百胜中国首次覆盖报告：长期主义穿越周期创新提效强化竞争

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5百胜中国核心指标概览 6一、西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固 7行业规模稳健扩容，细分赛道结构分化 7长尾出清趋势明显，头部品牌优势稳固 8二、品质稳定品牌常青，坚持高股东回报 8稳健扩张筑就稳固基本盘，战略迭代驱动高质量增长 8扎根中国三十余载，成就多品牌餐饮巨头 8股权布局多元明晰，市场化特征显著 高管团队经验丰富，人才梯队支撑长期发展 RGM1.0到3.0，门店扩张提速&盈利提质 12本地化研发能力突出，产品策略快速响应市场 15品牌影响力持续巩固，会员体系驱动用户黏性提升 16经营步伐稳健，供应链筑牢品质根基 17扩店节奏稳健，单店与同店盈利韧性强 17深入打造供应链布局，形成高效供应体系 18三、下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润 19下沉市场潜力释放，多店型协同拓局增长可期 19肯德基：下沉拓店加速市场覆盖，场景创新形成新增动力 20必胜客：梯度店型深化市场渗透，产品与运营协同驱动增长 22数字化提效持续深化，规模红利激发利润空间 24四、投资建议 25五、风险提示 26图表目录图1：百胜中国核心指标概览图 6图2：2020-2025年全国西式快餐市场规模情况 7图3：2024年小吃快餐领域部分细分赛道市场规模增速情况 7图4：2024年西式快餐主要细分赛道以及市场份额占比情况 7图5：2024-2025Q1全国西式快餐品牌门店数区间占比分布 8图6：2024年部分西式快餐企业市场份额占比情况 8图7：公司发展历程 9图8：2014-2025Q3百胜中国收入及增速 9图9：2014-2025Q3百胜中国按分部划分的收入占比及增速 10图10：2014-2025Q3百胜中国按业务划分的收入占比及增速 10图11：2014-2025Q3百胜中国经调整净利润及增速 10图12：2014-2025Q3百胜中国销售毛利率及主要成本费用占比 10图13：2014-2025Q3百胜中国销售毛利率同行业比较 图14：2014-2025Q3百胜中国经调整净利率同行业比较 图15：公司股权结构（截至2025Q3） 图16：2014-2025Q3百胜中国门店总数及增速 14图17：2014-2025Q3肯德基、必胜客门店总数及增速 14图18：2014-2025Q3百胜中国门店变化 14图19：2014-2025Q3肯德基、必胜客、百胜中国整体闭店率 14图20：2017-2025百胜中国分红及回购 15图21：2017-2025Q3百胜中国自由现金流（亿美元） 15图22：2017-2025Q3百胜中国ROIC 15图23：2024Q1-2025Q3肯德基与必胜客客单价增速 16图24：肯德基与必胜客产品策略灵活变换以扩大客群 16图25：肯德基产品研发力强 16图26：2024年1月至2025年2月部分西式快餐样本品牌月度平均上新情况 16图27：以营销组合拳吸引年轻客群并强化用户粘性 17图28：肯德基&必胜客门店稳步扩张 17图29：肯德基&必胜客同店销售增速基本稳健 17图30：肯德基&必胜客门店利润率在一定区间内波动 18图31：肯德基&必胜客加盟门店数量占比稳步提升 18图32：百胜建立全链条数字化体系以提升运营效率 18图33：百胜孵化专业供应链公司“传胜供应链” 18图34：百胜通过国内外采购拓宽供应商基础 19图35：百胜依托成熟的供应链体系增店提效 19图36：西式快餐门店整体下沉市场仍有空间 20图37：百胜中国在城市与城镇门店布局持续纵深 20图38：肯德基开发不同店型应对环境变化 20图39：加盟模式作为增长加速器 20图40：肯德基以灵活的单店模型加速城镇覆盖 21图41：推出肯悦咖啡与肯律轻食探索未来增长新引擎 21图42：必胜客各种店型情况展示 22图43：必胜客门店提效空间持续释放 23图44：百胜数字化订单占比高且外卖销售占比持续提升 24图45：百胜会员数量庞大且贡献50+销售额 24图46：多品牌共享的分层会员体系 24表1：核心管理层介绍（截至2025Q3） 12表2：RGM战略变迁历程 13表3：必胜客菜品矩阵层级丰富 23表4：收入与盈利指标拆分（百万美元） 25表5：同业比较 26投资要点关键假设25-27中：1）25-272527；25-27+5%/+7%/+6%入25-27年增速分别为+15%/+12%/+10，加盟费收入25-27年增速分别为+20%/+22%/+19%。2025-20272025-2027区别于市场的观点1、市场认为西式快餐行业增长趋缓，龙头品牌份额提升空间有限。2、市场对百胜门店扩张空间有限，下沉难度较大。KPRO股价上涨催化剂1、下沉市场拓店提速，新店型表现突出；2、肯悦咖啡等新品牌表现较好。估值与目标价我们认为百胜中国核心逻辑为：1）使头部品牌优势愈发稳固；2）高，具备长期核心竞争力；3）2025-2027年收PE19/18/16X|百胜中国 2026年02月02日百胜中国核心指标概览图1：百胜中国核心指标概览图百胜中国官网、招股书、2016报、2020-2025Q3报、2025Q3业绩简报，一、西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固行业规模稳健扩容，细分赛道结构分化2025300010.3%，2020-2025年CAGR从相对增速看，2024年西式快餐//米粉0

2020 2021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%

10%8%6%4%2%0%西 米 式 饭 快 快

/面 饺 麻 包 馆 子 辣 点 馄 烫 熟//市场规（亿，左） 同比变化（右轴/

餐 餐 含米线）

饨 冒 食菜红餐产业研究院 红餐产业研究院/比萨类70.6%/16.1%/13.3%2100480图4：2024年西式快餐主要细分赛道以及市场份额占比情况红餐产业研究院长尾出清趋势明显，头部品牌优势稳固150202421.8%5/6~50家/51~100家/101~500家/5002024-5.1/+1.5/+2.7/+0.7/+0.2pcts，头部品牌市场份额高度集中，百胜系占据领先地位。市场份额方面，根据红餐网，2024CR527.5%图5：2024-2025Q1全国西式餐品牌门店数区间占比分布 图6：2024年部分西式快餐业市场份额占比情况0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%2025年Q1 2024年红餐产业研究院 红餐产业研究院，窄门餐眼注：人均价格、门店数量的数据截止日为2025.12.15二、品质稳定品牌常青，坚持高股东回报稳健扩张筑就稳固基本盘，战略迭代驱动高质量增长1987年迈入千店规模，2016年通过会员计划与超级APP加速数字化运营。2017/20191.2/2.42020Lavazza100%20242025Q3175142500图7：公司发展历程百胜中国官网、招股书、2024-2025Q3报、2025Q3业绩简报收入规模稳健增长，双品牌驱动扩张。2025Q1-3公司营业总收入89.74亿美元，同比+3.05%，2013-2024CAGR4.58%2013-2024//CAGR4.96%/3.66%/6.67%/73.29%/19.38%/7.33%2013从业务分布看，2025Q1-3直营/20228：2014-2025Q312010080604020

25%20%15%10%5%0%-5%02014

2016

2018

2020

2022

2024

-10%营业总入（美元左轴） 营业总收入yoy（右轴）百胜中国招股书、2024-2025Q3报，图9：2014-2025Q3百胜中国分部划分的收入占比及增速 图10：2014-2025Q3百胜中按业务划分的收入占比及增速券研发中心

150%100%50%0%-50%-100%百胜中国招股书、2020-2025Q3报， ，西部证

100806040200

2018

6040200-20-40-807.89-0.88%8.79%-0.35pcts70.77%，2013年薪金及雇员福利/物业租金及其他开支分别占收入比29.23%/24.69%/23.53，同比-0.76/+0.55/-0.88pcts，较2013年分别变化-3.47/+5.00/-10.46pcts，整体成本优化明显。图11：2014-2025Q3百胜中经调整净利润及增速 图12：2014-2025Q3百胜中销售毛利率及主要成本费用占比2014201720142017202020238 80%6 60%4 40%2 20%0 0%

80%75%70%65%60%-2经调整净利润（亿美元，左轴）经调整净利润yoy（右轴）

-20%

物业租金及其他开支（左轴）薪金及雇员福利（左轴）食品及包装物（左轴）销售毛利率（右轴）券研发中心

百胜中国招股书、2020-2025Q3报， ，西部证

百胜中国招股书、2024-2025Q3报2016报， 研发中心注：2014-2016年数据为归母净利润盈利能力行业领先，稳健发展穿越周期。毛利率方面，2024/小菜园/九毛九/2024图13：2014-2025Q3百胜中销售毛利率同行业比较 图14：2014-2025Q3百胜中经调整净利率同行业比较75%70%65%60%55%

15%2014201720142017202020235%0%-5%-10%绿茶集团 海底捞 巴奴国际 绿茶集团 海底捞 巴奴国际百胜中国2016报，注：2014-2016装物费用

百胜中国、绿茶集团、小菜园、老乡鸡、巴奴国际招股书；百胜中国2020-2025Q3报，注：九毛九、海底捞、2014-2016百胜中国为归母净利率JpmorganChase&Co./BlackRock,Inc./PollosInvestment7.73%/5.03%/3.24%16.00%图15：公司股权结构（截至2025Q3）百胜中国招股书、2025H1报、2025Q3报，2016201822024-2025表1：核心管理层介绍（截至2025Q3）姓名 职位 责任 履历姓名 职位 责任 履历胡祖六 董事长

为董事会注入国际事务、中国经济、业务战略

哈佛大学经济学博士学位；1991.01-1996.12任华盛顿特区国际货币基金组织经济学家；1997.01-2010.12任高盛集团大中华区主席；2011.01创立并担任春华资本董事长；2011.05-2025.042016.11美国西北大学管理硕士学位；2000.01-2003.122004.01-2014.12屈翠容首席执行官

统筹公司管理与运屈臣氏集团管理战略职位；2014.09-2015.07任肯德基中国总裁，2015.08-2016.09任肯德基营 CEO，2016.10-2017.01任百中国总裁兼COO；2017.07起百胜中国董事，2018.03起首席执行官。丁晓 首席财务

资者关系2014.01-2019.082019.10MBA2018.01-2019.022019.03-2022.022025.03丁时彦

首席人力资源官

管理负责人力资源战略与组织发展

起任百胜中国首席财务官。2023.082024.01负责公司技术战略1992.01-1996.12任上海英业达电子工程师；1996-2016.10先后任职于百胜中国餐饮集团中张雷 首席技术高级法务张玲 理及联席司秘书

系建设负责证券披露合会议事宜

国事业部、餐厅板块信息技术相关岗位；2016.10-2018.03任百胜中国信息技术副总裁，2018.03起任首席技术官。肯德基中国汪涛

统筹肯德基运营、1998.01以营运管理培训生加入肯德基；2015.01-2020.01任肯德基区域营运副总裁；2020.02总经理必胜客中国蒯俊总经理

拓展及业务提升拓展及业务提升

任首席开发官；2022.05起任百胜中国肯德基中国总经理。MBA；2003.01-2012.122017.11百胜中国招股书、2025H1报、2025Q3报，RGM1.0到3.0&盈利提质公司战略从RGM1.0RGM3.0，2000030000/17.3%/14.5%2026-20282027100%9-10表2：RGM战略变迁历程RGM1.0(2021RGM1.0(2021年) RGM2.0(2023年) RGM3.0(2025年)

百胜中国CEO：屈翠容百胜中国CFO：杨家威肯德基品牌总经理：黄进栓必胜客品牌总经理：蒯俊

CEO：屈翠容CFO：杨家威

百胜中国CEO：屈翠容百胜中国CFO：丁晓肯德基品牌总经理：汪涛必胜客品牌总经理：蒯俊2026年达20000家，2030年突破30000家；肯德基2028门店数量

20000202620000

年达17000+家；必胜客2028年突破6000家，年净增超店里程碑

1200+400-500

600家门店盈利

（228整体营收

双位数的系统销售额增长

系统销售额实现高单位数至双位数年均复合增长

至高单位数年均复合增长利润目标

长期潜力实现高单位数至双位数的经营利润增长

2024-2026（2023）：2026-2028（2025），经营利润实现高单经营利润实现2028100回馈股东

复合增长2024-2026（2023以股息和股份回购形式向股东回馈约

人民币；必胜客2029年经营利润较2024年翻番20422615202-08（2025每股摊薄盈利实现双位数年均复合增长自2027年起计划约100的自由现金（扣资本支出

30复合增长50-65

除子公司少数股东股息）2027-2028平均每年9亿至逾10亿美元2026-2028年平均年度资本支出约为6-7亿美元资本支出50-65亿美元 划（覆盖至2026年）百胜中国2021年年报、2023年年报、2025H1报，百胜中国官网，门店网络持续扩张，运营效率稳步提升。公司总门店数2025Q3为17514家，2014-2024CAGR2025Q1-34.20%/12640/402212.03%/11.54%；2025Q1-3992/2982.39%/4.34%图16：2014-2025Q3百胜中门店总数及增速 图17：2014-2025Q3肯德基必胜客门店总数及增速

门店数（家左轴） 门店数量yoy（右）

0

25201550必胜客门店数（家，左轴）肯德基门店yoy（%，右轴）必胜客门店yoy（%，右轴）券研发中心

百胜中国招股书、20162020-2025Q3

百胜中国招股书、2020-2024Q4报、2025Q3报，西部证券研发中心图18：2014-2025Q3百胜中门店变化 图19：2014-2025Q3肯德基必胜客、百胜中国整体闭店率0

2014 2017 2020 2023期初餐数量 期内开餐厅量 期内结餐厅量

6%5%4%3%2%1%0%2014 2017 2020 2023百胜中国 肯德基 必胜客百胜中国招股书、2016报、2020-2024Q4报、2025Q3报 报

百胜中国招股书、2017报、2020-2024Q4报、2025Q3注：期内开业餐厅数量包括收购餐厅数量，2014-2015年百胜中国数据为肯德基和必胜客合计

注：2014-20152016起必胜客门店数包括宅急送20217.41ROIC20222025Q1-318.18%+1.73pcts2024/回2.75/12.4215.17166.49%。图20：2017-2025百胜中国分红及回购16 180%14 160%12 140%10 120%100%880%6 60%4 40%2 20%0 0%百胜中国招股书，百胜中国官网，注：2025图21：2017-2025Q3百胜中自由现金流（亿美元） 图22：2017-2025Q3百胜中国ROIC15 30%10 25%50

2017201920212017201920212023 2025Q1-3

2017

2019 2021 2023 2025Q1-3ROIC百胜中国招股书， 百胜中国招股书，本地化研发能力突出，产品策略快速响应市场产品研发能力强，产品策略灵活。1）本地化菜品创新能力强，上新数量多且善于打造产品矩阵。202521.132024.01-2025.02/7.5/7.02025Q1-Q313%-14%。图23：2024Q1-2025Q3肯德与必胜客客单价增速 图24：肯德基与必胜客产品略灵活变换以扩大客群24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3心

肯德基单价速 必胜客单价速胜中国2024Q1-2025Q3业绩简报 研

必胜客官方公众号，澎湃新闻，界面新闻，国际金融报，洞见商机图25：肯德基产品研发力强 图26：2024年1月至2025年2月部分西式快餐样本品牌度均上新情况87654321研发中心

0肯德基 必胜客 麦当劳 赛百味 塔斯汀 华莱士月度平均上新（款/月）红餐产业研究院品牌影响力持续巩固，会员体系驱动用户黏性提升IP4300在会员运营方面，APP图27：以营销组合拳吸引年轻客群并强化用户粘性百胜中国2025Q3业绩简报、2025年投资者日材料经营步伐稳健，供应链筑牢品质根基必胜12640/4022同店方面，20242025Q22025Q2/Q31%/2%3，同比10-202025Q314.75%/6.96%+3.01/+2.03pcts，加盟门店占比持续提升。图28：肯德基&必胜客门店步扩张 图29：肯德基&必胜客同店售增速基本稳健0

20172020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3肯德基 必胜客

50%40%30%20%10%0%-10%2018 2020Q42021Q42022Q42023Q42024Q4-20%-30%肯德基 必胜客百胜中国招股书、2020Q3-2025Q3报， 发中心 中心

百胜中国招股书、2020Q3-2025Q3报， 发图30：肯德基&必胜客门店润率在一定区间内波动 图31：肯德基&必胜客加盟店数量占比稳步提升

20172020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3

2017 2019 2021 2023 2025Q3中心 心198720182020202445+2000图32：百胜建立全链条数字体系以提升运营效率 图33：百胜孵化专业供应链司“传胜供应链”百胜中国2025年资者日材料 传胜供应链公众号1000500033图34：百胜通过国内外采购拓宽供应商基础百胜中国2025年投资者日材料图35：百胜依托成熟的供应链体系增店提效百胜中国2025年投资者日材料三、下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润下沉市场潜力释放，多店型协同拓局增长可期//二线/三线及以下占比分别为11%/18%/19%/52%，三线及以下城市占比较2023年+5.6pctsminiwow”店；同时不同品牌联动开店以满足多种消费需求，进行流量转换，如肯德基、KKpro5000图36：西式快餐门店整体下市场仍有空间 图37：百胜中国在城市与城门店布局持续纵深25%20%15%10%

1.8X50001.8X400030000%一线城市新一线城二线城市三线城市四线城市五线及以

02019

2025Q3 2028E 2030E市2023年 2024年 2025年

下城市

百胜中国在中国境内城市与城镇的布局数量红餐产业研究院 百胜中国2025年资者日材料图38：肯德基开发不同店型对环境变化 图39：加盟模式作为增长加器百胜中国2025年资者日材料 百胜中国2025年资者日材料以灵活单店模型为核心，加速下沉市场城镇覆盖。180/170/150160/13010050-70图40：肯德基以灵活的单店模型加速城镇覆盖百胜中国2025年投资者日材料/K/Kpro2025930/1800+/100+图41：推出肯悦咖啡与肯律轻食探索未来增长新引擎百胜中国2025年投资者日材料梯度化店型布局，实现多层次市场精准渗透。在市场端，公司精细化布局经典店/卫星店/WOW/经典店采用80-120卫星店50-80店65-85图42：必胜客各种店型情况展示百胜中国2025年投资者日材料2024Q4-2025Q31亿3500016310005000103表3：必胜客菜品矩阵层级丰富销售额必胜客明星产品1亿美元5000万美元1000万美元百胜中国2025年投资者日材料SKU2022-2025AI2024四202285%图43：必胜客门店提效空间持续释放百胜中国2025年投资者日材料数字化提效持续深化，规模红利激发利润空间51%/95%5.7557%图44：百胜数字化订单占比且外卖销售占比持续提升 图45：百胜会员数量庞大且献50+销售额100%90%

7 68%60%50%40%30%20%10%0%2020H12021Q22022Q22023Q22024Q22025Q2外卖销售占公司餐厅收入比例

432102020H12021Q22022Q22023Q2会员人数（亿人，左轴）

2024Q2

2025Q2

62%60%58%56%54%52%数字订单占公司餐厅收入比例

会员销售占系统销售额比例（右轴）胜中国招股书2020Q3-2025Q3报 发中心 心

百胜中国招股书2020Q3-2025Q3， 发中搭建分层会员体系，打通多品牌权益深度绑定用户。在会员体系上，由基础的非会员、WW/咖友卡/WOW在会员协同上，图46：多品牌共享的分层会员体系百胜中国2025年投资者日材料，百胜会会员公众号，肯德基公众号四、投资建议25-27中：1）25-272527；25-27+5%/+7%/+6%入25-27年增速分别为+15%/+12%/+10，加盟费收入25-27年增速分别为+20%/+22%/+19%。关键假设2：毛利率方面，我们认为公司通过产品组合升级、供应链协同优化及标准化成2025-20278.5%/8.7%/8.9%。表4：收入与盈利指标拆分（百万美元）百万美元202320242025E2026E2027E总收入10,97811,30311,71512,36613,065yoy14.73.03.65.65.6-餐厅收入10,39110,65110,97211,53012,139yoy142355占总收入比重9594949393肯德基8,1168,3758,6059,0009,450占比7879787878yoy143355同店销售额增速7-20.81.42.5必胜客2,2142,2232,3332,5012,656占比2121212222yoy140576同店销售额增速6-51.02.53.2-与加盟店及联营收入yoy3723042013483155411259510-加盟费收入8994113137163yoy106202219占总收入比重11111肯德基626987106125占比7073777777yoy1111262318必胜客78111825占比89101315yoy014425641ROE12.815.015.515.415.4（披露口径20.720.621.422.022.3销售净利率8.28.78.58.78.9归母净利润8279119251,0021,080净利润增长率87.110.21.58.37.8购确定性高，具备长期核心竞争力；3）店盈利水平；4）稳定自由现金流与盈利水平支撑高股东回报战略。我们预计公司2025-2027PE19/18/16X表5：同业比较6862.HK海底捞15.98795.080.770.860.952119170999.HK小菜园8.9193.570.620.740.901412101405.HK达势股份66.4577.991.131.852.675936259922.HK九毛九2.1426.590.090.160.202414116831.HK绿茶集团6.8541.180.730.921.15976平均值2618149987.HK百胜中国389.001,230.932.612.833.05191816注：比司利测自 致预，价止为2026.01.30位：胜EPS美，他为人币五、风险提示123财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万美元）202320242025E2026E2027E利润表（百万美元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1,1287231,5172,4623,402营业收入10,97811,30311,71512,36613,065应收款项382423394396385营业成本8,7018,9729,2059,65110,148存货净额424405451460480营业税金及附加00000其他流动资产1,4971,1431,3201,2321,276销售费用00000流动资产合计3,4312,6943,6824,5485,543管理费用1,1421,1311,2171,2721,344固定资产及在建工程2,3102,4072,3582,2992,230财务费用(169)(129)(56)(28)(9)长期股权投资00000其他费用/（-收入）74(7)(17)(3)(10)无形资产4,2994,1703,8853,6783,431营业利