安井食品深度报告：以规模与效率为基迈向品牌化道路

内容目录我国速冻食品行业短期筑底、长期渗透，格局仍有集中空间 5短期受环境影响增长放缓，长期、C两端成长逻辑仍然顺畅 5一超格局、安井食品领先，集中度有提升空间但考验龙头经营韧性 6产业周期走到哪里了？价格战趋缓，龙头经营改善趋势或能延续 8需求重构：从“渠道红利转向“品质与情绪溢价” 8产业链升级：生产智能革命与流通全链路重塑 9格局优化：产能出清步入尾声，价格战趋缓释放盈利弹性 结论：总量降权盈利加权，估值底部开启盈利弹性修复 安井食品：速冻行业龙头，规模效率取胜，产品导向转型 12中国领先的速冻食品企业，规模与效率持续提升，盈利能力领先行业 25年深耕成就行业龙头，管理能力突出 管理团队稳定，公司建立了“狼性且“透明的团队文化 依托产品、渠道与供应链构建的综合竞争优势 产品：“三路并进协同发展，持续打造爆品 渠道：大商为基、全渠发力，全面拥抱定制化趋势 供应链：“销地产区域集中生产规模效应显著，数字化提升运营效率 展望、盈利预测与估值分析 26展望：产品驱动转型，预计收入稳健增长、盈利能力有望逐步改善 速冻调理制品：我们预计保持稳健增长，结构升级带动毛利率提升 速冻面米制品：行业价格战趋缓，我们预计收入有望逐步恢复正增 速冻菜肴产品：持续优化产品布局，有望带动公司整体增速 并购与海外扩张，完善公司中长期发展业务版图 盈利预测与估值 盈利预测 4.2.2估值 风险提示 32图表目录图1：2023年后消费环境疲软，速冻食品行业收入增速放缓 5图2：我国速冻食品行业呈现一超多强格局，但整体仍较为分散 6图3：相比于海外美国、日本等成熟市场，我国速冻食品市场集中度仍有提升空间 7图4：速冻食品行业从渠道红利转向品质与情绪溢价” 9图5：速冻产业链升级，智能化革命与全链路重塑 10图6：2024年速冻食品企业产能利用率已开始改善 图7：2025Q3开始，安井、三全等头部企业盈利能力已经开始改善 图8：历经25年发展，铸就安井食品行业龙头位置 13图9：公司速冻调理制品稳健增长，菜肴产品快速放量 14图10：公司经销商渠道为主，特通、电商、新零售扩容 14图安井食品华东以外市场收入占比持续提升 14图12：安井食品归母净利润长期保持快速增长 15图13：经营效率改善下盈利能力持续提升 15图14：公司控股股东为国力民生，杭建英、陆秋文为共同实际控制人 16图15：公司通过股权激励方式绑定团队 17图16：公司通过产品、渠道、供应链的持续优化构规模+效率的竞争优势 17图17：安井食品三路并进拓展速冻食品市场 18图18：安井食品持续打造大单品 19图19：安井食品以完善的研发体系支撑产品 20图20：安井食品已经形成广泛覆盖、深入渗透兼顾的渠道布局 21图21：安井经销商收入拆解 21图22：安井食品单商贡献领先 21图23：安井食品销售人员数量、经销商数/经销商数量均领先行业 22图24：公司通过直营商超、特通渠道、新零售及电商拓展C端场景 23图25：全国产能布局销地产模式下强化规模效应 24图26：公司运输费用率保持下降趋势 24图27：相比于同业上市公司，安井食品期间费用率较低 24图28：安井食品在规模效应和经营效率提升下，人员费用率降低 25图29：安井食品数字化赋能全价值链管理 26图30：2017年以后，安井速冻调制食品量、价齐升，带动品类毛利率改27图31：安井食品速冻米面制品受价格战影响吨价下滑明显 28图32：安井食品速冻菜肴产品量价增速拆分 29图33：安井食品估值 31图34：安井食品估值敏感性测算 32图35：安井食品相对估值 32短期受环境影响增长放缓，长期B、C两端成长逻辑仍然顺畅2024年速冻食品行业收入规模亿元，受消费环境影响增速有所放缓。根据安井食品H2024中国速冻食品市场规模22122019-2024年CGR为1.8%，202420202020-2022年居家便捷化需求提升带速冻调理制品：B端涮煮场景增速放缓，但家庭端需求便捷化、品牌化趋势下，仍有渗透空间，2024年收入565亿元，20242.2%，2019–20244.6%；速冻面米制品：处于成熟期，以饺子、汤圆、粽子为代表的“老三样”产品明端市场随连锁化率提升仍有增长。20247712024年同比-5.5%20192024年CGR2.6%；BC端便捷化长期趋势下，从米面、调理制品向标准化程度低、还原度难的菜肴品类渗透，2024年收入规868亿元，20248.4%，2019–202445.9%。图1：2023年后消费环境疲软，速冻食品行业收入增速放缓4000

速冻米面

速冻调理制品

速冻菜肴 其他单位：亿元3500单位：亿元3000250020001500100050002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E井食品H股招股我国速冻食品行业需求仍有扩容空间。借鉴日本速冻食品行业发展经验，行业本质C端则随人口老龄化、家庭小型化等趋势下，对于饮食便捷化的需求持续提升。B端需求有所承压，10.0公斤，远低于发达市场（62.245.925.3公斤。随经济环境（202119%20242%53%、6%，仍处于较低水平，降本提效的需B端的扩容；家庭端则有望随着供给端对产品的持续创新、打磨、迭代，在便捷化和品牌化的趋势下持续渗透。一超格局、安井食品领先，集中度有提升空间但考验龙头经营韧性我国速冻食品市场呈现一超格局，整体分散，相比海外成熟市场有较大提升空间。根据安井食品H股招股书，2024年我国速冻食品行业CR1/CR5市占率分别为6.6%/15.0%，6.6%，是第二位的二倍，呈现一超格局。分品类看，速冻调2024年13.8%/22.1%8.8%/24.8%、5.0%/10.2%，其中安井食品在三个细分领域市占率分别为第一名、第四名、第一名。同海外成熟市场相比，我国速冻食品市场行业规模为第二位，但市场集中度远低于成熟市场。根据安井食品H股招股书，2024年美国、德国、英国、日本、东南亚速冻食品行业CR5分别约为43%、35%、40%、70%。图2：我国速冻食品行业呈现一超多强格局，但整体仍较为分散安井食品 思念食品 三全食品 湾仔码头 海霸王 其他 安井食品 海霸王 福建御冠 海欣食品 惠发食品 其他13.8%2.6%2.1%速2.9%13.8%2.6%2.1%速2.9%1.3%速冻0.9%冻行调业理整制体85.0%品77.9%

1.9%1.7%7.3%75.2%速冻米面制品速冻菜肴制品7.3%75.2%速冻米面制品速冻菜肴制品井食品H股招股图3：相比于海外美国、日本等成熟市场，我国速冻食品市场集中度仍有提升空间国家/地区市场规模(2024年，亿美元)CAGR2024-2029五大公司市场份额美国6166.7%~43%中国3149.4%~15%德国1695.8%~35%英国1185.6%~40%日本993.1%~70%东南亚10714.0%<5%—印度尼西亚3214.1%<8%—菲律宾1213.5%<5%—泰国1014.5%<7%井食品H股招股另外，从美国、日本成熟市场发展路径来看，行业集中度的提升路径并不相同，但美国：B端小而美或被大型企业并购内部化，C端拥有长青品牌但多为综合消费品集团并购。美国速冻食品行业兴起于二战之后，B端随餐饮繁荣和连锁化率提升而快速发展，C端则随冰箱、烤箱等家电的普及和沃尔玛等大型商超的B端速冻食品供应端诞生如蓝威斯顿（生产速冻马铃薯产品、辛普劳（生产薯条，供应麦当劳、汉堡王、百胜等、铭基（生产肉品，被泰森食品收购、怡斯宝特（生产烘焙产品，被宾堡收购）等企业。C和二者被康尼格拉收购SwansonPockets（被金汤宝收购Stouffer被雀巢收购多元化或纵向一体化的布局，进而强化集团层面的供应链、生产、仓储、物流以及运营上的协同效率，提升整体规模和竞争优势。日本：二战后国家政策支持下发展起来的头部企业，长期深耕占据领先位置。玛鲁哈和日鲁后合并为玛鲁哈日鲁）等企业在政策支持下快速发展，成为早起速冻食品市场发展的推动者。而在发展过程中，日本速冻食品企业呈现出B、C端市场兼顾，持续研发、创新、迭代产品，并对供应链持续进行优化提效的趋势，以保持长期的领先。如日冷在其核心业务之一的冷链物流方面长期拓展和优化，很难被竞争对手绕过，另外其通过聚焦如炒饭、炸鸡块、汉堡肉等大单品的口味深度研发和还原，长期保持头部。以调味品起家的味之素，以并购进入速冻行业，凭借其强研发支撑的产品力，把握C端市场的发展浪潮，快速跻身行业市占率前五，并保持至今，如其为提升饺子口感而不断进行实验，最后将饺子做成其核心产品并保持市占率领先。规模+效率是行业竞争的核心要素，但长期需求导向下的产品力和品牌力越发关键。需求属性：量的逻辑大于价的逻辑。从需求端看，速冻食品作为生鲜到菜肴的中间品，其在量上拥有广阔空间，但同时其为降本提效、便捷化需求导向下的生鲜替代品，消费者会同生鲜原料进行比价，采购过程中更注重性价比，故而限制其价格天花板，例如当猪肉价格下行时，速冻调理食品中的肉制品性价比降低会引起其需求波动；供给属性：低门槛、强竞争。而从供给端来看，行业低进入门槛、经验曲线并不能带来明显的产品差异化领先优势，导致行业集中度低、价格竞争激烈。但消费品天然需要通过渠道分销以实现渠道覆盖的广度和深度，随规模增长在生产端、运营端的规模效应和效率提升，能够为极致的性价比带来提升空间，由此行业竞争的核心要素更多在于规模和效率的提升上，二者缺一不可。发展趋势：从规模化到品牌化。当下速冻食品行业呈现产品需求多元化、渠道碎片化的发展趋势，消费者的需求更加多样、场景更加丰富，而流量向山姆、抖音等新兴渠道转移和集中，由此更加考验供给端对消费者的需求洞察、理解以及快速响应能力，压力之下“渠道导向”或向“需求导向”转型，行业专业化要求提升，行业的竞争从单纯的产品、渠道竞争，升维为“智能制造效率×供应链数据能力×消费者共鸣价值”的全方位竞争，能够整合这三者的品牌与平台，或在下一阶段的整合中赢得主导权。中国速冻食品行业处于2025年，行业在经历两年的深度价格出清买得到向卖得好效率驱动、产品立命”的下半场，盈利弹性释放的窗口期已经开启。需求重构：从“渠道红利”转向“品质与情绪溢价”物流冷链覆盖+经销商争夺（如安井的销地建厂模式）2023买得到转向卖得好核心驱动力已向产品深度与消费者价值端迁徙。BB端的重要结构性红利，“全渠道覆盖到精准渠道深耕的转变，亦支撑价格战趋缓的趋势。逻辑迭代：餐饮端需求已从简单的“降本”进化为“去厨师化”后的“效率与B端客户不再满足于速冻包子或肉丸等通用单品，转而要求定制化产品。品类突破：B端渗透快，以安202524.16（+.40%成为其三大业务中唯一正增长品类，标志着核心竞争力转向研发深度。C端：从“性价比”转向“质价比”与“还原度”。消费者认知已从“应急食物”转向“预制餐厅味”，传统米面进入存量竞争，品牌溢价由技术壁垒构建。质价比与高还原：还原度与清洁标签健康、减糖、低脂的诉求。味之素式的无水无油煎饺等技术路如安井高端系列“锁鲜装”毛利率明显高于普通散装产品，有效对冲了低端火锅料的价格波动。情绪与社交价值：悦己的仪式IP小型生活解决方案。图4：速冻食品行业从“渠道红利”转向“品质与情绪溢价”信证券产业链升级：生产智能革命与流通全链路重塑行业竞争逻辑的变化倒逼产业链进行数字化与智能化改造，从粗放规模扩张转向柔性效率革命，具有资本实力和长期进行供应链优化改造的头部企业，虽然短期面临行业的低价竞争，但中长期来看则有望凭借供应链效率的优化强化竞争能力。（1）自动化提升效率：自动化生产能力提高生产效率、降低单品的人工成品，最大化产品质价比（2）柔性生产：通过升级改造生产线，提高产线的智能水平和柔性生产能力，则是企业生产万件起订”压缩至“千件快速翻单”，实现敏捷生产，则能够提升客户覆盖度和订单。流通端：全链路数字化与（1）BC一体化，效率提速：品牌商通过线上预售+线下前置仓模式，提升库存周转率，降低渠道库存压力，提升消费者获得产品的新鲜度和满意度平台赋能：如冻品在线等平台通过集采+统仓统配的高速增长。便利店即时零售放量：冷冻食品在便利店及即时零售平台销售额增速要快于传统商超，产品呈现包装小型化、微波直烹化，满足“24小时冷冻需求图谱（2）“信任体验高转化”：山姆、开市客等会员制商超渠道的核心逻辑是信任+体验=高转化”，通过现场烹饪试吃、深度产品故事讲解、高性价比储备物资卖成体验式消费和网红商品经销商角色从搬货转向服务图5：速冻产业链升级，智能化革命与全链路重塑信证券格局优化：产能出清步入尾声，价格战趋缓释放盈利弹性无序扩张向良性去化2025年已现企稳信号。供给侧：产能去化与马太效应加剧。2021-2023年的扩产潮（C端需求爆发导致的错位扩产20242024年安井食品、三全食品等头部企业产能利用率已开始改善。随需求产品的迭代、创新，产能已从“全面过剩”转向“低端过剩、高效产能不足”的状态。图6：2024年速冻食品企业产能利用率已开始改善100%

安井食品 三全食品 千味央厨 巴比食品2021 2022 2023 2024司公告价格端：从“以价换量”到“费效比优化”。价格战趋缓：2025年行业内的疯狂补贴2024年全年的以价换量”2025Q3业绩看，安井食品、三全单纯降价转向了“结构优化”的发展方向。费用率企稳：2025Q1A渠道的无效投入（图7：2025Q3开始，安井、三全等头部企业盈利能力已经开始改善公司2024Q12024Q2毛利率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32024Q12024Q2期间费用率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32024Q12024Q2扣非归母净利润率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3安井食品春雪食品海欣食品惠发食品盖世食品1.8pp1.4pp-2.0pp-1.2pp-3.2pp-3.3pp0.1pp0.5pp1.2pp1.9pp-1.0pp-0.6pp-0.8pp-0.4pp0.2pp0.8pp-0.6pp0.4pp-0.1pp-3.3pp-0.1pp-1.7pp-2.8pp0.5pp-0.8pp0.3pp0.7pp7.1pp2.8pp2.5pp2.8pp1.2pp0.7pp0.8pp-0.5pp-2.0pp0.2pp-0.1pp8.4pp3.0pp0.4pp1.8pp-1.6pp-0.2pp-2.7pp-0.7pp3.0pp0.4pp2.7pp-0.4pp6.8pp0.0pp0.1pp6.3pp-1.6pp3.8pp-1.3pp-5.9pp-2.5pp-1.0pp-2.2pp1.1pp-0.2pp3.0pp0.6pp-1.8pp-2.4pp-0.7pp0.4pp0.2pp1.4pp1.9pp-1.1pp-1.2pp2.9pp0.6pp3.8pp1.3pp-0.3pp3.7pp0.5pp-3.4pp-2.7pp-4.9pp0.0pp0.2pp2.3pp-3.2pp-4.4pp0.1pp-0.7pp-1.4pp2.4pp0.5pp-1.4pp1.7pp1.3pp0.7pp10.8pp-4.4pp-5.3pp2.3pp0.2pp1.7pp-0.2pp三全食品千味央厨克明食品-1.7pp-1.8pp-1.8pp-1.3pp-1.3pp-2.2pp-0.4pp-0.4pp3.3pp3.5pp4.3pp0.3pp0.8pp-1.3pp-1.4pp-4.5pp-3.6pp-3.1pp-1.4pp-0.6pp0.3pp1.5pp2.4pp0.0pp-3.4pp-1.0pp-2.3pp-1.3pp1.2pp1.9pp1.7pp2.1pp2.6pp1.2pp0.0pp0.4pp0.3pp-1.4pp-6.8pp-2.8pp-2.7pp-0.8pp4.0pp8.9pp7.3pp7.9pp5.7pp1.2pp0.5pp1.4pp0.9pp2.6pp3.6pp1.8pp3.9pp2.9pp1.2pp7.1pp4.4pp5.0pp3.4pp-3.2pp-2.7pp巴比食品五芳斋味知香1.7pp-0.3pp-0.1pp0.5pp-0.4pp1.8pp2.8pp-3.8pp-1.3pp1.2pp-0.3pp-0.2pp0.2pp-1.3pp4.3pp1.1pp0.8pp1.2pp-0.1pp1.2pp1.0pp-0.4pp4.0pp0.1pp5.4pp1.1pp-4.4pp-1.2pp2.1pp3.9pp0.9pp2.2pp3.6pp3.2pp-6.0pp-14.9pp-0.3pp0.3pp-1.8pp2.4pp-2.7pp5.3pp14.0pp-3.9pp-0.3pp-1.2pp-1.3pp-0.3pp-2.8pp-2.1pp-5.9pp-3.8pp-0.1pp-1.3pp1.9pp-0.3pp-6.0pp-3.6pp-2.3pp-4.8pp-2.3pp-8.3pp-3.6pp板块整体1.4pp1.5pp-0.3pp0.6pp-0.6pp-2.0pp0.3pp0.3pp1.1pp1.9pp0.4pp0.2pp0.5pp-0.5pp0.4pp0.1pp-1.6pp0.4pp-0.5pp-2.0pp0.3pp公司2024Q12024Q2销售费用率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32024Q12024Q2管理费用率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32024Q12024Q2研发费用率同比变动2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3安井食品春雪食品海欣食品惠发食品盖世食品0.1pp-0.1pp0.3pp-0.7pp-0.7pp0.1pp-0.3pp0.3pp1.1pp1.4pp-0.4pp-0.3pp-0.6pp-0.5pp0.0pp0.0pp-0.1pp-0.1pp0.0pp-0.1pp-0.1pp0.1pp0.3pp0.5pp-0.7pp-0.7pp0.4pp3.2pp-0.2pp-0.1pp1.4pp0.4pp-0.1pp-0.1pp0.2pp-1.1pp0.3pp-0.3pp0.0pp0.0pp0.3pp0.3pp-0.1pp-0.1pp0.2pp0.2pp0.1pp-0.4pp2.0pp0.0pp-2.4pp2.0pp0.2pp4.1pp0.7pp2.1pp0.4pp1.5pp0.3pp0.0pp0.2pp0.3pp1.2pp-0.1pp0.1pp-0.1pp0.3pp0.2pp0.2pp1.8pp-0.6pp-2.0pp1.5pp1.1pp-0.5pp-0.4pp-0.2pp0.1pp0.0pp-0.1pp-2.5pp-0.3pp-1.0pp1.6pp0.6pp0.6pp1.1pp0.1pp0.6pp2.0pp1.1pp-1.0pp1.6pp0.5pp-0.7pp三全食品千味央厨克明食品-0.4pp3.0pp2.7pp1.2pp-0.3pp-0.3pp-1.6pp-0.2pp0.0pp0.4pp2.6pp0.4pp1.1pp0.3pp0.1pp0.2pp0.1pp-0.1pp0.0pp-0.1pp0.1pp0.8pp0.5pp0.8pp0.7pp2.1pp0.4pp-0.2pp0.5pp1.7pp1.2pp1.6pp0.4pp0.3pp0.2pp0.2pp0.2pp0.1pp0.1pp-0.1pp0.2pp-0.2pp2.2pp0.3pp0.2pp0.2pp1.1pp1.4pp0.6pp0.8pp0.1pp0.3pp0.2pp0.2pp0.1pp0.1pp0.2pp巴比食品五芳斋味知香-2.3pp-0.7pp-1.1pp-1.6pp-0.9pp-0.5pp-0.3pp-2.0pp-1.0pp2.2pp 0.6pp-0.1pp0.1pp-1.8pp0.0pp0.0pp0.0pp-0.1pp-0.1pp-0.1pp-0.1pp1.3pp0.2pp2.1pp-1.6pp-9.3pp0.1pp-0.5pp0.3pp0.5pp1.0pp-7.8pp-5.6pp-0.4pp0.8pp0.3pp0.1pp0.2pp3.2pp-0.4pp-0.1pp0.0pp1.7pp0.0pp-1.8pp-2.1pp-1.7pp0.3pp1.0pp2.9pp3.0pp1.0pp-0.8pp-1.0pp-1.1pp-1.5pp0.0pp0.0pp0.0pp0.0pp0.0pp1.2pp0.3pp板块整体0.0pp0.2pp0.8pp0.0pp-0.1pp0.2pp-0.4pp0.3pp0.7pp0.9pp0.2pp0.1pp0.0pp-0.2pp0.0pp0.1pp0.1pp0.0pp0.0pp-0.1pp0.0pp结论：总量降权盈利加权，估值底部开启盈利弹性修复头企业形成了更高维度的竞争壁垒。对于投资者而言，目前是观察龙头企业通过品牌化经营实现盈利弹性释放的窗口期。确定性：B3-5B端则随餐饮环境的企稳回升有望改善，C端产品供给端的创新迭代有望延续渗透趋势，整体来看行业筑底改善的确定性较高。盈利弹性：行业进入成本红利期与费用率下行期”，扩产周期结束后产能利业毛利率较为友善；费用端则随费效比提升有望贡献增量。79xPE量增转向利厚”，有望迎来估值与业绩的双击。中国领先的速冻食品企业，规模与效率持续提升，盈利能力领先行业25年深耕成就行业龙头，管理能力突出安井深耕速冻食品行业25年，在国内速冻食品行业中取得领先地位。公司成立于2001安井冻品先生洪湖诱惑、柳伍H股招股书数据，2024年6.6%2024151.314.82014–202421%2%安井的发展可分为三个阶段：起步与品牌建设阶段2001–201年：（速冻调理制品的一类安井品牌由区域品牌成长为全国性品牌，公司建立起覆盖全国的经销网络，成为中国速冻食品行业的重要参与者之一。2010年，“安井”商标被认定为“中国驰名商标”。弯道超车与快速扩张阶段（201–2017年：产品策略，避开竞争对手已具优势的商超渠道，加大在农贸市场的布局力度，实现对竞争对手的超越。在此期间，公司持续推出畅销产品，并在台州及辽宁等地建设生产基地，规模效应逐步显现，为其在速冻食品行业中的领先地位奠定基础。2017年，安井成功登陆上海证券交易所。（2017-2025年2017设生产基地，并通过收购洪湖新宏业及湖北新柳伍，强化其在淡水鱼糜原料上的优势，并强化小龙虾产品布局。目前，安井业务涵盖速冻调理、速冻米面及速冻菜肴三大品类。在渠道端，公司由以餐饮为主逐步转向多渠道拓展，形成全渠覆盖的渠道模式。图8：历经25年发展，铸就安井食品行业龙头位置160140120100

收入亿元) 右轴)

跻身速冻食品行业前列跻身速冻食品行业前列2011-2017年弯道超车2017-2025年绝对龙头于A股上市并成为行业龙头奠定速冻调理制品领先地位90%80%70%60%80 50%60 40%30%4020%20 10%0 0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，公司公收入：各产品线稳健增长，速冻菜肴产品及电商渠道增长较快。2024年，安井收入7.7%151.3亿元。2020–2024年期间，公司收入复合年增长率为21.4%。由于需求恢复不及预期，2024年的收入增速1.6%鲜装”系列产品、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等。同时，公司加大多渠道拓展力度，积极获取大客户资源。随着四川、河南及湖北生产基地投产，来自华东及东北以外区域的收入增速快于整体收入增速。产品结构：202478.4亿元（1.4%、24.6亿元（3.1%）43.5亿元（同 比增长10.8%。2020-2024年期间，上述三类产品收入复合年增长率分别为14.1%10.4%51.8%202014.619.1个百分点。速冻调冻品先生、虾滑等品牌和品类的增长，实现快速增长。渠道结构：2024123.8（8.%102（.5%83（同2.4%8.9（18.%81.9%.8%、5.5%及5.9%。2020-2024年期间，经销商及商超渠道收入复合年增长率分别为20.5%及-0.5%，由于客流向线上及新零售渠道转移，商超渠道收入有所下降。特通直营、电商及新零售渠道收入在2021-2024年期间的复合年增长率分别为38.7%、68.3%及48.4%。安井积极顺应渠道变化，特通直营、电商及新零售渠道的收入快速增长。区域结构：202464.8（6.%22.2（.4%19.3（7.%130（7.0%126（同比增长9.1%、9.4亿元（1.4%）8.4亿元（1.5%。在全国化渠道布局、全国化产能配置及“产地研”战略推动下，各区域收入持续增长。202050.9%2024年42.8%，主要反映公司持续推进全国扩张及区域市场增长潜力释放。图9：公司速冻调理制品稳健增长，菜肴产品快速放量 图10：公司经销商渠道为主，特通电商、新零售扩容速冻调理制品 速冻米

速冻菜肴 其他

经销商 商

电商 新零售806040200

单位：亿元2020 2021 2022 2023 2024单位：亿元

160140120100806040200

单位：亿元2020 2021 2022 2023单位：亿元

2024，公司公 ，公司公图11：安井食品华东以外市场收入占比持续提升100%0%

华东 华北 华中 东北 华南 西南 西北 海外2020 2021 2022 2023 2024，公司公盈利能力：盈利水平与运营效率持续改善。2024年，安井归母净利润同比增长0.5%，达到人民币14.8亿元。2020–2024年期间，归母净利润复合年增长率为25%，主要得益于运营效率提升，2024年利润增速放缓主要由于收入增长放缓。公司毛利率由2020年的25.7%下降至年的23.3%。在可比口径下（2020年开始履约成本从销售费用调整至营业成本202028.0%下2024toB模式。剔除股份支付费用后的经调整净利率由2020年的10.3%上升至2024年的10.7%（加回履约成本（剔除股份支付费用）20203.50.420155.0%5.7个百分点；可比口径下，20242015年下降2.2（管理费用+研发费用）率分别下降7.6个百分点及1.7（销售+管理+研发费用）10.1个百分点。随着运营效率持续提升，公司盈利能力不断改善。图12：安井食品归母净利润长期保持快速增长 图13：经营效率改善下盈利能力持续提升16/p>

归母净利润 YoY（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

30%25%20%15%10%5%0%

经调整毛利率 经调整归母净利率经调整销售费用率 经调整管理+研发费用率20112012201320142015201620172018201920202021202220232024管理团队稳定，公司建立了“狼性”且“透明”的团队文化安井食品的股权结构清晰且控制权稳定。公司控股股东为“国力民生”，持有22.00%（29.94%）（25.15%）已于2023920241520914（为期五年3.69%，总经理张清苗持股1.54%，执行董事兼副总经理（）0.49%（营销管理负责人0.52%.02%63.42%）A股股东持有，H12.00%。图14：公司控股股东为国力民生，杭建英、陆秋文为共同实际控制人井食品H股招股书，风鸟文化为核心的企业文化。董事长刘鸣鸣与总经理张清苗均具备超过三十年的行业积淀，带领公司锻造出一支经验丰富、人 马上去做、用心去做的高效执行风格。公司还通过设立涵“PK文化”，激发组织活力。此20192023年推行了股权激励计划，覆盖管理层及核心业务骨干。图15：公司通过股权激励方式绑定团队2023年股权激励计划 2019年股权激励计划激励期权数量计划首次授予1199万份激励股票数量计划首次授予661万份激励对象首次授予1,458人，包括公司董事、高级管理人员、公司生产、营销、技术骨干激励对象首次授予233人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、公司生产、营销、技术骨干姓名职务授予额度（万份）郑亚南董事8姓名职务授予额度（万份）黄建联副总经理8张清苗董事、总经理54黄清松副总经理8梁晨董事会秘书15梁晨董事会秘书7唐奕财务总监15唐奕财务总监7中层管理人员及生产、技术、营销骨干（共230人）547生产、营销、技术骨干（共1453人）1100.94预留30预留60.46合计661合计1,199授予价格本激励计划首次授予股票价格为每股26.97元授予价格本激励计划首次授予股票期权的行权价格为每股106.03元解除限售条件解除限售期业绩考核指标完成情况解除限售条件售期业绩考情况第一个行权期2023年营不低于136.45亿元已达成第一个解除限售期（解除比营业收入值50.26亿元；已达成第二个行权期2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元已达成第二个解除限售期（解除比例30%）2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元；已达成第三个行权期2023-2025年三年累计营业收入值不低亿元进行中第三个解除限售期（解除比例30%）2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元；已达成井食品公司公依托产品、渠道与供应链构建的综合竞争优势安井依托产品研发、销售网络及产能布局之间形成的正向反馈机制，在速冻食品行业中不断提升竞争力。产品方面：公司持续推进B端产品爆品化，C端爆品系列化；渠道方面：全渠发力+全国覆盖，快速推挤产品放量；供应链方面：在13个生产基地（国12个图16：公司通过产品、渠道、供应链的持续优化构建“规模+效率”的竞争优势井食品H股招股速冻调理制品速冻米面速冻菜肴安井对速冻食品市场具备深入理解及敏锐洞察，早期凭借差异化速冻调理制品及速冻米面制品的布局，实2017“OEM+自产+并购2024150个、120230。图17：安井食品“三路并进”拓展速冻食品市场井食品H股招股书B端新品爆品化、C端爆品系列化。公司持续推进“B端新品爆品化、C端爆品系列化BC2019年推出锁鲜装2024391亿元，其中4个产品年销售额超过人民币5亿元。年下半年推出锁鲜锁鲜装”20221017.6%，2024年同比增18.9%锁鲜装安井品牌由渠道品牌向消费者品牌转型。图18：安井食品持续打造大单品6大主品牌500+产品 39个年营收过亿6大主品牌单品

4个年营收过5速冻面米制品便捷多样美味主品牌速冻面米制品便捷多样美味主品牌代表产品速冻调制食品火锅烧烤麻辣烫特点代表产品速冻调制食品火锅烧烤麻辣烫特点150+78亿元产品数量主营业务150+78亿元产品数量主营业务

虾尾 调味虾 230+43亿元速冻菜肴制品即热即煮提高出餐效率230+43亿元速冻菜肴制品即热即煮提高出餐效率

手抓饼蒸煎饺手抓饼蒸煎饺馅饼120+25亿元井食品H股招股产品研发：双研发中心属地化研发产学研合作。安井管理层高度重视产品研发，10.6%2024400定3项国际标准（包括速冻鱼糜国际标准）及19项国内标准。研发体系：三级研发架构。一是研发中心：公司在厦门及无锡设立两大研发中心，负责全国性产品的研发及基础技术研究（如保鲜技术）和跨品类创新，其二是属地化研发：12南推出的炸鱼蛋、在华中推出的嫩鱼丸等。三是产学研合作：公司与高校及科研机构合作，研发并优化关键技术，如鱼糜保鲜技术及原材料创新。研发理念：安井坚持市场导向+技术创新2021年的鱼籽福袋、小龙虾，2022年小酥肉，2023年的烤肠、牛羊肉卷等。图19：安井食品以完善的研发体系支撑产品井食品H股招股渠道：大商为基、全渠发力，全面拥抱定制化趋势商超为核心的传统渠道基础上，公司不断拓展定向特通渠道、新零售及电商等多种销售渠道，已在全国范围内构建起覆盖全国、深入渗透、BC兼顾的销售网络。广泛覆盖、渗透率深：20242,000家经销商及直营商超、特通渠道、新零售和电商渠道，在全国七大区域、全部一二线城市、250多个低线城市销售产品，实现了对下沉市场的深度渗透。依托经销商体系覆盖小型餐饮客户及区域性中型商超，凭广泛的渠道持续提升在区域市场中的渗透率。公司将区域市场划分为基础市场、重点市场及边缘市场三类。其中，基础市场具备高度密集的渠道布局及较高渗透率；在重点市场，公司持续向低线城市下沉；在边缘市场，公司通过省级及市级经销模式逐步拓展市场覆盖。、C渠道兼顾：B餐饮，并20192020BC2021”的渠道战略，持续拓展直营商超、特通渠道、新零售及电商渠道。图20：安井食品已经形成广泛覆盖、深入渗透、BC兼顾的渠道布局井食品H股招股书，公司公随公司发展公司经销商规模亦持续提升，2013–2024年期间，公司经销商渠道收入复合10%2,07（76个经销商平均贡献收入为614万元。经过多年发展，安井经销商在资金实力及运营能力方面显著提升，并在战略方向及业务执行层面与公司高度一致，展现强黏性。一是公司持续升级畅销产品，带来高周转、高回报，吸引终端消费者；二是销售团队为经销商提供服务支持，协助其拓展市场并提升运营效率；三是公司建立了完善的经销商人员培训支持体系；四是经销商与公司在长期共同发展过程中形成了深厚的合作关系。图21：安井经销商收入拆解 图22：安井食品单商贡献领先经销商平均创收（万/年） 经销商数量（家，右轴）

经销商平均创收（万元） 经销商数量（家，右轴）0

2013201420151H1620172018201920202021202220232024

2,5002,0001,5001,0005000

7006005004002001000

安井食品 惠发食品 三全食品 海欣食

450040003500300025002000150010005000司公 司公贴身服务经销商，助力经销商长期成长。速冻食品市场客户类型多样、需求差异显著、竞争激烈，安井始终坚持同经销商共赢的发展理念，通过销售团队与经销商的紧密协作推进销售，并为经销商提供系统性支持。贴身服务经销商：公司平均为每家经销商配备约两名销售人员，高于行业平均1）销售人员协助经销商组织订货（2）为经销商提供3）组织品牌推广活（4安井之家客户关系管理系统，帮助经销商提升运营效率。销售团队执行力强：小型餐饮客户高度依赖稳定、长期的合作关系，以维持速冻食品的持续供货并逐步拓展品类。安井持续为客户提供支持，包括遮阳伞等实用物料，以维系长期合作关系。相比之下，部分竞争对手更注重短期回报，逐步减少相关市场投入。在进入新市场时，安井销售团队能够凭借高于行业平均水平的经验迅速建立客户关系并推动产品放量。我们认为，这源于公司对过程及结果双重考核的重视，以及完善的激励机制和成熟的数字化能力支持。推动平台化与终端化转型：安井持续推动经销商转型，协助其拓展经营范围、冻品先生预制菜系列；2023年起，公司进一步通过投放烤肠机，强化终端销售能力；2024年帮助经销商打造视频号等线上IP，助其推广和宣传。图23：安井食品销售人员数量、经销商数量/经销商数量均领先行业2.52.01.51.00.50.0

销售人员数量/经销商数量 销售人员数量（右轴）安井食品 惠发食品 三全食品 海欣食

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000司公直营渠道：全面拥抱商超定制化。在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深2023定制化战略。2024年餐饮行业竞争加剧、整体表现疲软、利润空间受价格挤压明显，与此同时，商超渠道则呈现出对品质、独特性与品牌契合度更2025年初公司将全面拥抱定制化战略重心调整为全面拥抱商超定制化有管控的推进定制化工作”，依据系统重要性对客户进行分级管理，非主流系统或系统非主产品、亏损单品不定制，对部分头部系统采取敲门砖策略，即使初期不以盈利为首要目标，也要确保入驻，以此带动全品类渗透与深度合作。84.3%2024年的81.9%；直营商超渠道收入占比由12.1%下降至5.5%。与此同时，特通渠道、电商及新零售渠道收入占比由2020年的3.6%提升至2024年的12.7%。图24：公司通过直营商超、特通渠道、新零售及电商拓展C端场景司公告，公司官区域集中生产规模效应显著，数字化提升运营效率公司已经建立全国12速冻食品对冷链物流及冷库仓储依赖度高，生产基地布局直接影响运输成本及产品新鲜度。安井通常在区域市场销售规模达到一定水平后，在当地建设生产基地，以降低物流成本并提升服2024125002024年，公司年设万吨，其生产基地覆盖范围及整体产能规模均显著高于主要竞争对手。“销地产集中采购模式构建生产端规模效应安井充分利用不同区域生产基地的原材料优势。例如，湖北生产基地在淡水鱼及鱼糜原料方面具备优势，洪东当地完善的肉鸡养殖基础；我们认为，随着新品持续推出及新渠道拓展，公司生产基（2）采购方面：安井通过并购上游原材料企业（如鱼糜及小龙虾企业新宏业、新柳伍）强化成本控制，2021年在淡水鱼原材料价格大幅上涨的背景下，公司鱼糜制品成本仍仅小幅上升。此外，公司鼓励在特定原材料具备区位优势的生产基地进行就近采购，并在其他基地推广使用，以降低整体采购成本。图25井食品H股招股书，公司公规模效应推动费用率下降，盈利能力提升。受益于规模效应及管理效率提升，2015–202420153.8%20242.5%202362024年投产，辽宁三期、泰州三期及河南三期项目仍在推进中，我们认为，随区域基地的布局加深图26：公司运输费用率保持下降趋势 图27：相比于同业上市公司安井食品期间费用率较低0

吨运费（元/吨） 运输费用率201320142015201620172018201920202021202220232024

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

安井食品 惠发食品 海欣食三全食品 味知香201320142015201620172018201920202021202220232024司公告 司公告人工成本：规模效应持续释放。2015–2024年期间，公司收入复合年增长率为 4.%205.2%，（1）（2）2021年起，图28：安井食品在规模效应和经营效率提升下，人员费用率降低人员费用人员费用:直接人工+期间费用中薪酬（百万元）人员费用：直接人工（百万元）人员费用：期间费用（百万元）312 348 417 507 574 731 9971,0961,2581,431%1281841452031722452252822683063523794955025335636456137716605.2%4.9%1121.7%22.1%18.34%18.2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242015-24年变动2015-24CAGR2020-24CAGR-2.7pp0.1pp-2.8pp12.2%11.6%12.0%11.9%10.9%10.5%10.8%9.0%9.0%9.5%5.0%4.8%4.9%5.3%5.1%5.1%5.3%4.4%4.6%5.1%7.2%6.8%7.0%6.6%5.8%5.4%5.4%4.6%4.4%4.4%人员费用率人员费用率：直接人工人员费用率:期间费用费用率 5.1%4.8%4.7%4.0%3.4%3.2%3.1%2.7%费用率 5.1%4.8%4.7%4.0%3.4%3.2%3.1%2.7%2.4%2.4% -2.7pp计入管理费用研发费用的部分 53 58 80 111 125 158 212 240 276 296费用率2.1%1.9%1.7%1.9%1.7%1.7%1.8%1.6%2.0%2.0%-0.1pp1、规模效应下人均创收增加，推动人员费用率下降营业收入（百万元）2,5612,9973,4844,2595,2676,9659,27212,18314,04515,12721.8%21.4%yoy 15.4%17.0%16.3%22.2%23.7%32.2%32.2%32.2%15.3%yoy 15.4%17.0%16.3%22.2%23.7%32.2%32.2%32.2%15.3%7.7%总体员工数量（人）总体员工数量（人）8,6588,6129,3819,24510,93613,22515,79416,91417,93317,0566.6%19.4%7.1%6.0%-4.9%-0.5%8.9%-1.4%18.3%2.2%yoy7.8%20.9%人均创收（万元）29.634.837.146.148.252.758.772.078.388.713.0%13.9%yoy12.8%17.6%6.7%24.0%4.5%9.4%11.5%22.7%8.7%13.2%2、2021年起收窄促销费用（以销售人员中的促销员费用为主）带来费用节省外包服务费用（百万元） 1 23 41 60 70 47 30 28销售人员数量（人）销售人员数量（人）3051 3089 3388 2465.2705 3619 4367 3885 4037 4080.3.0%销售人员人均费用（万元） 4.3 4.7 4.9 6.9 6.7 6.1 6.6 8.3 8.4 8.9 9.9%1.1%7%33.8%33.8%337%-27.2%9.2%91yoy36.5%-5.8%33.4%-7.8%-79.9%47.3%1yoy8.4%3.9%.8%3.3%销售人员费用销售人员费用+外包服务费用（百万元）132 145 166 194 221 281 360 371 367 3928.7%12.9%销售人员费用率+外包服务费用率 5.1%4.8%4.8%4.5%4.2%4.0%3.9%3.0%2.6%2.6% -2.5ppyoy 24.4%8.7%3.7%42.7%-3.9%-8.3%8.5%25.5%0.3%6.9%司公告安井依托自有研发团队及对外技术2017年SS）及运输管理系统TS，构建供应商准入与评估体系，对仓储、GPS及温控传感器，相关数据实时回传至中央系统，用于保障产品质量、防范食品安全风险并有效降低损耗，确保产品安全高效送达客户及消费者。数字化赋能生产提效：安井自研的电子交换系统（EDI）ERP、可编程控制器（PI自动生成生产10%，新员工培训70%。公司利用制造执行系统支持生产过程，实现生产过程的实时监控。数字化赋能经销商M新品展示、产品促销、物流追踪、数据分析，帮助公司集中管理客户信息和优图29：安井食品数字化赋能全价值链管理井食品H股招股展望：产品驱动转型，预计收入稳健增长、盈利能力有望逐步改善速冻调理制品：我们预计保持稳健增长，结构升级带动毛利率提升2012–2024年安井食品速冻调理制品收入增长从量增、价减转型到量价齐升，带动毛利率的改善，其中主要源于2019年推出“锁鲜装”系列产品的贡献。2012–2016年，在公司整体“高质中价”的竞争策略下快速抢占市场，实现领先。期间速冻调理制品收入复合年增长率为20.0%，销量及吨价复合年增长率29.3%及-7.2%，期间速冻调理制品毛利率呈现逐年下降趋势。2016202418.5%1.3%2.8%（收购新宏业、新柳伍）的布局，另外一方面来自于2019年推出“锁鲜装”产品线后，产品结构改善支撑毛利率提升。我们预计，安井速冻调理制品收入有望保持稳健增长，尤其“锁鲜装”的持续放量支撑产品结构改善，有望带来品类毛利率的继续改善：量：产品创新与升级及大单品持续推出。公司坚持市场导向，聚焦全国性及区域性大单品，公司速冻调理食品有望继续引领从“散装”向“锁鲜装”转型的品牌化趋势。叠加渠道与终端持续拓展，全国化销售网络不断完善，公司有望持续抢占区域市场份额，支撑销量的稳健增长。图30：2017年以后，安井速冻调制食品量、价齐升，带动品类毛利率改善5%0%-5%-10%

销量yoy 吨价yoy 毛利率（右轴

201220132014201520162017201820192020202120222023202435%201220132014201520162017201820192020202120222023202430%25%20%15%10%5%0%司公注：为保证口径一致，图中毛利率为剔除履约成本后计算的结果速冻面米制品：行业价格战趋缓，我们预计收入有望逐步恢复正增2012–2024年安井食品速冻米面制品收入增长从量增、价减转型到量价齐升，但面2023年明显下行。期间毛利率水26%-30%的区间内浮动。2012–201617.5%19.%及-.3%。20162023C端市场发18.5%，销量及吨价复合年增长率14.6%3.5%。2024行业开始进入价格战阶段，安井食品速冻产品并无速冻调制食品的行业领先地位，因2024-3.1%+4.%-.1%。2024年降低，但受益于原料价格下行，对毛利率仍有所支撑。我们认为公司速冻米面制品收入有望逐步恢复正增长。一是，行业价格战趋势上趋商超的下滑压力有望得到新渠道、新客户的对冲，渠道结构逐步改善下有望支撑速冻米 面产品重新获得增长。 图31：安井食品速冻米面制品受价格战影响吨价下滑明显30%

销量yoy 吨价yoy 毛利率（右轴

201220132014201520162017201820192020202120222023202431%201220132014201520162017201820192020202120222023202425% 30%20% 29%15% 28%10% 27%5% 26%0% 25%-5% 24%-10% 23%司公注：为保证口径一致，图中毛利率为剔除履约成本后计算的结果速冻菜肴产品：持续优化产品布局，有望带动公司整体增速公司速冻菜肴主要包括新宏业和新柳伍的小龙虾产品（虾尾、调味虾、清水虾等安井品牌的虾滑产品、冻品先生的牛羊肉卷和酸菜鱼等产品、安井小厨的烤肠和鸡肉调20212022年收购新宏业、新柳伍后毛利率大幅下行，主要源于新宏业、新柳伍在商业模式上为低毛利率、toB202320242017年公司开始探索、拓展速冻菜肴产品。2021-20222022年收购新宏业、新柳伍两家以小龙虾和淡水鱼浆为主要业务的公司，一是通过并购布局小龙虾业务，快速实现小龙虾市场的领先地位；二是完善速冻调理制品中主要原料淡水鱼浆的战略布局，稳定原料价格的同时提升产品性价比。但20232020-20222020年推出冻2021C（如牛羊肉卷、毛肚、千层肚等CB2023-2024B客户的B餐饮需求下行、KA商超流量被严重分流的环境下，速冻菜肴产品收入受到影响。我们认为，速冻菜肴产品空间广阔，虽然产品更加多元、分散，但公司目前调味小龙虾、虾滑、小酥肉、牛羊肉卷、烤肠等产品上仍保持快速增长，随公司产品导向的转型，持续系列化打造大单品，以及渠道上在定制化、新零售等渠道的布局完善，公司速冻菜肴类产品仍将保持高于整体增速的趋势。图32：安井食品速冻菜肴产品量价增速拆分100%0%-20%

销量yoy 吨价yoy 毛利率（右轴

20182019201820192020202120222023202430%25%20%15%10%5%0%司公注：为保证口径一致，图中毛利率为剔除履约成本后计算的结果并购与海外扩张，完善公司中长期发展业务版图谨慎推进并购，注重中长期可持续发展。安井在并购方面保持审慎态度，高度关注（速冻行业长期发展的价值观匹配、产业互补（品类、渠道互补、锦上添花（具有成长性。收购主营高端速冻鱼糜制品和冷冻烘焙的鼎味泰，优势互补。20257月234.44570%股权。鼎味泰为高端鳕鱼制品企业，20245.949.4%B、连锁餐饮（如海底捞、凑凑）及便利店（7-Eleven、罗森20243提供冷冻烘焙产品。安井与鼎味泰主要侧重在品类及渠道互补，鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域、关东煮BBB20257H（H股12%20258月进入港股通。公司依托港股上市平台，推进业务、人才、资本国际化战略。业务方面，公司积极推进国外渠道布局，当前已在日本、香港及东南亚地区的多个国家签约当地经销商代理合作，出口产品涵盖速冻调制食品、速冻米面制品等大类。另外，公司在上证e互动平台表示，在海外市场需要差异化策略：东南亚市场发展阶段类似国内多年前，竞争格局相对缓和，渗透空间较大，公司将在东南亚进行深度耕耘并优先考虑自建工厂，复制国内已被验证的产品与渠道打法，提升市场覆盖效率；对于欧美等成熟市场，考虑到品牌认知固化、渠道门槛较高，公司计划并购当地拥有渠道的老品牌来进入主流渠道，以降低市场导入风险与时间成本。202512232025盈利预测与估值盈利预测我们预计公司2025-2027年收入分别为156.71、168.18、179.43亿元，同比+3.60%、+7.32%、+6.69%，归母净利润分别为14.00、16.14、17.79亿元，同比-5.73%、+15.30%、+10.23%，当前股价对应的PE为20.2、17.5、15.9倍。2026-20275%-10%0%-5%10%毛利率：随着行业价格战趋缓，以及在“锁鲜装”等产品带动产品结构优化支撑下，公司毛利率有望逐步企稳回升。费用端：随着公司产能利用率提升以及公司持续推进降本提效工作，公司期间归母净利率：2025估值综合DCF估值和相对估值法，我们认为安井食品2026年合理股价区间为96.43–101.69元/股，对应2026年PE估值为19.9–21.0倍，我们维持“买入”评级。DCF202596.43–101.69元/年PE估值为19.9–21.0