紫金黄金国际动态报告：金龙腾跃势启新章

目录集团管理层换届落地，开启发展新篇章 3内外兼修，持续成长 7外延性并购：好的并购并非只能在周期底部 7内生性增长或将来自动态的开采计划 10盈利预测与投资建议 12风险提示 13插图目录 15表格目录 15集团管理层换届落地，开启发展新篇章根据紫金矿业最新的公告，（兼（兼姓名职务期末持股(万股)报酬姓名职务期末持股(万股)报酬(万元)报酬及A股持股市值总计(万元)陈景河终生荣誉董事长8510.0747.5299,178.72邹来昌董事长272.3723.764,841.01林泓富总裁，副董事长172.9544.993,159.14吴健辉常务副总裁，总工程师，董事51.0526.991,298.11丘国柱副总裁暂未披露吴红辉财务总监，董事103.3445.382,006.84郑友诚董事107.0451.382,069.22廖元杭副总裁45.0444.851,125.25沈绍阳副总裁100.1478.381,991.89王春副总裁50.2455.671,214.69简锡明副总裁暂未披露谢雄辉副总裁，职工董事90.6521.021,890.24高文龙副总裁，董事会秘书暂未披露龙翼副总裁85.0418.381,703.58蔡雪琳联席财务总监暂未披露公司公告，国联民生证券研究所注：职务根据最新公告更新我们认为紫金矿业或将在未来半年内上调产量指引，紫金黄金国际作为子公20262026金产量预计达到105吨，有望提前完成100-110吨的原2028年矿产金产量目标，这更加给了管理层更新产量指引的理由。公告时间公告内容产量目标年份2019公告时间公告内容产量目标年份2019年2020E2021E2022E年复合增长率矿产金（吨）39矿产金（吨）394042~4749~547.9~11.5%制订未来三年（2020-矿产铜（万吨）374150~5667~7421.9~26.0%2022）主要产品产量规矿产锌（万吨）374037~4138~420.9~4.3%划矿产银（吨）267246236~262242~269-铁精矿（万吨）325332299~332299~332-2020年2021E2022E2023E年复合增长率矿产金（吨）4053-5667-7280-9026.0%-31.0%矿产铜（万吨）4653-5880-85100-11029.5%-33.7%2021年1月五年（2+3）规划和矿产锌（铅）3845-4847-5030日2030年发展目标纲要（万吨）铁精矿（万吨）386350-380290-330矿产银（吨）299240-300270-3102022年2023E2025E年复合增长率2030年远景规划矿产铜（万吨）869511711%公司控制的资源储量、主矿产金（吨）56729017%要产品产量、销售收入、三年（2023-2025年）矿产锌（铅）4445483%资产规模、利润等综合指2023年1月31日规划和2030年发展目标纲要（万吨）矿产银（吨）碳酸锂（万吨）387-3900.3450125%/标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全0.40.61.659%球3-5位，锂进入全球矿产钼（万吨）前10位2023年2024E2025E2028E年复合增长率矿产铜（万吨）101111122150-1608.2%-9.6%未来五年（至2028年）矿产金（吨）6873.585100-1108.0%-10.1%主要矿产品产量规划，并矿产锌（铅）2024年5月提出力争将2030年主要（万吨）47475055-603.2%-5.0%经济指标提前2年（至矿产银（吨）412420500600-7007.8%-11.2%2028年）实现碳酸锂（万吨）0.32.51025-30142.2%-151.2%矿产钼（万吨）0.80.912.5-3.525.6%-34.3%月13日17日紫金矿业公司公告，国联民生证券研究所注：标红的数字为相比上一次产量计划超预期的数据备注2026年目标2025实际2028E2025E2024年目标备注2026年目标2025实际2028E2025E2024年目标品种矿产铜万吨） 122 150-160 109 120矿产金（吨）矿产金（吨）85100-11090105提前完成2028年产量目标矿产锌铅）（万吨） 50 55-60 - -矿产银吨） 500 600-700 437 520矿产钼（万吨）12.5-3.5-矿产钼（万吨）12.5-3.5--紫金矿业公司公告，国联民生证券研究所20251010RG100%权益交割。交割完成后，公司资源量、储量和产量均有所增长。2025约为141.4g/t6407（1994吨5490（1708。矿山权益矿石量金品位含金量资源量占比权益资源量占比表4：截至矿山权益矿石量金品位含金量资源量占比权益资源量占比塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿70%（百万吨）71.1（克/吨）1.3（千盎司）3,040（吨）94.54.7%3.9%吉尔吉斯斯坦左岸金矿60%14.43.71,70052.92.7%1.9%澳大利亚诺顿金田金矿100%311.50.99,245287.614.4%16.8%圭亚那奥罗拉金矿100%79.22.46,052188.49.4%11.0%哥伦比亚武里蒂卡金矿68.80%50.47.211,700364.918.3%14.7%苏里南罗斯贝尔金矿95%457.10.812,036374.318.8%20.8%加纳阿基姆金矿100%162.71.89,539296.714.9%17.4%哈萨克斯坦RG金矿100%20816,347197.49.9%11.6%巴布亚新几内亚波格拉金矿24.50%51.52.74,414137.36.9%2.0%合并总计1,4061.464,0731,994100%权益总计1,3011.354,8961,708100%公司公告，国联民生证券研究所注1：除了哈萨克斯坦RG金矿（四季度刚并表），其他金矿数据均为2024年底数据注2：各矿山资源量均为探明+控制+推断合计20257.04亿吨，平均金品位为1.3/t，金金属量为3033万盎司（942.7吨，2628（816.7。矿山权益矿石量金品位含金量储量占比权益储量占比表5：截至矿山权益矿石量金品位含金量储量占比权益储量占比（百万吨）（克/吨）（千盎司）（吨）塔吉克坦吉劳/塔金矿 70%57.31.32,47376.98.2%6.6%吉尔吉斯坦岸金矿 60%7.63.791028.03.0%2.1%澳大利诺顿田金矿 100%120.40.83,07095.510.1%11.7%圭亚那罗拉矿 100%34.02.22,36473.57.8%9.0%哥伦比武里卡金矿 68.80%22.56.94,980154.516.4%13.0%苏里南斯贝金矿 95%221.60.85,583173.618.4%20.2%加纳阿姆金矿 100%133.01.66,674207.610.4%12.2%哈萨克坦RG金矿 100%97.00.92,79787.04.4%5.1%巴布亚几内波格金矿 24.50%11.04.11,48146.12.3%0.7%合并总计704.41.330,332942.7100%权益总计657.81.226,275816.7100%公司公告，国联民生证券研究所46.540.1吨。2026年公司预计金产量同比增长22.6%至57吨，我们测算权益产量同比增长26.3%至50.7吨。增量主要来自于2025年新并表的阿基姆金矿和RG金矿。2022年项目 黄金产量2023年黄金产量2024年2022年项目 黄金产量2023年黄金产量2024年黄金产量2025年H1黄金产量2025E黄金产量2026E黄金产量（吨）（吨）（吨）（吨）（吨）（吨）合并矿场塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿6.36.35.43.05.46.2吉尔吉斯斯坦左岸金矿4.143.71.73.33.0澳大利亚诺顿金田金矿5.56.78.33.97.58.2圭亚那奥里拉金矿2.834.12.04.44.7哥伦比亚武里蒂卡金矿7.78.3103.99.68.9苏里南罗斯贝尔金矿（2023年并表）-7.57.53.38.59加纳阿基姆金矿（2025年并表）---1.23.77.1哈萨克斯坦RG金矿（2025年并表）2.25.97.03.46.46.4合并小计26.435.839.022.444.053.5权益小计20.529.332.419.437.747.2非合并矿场巴布亚新几内亚波格拉金矿（参股项目）--1.41.42.53.5总计26.435.840.423.846.557.0权益总计20.529.333.820.840.150.7公司公告，国联民生证券研究所预测注：哈萨克斯坦RG金矿2025产量仅按并表时间计算总产量的1/4内外兼修，持续成长我们认为紫金黄金国际后续成长的轨迹有望复制紫金矿业，其增长来自于内取资源量，并通过强大的运营开发能力使资源优势转化为产量优势。周期底部加杠杆布局优质资产是并购能力的一种体现。市场对一个好的并购的理解往往停留在周期底部以绝对低位的价格布局优质的资产，但实际上这只是2016，2018-2019BORTimok2020现货结算价:LME锌（美元/吨） 现货结算价:LME铜（美元/吨）现货结算价:LME锌（美元/吨） 现货结算价:LME铜（美元/吨） COMEX黄金（美元/盎司,12,0002025/1，收购藏格矿业控股权。3,50010,0003,0002,5008,0002,0006,0001,5004,0001,0002,00050000含Bisha55%，Timok上100%，2015/3，收购艾芬豪合计持股80%2011/8，收购奥同克（左岸）60%2023/10，收购海域金矿30%带矿股权 股权：收购Rosebel金矿A股权权50%股权；2015/6，收购诺顿金田2012/6，收购诺顿金田（帕丁顿）收购穆索诺伊（科 LaArena铜金矿右轴公司公告，国联民生证券研究所如果过分追求一定要买在周期底部，那么收购的时间窗口太短，机会稍纵即价中枢不断抬升，很难找到绝对的价格底部进行布局。好的并购并非只能在周期底部，价格上涨过程中的收购能力更多依赖于公司作为矿业企业的综合能力。做出投资决策；图2：控股股东旗下地勘部门配备齐全 图3：公司黄金单位勘探成本低于行业平均 紫矿公，联证券究绘制 公公，联生研究所产在前期大幅亏损或盈利较差的阶段出手并购，价格相对高位的时候也可以选择一些开发难度较大、运营较差的资产收购。矿山 收购时间 权益 收购时是否为亏损项目 收购时 收购后表7：紫金黄金国际旗下矿山一半项目收购时均处于亏损状态矿山 收购时间 权益 收购时是否为亏损项目 收购时 收购后塔克吉斯坦吉劳/塔罗金矿

2007年 70% 是

最初为亏损项目。由于开采设计、技术水平及生产管理等诸多原因，Jilau金矿开采未能有效控制成本，高品位的Taror矿床因矿石难选且含有害杂质开发计划搁浅。项目公司生产经营困难，处于长期亏损状态，收购前最新一期报表财务数据营业收入为2,032.47万美元，税后利润为-517.31万美元

0.620101.22011年产量进一步提升至1.3吨，实现净利润1.03亿元吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦2011年60%/项目未生产2013年开始建设、2015年投产试左岸金 运营、2017产量到1.4吨矿澳大利亚诺顿2012年100%是2012年亏损1.68亿元收购后马上实现稳定盈利，2013-2015净利润分别为1.17、0.59、金矿0.50亿元圭亚那最初为产的损企。该山于地 收购完后三月内实现全面奥罗拉 2020年 100% 是下开采术问、资问题处停产 复产，收购年就现了益金矿状态，状态，2019年净利润亏损2.63亿美金哥伦比亚武里蒂卡金矿

2020年 68.80% / 收购时目完大部工程设 快速投并快扩建苏里南罗斯贝 2023年尔金矿95%是最初为亏损项目收购当年扭亏为盈加纳阿基姆金 2025矿100%///巴布亚新几内2015年24.50%///亚波格拉金矿公司公告，国联民生证券研究所注：标红为收购时亏损企业图4：诺顿金矿收购完成后迅速实现稳定盈利 图5：苏里南Rosebel金矿收购后成本迅速大幅下降 公公，联生研究所 公公，联生研究所因此，公司的并购并不会因为金价的持续上涨而停止，反而在市场竞争加剧的时候，公司有望依赖于自身优秀的矿业企业综合能力持续获取相对更加优质的资源。除了外延性的并购，公司旗下的矿山项目也具备进一步增长的空间。除了刚并表的哈萨克斯坦RG金矿，公司旗下另外857.1%26.6%81419545吨黄金，2024年合计资源量和储量分别提升至1797吨和85626.6%和57.1（资源量+208吨，储量+173吨、苏里南罗斯贝尔金矿（资源量+157吨，储量+54吨）亚诺顿金田（资源量+102+64。图6：紫金黄金国际旗下矿山资源量相比于收购时整体增长

图7：紫金黄金国际旗下矿山储量相比于收购时整体增长 收购时黄金资源量（吨） 2024年黄金资源量（吨） 增幅（%）-右轴 收购时黄金储量（吨） 2024年黄金储量（吨） 增幅（%）-右轴4003503002502001501000

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%

2502001500

600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0% 紫矿公，联证券究所 紫矿公，联证券究所公司收购阿基姆金矿后根据最新的金价和技术水平，对阿基姆金矿进行增储扩产。公司预计2026年开始，阿基姆金矿黄金产量逐年提升，2031年将提升至18.91255/CAGR32.4%。图8：阿基姆金矿全生命周期的黄金产量和成本预测

黄金产量（吨） 单位AISC（美元/盎司，右轴）181617041503124518161704150312451317142514011255128896512.818.917.712.915.39.012.06.37.79.33.522A23A24A25E26E27E28E29E30E31E32E

25002000150010005000公司公告，国联民生证券研究所参考阿基姆金矿的情况，我们可以总结公司的内生性增长核心来自于动态的图9：“矿石流五环归一”矿业系统工程模式 图10：基于矿石流五环模型的矿床动态评价原理导图 景《初矿动技术济价国民证研所 景《初矿动技术济价国民证研所得益于“矿石流五环归一”矿业系统工程模式带来的动态开采计划，公司目前体内的项目和后续潜在的外延性并购的项目，均具备在原有规模上持续扩张的理论基础，我们看好公司内生性增长带来的产量持续扩张。盈利预测与投资建议2025-202715.61/33.82/39.282026126PE46X21X、18X，维持“推荐”评级。风险提示利产生不利影响。项目进展不及预期。公司仍有较多在建工程，若项目建设进度不及预期，或将对公司产量释放产生拖累，进而影响公司盈利。公司财务报表数据预测汇总资产负债表(百万美元)2024A2025E2026E2027E利润表(百万美元)2024A2025E2026E2027E流动资产合计1,2016,1099,73614,465营业收入2,9905,2858,2559,359现金及现金等价物2353,5506,23610,565其他收入0000应收账款及票据1187341,1461,300营业成本1,8562,2222,3962,566存货4371,0251,1051,183销售费用0011其他4118011,2501,417管理费用141222347393非流动资产合计4,2026,3857,6858,096研发费用0000固定资产2,5343,5154,1144,272财务费用40353840商誉及无形资产1,4932,4843,1853,437权益性投资损益0000其他175387387387其他损益-1691100114资产合计5,40312,49517,42222,560除税前利润9372,8965,5736,474流动负债合计9552,0352,8363,183所得税3168691,4491,683短期借贷113144175206净利润6212,0274,1244,790应付账款及票据245599646691少数股东损益139466742862其他5981,2932,0162,285归属母公司净利润4811,5613,3823,928非流动负债合计1,5462,3172,3172,317EBIT9772,9315,6126,513长期借贷569639639639EBITDA1,3893,4596,3117,303其他9761,6781,6781,678EPS（元）0.180.581.261.47负债合计2,5014,3525,1545,500普通股股本70419419419主要财务比率2024A2025E2026E2027E储备2,2566,68110,06413,994成长能力(%)归属母公司股东权益2,3257,09910,48314,413营业收入增长率32.1676.7756.1813.38少数股东权益5771,0431,7852,648归母净利润增长率108.94224.28116.6416.16股东权益合计2,9028,14212,26817,060盈利能力(%)负债和股东权益合计5,40312,49517,42222,560毛利率37.9457.9670.9872.59净利率16.1029.5340.9741.97ROE20.7021.9932.2627.25ROIC18.0622.9931.7426.92偿债能力资产负债率(%)46.2834.8329.5824.38现金流量表(百万美元)2024A2025E2026E2027E净负债比率(%)15.41-33.99-44.19-56.97经营活动现金流8761,9144,5265,349流动比率1.263.003.434.54净利润4811,5613,3823,928速动比率0.772.432.974.10少数股东权益139466742862营运能力(次)折旧摊销412528700790总资产周转率0.570.590.550.47营运资金变动及其他-15