从租售比到租金日港经验及当前的积极信号

正文目录从租售比到租金：日港经验及当前的积极信号 3一线城市二手房价补跌意味着什么？ 3锚点：从租售比到租金——日本、香港房价回暖的经验 6日本房价回暖的经验 6香港房价回暖的经验 8我国租售比与国际均值的可比性 9我国租金与房价的传导现状 风险提示 14图表目录

图表1：各能级城市新房价格环比——一线城市更为坚挺 4图表2：各能级城市二手房价格环比——一线城市补跌 4图表3：一线城市二手房价领先全国二手房价调整到位 4图表4：日本住宅用地基准地价同比变化（分区域） 5图表5：日本房价止跌回稳的过程 7图表6：日本租金价格指数（1970-2025） 7图表7：日本租金价格指数（2009-2025） 7图表8：日本春斗工资增速 8图表9：日本股市与房价走势 8图表10：香港房价止跌回稳的过程 8图表香港租金指数（2020/1-2025/12） 9图表12：香港股市与房价走势 9图表13：香港人口净迁移与收入 9图表14：各国租金收益率情况 10图表15：2025年城市租金涨幅与房价涨幅相关性 图表16：2025年乌鲁木齐的房价与租金涨幅 12图表17：乌鲁木齐租金收益率高于公积金贷款利率 12图表18：乌鲁木齐租金与房价数据 12图表19：北京租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 13图表20：上海租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 13图表21：深圳租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 13图表22：广州租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 13图表23：三亚租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 13图表24：贵阳租金与房价（25年1月-26年1月，元/㎡） 131 从租售比到租金：日港经验及当前的积极信号2021地产是国民经济的重要产业，其止跌回稳对于经济发展意义非常。从一线城市二手房价补跌传递的信号出发，结合日港房价回暖从租售比到租金的经验看，当前我国房地产市场止跌回稳的积极因素正在不断积累，值得密切关注和重视。一线城市二手房价补跌意味着什么？从历史经验看，一线城市二手房价领先全国整体调整到位。20255月开始的一线城市二手房价“补跌”，可能意味着房价调整进入后半场或深水区。且日本三大都市圈也存在类似的“补跌”的现象，在2008-2009年三大都市圈的深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升。锚点：从租售比到租金——日本、香港房价回暖的经验。通过对比日本、香港房价回暖的经验，我们认为租售比更合适的比较对象不是十年期国债/政府债，而应>上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放。（以高股息类比，通过分母端股价下跌跌出来的“高股息陷阱”是脆弱的，分子端股息分红持续上行的高股息才是可持续的。）

我国租金与房价的传导现状。（1）2025年租金涨幅与房价涨幅存在正相关性。（2）2025年乌鲁木齐的租金与房价同时上涨。（3）当前乌鲁木齐已经体现出租金向房价的传导，除乌鲁木齐外，目前也有很多积极的信号正在显现（以北上广深、三亚、贵阳为例）。 分化，是各能级城市房价的明显特征。其中，一线城市的新房价格较二三线城市更为坚挺；但近期一线城市的二手房价从2025年5月开始进入“补跌”状态，其环比跌幅超过二三线城市。202310月-2024520239本次调整则属于下行通道中的调整20249202410月-20253月期间出现了环比上涨，相较二三线城市表现突出，而近期环比下跌幅度更大。20122014-2015图表1：各能级城市新房价格环比——一线城市更为坚挺注：数据截至2025年12月。图表2：各能级城市二手房价格环比——一线城市补跌注：数据截至2025年12月。图表3：一线城市二手房价领先全国二手房价调整到位CEIC注：2010年=100，数据截至2025年12月。与日对比，可以发现类似的“补跌”：由于房价数据可得性，此处采用日本住宅用地基准地价。可以发现在日本住宅2009年探底回升之前，2002-2007年有所反弹，且这一时间三大都市2008-2009年全球金融危机冲击中，三大都市圈住宅地价的同比跌幅要远大于其它区域，在三大都市圈的这次深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升。图表4：日本住宅用地基准地价同比变化（分区域）锚点：从租售比到租金——日本、香港房价回暖的经验房地产价格形成机制是房地产研究的核心，相关研究框架可见诸由迪帕斯奎尔（DeniseDiPasqualeWilliam（简D-W四象限模型）（刘华，2020D-W四象限解释模型的住房租购问题分析与对策》）。该模型核心认为房价本质上是未来租金的折现，房价由租金和利率共同决定，房价与房租成正比关系，与利率成反比例关系（黄振宇、董骥、吴立200DW。在购房与租房两个市场中：房屋租赁的消费属性更明显，而房屋购买除了消费属性外，还具备投资属性（资产增值收益）、城市资源属性（如落户、子女教育等）等等。其中，房屋的消费属性可以理解为居住价值，或可用租金收益衡量。过去房价涨幅可观，或使得市场更为强调购房产生的资产增值收益。而随着房地产市场的调D-W模型所认为的房价本质是未来租金的折现。

在上述背景下，租售比（也称租金收益率、租金回报率，=年化租金/住房总价）这一指标的相关研究日益增多。租售比从租赁市场角度即居住属性角度出发，在房子回归居住本质的倡导下，采用租售比这一指标作为房价的锚点或有合理性。但通过对比日本、香港房价回暖的经验，我们认为租售比更合适的比较对象不是十年期国债/政府债，而应是贷款利率。但租售比>贷款利率仅是房价企稳的第一要实现房价的回暖，本质上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放。（以高股息类比，通过分母端股价下跌跌出来的“高股息陷阱”是脆弱的，分子端股息分红持续上行的高股息才是可持续的。）日本房价回暖的经验由于数据可得性限制，OECD披露了日本1970-2024年的租售比指数（2015年=100），NUMBEO披露了日本租售比（市中心）2008年后的2008NUMBEO年数据采2015年数据倒推计算得到。节点1：在日本房价（名义房价指数）1991底部，显示出日本房价存在着巨大的泡沫。此后泡沫破裂，房价持续下跌。2：2002103：200820092009-2020（租金价格指数）在1997年见顶后，持续下行至2021年。也就是说这一段房价的底部回升，缺乏租金上涨的支持。节点4：2020年后日本房价开始明显加速上行，而同步伴随着租金的上涨。图表5：日本房价止跌回稳的过程OECD、CEIC、NUMBEO、 、注：（1）日本名义房价指数来源达拉斯联邦储备银行，2005年=100。（2）日本贷款利率数据仅更新至2017年。图表6：日租金价格指数（1970-2025） 图表7：日本租金价格指数（2009-2025）OECD注：2015年=100。

OECD注：2015年=100。2021年对于日本而言是个重要的时间节点，这一时间日本开始逐步走出慢性通缩。2020-2022年日本由于新冠疫情冲击、俄乌冲突产生的输入性通胀，CPI开始回2024年2月22（日本经济）处于通胀而非通缩状态”。他还认为，工资和物价的良性循环将会增强。2021年起日本春斗工资增速开始稳步上涨，2020年后日经指数迎来新一轮上行。工资、股市均是日本居民的收入来源，当收入及收入前景改善后，日本居民的租金支付能力提升，推动租金上行。图表8：日本春斗工资增速 图表9：日本股市与房价走势、CEIC注：日本名义房价指数来源达拉斯联邦储备银行，2005年=100。香港房价回暖的经验香港房贷利率可选择HPH按计算房贷利率（1个月HIBOR+1.3%）。20247月-20241110年政府债收益率，但此时香港房价仍未见企稳。

节点2：2025年3月香港租售比开始超过10年政府债收益率，5月香港租售比开始超过贷款利率，5月香港租金（租金指数）开始持续上涨，与此同时房价也在5月开始加速上涨。（20218月-20223月10年政府债收益率，但房租与房价均走出顶部回落的态势。图表10：香港房价止跌回稳的过程、CEIC注：租金回报率来自CRI中原城市租金回报率；房屋价格指数来自CEIC，2018=100；数据截至2025年11月。图表11：香港租金指数（2020/1-2025/12）CEIC注：来源为CRI中原城市租金指数，Jul1997=100。2024涨增加了香港居民的财产性收入；还有香港近年来人才引进计划的推动，香港人口20222025202204两年间均维持在2万港元。图表12：香港股市与房价走势 图表13：香港人口净迁移与收入、CEICCEIC，2018=100202512月。

、CEIC我国租售比与国际均值的可比性当前也常有观点将我国租售比与国际平均水平比较（此处计算的主要国家租售比均值为4.50%），认为应以国际均值作为租售比的合意水平。但我们认为二者的可比性有限：一方面，国外与国内存在着房产税、物业费、维修费等持有成本差异，国际水平实际的租金回报率可能被高估。另一方面，诸如日本、美国、澳大利亚等国推行租售同权，而我国目前还未普遍实现租售同权，买房相较租房能够享受到的一些权益包含在房子总价值中却难以量化，也影响了我国租售比低于国际平均水平。但由于这部分权益在出租时无法转化为现金流收益，租售比可比较的对象应当还是本国的房贷利率水平。此前参考的日本和香港的经验也存在着类似的限制，日本和香港均实行租售同不过其租售比>图表14：各国租金收益率情况注：总租金收益率（市中心）数据来自NUMBEO。我国租金与房价的传导现状本节以70个大中城市为统计对（缺少大理市的数据以大理白族自治州数据替代），租金指标来源 （住宅租金平均单价），房价指标来源 （二手宅挂牌均价）。经过分析，我们有如下发现。1、2025年租金涨幅与房价涨幅存在正相关性图表15：2025年城市租金涨幅与房价涨幅相关性、注：此处租金涨幅与房价涨幅均为2025年12月相对2025年1月的涨幅。2、2025年乌鲁木齐的租金与房价同时上涨2025202452024年20242025年，乌鲁木齐的租金呈现出较为明显的上行趋势，与此同时房价也有所修复。新疆是“一带一路”核心区、中国向西开放桥头堡，乌鲁木齐作为其首府，产业聚合力强化，吸引力增