引领作用，其调整直接影响着国际资本的流动方向和规模，进而对人民币汇率和中国金融市场产生重要影响。EURIBOR是欧元区货币市场的基准利率，反映了欧元区银行间资金的供求状况，其波动与欧元区的经济形势、货币政策密切相关，对中国与欧元区的经济金融联系产生着重要影响。TIBOR是日本银行间同业拆借市场的利率，反映了日本货币市场的资金供求关系，对中国与日本之间的经济贸易和金融往来具有重要参考价值。样本区间确定为2010年1月至2023年12月。这一区间的选择主要基于以下考虑：2008年全球金融危机对世界经济和金融市场产生了巨大冲击，危机后各国经济和金融市场经历了深刻的调整和变革，中国也在这一时期加快了金融市场改革和开放的步伐，汇率形成机制和利率市场化进程不断推进，2010年以后的数据能够更好地反映后危机时代中国经济金融环境的变化以及抛补利率平价在中国的实际表现。在这一区间内，中国经济保持了相对稳定的增长，同时也面临着国内外经济形势的诸多挑战，如全球经济增长放缓、贸易保护主义抬头等，这些因素都对人民币汇率和利率产生了重要影响，使得该区间的数据更具代表性和研究价值。此外，随着时间的推移，金融市场的数据质量和可得性不断提高，2010年至2023年的数据能够满足本研究对数据准确性和完整性的要求，为深入分析抛补利率平价偏差提供可靠的数据支持。3.2偏差的度量指标构建为了准确度量中国抛补利率平价的偏差，本研究构建了以下关键指标：利率差与汇率远期升贴水率之差。利率差指的是本国利率与外国利率之间的差值，在本研究中，即中国银行间同业拆借利率（CHIBOR）与美国联邦基金利率、欧元区银行同业拆借利率（EURIBOR）、日本银行同业拆借利率（TIBOR）之间的差值。以中美利差为例，其计算公式为：中美利差=CHIBOR-美国联邦基金利率。假设在某一时期，CHIBOR为3%，美国联邦基金利率为1.5%，则中美利差为3%-1.5%=1.5%。利率差反映了两国货币资金的价格差异，是投资者进行跨国投资决策时考虑的重要因素之一。当本国利率高于外国利率时，投资者倾向于将资金投入本国，以获取更高的收益；反之，当本国利率低于外国利率时，投资者可能会将资金投向外国。汇率远期升贴水率则体现了远期汇率与即期汇率之间的差异程度，反映了市场对未来汇率走势的预期。其计算公式为：汇率远期升贴水率=（远期汇率-即期汇率）÷即期汇率×100%。假设人民币对美元的即期汇率为6.5，3个月后的远期汇率为6.6，则人民币对美元的3个月汇率远期升贴水率=（6.6-6.5）÷6.5×100%≈1.54%。如果汇率远期升贴水率为正数，说明远期汇率高于即期汇率，货币远期升水；反之，如果汇率远期升贴水率为负数，说明远期汇率低于即期汇率，货币远期贴水。抛补利率平价偏差=利率差-汇率远期升贴水率。该指标综合考虑了利率差和汇率远期升贴水率，能够直观地反映出实际情况与抛补利率平价理论预期之间的偏离程度。当抛补利率平价偏差为0时，表明市场符合抛补利率平价理论，汇率的远期升贴水率恰好等于两国货币的利率之差，投资者在国内外进行投资的收益经过汇率风险调整后相等，市场处于均衡状态。然而，在现实中，由于各种因素的影响，抛补利率平价偏差往往不为0。如果抛补利率平价偏差为正数，意味着利率差大于汇率远期升贴水率，此时投资者在本国投资的收益经过汇率风险调整后仍然高于在外国投资的收益，可能会吸引更多的外资流入本国；反之，如果抛补利率平价偏差为负数，说明利率差小于汇率远期升贴水率，投资者在外国投资的收益经过汇率风险调整后更高，可能会导致资本外流。例如，在某一时间段内，中美利差为2%，人民币对美元的汇率远期升贴水率为1%，则抛补利率平价偏差=2%-1%=1%，这表明市场存在一定程度的抛补利率平价偏差，且投资者在本国投资可能会获得相对更高的收益。通过对抛补利率平价偏差的度量和分析，可以深入了解中国外汇市场的运行状况，为进一步研究偏差的原因和影响提供重要依据。3.3实证结果分析经过对2010年1月至2023年12月的数据进行详细计算和深入分析，得到了关于中国抛补利率平价偏差的实证结果。从整体数据来看，抛补利率平价偏差呈现出较为明显的波动特征，且偏差的大小和方向在不同时间段内存在显著差异。以人民币对美元的抛补利率平价偏差为例（见图1），在2010-2012年期间，偏差波动相对较为平稳，处于一个相对较小的区间范围内。这一时期，中国经济保持着较为稳定的增长态势，利率政策和汇率政策也相对稳定，市场对人民币汇率的预期较为一致，使得抛补利率平价偏差能够维持在一个相对合理的水平。然而，在2013-2015年期间，偏差出现了较大幅度的波动，且数值有正有负。2013年，随着中国经济结构调整的推进，市场对经济增长前景的预期出现分化，加之国际金融市场的波动加剧，导致利率差和汇率远期升贴水率之间的关系变得不稳定，抛补利率平价偏差相应增大。2015年“811汇改”后，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率波动幅度加大，市场对人民币汇率的预期也发生了较大变化，这使得抛补利率平价偏差进一步扩大，且方向难以预测。在2016-2018年期间，偏差再次呈现出相对平稳的态势，但数值仍偏离理论值。这一时期，中国加强了资本管制，稳定了人民币汇率，同时积极推进利率市场化改革，使得利率差和汇率远期升贴水率之间的关系逐渐趋于稳定，但由于多种因素的综合影响，抛补利率平价偏差依然存在。2019-2023年期间，受全球经济形势变化、新冠疫情等因素的影响，偏差又出现了较大的波动。2020年疫情爆发初期，全球金融市场动荡，投资者避险情绪加剧，资金大量回流美国，导致中美利差缩小，人民币对美元汇率面临贬值压力，抛补利率平价偏差相应发生变化。随着疫情防控取得成效，中国经济率先复苏，利率水平相对稳定，而美国为刺激经济采取了一系列宽松货币政策，导致中美利差扩大，人民币对美元汇率升值，抛补利率平价偏差也随之波动。[此处插入人民币对美元抛补利率平价偏差趋势图，横坐标为时间（2010年1月-2023年12月），纵坐标为抛补利率平价偏差数值]再看人民币对欧元的抛补利率平价偏差（见图2），在样本区间内，其波动特征与人民币对美元的情况有所不同。2010-2014年期间，偏差波动相对较小，但整体数值偏向正值，这表明在这一时期，利率差大于汇率远期升贴水率，投资者在中国投资的收益经过汇率风险调整后相对较高。这主要是因为当时中国经济增长速度较快，利率水平相对较高，而欧元区经济受到债务危机的影响，经济增长乏力，利率水平较低，导致了这种偏差的出现。2015-2017年期间，偏差出现了较大幅度的波动，且数值有正有负。2015年欧元区实施量化宽松政策，进一步压低了利率水平，同时人民币汇率形成机制改革也对人民币对欧元汇率产生了影响，使得抛补利率平价偏差波动加剧。2018-2020年期间，偏差相对平稳，但数值依然偏离理论值。这一时期，欧元区经济逐渐复苏，利率水平有所回升，但中国经济也面临着外部贸易摩擦等压力，利率和汇率政策的调整使得抛补利率平价偏差保持在一个相对稳定但偏离理论值的状态。2021-2023年期间，受全球经济形势变化和地缘政治因素的影响，偏差再次出现较大波动。例如，2022年俄乌冲突爆发，对欧洲经济产生了重大冲击，欧元区利率和汇率波动加剧，进而影响了人民币对欧元的抛补利率平价偏差。[此处插入人民币对欧元抛补利率平价偏差趋势图，横坐标为时间（2010年1月-2023年12月），纵坐标为抛补利率平价偏差数值]人民币对日元的抛补利率平价偏差（见图3）同样表现出复杂的波动特征。在2010-2013年期间，偏差相对较小且较为平稳，这与当时中日经济关系相对稳定，贸易和投资往来较为顺畅有关。2014-2016年期间，偏差出现了较大幅度的波动，且数值有正有负。2014年日本实施了进一步的量化宽松政策，日元贬值，而中国经济也在进行结构调整，利率和汇率政策有所变化，导致抛补利率平价偏差波动加大。2017-2019年期间，偏差相对平稳，但数值偏离理论值。这一时期，中日经济关系逐渐回暖，贸易和投资合作有所加强，但由于日本长期实行低利率政策，以及人民币汇率的波动，抛补利率平价偏差依然存在。2020-2023年期间，受疫情和全球经济形势变化的影响，偏差再次出现较大波动。疫情导致全球产业链供应链受阻，中日贸易和投资受到一定影响，同时各国货币政策的调整也使得利率和汇率发生变化，进而影响了抛补利率平价偏差。[此处插入人民币对日元抛补利率平价偏差趋势图，横坐标为时间（2010年1月-2023年12月），纵坐标为抛补利率平价偏差数值]通过对人民币对美元、欧元、日元这三种主要国际货币的抛补利率平价偏差的分析可以看出，中国抛补利率平价偏差在不同时间段内波动较大，且与理论值存在显著偏离。这种偏差的存在不仅反映了中国外汇市场的复杂性和特殊性，也表明抛补利率平价理论在中国的应用受到了多种因素的制约，需要进一步深入分析其背后的原因。四、中国抛补利率平价偏差的原因剖析4.1制度因素4.1.1资本管制的影响资本管制是指一国政府为了维持本国金融稳定、调节国际收支、保护本国产业等目的，对资本的流入和流出实施的各种限制措施。在中国，资本管制主要通过对跨境资本交易的审批、额度限制、税收调节等方式来实现。这种管制在一定程度上限制了资本的自由流动，而抛补利率平价理论成立的重要前提是资本能够在国际间自由流动，所以资本管制必然会对抛补利率平价产生影响。当存在资本管制时，投资者在进行跨境投资时会面临诸多限制和障碍。例如，在资本流入方面，企业或个人对外汇资金的使用可能需要经过严格的审批程序，审批时间长且不确定性大，这使得投资者难以迅速将资金投入到预期收益率更高的国外市场。在资本流出方面，对居民个人和企业的境外投资额度往往有严格限制，企业对外直接投资可能需要满足一系列的条件和要求，这限制了资本的流出规模和速度。这些限制导致投资者无法根据利率差和汇率预期自由地进行套利活动，使得抛补利率平价难以成立。以2015-2016年期间为例，当时中国面临着较大的资本外流压力，人民币汇率也面临贬值预期。为了稳定汇率和防止资本过度外流，中国加强了资本管制措施。对个人购汇实施了更严格的限制，规定每人每年的购汇额度为5万美元，且用途受到严格监管，不得用于境外房地产投资、证券投资等。对企业的跨境投资审批也更加严格，提高了企业对外直接投资的门槛，要求企业提供详细的投资计划、资金来源证明等文件。这些资本管制措施使得资本流出受到明显抑制，投资者无法自由地将资金转移到国外以获取更高的收益。在这种情况下，即使国内外存在利率差，由于资本管制的限制，投资者也难以进行有效的抛补套利活动，从而导致抛补利率平价偏差进一步扩大。原本根据抛补利率平价理论，当国内利率低于国外利率时，资本应该流出，促使汇率远期升贴水率与利率差达到平衡，但由于资本管制，资本无法自由流出，使得汇率远期升贴水率与利率差之间的关系被打破，抛补利率平价无法成立。相反，在某些时期，当资本管制政策有所放松时，资本流动相对更加自由，抛补利率平价偏差会相应减小。例如，在上海自贸区成立初期，为了推动金融创新和对外开放，在资本项目可兑换方面进行了一系列的试点改革，放宽了部分资本项目的管制。允许区内企业在一定额度内开展境外直接投资，简化了审批流程，提高了资本流出的便利性。这使得投资者能够更加自由地根据国内外利率差和汇率预期进行投资决策，一定程度上促进了抛补套利活动的开展，抛补利率平价偏差也有所缩小。这进一步说明了资本管制对抛补利率平价偏差有着直接的影响，资本管制越严格，抛补利率平价偏差越大；资本管制越宽松，抛补利率平价偏差越小。4.1.2汇率管制与利率管制的作用汇率管制是指一国政府为了维持汇率稳定、调节国际收支等目的，对汇率的形成和波动实施的各种干预措施。在中国，汇率管制主要通过央行对外汇市场的干预来实现。央行通过买卖外汇储备、调整外汇市场交易规则等方式，影响外汇市场的供求关系，从而达到稳定汇率的目的。这种汇率管制对汇率形成机制产生了重要影响，进而影响了抛补利率平价的成立。在汇率管制下，汇率不能完全由市场供求关系决定，而是受到央行政策的较大影响。当市场上人民币面临升值压力时，央行可能会在外汇市场上买入外汇，投放人民币，增加外汇市场上人民币的供给，从而抑制人民币升值；反之，当人民币面临贬值压力时，央行可能会卖出外汇储备，回笼人民币，减少人民币的供给，稳定人民币汇率。这种干预使得汇率的波动幅度受到限制，无法及时准确地反映市场供求关系和利率差异。而抛补利率平价理论认为，汇率的远期升贴水率应该等于两国货币的利率之差，汇率能够自由波动以实现这种平衡。但在汇率管制下，汇率的波动受到限制，无法根据利率差进行有效的调整，导致抛补利率平价出现偏差。以2005-2013年期间为例，中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，央行对外汇市场的干预较为频繁。在这一时期，中国经济持续快速增长，国际收支顺差不断扩大，人民币面临较大的升值压力。央行为了稳定汇率，在外汇市场上大量买入外汇，投放人民币。这使得人民币汇率的升值速度相对缓慢，无法完全反映国内外经济基本面和利率差异。例如，在某些时间段内，国内利率相对较高，根据抛补利率平价理论，人民币应该出现远期贴水，但由于央行的汇率管制，人民币汇率的远期升贴水率未能达到理论水平，导致抛补利率平价偏差较大。这种偏差使得投资者在进行跨境投资决策时，无法准确地依据抛补利率平价理论来判断投资收益，增加了投资风险和不确定性。利率管制是指一国政府为了实现宏观经济目标，对利率水平和利率结构实施的各种控制措施。在中国，利率管制主要表现为央行对存贷款利率的管制以及对金融机构利率定价的指导。这种利率管制对利率传导机制产生了重要影响，进而影响了抛补利率平价的成立。在利率管制下，利率不能完全由市场供求关系决定，而是受到政府政策的较大影响。央行通过调整存贷款基准利率、设定利率浮动区间等方式，影响金融机构的资金成本和贷款利率水平。这使得市场利率无法及时准确地反映资金的供求关系和风险状况，也无法有效地传导到汇率市场。抛补利率平价理论认为，利率差是影响汇率远期升贴水率的重要因素，利率能够自由调整以实现汇率与利率的平衡。但在利率管制下，利率的调整受到限制，无法根据市场供求和利率差进行有效的传导，导致抛补利率平价出现偏差。以20世纪90年代至2012年期间为例，中国对存贷款利率实行较为严格的管制。央行规定了商业银行的存贷款利率上限和下限，商业银行只能在规定的范围内浮动利率。这使得市场利率无法真实反映资金的供求关系，尤其是在资金短缺或过剩的情况下，利率无法及时调整。在经济快速增长时期，企业对资金的需求旺盛，但由于利率管制，贷款利率无法相应提高，导致资金供不应求，实际利率水平可能低于市场均衡水平。而在这种情况下，抛补利率平价理论所要求的利率与汇率之间的联动关系无法有效实现，因为利率无法准确反映资金的价格，也就无法通过利率差来影响汇率的远期升贴水率，从而导致抛补利率平价偏差较大。这使得企业和投资者在进行跨境投资和融资决策时，面临着利率和汇率双重扭曲的影响，增加了经济运行的成本和风险。4.2市场因素4.2.1交易成本的作用在金融市场中，交易成本是影响抛补利率平价成立的重要市场因素之一，主要涵盖外汇交易成本和证券交易成本。外汇交易成本包含手续费、点差等。手续费是投资者在进行外汇买卖时，需要向金融机构支付的费用，其收取标准通常按照交易金额的一定比例计算。例如，某投资者进行一笔100万美元的外汇交易，若手续费率为0.1%，则需支付1000美元的手续费。点差则是外汇交易中买入价与卖出价之间的差额，它反映了市场的买卖差价。在国际外汇市场上，不同货币对的点差有所差异，如欧元兑美元的点差可能在1-3个基点之间，这意味着投资者在进行欧元兑美元的交易时，每交易100欧元，可能会因为点差而产生1-3欧元的成本。证券交易成本包括印花税、佣金等。印花税是政府对证券交易征收的一种税，其税率根据不同的证券品种和交易类型而有所不同。在我国，股票交易的印花税税率为成交金额的0.1%，单向征收，即只在卖出股票时征收。佣金是投资者向证券经纪商支付的代理买卖证券的费用，其收费标准也因经纪商和交易金额而异，一般在成交金额的0.02%-0.3%之间。这些交易成本会对套利活动形成阻碍，进而导致抛补利率平价出现偏差。当存在交易成本时，投资者在进行抛补套利操作时，需要确保套利收益能够覆盖交易成本，否则套利活动将不会发生。假设本国利率高于外国利率，按照抛补利率平价理论，投资者应将资金从外国转移到本国进行投资，并通过远期外汇市场进行套期保值以规避汇率风险。然而，在实际操作中，投资者需要考虑外汇交易成本和证券交易成本。如果交易成本过高，即使存在利率差，投资者进行套利所获得的收益可能无法弥补交易成本，从而放弃套利活动。例如，某投资者计划进行一笔抛补套利交易，预计通过利率差可获得1%的收益，但在考虑了外汇交易成本（如手续费和点差）以及证券交易成本（如印花税和佣金）后，总成本达到了1.5%，那么该投资者进行套利将面临亏损，因此会放弃套利操作。以2018年某金融机构的外汇套利业务为例，当时美元的年利率为2.5%，欧元的年利率为0.5%，按照抛补利率平价理论，欧元对美元的远期汇率应该出现升水，以使得投资者在考虑汇率风险后，在两个市场的投资收益相等。然而，该金融机构在进行套利操作时，发现外汇交易成本（包括手续费和点差）以及证券交易成本（包括印花税和佣金）较高。在进行欧元与美元的兑换以及相关证券投资过程中，每进行100万欧元的交易，需要支付约1万欧元的手续费和点差，以及约5000欧元的印花税和佣金。由于这些交易成本的存在，即使欧元对美元的远期汇率升水幅度按照理论计算应该使得套利活动有利可图，但实际扣除交易成本后，套利收益变得微薄甚至为负。原本按照理论计算，通过套利操作可以获得约2%的收益，但扣除交易成本后，实际收益仅为0.5%，远远低于预期，这使得该金融机构放弃了部分套利业务，导致抛补利率平价出现偏差。4.2.2金融市场不完善的影响我国金融市场在发展过程中，仍存在一些不完善之处，这对抛补利率平价的实现产生了阻碍。在外汇市场方面，市场流动性不足是一个较为突出的问题。市场流动性反映了市场参与者能够迅速买卖资产而不显著影响资产价格的能力。当外汇市场流动性不足时，投资者在进行外汇买卖时，可能会面临较大的价格波动和交易成本。在某些情况下，由于市场上缺乏足够的交易对手，投资者难以按照理想的价格进行外汇交易，导致交易成本上升。当市场对某种货币的需求突然增加时，如果市场流动性不足，该货币的价格可能会出现大幅上涨，投资者在买入该货币时需要支付更高的价格，从而增加了交易成本。这种情况会影响投资者的套利决策，使得抛补利率平价难以成立。货币市场同样存在不完善的情况，其中交易品种单一的问题较为明显。我国货币市场主要以短期国债、央行票据、同业拆借等交易品种为主，相比国际成熟货币市场，交易品种相对有限。交易品种的单一限制了投资者的投资选择和套利策略的实施。在国际成熟货币市场中，投资者可以通过多种交易品种进行套利操作，以实现风险的分散和收益的最大化。而在我国货币市场，由于交易品种的限制，投资者在进行抛补套利时，可能无法找到合适的投资组合来满足其风险和收益需求。如果投资者希望通过货币市场工具进行抛补套利，由于交易品种单一，可能无法找到与国外利率和汇率相匹配的投资品种，从而无法实现抛补利率平价所要求的套利均衡。以2016年我国外汇市场的一次波动为例，当时人民币面临较大的贬值压力，市场对美元的需求增加。然而，由于外汇市场流动性不足，市场上美元的供给相对有限，导致美元的价格出现较大波动。投资者在进行美元买入操作时，发现交易成本大幅上升，点差扩大，手续费增加。原本按照抛补利率平价理论，投资者可以通过在国内外市场进行套利操作来平衡汇率和利率的关系，但由于外汇市场流动性不足带来的交易成本上升，使得套利活动变得不划算，抛补利率平价出现偏差。再如，在货币市场方面，2019年某企业希望通过货币市场工具进行抛补套利，以利用国内外的利率差获取收益。但由于我国货币市场交易品种单一，该企业无法找到合适的交易品种来构建有效的套利组合，最终放弃了套利操作，这也导致了抛补利率平价在实际市场中难以实现。4.3外部因素4.3.1境外无本金交割远期外汇交易（NDF）的冲击境外无本金交割远期外汇交易（NDF）市场作为一种离岸金融衍生品市场，在国际金融领域扮演着重要角色，其对中国境内人民币远期报价产生了显著影响，进而导致抛补利率平价出现偏差。NDF市场主要为新兴市场国家货币提供套期保值功能，人民币NDF市场尤为活跃。在NDF市场中，交易双方在签订买卖契约时无需交付资金凭证或保证金，合约到期时也不需交割本金，只需就双方议定的汇率与到期时即期汇率间的差额从事清算并收付。这一市场的报价主要基于对未来汇率走势的预期，而非依据抛补利率平价理论。NDF市场的预期因素对境内人民币远期报价影响深远。当市场对人民币存在强烈升值预期时，NDF市场的报价会反映这一预期，导致NDF价格高于基于抛补利率平价理论计算出的理论价格。这种偏离会引导境内市场参与者调整对人民币远期汇率的预期，使得境内人民币远期报价也脱离抛补利率平价理论的框架。例如，在2010-2013年期间，随着中国经济的快速发展和国际收支顺差的持续扩大，国际市场对人民币升值预期强烈。在NDF市场上，人民币一年期NDF汇率持续低于即期汇率，反映出市场对人民币未来升值的预期。受此影响，境内人民币远期报价也相应调整，与抛补利率平价理论下的汇率水平出现较大偏差。当时，按照抛补利率平价理论计算，人民币远期汇率应该根据利率差维持在一个相对稳定的水平，但由于NDF市场强烈升值预期的影响，境内人民币远期报价远远偏离了这一理论水平，导致抛补利率平价偏差显著扩大。以2015年“811汇改”后的市场波动为例，更能凸显NDF市场对境内市场的冲击。汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，市场对人民币汇率走势的预期变得更加复杂和不确定。NDF市场的波动加剧，其报价大幅波动，对境内人民币远期报价产生了巨大冲击。在这一时期，NDF市场上人民币贬值预期强烈，NDF报价大幅下降，带动境内人民币远期报价也随之下降，与抛补利率平价理论下的汇率水平严重背离。这种背离使得市场参与者在进行跨境投资和贸易活动时，难以依据抛补利率平价理论来准确判断汇率风险和收益，增加了市场的不确定性和风险。许多企业在进行进出口贸易时，由于无法准确预测人民币远期汇率，面临着更大的汇率风险，影响了企业的利润和经营决策。4.3.2国际金融市场波动的溢出效应国际金融市场的利率和汇率波动对中国抛补利率平价偏差有着不容忽视的溢出影响。在经济全球化和金融一体化的背景下，各国金融市场紧密相连，国际金融市场的任何风吹草动都可能通过各种渠道传导至中国，对中国的利率和汇率产生影响，进而导致抛补利率平价出现偏差。国际金融市场利率波动对中国的影响主要通过资本流动和货币政策传导机制实现。当国际金融市场利率上升时，国际资本会倾向于流向利率更高的国家和地区，以获取更高的收益。这会导致中国的资本外流，为了稳定国内的货币供应量和利率水平，中国央行可能会采取相应的货币政策措施，如提高利率或收紧货币供应量。这些政策调整会影响中国国内的利率水平，使得中国的利率差与汇率远期升贴水率之间的关系发生变化，从而导致抛补利率平价偏差。相反，当国际金融市场利率下降时，可能会引发资本流入中国，央行可能会采取相反的货币政策措施，同样会对抛补利率平价产生影响。国际金融市场汇率波动也会对中国抛补利率平价产生重要影响。在全球经济相互依存的背景下，主要国际货币之间的汇率波动会直接影响人民币对这些货币的汇率，进而影响人民币汇率的远期升贴水率。当美元对欧元、日元等货币大幅升值时，人民币对美元的汇率也可能受到影响，出现相应的波动。这种汇率波动会导致市场对人民币汇率的预期发生变化，从而影响人民币汇率的远期升贴水率，使得抛补利率平价出现偏差。以2008年国际金融危机时期为例，国际金融市场出现了剧烈的动荡。美国次贷危机引发了全球金融市场的恐慌，投资者纷纷抛售风险资产，导致全球利率大幅波动。美国为了应对危机，采取了一系列的量化宽松货币政策，大幅降低利率，使得美元利率急剧下降。与此同时，国际金融市场对美元的信心受到冲击，美元汇率大幅波动。这些因素对中国抛补利率平价产生了显著的溢出效应。一方面，由于美元利率下降，中美利差扩大，按照抛补利率平价理论，人民币应该出现远期升水。然而，由于国际金融市场的恐慌情绪和对中国经济增长前景的担忧，投资者纷纷撤离中国市场，导致人民币面临贬值压力，人民币汇率的远期升贴水率未能按照理论预期上升，反而出现下降，使得抛补利率平价偏差显著扩大。另一方面，国际金融市场的波动也导致中国央行采取了一系列的货币政策措施来稳定经济和金融市场，如降低利率、增加货币供应量等，这些政策调整进一步加剧了抛补利率平价的偏差。在这一时期，许多企业和投资者在进行跨境投资和贸易活动时，由于抛补利率平价偏差的扩大，面临着巨大的汇率风险和损失，严重影响了中国经济的稳定发展。五、中国抛补利率平价偏差的经济影响5.1对国际收支的影响5.1.1对贸易收支的影响抛补利率平价偏差通过影响汇率预期，对进出口贸易产生重要影响。当抛补利率平价偏差较大时，意味着汇率的远期升贴水率与两国货币利率之差存在较大偏离，这会导致市场对汇率的预期发生变化，进而影响进出口企业的成本和收益，最终影响贸易收支平衡。以人民币汇率波动下贸易数据变化为例，在2015-2016年期间，中国面临较大的资本外流压力，人民币汇率面临贬值预期。由于抛补利率平价偏差的存在，汇率的实际走势与理论预期出现偏离，市场对人民币贬值的预期增强。这种汇率预期的变化对进出口贸易产生了显著影响。对于出口企业来说，人民币贬值使得出口商品在国际市场上的价格相对降低，提高了出口商品的竞争力，从而促进了出口。据海关统计数据显示，2015年中国货物出口总额为22734.7亿美元，2016年虽有所下降，但仍保持在20976.3亿美元的较高水平。许多纺织、服装等劳动密集型产业的出口企业，由于人民币贬值，其产品在国际市场上的价格优势更加明显，订单数量增加，出口额相应增长。然而，对于进口企业而言，人民币贬值则增加了进口成本。进口商品需要支付更多的人民币，这使得进口企业的利润空间受到挤压，部分企业减少了进口量。2015年中国货物进口总额为16820.7亿美元，2016年进一步下降至13841.9亿美元。一些依赖进口原材料的企业，如钢铁、化工等行业，由于进口成本上升，企业的生产经营面临较大压力，不得不调整进口策略，减少进口规模或寻找替代供应商。相反，在2017-2018年期间，随着中国经济的稳定发展和资本流动的相对稳定，人民币汇率逐渐趋于稳定，抛补利率平价偏差有所减小。市场对人民币汇率的预期也相对稳定，这对进出口贸易产生了不同的影响。出口企业由于人民币汇率稳定，不再享有汇率贬值带来的价格优势，出口增长速度有所放缓。2017年中国货物出口总额为22635.2亿美元，2018年增长至24866.7亿美元，增长幅度相对较小。而进口企业则受益于稳定的汇率，进口成本相对稳定，进口规模有所扩大。2017年中国货物进口总额为18410.2亿美元，2018年增长至21356.4亿美元。一些高端制造业企业，如电子、汽车等行业，由于进口设备和零部件的成本稳定，企业能够更好地进行生产规划和投资决策，进口需求相应增加。5.1.2对资本流动的影响抛补利率平价偏差对国际资本的流入流出规模和结构产生重要影响。当抛补利率平价偏差存在时，投资者在进行跨国投资决策时，会考虑到汇率风险和利率差异的实际情况，从而调整投资策略，导致资本流动的规模和结构发生变化。以不同利率汇率情况下资本流动案例说明，在2008-2009年国际金融危机期间，美国为应对危机采取了量化宽松货币政策，大幅降低利率，导致中美利差扩大。按照抛补利率平价理论，资本应该从美国流向中国，以获取更高的收益。然而，由于抛补利率平价偏差的存在，汇率的远期升贴水率未能按照理论预期进行调整，市场对人民币汇率的预期也存在较大不确定性。在这种情况下，投资者在进行投资决策时，不仅考虑利率差，还会考虑汇率风险。一些投资者担心人民币汇率波动带来的损失，尽管中美利差较大，但他们并没有大规模地将资本流入中国，导致资本流动规模低于理论预期。相反，在2010-2013年期间，随着中国经济的快速发展，国内利率相对较高，人民币汇率也呈现出升值趋势。此时，抛补利率平价偏差相对较小，市场对人民币汇率的预期较为稳定。在这种情况下，国际资本大量流入中国。一方面，大量外资通过直接投资的方式进入中国，投资于制造业、房地产等领域。许多跨国公司在中国设立生产基地，扩大生产规模，利用中国的廉价劳动力和广阔市场，获取更高的利润。2010年中国实际使用外资金额为1057.4亿美元，2011年增长至1160.11亿美元，2012年虽略有下降，但仍保持在1117.16亿美元的较高水平。另一方面，国际资本也通过证券投资等方式流入中国，投资于中国的股票、债券市场。大量外资的流入，对中国的经济增长和金融市场发展起到了积极的推动作用，但同时也带来了一定的风险，如资产价格泡沫、通货膨胀压力等。再看2015-2016年期间，中国面临较大的资本外流压力。由于国内经济结构调整、股市波动等因素，市场对中国经济增长前景的预期发生变化，加之抛补利率平价偏差较大，汇率波动加剧，投资者对人民币汇率的贬值预期增强。在这种情况下，国际资本开始流出中国。许多外资企业减少在中国的投资，撤回资金；一些投资者也纷纷抛售中国的股票、债券等资产，导致资本外流规模扩大。2015年中国非储备性质的金融账户逆差为5297亿美元，2016年逆差进一步扩大至4170亿美元。资本的大量外流，对中国的金融市场稳定和经济增长带来了一定的冲击，如股市下跌、人民币汇率贬值压力增大等。5.2对宏观经济稳定的影响5.2.1对货币政策有效性的挑战抛补利率平价偏差对货币政策的利率传导机制产生了显著的干扰，给货币政策目标的顺利实现带来了严峻挑战。货币政策的利率传导机制是指中央银行通过调整利率，影响金融市场的资金供求关系，进而影响实体经济中的投资、消费等经济活动，最终实现货币政策目标的过程。在理想的情况下，当中央银行调整利率时，根据抛补利率平价理论，汇率会相应地进行调整，从而使得利率政策能够有效地传导到实体经济中。然而，由于抛补利率平价偏差的存在，汇率无法按照理论预期进行调整，导致利率传导机制受阻。以货币政策调整后经济指标变化案例说明，2015年，中国央行多次降低利率，旨在通过降低企业的融资成本，刺激投资和消费，促进经济增长。按照正常的利率传导机制，利率下降会使得国内资金的收益率降低，投资者会将资金投向收益率更高的国外市场，从而导致资本外流，本币贬值。本币贬值会提高出口商品的竞争力，促进出口，同时抑制进口，从而推动经济增长。然而，由于抛补利率平价偏差的存在，汇率未能按照理论预期进行贬值。当时，尽管央行多次降息，中美利差缩小，但人民币汇率并没有出现明显的贬值趋势，反而在一段时间内保持相对稳定。这是因为抛补利率平价偏差导致市场对人民币汇率的预期发生了变化，投资者对人民币汇率的稳定性存在较高的预期，即使利率下降，他们也不愿意将资金大量投向国外市场，从而使得资本外流的规模相对较小，汇率未能有效传导利率政策的变化。这种情况使得货币政策的效果大打折扣，企业的融资成本虽然有所降低，但由于汇率未能相应调整，出口并没有得到明显的促进，经济增长的动力依然不足。再如，2018-2019年期间，中国央行实施稳健的货币政策，根据经济形势适度调整利率。在这一过程中，抛补利率平价偏差同样对货币政策的实施效果产生了影响。当央行调整利率时，由于抛补利率平价偏差，利率与汇率之间的联动关系被打破，市场对利率政策的反应出现偏差。企业和投资者在进行经济决策时，无法准确预测利率调整对汇率和经济的影响，导致投资和消费决策受到干扰。一些企业原本计划根据利率调整进行投资扩张，但由于担心汇率波动带来的不确定性，推迟或取消了投资计划，影响了实体经济的发展。这进一步说明了抛补利率平价偏差对货币政策有效性的挑战，使得央行在制定和实施货币政策时，需要更加谨慎地考虑利率与汇率之间的关系，以及市场对政策的反应。5.2.2对金融市场稳定的潜在威胁抛补利率平价偏差所引发的套利活动对金融市场的波动和稳定构成了潜在威胁。当抛补利率平价偏差存在时，市场上会出现无风险套利的机会，投资者为了获取套利收益，会进行大规模的套利交易。这种套利交易可能会导致金融市场的资金流动出现异常，资产价格波动加剧，从而影响金融市场的稳定。以金融市场异常波动案例说明，在2015-2016年期间，中国金融市场出现了较大的波动，其中抛补利率平价偏差引发的套利活动是一个重要因素。当时，由于抛补利率平价偏差较大，市场上存在明显的套利空间。一些投资者通过在国内外市场之间进行套利操作，获取了巨额收益。他们利用国内利率较高、人民币汇率相对稳定的机会，在国内市场借入资金，兑换成外币后投资于国外市场，同时在远期外汇市场上锁定汇率，以规避汇率风险。这种套利活动导致大量资金流出国内市场，对国内金融市场的资金供求关系产生了冲击。股票市场出现了大幅下跌，许多股票价格暴跌，投资者损失惨重。债券市场也受到了影响，债券收益率波动加剧，市场信心受到严重打击。再如，在2020年疫情爆发初期，国际金融市场动荡不安，抛补利率平价偏差进一步扩大。一些国际投资者利用这一偏差，进行跨境套利交易。他们在低利率国家借入资金，投资于高利率国家的资产，同时进行外汇套期保值。这种套利活动加剧了国际金融市场的波动，导致汇率大幅波动，股票市场和债券市场也出现了剧烈震荡。许多新兴市场国家的金融市场受到了严重冲击，货币贬值，资产价格暴跌，金融机构面临巨大的风险。这表明抛补利率平价偏差引发的套利活动会对金融市场的稳定产生负面影响，增加了金融市场的不确定性和风险，需要引起监管部门的高度重视。六、政策建议与应对策略6.1完善金融市场体系6.1.1推进利率市场化改革进一步深化利率市场化改革是完善金融市场体系的关键举措，这需要多方面协同推进。一方面，应逐步放开利率管制，扩大金融机构的利率自主定价权。央行可减少对存贷款利率的直接干预，让金融机构根据市场资金供求状况、风险溢价等因素自主确定利率水平。以2013年7月20日为例，央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。这一举措使得金融机构能够更灵活地根据市场情况和客户风险状况进行定价，提高了金融资源的配置效率。此后，许多中小微企业受益于金融机构更加灵活的定价策略，获得了更多的信贷支持，融资成本也得到了一定程度的优化。随着金融市场的发展，未来还应进一步探索放开存款利率上限，实现存款利率的完全市场化，让市场在资金价格的形成中发挥决定性作用。另一方面，要加强市场利率体系建设，培育具有基准性的市场利率。上海银行间同业拆借利率（Shibor）在我国利率体系中具有重要地位，应进一步完善Shibor的形成机制和报价体系，提高其代表性和稳定性。通过增加报价行的数量和类型，涵盖不同规模、不同性质的金融机构，使Shibor能够更全面地反映市场资金供求状况。加强对Shibor报价行为的监管，确保报价的真实性和准确性。鼓励金融市场参与者更多地以Shibor为基准进行产品定价，如债券发行、贷款利率定价等，提高Shibor在金融市场中的影响力和应用范围。还应积极发展国债收益率曲线，国债收益率曲线是市场利率体系的重要组成部分，反映了不同期限国债的收益率水平，对金融市场的定价和风险管理具有重要指导作用。通过完善国债发行机制，丰富国债期限品种，提高国债市场的流动性，进一步完善国债收益率曲线，使其能够更准确地反映市场利率的期限结构和风险溢价，为金融市场提供更可靠的定价基准。6.1.2深化汇率形成机制改革深化汇率形成机制改革对于完善金融市场体系、促进抛补利率平价的实现具有重要意义。要进一步增强人民币汇率的弹性，减少不必要的行政干预。央行应逐步减少对外汇市场的常态化干预，让人民币汇率更多地由市场供求关系决定。自2005年7月21日中国推行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率弹性不断增强。2007年人民币美元即期汇率波动幅度从0.3%扩大到0.5%，2012年由0.5%扩大至1%，2014年3月15日人民币美元波动幅度继续扩大到2%。这些改革措施使得人民币汇率能够更及时地反映市场供求变化，增强了市场在汇率形成中的作用。未来，应继续扩大人民币汇率的波动区间，让汇率能够更充分地发挥调节国际收支和经济结构的作用。要完善外汇市场基础设施建设，提高外汇市场的交易效率和透明度。加强外汇交易平台的建设，优化交易系统的功能，提高交易的稳定性和便捷性。增加外汇交易品种，如外汇期货、外汇期权等，为市场参与者提供更多的风险管理工具。加强外汇市场的信息披露，及时公布外汇市场的供求数据、交易情况等信息，提高市场透明度，减少信息不对称，促进市场的公平、公正交易。还应加强外汇市场的监管，防范外汇市场的异常波动和风险，维护外汇市场的稳定运行。通过完善监管法规，加强对市场参与者的监管，打击外汇市场的违法违规行为，营造良好的市场环境。6.1.3发展多元化的金融市场发展多元化的金融市场是完善金融市场体系的重要内容，有助于降低抛补利率平价偏差。在外汇市场方面，应丰富外汇交易主体，除了商业银行等传统金融机构外，还应允许更多的非银行金融机构、企业和个人参与外汇交易，提高市场的竞争程度和活力。鼓励企业开展跨境外汇业务，支持企业利用外汇市场进行风险管理，降低汇率风险。如2019年，某大型外贸企业通过参与外汇远期交易，锁定了未来一段时间内的汇率，有效规避了汇率波动带来的风险，保障了企业的利润稳定。同时，要创新外汇交易工具，除了现有的即期、远期、掉期等交易工具外，还应积极发展外汇期货、外汇期权等衍生产品，满足市场参与者多样化的投资和风险管理需求。在货币市场方面，要增加交易品种，丰富货币市场工具。除了短期国债、央行票据、同业拆借等传统交易品种外，还应发展大额可转让定期存单、商业票据等交易品种，为投资者提供更多的投资选择。完善货币市场的交易机制，提高市场的流动性和交易效率。加强货币市场与其他金融市场的联动，促进资金在不同市场之间的合理流动，提高金融市场的整体效率。例如，通过加强货币市场与债券市场的联动，使得短期资金能够更顺畅地进入债券市场，为债券市场提供充足的流动性，同时也为货币市场资金提供了更多的投资渠道。6.2优化资本管制政策逐步放松资本管制是优化资本管制政策的重要方向，应遵循渐进性、可控性和安全性原则。渐进性原则要求资本管制的放松不能一蹴而就，而是要根据国内金融市场的发展状况、金融机构的风险管理能力以及宏观经济形势等因素，分阶段、有步骤地推进。在初期，可以先放宽对一些低风险资本项目的管制，如放宽对企业贸易信贷的限制，允许企业在一定额度内自主决定贸易信贷的规模和期限，提高企业的资金使用效率。随着市场环境的不断改善和监管能力的提升，再逐步扩大资本项目的开放范围，如逐步放开对个人境外证券投资的限制，让居民有更多的投资选择，促进资本的合理流动。可控性原则强调在放松资本管制的过程中，要确保政府能够对资本流动进行有效的监控和调节。政府应建立健全资本流动监测体系，实时掌握资本流入流出的规模、结构和方向等信息，以便及时发现潜在的风险。当出现资本大量流入或流出可能对金融市场稳定造成冲击时，政府能够迅速采取措施进行调控，如调整税收政策、加强外汇市场干预等。安全性原则要求在放松资本管制的同时，要充分考虑国内金融体系的安全性和稳定性。要加强对金融机构的监管，提高金融机构的风险管理能力，防止资本流动带来的风险对金融机构造成过大的冲击。加强对跨境资本流动的监测和预警，及时发现和防范金融风险，确保金融体系的安全稳定运行。在加强跨境资本流动监管方面，应建立健全监测体系，加强对资本流动的实时监控。利用先进的信息技术手段，整合金融机构、外汇管理部门等多方面的数据资源，构建全面、准确的跨境资本流动监测平台。通过该平台，能够实时掌握资本流入流出的规模、结构、来源和去向等信息，及时发现异常资金流动。当发现短期内大量资金集中流入或流出某一行业或地区时，能够迅速进行调查和分析，判断其是否存在风险隐患。加强对异常资金流动的预警和处置机制建设。建立科学合理的风险预警指标体系，根据跨境资本流动的特点和规律，设定相应的预警阈值。当监测数据达到预警阈值时，及时发出预警信号，提醒监管部门采取相应的措施进行处置。监管部门应制定完善的应急预案，针对不同类型的异常资金流动，明确相应的处置措施，如加强资本管制、调整货币政策、加强市场干预等，以维护金融市场的稳定。6.3加强国际金融合作与协调积极参与国际金融规则的制定，对于提升中国在国际金融领域的话语权和影响力具有重要意义。中国应在国际货币基金组织（IMF）、世界银行等国际金融机构中，充分发挥自身的作用，积极参与国际金融规则的讨论和制定过程。在IMF的改革中，中国可以提出符合自身利益和国际经济发展趋势的建议，推动IMF在全球金融稳定、汇率协调等方面发挥更积极的作用。中国可以倡导IMF加强对新兴市场国家经济金融形势的监测和分析，为新兴市场国家提供更有针对性的政策建议和支持，以促进全球金融市场的稳定和平衡发展。在G20峰会等国际经济合作平台上，中国也应积极发声，推动国际金融合作与协调。G20峰会汇聚了全球主要经济体的领导人，是国际经济合作和政策协调的重要平台。中国可以在峰会上提出加强全球金融监管、促进国际资本有序流动、稳定汇率市场等方面的倡议，推动各国在金融政策上加强沟通与协调。在应对全球金融危机时，中国与其他G20成员国共同合作，通过实施一系列的经济刺激政策和金融稳定措施，有效地缓解了危机对全球经济的冲击。未来，中国应继续在G20峰会等平台上发挥积极作用，推动建立更加公平、合理、有效的国际金融秩序。加强与其他国家的信息共享与政策协调，有助于减少抛补利率平价偏差带来的风险。中国应与主要经济体建立定期的金融信息交流机制，及时分享宏观经济数据、金融市场动态等信息，以便各国能够更好地了解彼此的经济金融状况，为政策制定提供参考。中美两国可以建立金融信息共享平台，定期交换利率政策、汇率政策、货币政策等方面的信息，增进相互之间的了解和信任，避免因信息不对称而导致的政策冲突和市场波动。在金融监管方面，中国应加强与其他国家的合作，共同制定统一的监管标准和规则，避免监管套利行为的发生。随着金融全球化的深入发展，金融机构的跨境业务日益增多，监管套利问题也日益突出。一些金融机构利用不同国家监管标准的差异，在监管宽松的国家开展业务，从而逃避监管，增加了金融市场的风险。为了解决这一问题，中国应与其他国家加强合作，共同制定统一的金融监管标准，如资本充足率、风险管理等方面的标准，确保金融机构在全球范围内受到一致的监管，维护金融市场的稳定。中国还可以与其他国家开展联合监管行动，对跨境金融机构进行协同监管，加强对金融机构跨境业务的监督和管理，防范金融风险的跨境传播。七、结论与展望7.1研究结论总结本研究围绕中国抛补利率平价偏差展开深入剖析，通过对相关理论的梳理、数据的实证分析以及多因素的综合考量，揭示了抛补利率平价偏差在中国的存在现状、形成原因、经济影响，并提出了针对性的政策建议。抛补利率平价理论作为国际金融领域的重要理论，认为在资本自由流动且无交易成本等理想条件下，汇率的远期升贴水率应等于两国货币的利率之差。然而，对中国市场的实证研究表明，抛补利率