医药生物行业2026年度创新药新技术全面突破战略看多中国创新出海

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一、国内复盘：全球竞争力凸显，企业扭亏为盈+管线出海价值新高度2025创新药指数大涨，

Biopharma和Biotech持仓比例显著提升，核心驱动因素是中国创新药全球竞争力凸显。

出海交易创纪录：2025年BD出海交易总额超1350亿美元，首付款70亿美元，单笔交易均价从6亿提升至9亿美元。2.

政策全链条支持：从审评审批到医保支付构建完整支持体系，形成多层次支付。创新药市场份额快速提升，肿瘤与免疫领域创新药份额超32%。3.

业绩拐点显现：百济神州和信达生物已率先盈利，未来3年康方生物、泽璟制药、荣昌生物等企业有望陆续盈利，行业进入“资本涌入-研发迭代-价值兑现”的正循环。◼

二、海外复盘：降息+技术突破，专利悬崖下MNC并购及BD需求旺盛2025年下半年标普生物科技指数从底部上涨50%+，降息预期推动资金从科技股流向生物科技板块，礼来市值突破万亿美元。美股Biotech涨幅前十的公司（如ABIVAX、CELCUITY）多因创新管线关键数据成功驱动。2027-2028年Keytruda、Opdivo等重磅药物专利到期，全球面临风险销售额峰值约1000亿美元。面临专利悬崖，MNC通过并购/BD补充管线。MNC战略聚焦肿瘤与免疫，延伸至神经、代谢领域，各专所长分域深耕。肿瘤领域以IO+ADC为核心，多家MNC通过自研与BD快速入局代谢。◼

三、研判：全球创新药新一轮周期已开始，中国将全面加入甚至引领中国全面参与甚至引领全球创新：中国企业成为TOP20

MNC的重要合作方，中国交易总金额占比达40%，正在全面、深度参与到全球创新药新一轮技术周期中。中国在PD-1双抗、ADC、小核酸等领域从“Fast-follow”升级为“Smart-innovate”，在ADC、双抗等领域管线数量全球第一，部分管线进度领先国际。

速度和成本均为核心优势：在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，可以以2~5倍的速度招募患者，每位患者的成本仅为欧美的1/2。2.

核心赛道进展与投资机会：1）双抗：二代IO产品有望头对头打败PD-1/L1单靶药物，并突破冷肿瘤限制和PD-1耐药患者，全球销售规模有望超1200亿美金。目前中国药企主导二代IO研发，包括PD-1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-1/CTLA4、PD-1/IL15等双抗，并开启三抗研发热潮。从进度来看，PD-1/VEGF

在二代IO产品处于核心地位，依沃西2026年将读出首个一线全球3期结果。2）

ADC：中国贡献超过一半管线，在新靶点ADC、双抗ADC、双payload

ADC和小分子偶联抗体等进度均全球领先，2026年有望迎来POC验证和加速出海。3）IO+ADC：联合疗法在膀胱癌、肺癌等适应症显示协同效应，肺癌、TNBC的3期临床数据将于2026年读出。4）iRAS：测算美国超过80亿美金的市场，关注全球临床进展，泛RAS抑制剂2026年迎来关键3期突破。5）小核酸：应用前景广阔，正向肥胖、CNS等更广泛的常见病延伸，2026年迎来重点品种商业化表现、关键三期数据读出和肝外平台突破等密集催化

。关注国内小核酸在成熟靶点的临床数据读出以及国内药企在肝外（脂肪、CNS、肾脏等）和双靶项目进展的弯道超车机会。6）蛋白降解技术（TPD，包括分子胶、PROTAC等）：在自身免疫疾病进展迅速，STAT6、VAV1、NLRP3、NEK7等热门小分子靶点备受关注。2026年开始，众多自免靶点将迎来数据读出，或进入到临床关键性阶段，有望为自免疾病治疗开辟新路径。7）代谢/心血管领域：Amylin、ActRII等新靶点可克服GLP-1的肌肉流失问题，此外长效化是未来发展主流，GLP-1、Amylin等均可实现月度给药，小核酸减重药物海外将完成POC验证，此外，心衰、心梗等适应症也有望迎来突破，打开新的疾病市场空间。8）基因治疗：关注26年AAV基因治疗眼科催化，而基因编辑疗法在罕见病和慢病均在26年完成临床验证等，海外有望映射。◼

四、主线及建议关注标的：2026我们看好创新药哪些方向？二代IO主线：康方生物、信达生物、三生制药、荣昌生物、维立志博

、奥赛康、汇宇制药、上海谊众

、基石药业、泽璟制药、君实生物；ADC主线：映恩生物、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、和黄医药、新诺威、复宏汉霖、

康宁杰瑞、迈威生物、乐普生物、博安生物；小核酸主线：瑞博生物、必贝特、石药集团、成都先导、前沿生物、悦康药业、热景生物、东阳光药、福元医药、迈威生物。◼

建议关注组合战略组合康方生物、百济神州、映恩生物、康诺亚、康弘药业、信达生物、科伦博泰3弹性组合必贝特、益方生物、上海谊众、维立志博、康宁杰瑞、基石药业、歌礼制药稳健组合恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、海思科、科伦药业、三生制药、先声药业◼

风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期风险；价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。1、国内复盘：全球竞争力凸显，企业扭亏为盈+管线出海价值新高度2、海外复盘：降息+技术突破，专利悬崖下MNC并购及BD需求旺盛3、研判：全球创新药新一轮周期已启动，中国将全面加入甚至引领4、2026年投资主线及建议关注标的5、风险提示目4录560%50%40%30%20%10%0%-10%创新药ETF(159992.SZ）涨跌幅（%）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%港股创新药ETF(513120.SH）涨跌幅（%）23.3%4.5%3.2%9.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%25Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q1PharmaBio-PharmaBio-Tech29.0%32.8%34.2%3

1%23.8%24.2%23.0%17.0%18.0%16.9%19.3%15.6%17.8%9.6%12.3%20.5%2.8%5.9%7.9%0.7%9.8%60.0%

10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%全部基金医药基金医药主动医药被动非药基金非药主动非药被动Pharma疫苗Bio-Pharma血液制品Bio-Tech上游CXO医疗设备仿制药体外诊断中药家用器械原料药高值耗材图表：A股创新药指数2025年涨跌幅（截至2026.

7）图表：H股创新药指数2025年涨跌幅（截至2026.

7）图表：全部基金Bio-pharma持仓显著提升29.0% 17.0%24.5% 9.1% 8.3%图表：25Q3全部基金细分行业持仓结构iFinD，华福证券研究所回顾2025一年，中国创新药行业站在新十年的起点上，又刷新了出海授权交易纪录。医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，

中国创新药BD出海授权全年交易总金额超过1350亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，从单笔交易平均价值来看，从2024年6亿美金提高至9亿美金，各个维度的数据统计均达到了历史新高。2025年，有4起海外授权交易的里程碑付款陆续到账。分别涉及百利天恒、中国生物制药、和黄医药等药企。当中国创新药企进入里程碑收获期，

释放的是中国创新药“出海价值兑现”的重要信号，更具深刻的行业昭示意义。交易时间首付款(百万)/美元2025/5/20三生制药--三生国健1,250.002025/10/21信达生物Pfizer SSGJ-707TakedaPharmaceuticalsIBI363;IBI343;

IBI30011,200.002025/8/25百济神州Royalty

Pharma塔拉妥单抗8852025/7/28恒瑞医药GSKHRS-9821;

其他

11

个项目5002025/3/24联邦制药Novo

NordiskUBT2512002025/3/25恒瑞医药Merck&

Co.HRS-53462002025/9/3舶望制药Novartis两款早研阶段分子;

BW-00112;

siRNA

候选药物1602025/12/9药友制药PfizerYP050021502025/5/30信诺维Astellas

PharmaXNW270111302025/8/1Sanofi普乐司兰1302025/4/17维亚臻生物Earendil

Labs--华深智药SanofiHXN-1003;

HXN-10021252025/10/16普瑞金下一代原位编辑疗法1202025/7/30石药集团Kite

PharmaMadrigalPharmaceuticalsSYH20861202025/6/13石药集团AstraZenecaAI引擎双轮驱动的高效药物发现平台;

口服小分子候选药物1102025/12/30泽璟制药AbbViealveltamig1002025/12/21加科思JAB-23E731002025/12/16和铂医药AstraZenecaBristol-MyersSquibbnext-generationmulti-specific

antibodies902025/10/17翰森制药HS-20110802025/6/2翰森制药RocheRegeneronPharmaceuticalsHS-20094802025/1/2信达生物RocheIBI3009802513441151913573 39111017

95

6

22846250277618994157020406080100120140160180020040060080010001200140016002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025交易总金额（亿美元） 交易数量6药魔方，华福证券研究所图表：2015-2025出海交易总金额和数量图表：2025出海交易总金额TOP20项目转让方 受让方 项目汇总2025年，在经历寒冬之后，中国创新药总体融资回温到了2019年的水平。医药魔方MedAlpha新药投融资数据库显示，2025年，中国创新药总体融资达到146.84亿美元，总计发生融资505起。从融资总额来看，这一数字已接近2019年的水平；从融资事件数看，505起融资则已超过2018年和2019年，逼近2020年的水平。细分一二级市场，其回温趋势亦与总体相似。其中，中国创新药一级市场全年总计发生445起融资事件，融资总额为52.19亿美元。二级市场则无论是IPO、配售融资还是BD驱动的牛市行情，过去一年的火爆程度更是直观可见。我们认为，融资回暖印证了市场对创新药赛道的信心回归，从长远来看也构建起“价值兑现-资本涌入-研发迭代”的行业发展正循环，为夯实中国创新药在全球的核心竞争力奠定了基础。图表：中国创新药一级市场融资情况（亿美元）7药魔方，华福证券研究所图表：中国创新药总体融资情况（亿美元）2025年医保谈判成功率上升至88.19%，创下近7年新高，2025医保局首次未主动公布谈判平均价格降幅。2025年调入情况：共调入114个品种，谈判新增105个，竞价新增7个，直接调入常规品种新增2个。调出情况：29种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出（其中9种尚有相同治疗主成分的其他剂型在目录内，不减少目录标号）。调入品种分析：大部分疾病领域的准入成功率与2024年整体保持稳定，抗肿瘤药物仍为准入主力军。与2024年相比，生物药、附条件批准、突破性疗法仍保持较高准入成功率，古代经典名方则有所下降。2025谈判目录药品中，ADC、双抗等新兴疗法产品逐步增加。2025版谈判药品目录中，药品类别仍以小分子为主，占65%，其次是单抗、中成药等，ADC、双抗等新型疗法在逐步增加，首次出现siRNA疗法。8家医疗保障局网站，医药魔方，华福证券研究所9药名治疗范围参考价奕凯达（Car-T）阿基仑赛注射液难治性大

B

细胞淋巴瘤120

万元

/

针倍诺达（Car-T）瑞基奥仑赛注射液难治性

B

细胞急淋白血病129

万元

/

针源瑞达（Car-T）纳基奥仑赛注射液难治性

B

细胞急淋白血病99.9

万元

/

针赛恺泽（Car-T）泽沃基奥仑塞注射液难治性多发性骨髓瘤115

万元

/

针福可苏（Car-T）伊基奥仑赛注射液难治性多发性骨髓瘤116.6

万元

/

针塔奎妥单抗注射液（双抗）难治性多发性骨髓瘤3万+/

支埃纳妥单抗注射液（双抗）难治性多发性骨髓瘤2万+/

支达妥昔单抗

β

注射液神经母细胞瘤5万+/

支那西妥单抗注射液神经母细胞瘤3.95万/

支注射用泽尼达妥单抗胆道癌6739

元

/

支；年费用约

20-30

万元伊匹木单抗注射液肝癌等2.8万/

支注射用芦比替定（新型化疗药）小细胞肺癌2万+/

支甲苯磺酰胺注射液非小细胞肺癌的严重气道阻塞/氢溴酸他泽司他片淋巴瘤约3万/

盒多奈单抗注射液轻度认知障碍5500

/

支；全疗程费用超

36

万仑卡奈单抗注射液轻度认知障碍2508

/

支；年治疗费用约

18

万注射用替度格鲁肽罕见病（短肠综合征）/盐酸沙丙蝶呤片罕见病（HPA）/注射用维拉苷酶

β罕见病（戈谢病）/◼

“丙类目录”全称为“商业健康保险创新药品目录”，是国家医保局为完善多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展而设立的新型目录机制。该目录主要针对那些创新程度高、临床价值显著、但因价格较高或超出基本医保“保基本”定位而暂时无法纳入国家医保目录的药品，旨在通过商业保险的力量，为这些高价创新药开辟新的支付通道，从而加速其市场化进程，缓解患者用药负担，并激励医药产业创新。◼

政策落地的积极意义：《商保创新药目录》首批药品名单精准锁定临床急需、价格高昂的创新药，涵盖全部5款已上市的百万元级CAR-T疗法、多款针对骨髓瘤、肺癌等前沿肿瘤药物（如双抗、ADC），并首次纳入阿尔茨海默病新药及罕见病用药。这标志着我国正式为基本医保无法覆盖的高值创新药，开辟了由商保承接的官方支付新通道，是构建“医保保基本、商保补高端”多层次保障体系的关键一步。图表：纳入《商保创新药目录》创新药品种蓝保公众号，华福证券研究所1050%0%-50%-100%47.2%100%250%200%150%191

300%350%05010015020025020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q38.9-200%-400%-135.40%%1200%1000%800%600%400%200%-80-600-20-40204020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3图表：21Q1-25Q3

A股创新药板块收入情况营业收入（亿元） 营业收入YOY图表：21Q1-25Q3

A股创新药板块利润情况归母净利润（亿元） 归母净利润YOY图表：21H1-25H1

H股创新药板块收入情况图表：21H1-25H1

H股创新药归母净利润情况728.710.9%00.050.10.150.20.250.30.350.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1营业收入（亿元） 营业收入YOYind 华福证券研究所64.3-0.500.51523022..52%33.5-250.0-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.02020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2

2025H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY2024年2015年排名集团名称药品名称类型排名集团名称药品名称类型1三生制药重组人血小板生成素注射液创新药1梧州制药注射用血栓通中成药2石药集团丁苯酞氯化钠注射液创新药2赛诺菲硫酸氢氯吡格雷片创新药3齐鲁制药贝伐珠单抗注射液生物类似药3齐鲁制药单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液仿制药4阿斯利康达格列净片创新药4晖致阿托伐他汀钙片创新药5阿斯利康醋酸戈舍瑞林缓释植入剂创新药5步长制药丹红注射液中成药6杰特贝林人血白蛋白生物类似药6复星医药小牛血清去蛋白注射液仿制药7阿斯利康甲磺酸奥希替尼片创新药7双鹭药业注射用复合辅酶仿制药8辉瑞注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠(2:1)创新药8绿叶制药注射用丹参多酚酸盐中成药9诺和诺德司美格鲁肽注射液创新药9科伦药业氯化钠注射液仿制药10诺华沙库巴曲缬沙坦钠片创新药10阿斯利康吸入用布地奈德混悬液创新药图表：核心医院用药前10大对比（2024

vs

2015）图表：各ATC分类中创新药市场份额占比药魔方，PharmaBI®IPM核心医院数据库，华福证券研究所

注：样本医院数据反映中国百张床位以上医院（核心医院）药品销售数据，中国数据统计时仅纳入内地数据，未11包括港澳台数据创新药院内市场份额占比持续提升，2024年核心医院用药前10大药品中创新药占8席。核心医院排名前10品种看，2015年仅包含3款创新药，到2024年创新药占8席，外加2款生物类似物。各ATC分类中创新药市场份额占比持续提升，肿瘤与免疫调节剂中2015年后上市的创新药份额已超过32%。通过统计2015年后上市的创新药在各ATC分类中的市场份额占比，2015年后实现商业化的创新药在不同ATC分类中市场份额均显示持续提升趋势，肿瘤与免疫调节剂中2015年后上市的创新药份额已超过32%，商业化进程持续进行。12代码简称市值（亿元）20242025Q1-32025E2026E2027E688235.SH百济神州-U2,728-49.81416.745.375.7688506.SH百利天恒-U1,44537.1-4.9-3.7-7.6-13.9688578.SH艾力斯46114.316.219.523.027.168833SH荣昌生物428-14.7-5.5-7.4-3.62.8688180.SH君实生物-U322-12.8-6.0-7.8-68688336.SH三生国健3707.04.022.65.76.5688192.SH迪哲医药-U269-8.5-5.8-6.8-2.33.8688266.SH泽璟制药-U268-4-0.9-0.864.7688428.SH诺诚健华-U238-4.4-0.6-3.1-2.3-0.9300558.SZ贝达药业1984.03.25.77.38.6688520.SH神州细胞-U1971-2.502.04.0688382.SH益方生物-U174-2.4-8-2.3-2.0-4688062.SH迈威生物-U157-10.4-6.0-6.8-4.4-0.9300436.SZ广生堂140-6-1-0.5-0.30.168832SH微芯生物116-10.70.983.4688177.SH百奥泰96-5.1-2.2-4.1-2.60.9688443.SH智翔金泰-U97-8.0-3.3-5.2-4.1-9688197.SH首药控股-U55-2.1-5-2.1-3.8-3.2688176.SH亚虹医药-U64-3.8-2.5-3.3-2.7-5688488.SH艾迪药业62-4-0.10.10.8768822SH前沿生物-U76-2.0-6-2.0-7-7688302.SH海创药业-U52-2.0-0-6-0.9-0.1688373.SH盟科药业-U40-4.4-9-3.3-3.2-2.3代码简称市值（亿元）20242025H12025E2026E2027E3692.HK翰森制药2108.943.73349.952.760.5180HK信达生物1276.7-0.98.39.415.829.49926.HK康方生物962.5-5.1-5.7-3.75.115.86990.HK科伦博泰生物-B873.5-2.7-5-4.9-08.31093.HK石药集团862.243.325.548.05555.41530.HK三生制药60320.913.695.528.030.82096.HK先声药业302.57.36.01914.116.12696.HK复宏汉霖297.58.23.98.58.2170867.HK康哲药业29416.29.416.719.123.09606.HK映恩生物-B266.3-10.5-20.7-20.7-4.3-3.26855.HK亚盛医药-B184.9-4.1-5.9-10.98.8-2.90013.HK和黄医药163.42.82.829.34.87.61952.HK云顶新耀153-10.4-2.5-3.22.99.12162.HK康诺亚-B149.3-5.2-0.8-5.2-5.50.19688.HK再鼎医药144-18.8-6.4-126151672.HK歌礼制药-B113.3-3.0-0.9-3.7-3.9-3.62142.HK和铂医药-B107.00.20.75.73.04.42186.HK绿叶制药103.64.73.16.48.09.5创新药多家龙头已率先扭亏：对于Biotech及Biopharma，在产品成功实现商业化前，由于未形成规模化的销售收入而研发持续投入，此阶段往往会在报表端体现亏损，此后的商业化早期阶段由于此时放量刚刚起步，销售费用也会同步增长，因此也常处于亏损阶段。Biotech的盈利周期通常在5-10年，随着国内创新药行业的持续发展，2025年国内多家龙头实现扭亏，百济神州25Q1-3实现归母净利润1

4亿元，信达生物25H1实现归母净利润8.3亿元，一定程度打消了市场对创新药企前期投入最终能否转换为业绩落地的质疑。未来3年维度更多创新药企有望过渡到盈利状态：根据

/ifind一致预期，随着未来国产创新药持续上市放量，3年维度看多家创新药公司有望实现扭亏，如泽璟制药（2026E）、康方生物（2026E）、云顶新耀（2026E）

、再鼎医药（

2026E

）等，创新药资产的确定性有望持续提升。图表：A股创新药公司

归母净利润一致预期（亿元）图表：H股创新药公司iFind归母净利润一致预期（亿元）ifind，各公司公告，华福证券研究所（截至2025-12-22）目录131、国内复盘：全球竞争力凸显，企业扭亏为盈+管线出海价值新高度2、海外复盘：降息+技术突破，专利悬崖下MNC并购及BD需求旺盛3、研判：全球创新药新一轮周期已启动，中国将全面加入甚至引领4、2026年投资主线及建议关注标的5、风险提示14◼

从25年下半年开始，代表创新药表现的标普生物科技指数和(XBI)从4月底部已经有上涨50%+

。我们认为，截至2025年三季度末，生物技术板块经历长期调整后，估值极具吸引力。9月18日美国宣布年内第一次降息，风险偏好从防御性增长向进攻性成长迁移。对比XBI指数和万得美国科技七巨头指数25下半年的收益，资金展现出从拥挤的“确定性”（科技巨头）流向具有高弹性的“复苏与成长”（生物技术）的趋势。11月21日美股收盘，礼来公司收盘市值突破1万亿美元，成为首个进入“万亿美元俱乐部”的医药公司，打破了由科技行业主导的局面。-40%-30%-10%-20%10%0%20%30%40%50%2025-01-062025-02-062025-03-062025-04-062025-05-062025-06-062025-07-06 2025-08-062025-09-062025-10-062025-11-062025-12-06万得美国科技七巨头指数收益率2024-12-19：美国降息2025-09-18：美国降息2025-12-11：美国降息2025-11-07：礼来与诺和诺和宣布与美国政府达成协议，2026年起降低肥胖药物价格，获得三年关税豁免。2025-04-03：美国宣布对等关税SS

SPDR标普生物科技ETF收益率2025-05-01：美国Zepbound（替尔泊肽减肥适应证）销售额为23.1亿美元，2024年第一季度为5.174亿美元，同比增长超300%，销售非常强劲。2025-05-28：美国联邦法院驳回特朗普关税政策礼来(ELI

LILLY)收益率2025-11-21：礼来收盘市值突2025-10-30：

破1万亿美元美国降息MacroMicro

财经M平方，医药魔方，第一财经，礼来官网，华福证券研究所（截至2025.12.19），15证券代码证券简称总市值（亿美元）2025年涨跌幅%2025前三季度营业总收入（亿美元）2025三季度流动资产合计（亿美元）股价核心驱动因素RGC.O脑再生204.816053.8脑再生科技的新一代神经调控芯片获FDA

临床试验批件，将与梅奥诊所合作攻关帕金森病治疗，脑机接口正在从实验室转向可扩展的实用解决方案ABVX.OABIVAX85.01742.30.16.2其口服靶向miRNA药物Obefazimod（ABX464）治疗中重度溃疡性结肠炎（UC）的两项III期研究（ABTECT-1/2）达到主要终点。CELC.OCELCUITY48.4662.04.8药物gedatolisib与fulvestrant联合使用(无论是否添加palbociclib)的3期试验在乳腺癌类型中显示出“统计学上显著且具有临床意义”的无进展生存期改善。TERN.O拓臻生物39.2629.23.0新一代BCR-ABL变构抑制剂TERN-701治疗CML一期临床数据，并在ASH会议上做口头报告COGT.OCOGENTBIOSCIENCES6

8355.44.0公布了在imatinib耐受不良或耐药的胃肠道间质瘤（GIST）患者中开展的3期临床试验PEAK的积极数据。OLMA.OOLEMAPHARMACEUTICALS20.1328.83.3在

ESMO2025

上宣布

Palazestant

加

ribociclib

在

ER+/HER2

转移性乳腺癌中的

1b/2

期试验新数据PRAX.OPRAXIS

PRECISIONMEDICINES80.7283.00.12.7特发性震颤药物Ulixacaltamide在两项关键III期研究中达到主要终点：Study

1显示第8周ModifiedADL-11评分改善4.3分p<0.0001，所有关键次要终点均具统计学显著性。ARWR.OARROWHEADPHARMACEUTICALS88.3253.15.79.5拥有强大的心血管代谢RNAi产品线和肥胖症新靶点，正在开发用于治疗肥胖症的在研RNAi疗法ARO-INHBE和ARO-ALK7的两项1/2a期临床试验取得中期结果NUVB.NNUVATION

BIO29.0236.80.25.8基于两项单臂II期研究（TRUST-I和TRUST-II）的积极结果，cORR高达90%，新一代ROS1-TKI「他雷替尼」在美国获批上市MLYS.OMINERALYSTHERAPEUTICS26.2194.86.0在研疗法lorundrostat，在治疗无法控制高血压（uHTN）和难治性高血压（rHTN）的关键性3期临床试验Launch-HTN和关键性2期临床试验Advance-HTN中均达到预先设定的主要疗效终点医药魔方，OLEMA

PHARMACEUTICALS官网，新浪，智通财经，药渡，药明康德，华福证券研究所◼

从2025年初至2026年1月9日，在大于20亿美金市值的美股biotech上涨前TOP10的公司中，核心驱动因素多是为了解决未被满足临床需求的创新管线获注册3期成功，如ABVX、CELC、MLYS、PRAX.O、NUVB.N等，随之而来的是NDA、获批上市以及被MNC收购的预期。另外，新兴技术疗法在早期临床试验获POC验证数据也引起股价上涨，如ARWR小核酸治疗肥胖症、TERN.O新一代BCR-ABL变构抑制剂。图表：美股biotech

20亿美元以上市值公司一年内涨幅前十（截至2026.

9，所有数据均取自 ）16证券简称 （亿总市值美元）2025年涨跌幅%2025前三季度营业总收入（亿美元）2025前三季度净利润/营业总收入%2025三季度现金及现金等价物（亿美元）2025三季度流动资产合计（亿美元）预测营业收入平均值[年度]

2025（亿美元）预测营业收入平均值[年度]

2026（亿美元）预测营业收入平均值[年度]

2027（亿美元）26年预计收入增速27年预计收入增速礼来(ELI

LILLY)1025940459319862163375295218.9%26.5%强生公司(JOHNSON

&JOHNSON)4957476962718254693798510315.1%4.7%艾伯维(ABBVIE)396133596456285诺华制药3005475525695823.1%2.3%阿斯利康29514343216812995836056463.8%6.9%默克(MERCK)275510486301824766466837205.7%5.5%诺和诺德1956(39)35833502834875226087.1%16.4%安进(AMGEN)1778303601994279吉利德科学(GILEADSCIENCES)1497372912873179辉瑞制药(PFIZER)1438145016134696306326190.4%-2.1%福泰制药(VERTEX)119213117314910612013314511%8.7%赛诺菲-安万特1185534522893404354654947.0%6.2%百时美施贵宝(BRISTOL-MYERS

SQUIBB)1138035713157356472437433-7.5%-

0%葛兰素史克10345024019331783183293423.4%3.9%◼

市值前14的MNC里面，仅礼来2026-2027年预计销售收入增速情况保持双位数增长。辉瑞和BMS营收增长压力比较大，根据

一致预期，未来2-3年可能将出现负增长，急需补充新的管线以维持销售正增长。各家MNC现金及等价物储备和流动资产情况良好，叠加降息预期下，药企现金有更大的投资意愿。我们认为，生物制药行业将有机会出现新一波的大型并购/交易热潮。图表：TOP14MNC2025年涨跌幅及2025-2027E收入增速（截至2026.

9）各公司公告，华福证券研究所（26/27年预计收入致预期）17被收购方收购方被收购方所在国家作用机制收购方所在国家总金额(百万)/美元收购阶段1_日期关联项目(交易时)全球最高研发阶段开始时间Intra-Cellular

TherapiesJohnson&

Johnson(Top20MNC)美国5-HT2A

receptor拮抗剂;

D2receptor调节剂美国14,600.002025-01-13卢美哌隆(批准上市)ITI-1284(II期临床)2019-12-202024-06-28Avidity

BiosciencesNovartis(Top20

MNC)美国exon

skipping

drug;

反义疗法;anti-TfR1抗体偶联寡核苷酸瑞士12,000.002025-10-26delpacibart

zotadirsen(II期临床)delpacibart

etedesiran(III期临床)delpacibart

braxlosiran(III期临床)2024-02-062024-05-132025-06-09Metsera(Pfizer(Top20

MNC)美国amylin类似物GLP-1R激动剂丹麦10,000.002025-10-30MET-233i(I/II期临床)MET-097(II期临床)2025-06-152025-12-31Verona

PharmaMerck&Co.(Top20

MNC)英国PDE3抑制剂;

PDE4抑制剂美国10,000.002025-07-09恩司芬群(批准上市)恩司芬群+格隆溴铵(II期临床)2024-06-262025-06-11Blueprint

MedicinesSanofi(Top20

MNC)美国c-Kit抑制剂;

PDGFRα抑制剂法国9,500.002025-06-02阿伐替尼(批准上市)elenestinib(II/III期临床)BLU-808(II期临床)2020-01-092021-06-022025-04-10CidaraTherapeuticsMerck&Co.(Top20

MNC)美国neuraminidase抑制剂;

anti-neuraminidase

Fc偶联药物美国9,200.002025-11-14CD388(III期临床)2025-09-08AkeroTherapeuticsNovoNordisk(Top20

MNC)美国FGF21-

Fc融合蛋白丹麦5,200.002025-10-09依鲁西夫明(III期临床)2023-12-08SpringWorks

TherapeuticsMerckKGaA(Top20

MNC)美国MEK2抑制剂;

MEK1抑制剂γ-secretase抑制剂德国3,900.002025-04-28mirdametinib(批准上市)nirogacestat(批准上市)2025-02-112023-11-2789BioRoche(Top20

MNC)以色列FGF21类似物瑞士3,500.002025-09-18pegozafermin(III期临床)2023-05-10Anthos

TherapeuticsNovartis(Top20

MNC)美国anti-factor

XI×factor

XIa单抗瑞士3,100.002025-02-11abelacimab(III期临床)2021-12-28HaldaTherapeuticsJohnson&Johnson(Top20MNC)美国AR×BRD4

RIPTAC美国3,050.002025-11-17H001(I/II期临床)RIPTAC

technology2025-01-30Scorpion

TherapeuticsEliLilly(Top20

MNC)美国PI3Kα

H1047X抑制剂美国2,500.002025-01-13STX-478(I/II期临床)2025-09-15Dynavax

TechnologiesSanofi(Top20

MNC)美国重组蛋白疫苗法国2,200.002025-12-24Z-1018(I/II期临床)Heplisav-B(批准上市)2024-06-272017-11-09Capstan

TherapeuticsAbbVie(Top20

MNC)美国CAR

T细胞疗法美国2,100.002025-06-30CPTX2309(I期临床)tLNPplatform

technology2025-04-08BpAsset

IXGSK(Top20

MNC)美国FGF21类似物英国2,000.002025-07-07efimosfermin

alfa(II期临床)2025-10-27诺和诺德在2025年10月以52亿美元的价格收购Akero，这款疗法恰好契合其在心脏代谢领域的专长。艾伯维在2025年6月以21亿美元收购Capstan，mRNA-LNP

体内CAR-T在自免的想象空间与艾伯维在自免的专长契合。我们认为，未来会看到大型药企更聚焦于专业化，更专注于具体的领域，并且，在他们主导的领域内，可能会出现更多的纵向整合。在罕见病、下一代生物制剂、肿瘤学等特定治疗领域，可能看到更多此类交易。图表：TOP20

MNC在2025年超过20亿美金的大型收购药魔方，华福证券研究所18制药行业专利到期后最显著的销售额下降即将到来。全球面临风险的销售额峰值——1000

亿美元，约占总销售额的

6.6%——将大约在2028年后出现。Keytruda、Opdivo、BMS/辉瑞的溶栓药物艾乐妥(apixaban)、以及辉瑞的乳腺癌药物辉瑞的Ibrance(palbociclib)

和礼来的糖尿病治疗药物Trulicity(dulaglutide)均将于2027-2028年丧失专利保护，2024年，这些药物的总销售额接近580亿美元。为填补缺口，其中部分可以依靠药企内部研发成果，但很大一部分需要通过引进外部创新实现。面对全球研发效率下降、边际产出减少、MNC专利悬崖等问题，“中国新药”一定不是一个短期的战术方案，而是长期的战略方向。图表：全球药品专利到期带来的销售额风险（2016-2030年）valuatePharma©

(May

2024），医药魔方，华福证券研究所图表：重磅药物销售情况和专利信息（百万美元）强生罗氏默沙东艾伯维辉瑞礼来阿斯利康诺华BMS赛诺菲0 100肿瘤 免疫 心血管 血液19公司在研分子数肿瘤内分泌/代谢心血管疫苗103+++109+++免疫 CNS++ ++ +50+++58+++++101++++++86++++++198+++++102++++++89+++++标志说明:

+

+

+:

候选分子数≥

50%,

+

+:候选分子数

20%-49%,

+:候选分子数

10%-19%93 + ++ +martPharma

Consulting，Biomedtracker数据库，凯莱英药闻，华福证券研究所图表：MNC研发布局图表：2025H1

MNC不同疾病领域销售额MNC目前研发重心整体集中于肿瘤和免疫领域，均在此布局大量候选分子，反映出这些领域高增长、高回报的行业共识。CNS研发投入稍低，但也成MNC集体布局领域。代谢领域大部分公司在该领域的候选分子数量有限，但几乎所有MNC均已展开布局，且该领域的潜力被逐渐看作未来的增长点。整体呈现出“肿瘤与免疫双轮驱动，各专所长分域深耕

“的研发格局，资源向高潜力赛道倾斜。公司重心差异：默沙东以肿瘤业务为核心，Keytruda等重磅产品持续领跑；赛诺菲Dupixent占据免疫主位；罗氏肿瘤，免疫，神经，眼科布局均衡，收入强劲；辉瑞则在肿瘤和疫苗领域表现突出，同时在罕见病和心血管领域有稳定支撑；礼来减重管线布局全面，肥胖类药物表现突出，肿瘤和免疫稳步跟进；诺华在心血管领域相对突出。

整体而言，各公司在肿瘤免疫双高之外，也在代谢、呼吸或神经等领域寻求差异化突破。456.36389.52313.35280.45234.70218.00272.87287.66283.67282.86亿美元200 300 400 500代谢 神经 疫苗 感染 眼科 其他20辉瑞以肿瘤，疫苗，心血管与代谢，免疫为四大未来研发方向。肿瘤：2023年收购Seagen，加入ADC竞争。2025年支付12.5亿美元首付款（总额60.5亿美元）获取三生制药PD-1xVEGF双抗海外权益，完成下一代肿瘤免疫与ADC管线布局。未来聚焦推进合作资产。减重：终止两款GLP-1自研产品Lotiglipron（肝毒性）与Danuglipron

BID剂型（副作用高），2025年通过收购Metsera及药友制药YP05002许可协议补充口服GLP-1管线；肥胖与心脏代谢疾病仍是活跃领域，未来将通过多个小型并购充实管线。免疫与疫苗：重点关注细菌和病毒疫苗及其免疫佐剂和无针递送系统。对于针风湿病，胃肠道和皮肤三大类自身免疫疾病新颖且差异化的疗法表示出合作意向。◼

罗氏开发战略重点关注神经、肿瘤/血液、免疫、眼科和心血管/肾脏/代谢五大治疗领域。肿瘤领域：2025年完成4项ADC合作，强化下一代ADC与免疫疗法布局。肿瘤合作机会在乳腺癌，肺癌，恶性血液肿瘤以及变革性的疗法。罗氏在神经领域的研发侧重于神经肌肉疾病、神经免疫性疾病、神经退行性疾病等亚专科领域。Elevidys基因疗法受挫，在杜氏肌营养不良症管线上存在需求。心血管与代谢领域：2025年许可ZealandPharma的Petrelintide及35亿美元收购89Bio，充实肥胖症与心肾代谢管线。免疫：2025年BD涉及免疫疗法与癌症疫苗，旨在强化差异化自身免疫布局。同时对外寻求胃肠道/呼吸/肾脏领域的先天性、适应性、纤维化，组织再生靶点的创新分子。礼来：代谢，肿瘤，神经三大战略方向并行。目前礼来以代谢疾病（糖尿病与肥胖）为核心增长引擎，2025年Q2替尔泊肽贡献超85亿美元收入，占总营收55%以上；肿瘤领域（如Verzenio）与神经科学（如Donanemab）为稳健支撑，三大领域合计占营收超76%。减重管线：礼来在减重领域构建了最全面的靶点组合，以替尔泊肽（GLP-1/GIP双重激动剂）为基石，其管线深度覆盖多方面：GIP/胰高血糖素/GLP-1三重激动剂、口服GLP-1、基因疗法、长效制剂、肌肉保留。其他领域发展与BD融合：神经科学领域，阿尔茨海默病药物Donanemab已上市并验证长期疗效，为未来核心产品；礼来2025年已启动23笔BD交易，总额超127亿美元，聚焦AI、分子胶、核药、RNAi递送等前沿平台，精准布局FIC资产，将减重业务的巨额现金流转化为下一代创新引擎氏官网，辉瑞官网，华福证券研究所21诺华的战略聚焦于心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科学和肿瘤学四大核心领域肿瘤领域：核心优势在于放射性配体疗法（RLT）。2025年上半年RLT产品合计收入超12亿美元。诺华通过收购Endocyte、MorphoSys等，持续丰富RLT靶点管线，布局FAP、GRPR新型靶点。诺华神经科学管线持续重构，重点强化CNS创新能力，通过多项BD交易（如22亿美元引进ARO-SNCA、2025年53亿美元再次合作舶望制药）深度布局小核酸（siRNA/ASO）技术，加速布局在神经科学与心血管领域，核心策略是利用前沿技术突破血脑屏障，构建差异化技术护城河。未来两年将有多项心血管，CNS创新药数据读出。图表：诺华2025-2027预期管线进展华官网，华福证券研究所默沙东战略以肿瘤学为核心，高度聚焦K药及其扩展应用，同时积极多元化布局心血管-代谢、疫苗、免疫学、神经科学和眼科等领域默沙东在肿瘤领域的核心战略是构建IO+ADC及IO

2.0。通过BD（如科伦博泰TROP2

ADC，第一三共HER3

ADC

）构建了全面的ADC管线，靶点涵盖HER3、TROP2、B7-H3、ROR1等

。此外还通过收购Harpoon

Therapeutics，布局TCE等下一代免疫疗法默沙东的减重战略并入其心血管-代谢整体布局。通过战略合作快速切入减重市场，其核心策略是避开注射型药物的正面竞争，重点布局口服给药和多靶点作用的额外获益两大方向。公司通过自研多靶点代谢调节剂MK-6024发和外部BD交易加速进入，如20亿美元引进翰森口服小分子GLP-1受体激动剂。阿斯利康已构建以肿瘤、心血管/肾脏/代谢、呼吸与免疫、罕见病为核心的业务矩阵阿斯利康的肿瘤研发聚焦ADC和放射性偶联药物、下一代

IO

双抗、细胞治疗和

T

细胞接合剂、基因治疗和基因编辑五大领域。BD快速切入减重赛道。20

亿美元从诚益生物获得了口服小分子

GLP-1

受体激动剂

AZD5004。与

SixPeaks

Bio

达成战略合作开发减脂保肌类药物。通过不同靶点药物联用，旨在打造针对肥胖及其合并症的综合性解决方案。艾伯维免疫保持核心收入，肿瘤与神经成为阿达木单抗后的双核心支柱2025年完成与先声药业和泽璟生物的TCE三抗合作，与Neomorph共同开发分子胶，并表示对PD-(L)1×VEGF双抗的兴趣，积极布局肿瘤新一代疗法。以并购为关键手段，目标成为业内最大的CNS公司。艾伯维自2019年收购艾尔建（630亿美元）起，接连通过收购CNS创新公司，如Neurocrine（300亿美元）和Cerevel（87亿美元)实现CNS管线的拓展。2025H1神经板块收入49.65亿美元，有望成为艾伯维第二个百亿美元收入板块。22BMS的研发重点聚焦于肿瘤、血液学、免疫学及CNS等治疗领域在肿瘤与血液肿瘤领域，BMS延续其传统优势，以Opdivo为基础开发皮下注射剂，拓展应用，以及IO+ADC（如EGFR×HER3

ADC）来以应对Opdivo专利到期带来的挑战。2025年以111亿美元与BioNTech共同开发

PD-L1/VEGF双抗，加入IO2.0竞争。同时与和铂医药达成合作开发下一代免疫疗法。同时并购+合作拓展细胞治疗与放射配体疗法。重磅收购快速布局神经领域。2024年3月完成140亿美元收购Karuna

Therapeutics，获得KarXT，用于精神分裂症和阿尔茨海默病的治疗。强生制药业务主要涉及肿瘤学、免疫学、神经科学三大领域肿瘤：2025年上半年肿瘤业务营收达119.9亿美元，同比增长2

1%。资源持续投入补强管线

，11

月宣布收购

Halda

Therapeutics，获得其前列腺癌精准治疗资产及下一代靶向口服疗法平台；与Kelonia

Therapeutics

达成战略合作，利用其

iGPS

平台开发体内

CAR-T

细胞疗法。免疫：后期管线围绕

IL-23开发不同靶点组合与口服制剂，

IL-23抑制剂古塞奇尤单抗已成为支撑自免业务的关键增长点

。神经：2025

年1月，146

亿美元收购Intra-Cellular

Therapies，强力加码CNS领域。赛诺菲的核心战略是聚焦免疫，寻找Dupixent

继任支柱；精准收购拓展内部管线免疫内外协同发力：内部持续拓展Dupixent的COPD、天疱疮新适应症，延长生命周期；外部合作偏好免疫变革性资产，2025年3月收购FIC自免双抗DR-0201、4月引进Earendil两种潜在FIC自免双抗，12月与DrenBio达成合作，共同开发下一代B细胞耗竭疗法。在研还包括的IL-33单抗、TL1A单抗、STAT6降解剂等多元靶点，覆盖多条免疫通路，分散风险，构建多层次免疫管线。差异化神经布局：收购Vigil

Neuroscience，获得了首创口服TREM2激动剂VG-3927，用于治疗阿尔茨海默病。利用其在免疫领域的专长，布局神经免疫，避开高风险的淀粉样蛋白/tau通路，构建差异化管线。心血管与疫苗：心肌肌球蛋白抑制剂阿夫凯泰片获批；外部引入Arrowhead的APOC3

siRNA药物，扩展心血管产品组合。2025年7月收购Vicebio，获得“分子钳”技术。12月收购德纳维制药，进一步扩充疫苗产品线，聚焦疫苗业务多样化。图表：强生主要关注领域生官网，华福证券研究所23肿瘤 免疫 神经 心血管/肾病/代谢 其他强生肺癌，血液肿瘤，前列腺癌，结

风湿，皮肤，胃肠道 AD，PD，抑郁，躁郁症直肠癌等 罕见自身抗体疾病，母胎疾病

精神分裂投资领域：细胞因子受体口服小分子，BIC细胞治疗视网膜疾病的基因治疗ADC，异体细胞疗法胞

/

基质细胞）罗氏肿瘤免疫（TCE，双抗，先天细

受和组织再生靶点杜氏肌营养不良症 血压，心梗，心肌病先天性、适应性、纤维化、耐

AD，PD，HD，MS，ALS，

肥胖，糖尿病，未控制高

眼科：视网膜疾病,

青光眼,

干眼病长效眼部递送默沙东

肿瘤免疫，分子靶向，组织靶向

炎症性肠病，化脓性汗腺炎硬皮病相关间质性肺病碍AD,

PD，疼痛，睡眠/觉醒障

心衰，AS，高胆固醇血症辉瑞肿瘤免疫新靶点，双抗/三抗，细胞因子，纳米颗粒，TCR风湿，皮肤，胃肠道细胞因子及其信号通路，淋巴细胞生物学等胰岛素敏感型糖病等肥胖，心衰，，慢性肾病

疫苗：高