公司治基础理论 2

第2章股权结构本章开篇股东及股权结构的重要性股东作为公司的所有者,对公司依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利股权结构不仅决定了公司内部的权力归属,也影响着最终的利益分配,进而从根本上决定着公司的代理问题的产生及严重程度股东乃至股权结构仍然是公司治理研究的逻辑起点,是公司治理的核心和关键所在章节目录2.1概述2.1.1股东的权利与义务2.1.2股东的类型2.1.3股权结构的分类与度量2.2特殊的股权结构2.2.1金字塔结构2.2.2交叉持股2.2.3双重股权结构2.3股权结构的各国实践2.3.1世界各国股权结构实践概览2.3.2中国上市公司股权结构实践2.4大股东的公司治理效应2.4.1大股东的监督效应2.4.2大股东的支持效应2.4.3大股东的利益侵占效应2.4.4多个大股东的影响2.5中小股东的公司治理效应2.5.1中小股东参与治理的动因2.5.2中小股东参与治理的途径2.5.3中小股东参与治理的影响因素2.5.4中小股东治理的局限性2.1概述2.1.1股东的权利与义务2.1.2股东的类型2.1.3股权结构的分类与度量本节开篇股东对公司进行出资或投资，从而持有公司股份的利益主体股权结构公司不同股东所拥有股份比例的分布结构股权结构的重要性决定了股东之间的权力分配，决定了公司的利益分配因此，股权结构决定了公司面临的主要代理问题，是公司治理问题的逻辑起点2.1.1股东的权利与义务股东享有的权利和应尽的义务是其发挥公司治理作用的基础股东的权利知情权：股东了解公司经营管理状况的权利提案权：股东提出股东会议案的权利表决权：股东亲自出席或委托代理人出席股东会，在会议上对议案进行投票表决的权利收益权：股东基于持股份额享有的对公司可分配利润及其他收益的分配权诉讼权：股东有权在其利益受到损害时使用法律手段对有关责任主体(如公司、董事或高级管理人员)提起诉讼,要求其停止侵害行为或承担赔偿责任2.1.1股东的权利与义务股东的义务出资义务：股东享有一切权利的基础股东需要按时足额缴纳其认缴的出资额，并且不得抽逃出资守法义务：对其它股东等利益相关者的保护股东需要遵守法律法规和公司章程规定，不得滥用股东权利损害其他股东或公司利益也不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害债权人利益2.1.2股东的类型了解股东主要类型及对应特征,对深入理解股东的公司治理效应具有重要意义根据股东身份分类自然人股东符合国家法律的本国公民或具有外国国籍的自然人所担任的股东公司创始人、家族企业的家族成员、董监高等公司内部人具备丰富资本投资和运作经验的个人投资者数量众多的既不是公司内部人也不是专业人士的公众股东法人股东由企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体所担任的股东机构投资者非金融企业表2-1一些国家上市公司控股股东类型的分布情况资料来源:AminadavG,PapaioannouE.Corporatecontrolaroundtheworld.TheJournalofFinance,2020,75(3):1191-1246.国家有控股股东企业占比各类控股股东在企业中的占比国家家族/自然人私营企业(未穿透)私营企业(分散持股)公众公司英国0.170.010.090.050.010.02美国0.250.000.130.060.030.02巴西0.690.090.220.280.040.07澳大利亚0.210.000.040.110.020.04德国0.660.030.250.240.060.07日本0.460.010.040.070.020.32韩国0.350.010.170.050.010.11印度0.450.060.200.120.010.06表2-1一些国家上市公司控股股东类型的分布情况受限于国际数据可得性,这里仅以2012年为例,对全球上市公司的股权结构进行概览在巴西和印度,国有控股股东的占比相对较高,而在其他国家,国家作为控股股东的情况较少非国有股东而言,各国上市公司的控股股东中,家族或自然人占比都相对较高在英国、美国、韩国和印度,家族和自然人是占比最大的控股股东类型2.1.2股东的类型就各类投资者总体持股市值占比而言美国在美国,根据SIFMAResearch发布的《2024年资本市场事实报告》,2023年家庭及非营利组织持有上市公司股份市值的40.7%其余59.3%由以共同基金、交易所交易基金和境外机构为主的机构投资者持有日本日本证券业协会发布的《2023年事实报告》显示,2022年各类投资者中,各类金融机构和境外投资者占比最高,分别为32.4%和30.1%其次是企业法人和家庭投资者,分别占比19.6%和17.6%政府持股市值占比仅为0.2%表2-2

中国上市公司第一大股东的类型分布资料来源:CSMAR数据库年份公司数

第一大股东类型自然人非国有法人国家或国有法人200413772.25%32.75%65.00%200614553.30%36.01%60.69%200816256.65%36.68%56.68%2010212917.47%36.31%46.17%2012249222.87%37.00%40.01%2014265224.10%38.05%37.63%2016313629.53%37.47%32.78%2018360731.27%38.79%29.69%2020426432.74%38.91%27.70%2022514736.14%37.07%26.05%自2004年以来,上市公司第一大股东中,国家或国有法人的占比持续下降相应地,自然人股东占比持续上升表2-3

中国上市公司实际控制人的类型分布进行股权控制链穿透后会发现,绝大多数非国有法人股东背后的实际控制人都是自然人就2022年的数据来看,我国A股上市公司中有66.29%的实际控制人是自然人年份公司数

无实际控制人实际控制人类型自然人非国有企业国有企业政府机构或事业单位其他或未能识别类别200413570.22%21.52%5.01%22.77%45.54%4.94%200613970.07%26.41%4.37%21.62%42.88%4.65%200815460.45%31.76%3.69%19.73%41.27%3.10%201020580.73%44.85%2.82%17.44%29.79%4.37%201224370.94%53.10%2.54%13.66%27.08%2.67%201426101.80%55.36%2.03%11.49%26.05%3.26%201630832.50%60.66%1.10%9.47%23.35%2.92%201836002.56%63.56%1.39%8.44%21.00%3.06%202042643.19%63.95%1.34%7.48%20.15%3.89%202251443.34%66.29%1.24%6.49%19.27%3.36%资料来源:CSMAR数据库2.1.2股东的类型根据持股比例分类大股东定义持股比例较高、对企业具有较强控制权的股东界定标准持股比例达到多少可以称为大股东并不存在绝对的判断标准,需要结合具体情境进行判断股权分散程度相对较高的国家和地区：5%股权相对更集中的国家和地区：10%最具影响力的大股东：控股股东凭借出资额或所持股份能够对股东会决议产生重大影响、拥有公司实际控制权的股东判断标准实质重于形式在控股股东存在的情况下,公司的决策者往往实际上是控股股东而非管理层中小股东与大股东相对，也叫少数股东表2-4中国上市公司第一大股东的持股比例分布资料来源:CSMAR数据库年份第一大股东持股比例[0%,10%)[10%,20%)[20%,50%)[50%,67%)[67%,100%]家数占比家数占比家数占比家数占比家数占比200480.58%936.80%

78457.31%37527.41%1087.89%2006181.30%16211.69%90665.37%26819.34%322.31%2008261.64%20212.78%100163.31%30619.35%462.91%2010401.99%25412.64%128263.78%36318.06%713.53%2012391.59%30212.34%158264.62%43517.77%903.68%2014391.58%36014.56%160164.77%39616.02%763.07%2016551.88%49116.82%192065.75%38313.12%712.43%2018671.88%59916.77%238666.80%43612.21%842.35%2020952.30%77618.77%269165.09%48211.66%902.18%20221502.96%98119.35%327164.52%55811.01%1102.17%表2-4中国上市公司第一大股东的持股比例分布第一大股东持股比例高于20%仍然是上市公司实践的主流这也反映出,我国上市公司实践中存在股权集中度较高、受大股东影响较大的特点2.1.2股东的类型根据股东性质分类国有股东定义有权代表国家投资的部门或机构代表国家以国有资产向公司投资形成股份所产生的股东特点缺乏终极利益代表目标多元化非国有股东定义：不以国有资产出资而在公司中形成相应股份的股东表2-5中国上市公司中第一大股东为国有股东的占比资料来源:CSMAR数据库第一大股东为国有性质的上市公司的数量和规模占比呈逐年下降的趋势但截至2022年末,仍有27%的上市公司是国有企业,这些公司的平均规模要远大于非国有上市公司年份公司数总资产(百亿元)市值(百亿元)国有企业国有企业占比国有企业国有企业占比国有企业国有企业占比200494769%48872%

45071%200690365%210591%199592%200895961%456490%443191%2010100550%850487%769189%2012101642%917373%875173%201498840%1143170%1057971%2016100534%1374563%1314765%2018109031%1637366%1628368%2020122430%2176064%2113867%2022138827%2599965%2587167%2.1.3股权结构的分类与度量股权结构的分类分散的股权结构定义：公司股份由多数股东分散持有的股权结构主要代理问题：股东与经理人之间的代理问题（第一类代理问题）股东“理性”冷漠和搭便车，经理人过上“平静的生活”，甚至谋取控制权私利例如，迪士尼CEO迈克尔·埃斯纳2.1.3股权结构的分类与度量股权结构的分类集中的股权结构大股东持股比例较高和较低时的不同公司治理效应大股东持股比例较高,则大股东与公司的利益协同效应起主导作用大股东的持股比例较低却又控制着公司，则大股东对公司的“掏空”效应将占据上风例如:一种情形是大股东持有公司70%的股份,另一种情形是大股东仅持有公司30%的股份在前一种情况下,大股东的“掏空”动机并不强,更可能产生的是利益协同效应在后一种情况下,大股东会有更弱的利益协同和更强的“掏空”动机2.1.3股权结构的分类与度量股权结构的度量CR指数（concentrationratioindex）定义公司前几位大股东持股数量之和占总股份的比重计算公式：

最为常用的四个CR指数：i=1,3,5,10时的CR指数CR1的三个关键分界线50%，67%和33%，或75%和25%CR指数越大，说明公司的股权结构越集中在少数股东手中，即股权集中度越高2.1.3股权结构的分类与度量

2.1.3股权结构的分类与度量股权结构的度量赫芬达尔指数定义：公司前几大股东持股比例的平方和计算公式：HHI指数的取值在0~1,当其取值越趋近1时表明股权结构越集中HHI指数兼顾了对股权集中度和股权制衡度的考量但由于将股权集中度与股权制衡度的信息综合汇总在了一个指数内,其指数大小的具体经济含义就更加复杂、难以解读清楚了2.2股权结构概述2.2.1金字塔结构2.2.2交叉持股2.2.3双重股权结构2.2.1金字塔结构定义公司最终所有者通过形成一个自上而下的所有权链条来实现对目标公司的控制的股权结构安排

图2-1金字塔结构示例顶端只有一个最终所有者通过控制中间持股公司不断向下发散出一个可观的网络,以控制处于链条末端的公司,看上去就像一个金字塔金字塔结构具有放大股东控制权的作用,通过纵向控制链条,最终所有者能够对目标公司取得超过其所拥有现金流权的控制权案例：“泰跃系”控股股东利用金字塔结构谋取控制权私利控制情况控股股东刘某及其父刘某元以较低的现金流权实现了对3家上市公司的实际控制掏空行为利用其控制地位将上市公司大量资源投入到其与上市公司设立的与上市公司主营业务无关、以房地产开发业务为主的一系列子公司中（如图2-2中的泰跃实华、金环天朗、泰跃金环、君合百年）控制上市公司为其与泰跃地产共建的子公司提供了大量巨额担保支配上市公司以关联交易欠款、直接借款和再投资等多种方式为共建子公司“输血”图2-2

“泰跃系”股权结构图2.2.2交叉持股定义公司之间相互持股，以达到强化最终所有者控制的目的效果

图2-3交叉持股交叉持股的两个公司,均可以使用较少代价，获得彼此较大的控制权，实现放大控制权的效果利弊好处：两家公司的联系增强了，利益实现了更大程度的绑定，其相互支持、战略合作的动机和稳定性也随之提升弊端：实际控制人的控制权与现金流权的分离程度也随之增大，进而加剧了潜在的代理问题；企业资本大额虚增，企业空洞化很多国家都出台法律法规,限制公司间高比例的交叉持股AB案例：企业间交叉持股的“双刃剑”效应国航股份和国泰航空行动基于交叉持股形成的深度绑定，在营销、代码共享、航线联营及货运业务等多个方面展开合作成果利用国航在大陆的优势增强了国泰航空在大陆的竞争力借助国泰航空的国际影响力为国航股份开拓国际市场打开了局面图2-4国航股份和国泰航空的股权关系架构案例：企业间交叉持股的“双刃剑”效应中国台湾力霸集团通过大量大比例的交叉持股，王氏家族仅使用较少的自有资金就控制了六家上市公司后果王氏家族从中华商银、力华票券和友联产险三家金融机构挪用的资金折合人民币约42亿元侵占全部上市公司资产更是高达近百亿元图2-5力霸集团的股权关系架构2.2.3双重股权结构（“表决权差异化安排”）定义公司发行的普通股，每股现金流权相同，但享有不同的投票权优点激励公司核心人员的人力资本投入，以及公司对研发创新等高短期不确定性但高长期期望收益类项目的投资弊端严重加剧了企业控制权与现金流权的分离增大了持有高投票权股票的实际控制人掏空公司的动机与能力当代理问题发生时，其它股东乃至控制权市场难以起到有效的治理作用增大了公司的融资约束和融资成本机构投资者持股比例更低、股票折价率更高、债务融资成本更高企业面临较大融资约束时更倾向于从双重股权结构转换回单一股权结构2.2.3双重股权结构法律法规限制双重股权结构在各国面临着比交叉持股更多的限制33%德国大陆法系国家、24%法国大路法系国家和22%的普通法系国家均禁止企业采用同股不同权的股权结构安排即使是在双重股权结构发源并获得大量采用的美国，对于双重股权结构的法律限制也经历过允许、禁止、再到允许的反复过程在美国,双重股权结构的上市公司也并非主流,占全部上市公司的比例不足10%21世纪以来，越来越多的国家和地区逐步放松对双重股权结构的限制背景：随着新经济的兴起，人力资本投资在企业发展中的重要性持续攀升国家举例：中国，新加坡仍需强调：完善的投资者保护制度成为双重股权结构获得市场接纳和健康稳健发展必不可少的根基2.2.3双重股权结构（“表决权差异化安排”）

日落条款法律法规或公司章程中载明的，当特定事项出现时，高投票权股份自动转换为低投票权股份，或双重股权结构自动终止的条款举例当B股股东将股票出售或转让给非B股股东时，转让股票自动转为A股股票；当B股股东不再在公司任高管职位或B股股东丧失民事能力时，其所持有B股股票自动转为A股股票；当全体B股股东持股比例低于某特定百分比（如5%或10%）或IPO特定年限（如5-10年）后，双重股权结构终止作用控制双重股权结构下两权分离的程度，约束高投票权股东的影响范围，降低其潜在的代理问题表2-6

A股双重股权结构上市公司概览资料来源：上市公司公告2019年,A股科创板和创业板陆续放开对表决权差异化安排的限制,此后4年间,陆续有包括优刻得、精进电动、经纬恒润、汇宇制药、云从科技、奥比中光、思特威和九号公司8家高新技术企业以双重股权结构上市公司名称上市年份所在行业A、B股投票权比优刻得2020互联网和相关服务1∶5九号公司2020计算机、通信和其他电子设备制造业1∶5精进电动2021汽车制造业1∶10汇宇制药2021医药制造业1∶5思特威2022计算机、通信和其他电子设备制造业1∶5奥比中光2022计算机、通信和其他电子设备制造业1∶5经纬恒润2022计算机、通信和其他电子设备制造业1∶6云从科技2022软件和信息技术服务业1∶62.3股权结构的各国实践2.3.1世界各国股权结构实践概览2.3.2中国上市公司股权结构实践2.3.1世界各国股权结构实践概览

随着世界各国资本市场的不断发展与全球经济金融一体化的不断推进,各国公司的股权结构逐渐表现出趋同特征在英国、美国等股权相对分散的国家,作为代表性股东的机构投资者的持股比例大幅攀升,股权集中度有所提升在德国、日本等银行大股东盛行的国家,公司对银行的依赖逐渐下降,银行持股比例不断降低,公司股权集中度也随之下降在东亚、东南亚家族企业盛行的国家,随着股权集中于家族的弊端不断暴露,家族企业的股权集中程度也呈现出下降趋势总体来说,各国股权结构都向着相对集中,并对外部投资者友好的方向发展受不同国家历史、文化、制度和经济金融发展水平等因素的影响,各国公司股权结构仍然呈现出较为明显的差异化特征表2-7全球上市公司股权结构描述性统计(2012年)(%)

均值最小值p25中位数p75最大值第一大股东投票权均值31.460.011024.115195前三大股东投票权均值41.730.0116.339.0962.85100前五大股东投票权均值44.600.0118.5144.167.18100有控股股东0.4400011国家0.0500001家族/自然人0.1500001民营企业(未能穿透)0.1500001民营企业(无控股股东)0.0300001公众公司0.0700001无控股股东但有大股东0.4700011无控股股东或大股东0.0900001资料来源:Aminadav

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1191-1246.集中的股权结构在世界范围内普遍存在全球上市公司第一大股东持股比例平均高达31%2.3.1世界各国股权结构实践概览总体来说,有44%的上市公司存在控股股东(控股股东界定标准是最终投票权不低于20%且为第一大股东)在中国、新加坡、日本、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等东亚东南亚国家，超过2/3的企业都存在控股股股东在澳大利亚、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国等西欧国家，60%以上的上市公司存在至少一个投票权不低于20%的大股东即使在分散股权结构的代表性国家美国，公司股权结构也比想象中要集中，96%的公司包含至少一个持股比例不低于5%的大股东，且平均而言全部大股东合计持有公司39%的股份表2-8不同国家上市公司的股权集中度(2012年)国家公司数股权集中度均值(%)CR1CR3CR5英国134719.531.937.1美国446121.430.533.9巴西27647.060.563.2澳大利亚134722.132.936.8德国72245.356.859.1日本145228.032.534.1韩国81721.024.124.4印度147827.335.738.4中国167937.147.650.3资料来源:Aminadav

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1191-1246.上述都是上市公司的数据,若拓展至非上市公司,则股权更为集中2.3.1世界各国股权结构实践概览在初创期乃至一个较长的时期内,公司股权往往都集中在创始人或创始团队手中,即公司股权集中度非常高在发展过程中,不断通过股权融资获取发展所需的资本,并随之将风险分摊出去,公司股权结构才逐步走向分散随着股权结构越发分散,代理问题从大小股东间的利益冲突逐渐转向股东与经理人间的利益冲突2.3.2中国上市公司股权结构实践中国上市公司的股权结构是高度集中的,“一股独大”现象非常普遍与其他国家明显不同的是,在中国有大量企业是国家控股的我们将最大股东为国家的上市公司界定为国有控股公司,其他公司则为非国有控股公司对于非国有控股公司,其最大股东通常为个人或家族表2-9中国上市公司股权结构概览年份公司数CR1CR3CR5CR10Z2HHI1HHI3HHI5HHI102004136841.9655.6359.0661.8538.480.200.220.230.232006138636.2348.9852.5356.2618.990.150.170.170.172008158136.5748.9052.2655.9017.780.160.170.180.182010201036.4149.4653.4558.0014.940.160.170.180.182012244736.5550.4854.6459.0613.790.160.180.180.182014247235.4848.7352.7757.2812.800.150.170.170.172016292033.7848.2353.1258.618.520.140.150.160.162018357233.5048.9554.3159.987.410.130.150.160.162020413432.4848.0753.3258.797.130.130.150.150.152022507032.1047.4952.6458.046.760.130.140.150.15资料来源:CSMAR数据库与美国等众多发达经济体相比,中国的股权集中度明显更高与世界各国股权结构的发展趋势一致,近20年来,中国上市公司股权集中度(CR指数)呈现出明显的下降趋势2.3.2中国上市公司股权结构实践中国上市公司股权结构下的代理问题：第二类代理问题早期：资金占用1996-2006年间，有数百亿的上市公司资金被大股东无偿占有使用2005年底，在1308家上市公司中，有374家存在大股东占款现象，被占用的资金平均为总资产的8.6%，即每100元资产中就有8.6元没有用于公司经营活动、而是被大股东侵占近年：关联交易以2022年为例，上市公司关联交易额平均为46.70亿人民币，关联交易占总资产比重达到24.57%表2-10中国上市公司关联交易情况年份公司数关联交易总额其中:关联担保与抵押其中:其他关联交易规模(亿元)占总资产比重规模(亿元)占总资产比重规模(亿元)占总资产比重2004136810.6024.05%2.078.71%8.0814.35%2006138612.8025.53%2.608.70%9.7816.24%2008158124.3031.01%4.5211.21%18.7018.67%2010201025.4027.52%6.5912.07%17.2014.73%2012244827.8025.92%8.8213.65%17.4011.88%2014247239.9031.26%14.3016.74%23.0013.78%2016292049.6034.18%18.5019.31%26.5013.96%2018357252.3033.19%18.5020.18%28.3011.99%2020413449.5028.21%15.0016.40%30.0011.05%2022507046.7024.57%13.2014.16%28.609.59%自2004年以来,中国上市公司的关联交易规模持续扩大,占上市公司总资产的比例也呈现明显的上升趋势,直到2018年才开始逐渐回落资料来源:CSMAR数据库2.3.2中国上市公司股权结构实践中国政府出台了一系列相关法律法规，约束大股东资金占用问题和规范大股东关联交易行为《公司法》、《证券法》规定关联交易须公开、公正、公平,并且其相关信息应当及时、准确、完整地予以披露专门设有一系列法律法规及交易所指引,对上市公司与关联方的资金往来与担保行为做出规范例：《中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》等2.3.2中国上市公司股权结构实践总结集中的股权结构是投资者法律保护不足的一种替代性机制安排，并且，公司股权结构由集中到分散需要经历一个缓慢的发展过程可以预期，在未来很长的时期里，大股东将会继续存在于中国上市公司中采取有效举措，激励大股东的“天使”一面，抑制其“魔鬼”一面，对于中国上市公司、资本市场乃至整个宏观经济的发展都具有极其重要的现实意义2.4大股东的公司治理效应2.4.1大股东的监督效应2.4.2大股东的支持效应2.4.3大股东的利益侵占效应2.4.4多个大股东的影响2.4.1大股东的监督效应“发声”机制含义：股东采取积极行动直接对经理人进行监督和干预方式私下协商大股东可以和公司管理层或董事会通过私下会面或者写信沟通等方式进行非正式、非公开协商提案和舆论提案是大股东最为常见的公开“发声”方式代理权争夺法律诉讼2.4.1大股东的监督效应“退出”机制含义：通过卖出股票或卖出威胁对经理人施加压力以间接实现监督效果方式退出与退出威胁有助于约束经理人的机会主义行为,产生监督效果与“发声”机制的关系：替代+互补2.4.2大股东的支持效应含义也叫做“反向利益输送”当公司遇到困难时，大股东通过为上市公司提供资金等方式帮助公司摆脱困境，重回正轨方式通过关联交易，以条件优惠的交易活动帮助公司提升业绩，如高价买入公司劣质资产或向公司低价出售优质资产等通过定向增发、提供担保等方式为公司提供资金支持注意事项大股东的支持效应更多发生于公司陷入困难的特定时期在公司正常运营时，其监督效应或利益侵占效应仍占主导地位2.4.3大股东的利益侵占效应含义大股东利用控制权或控制地位侵占其它股东的应得收益，即攫取控制权私有收益控制权私有收益的分类：金钱的，非金钱的金钱的控制权私有收益主要指大股东通过资源转移等方式攫取公司利益而获取的货币性收益非金钱的控制权私有收益主要指大股东利用控制权随性支配公司利益所获得的心理满足感控制权私有收益本质上是大股东对中小股东应得收益的掠夺,是大股东与中小股东利益冲突的根源,即大股东的利益侵占2.4.3大股东的利益侵占效应方式资源转移自利的关联交易、关联担保、价格优惠的资产转移、为自己制定过高的高管薪酬、抢夺公司机会、甚至直接偷窃或者诈取公司资源等其它方式以过低折价定向增发新股、排斥中小股东的提议或质询、操纵信息披露隐瞒和误导外部投资者、操纵股价或利用内幕消息在二级市场交易获利等案例：托普软件大股东的支持与利益侵占股权结构第一大股东托普发展持股48.37%支持效应方式：调整主营业务，低价将盈利能力强的子公司出售给托普软件，高价购入托普软件的亏损子公司及闲置固定资产等效果：业绩大幅攀升，并于2000年通过新股增发从资本市场募资9.5亿元利益侵占效应方式：从关联方超高价购买无形资产，为关联方进行一百余笔巨额贷款担保，关联方资金占用及大量没有商业交易背景的资金划拨等后果：公司业绩下滑，不断遭受因担保而承担连带责任的诉讼，最终被迫退市2.4.4多个大股东的影响多个大股东的优势监督效应监督经理人，监督控股股东，互相监督支持效应多个大股东优势互补、信息共享、资源共用、合作共赢，共同支持公司长远发展2.4.4多个大股东的影响多个大股东的弊端大股东争斗激烈的大股东斗争会阻碍公司的正常运转，甚至给公司带来致命的影响案例：东北高速公路股份有限公司案例：东北高速大股东争斗的后果东北高速公路股份有限公司成立于1999年7月，三家大股东为黑龙江高速、吉林高速和华建交通公司设立不久便迅速卷入大股东争斗之中三方大股东之间的控制权之争纷起,经理层与董事长更迭频繁、内讧不断大股东对管理层疏于监督,造成重大代理问题结果最终,持续的大股东争斗导致东北高速成为沪深两市第一家并非因为业绩亏损,而是因为治理问题退市的上市公司。2010年2月26日,东北高速被拆分为龙江交通和吉林高速两家上市公司图2-6东北高速分立前后的股权结构2.4.4多个大股东的影响多个大股东的弊端大股东合谋相互斗争易于观察，合谋行为却难以发现，常常只能根据行为结果去推测大股东合谋时，为了从上市公司中转移更多财富，可能倾向于保留更多现金、降低公司的股利发放比例、降低信息披露水平等过度监督其他大股东的严格审核和密切监督，可能使控股股东的行为决策趋于“僵化”、降低其工作的主动性和创造性例如，导致公司风险承担能力下降，降低对创新失败的容忍度进而抑制公司创新等2.4.4多个大股东的影响总结大股东之间究竟是合作还是合谋、监督还是斗争，很大程度上取决于何种模式能为其带来更大的利益，而各种选择下利益的多寡则与一国或地区的制度环境息息相关影响因素：法律环境，投资者保护水平等2.4.4多个大股东的影响大股东数量的国际比较多个大股东在世界范围内普遍存在西欧：39%的公司存在至少两个持股10%以上的大股东，16%的公司存在至少三个这样的大股东（FaccioandLang，2002）东亚：32%的公司存在至少两个持股10%以上的大股东（Claessensetal.，2000）美国：70%的公司存在至少两个持股比例大于5%的大股东，26%的公司至少有四个大股东（EdmansandManso，2011）中国：由于股权集中度相对较高,大股东的存在更为普遍。29.91%的上市公司存在两个以上持股超过10%的大股东,8.51%的上市公司存在两个以上持股超过20%的大股东（如表2-11和表2-12所示）表2-11中国A股上市公司大股东数量分布情况(以持股10%为大股东界定标准)年份公司数持股10%以上股东数量01234200413530.81%60.46%30.01%7.46%1.26%200614321.40%63.06%28.56%6.28%0.70%200816022.18%66.85%25.28%4.93%0.75%201021072.56%65.02%26.06%5.22%1.14%201224702.75%66.15%25.14%5.22%0.73%201426312.24%67.24%25.47%4.45%0.61%201631182.53%63.12%28.32%5.48%0.55%201835902.56%62.14%28.66%5.93%0.70%202042502.64%60.33%30.35%6.09%0.59%202251353.06%60.66%29.91%5.80%0.56%资料来源:CSMAR数据库表2-12中国A股上市公司大股东数量分布情况(以持股20%为大股东界定标准)资料来源:CSMAR数据库年份公司数持股20%以上股东数量01234200413536.87%78.49%14.19%0.44%0.00%2006143211.87%76.47%11.38%0.28%0.00%2008160213.48%77.47%8.80%0.25%0.00%2010210712.67%77.55%9.59%0.19%0.00%2012247012.15%78.99%8.58%0.28%0.00%2014263113.04%78.79%7.87%0.30%0.00%2016311814.62%76.88%8.21%0.29%0.00%2018359014.01%77.38%8.41%0.19%0.00%2020425015.51%75.32%8.96%0.21%0.00%2022513516.67%74.59%8.51%0.23%0.00%2.4.4多个大股东的影响值得一提的是,我国监管层也曾对多个大股东的股权结构做出倡导认为公司内存在多个大股东是一种较为理想的股权结构,能够在大股东间形成相互监督、相互制衡的关系相应地,近年来,在国有企业混合所有制改革的过程中,也强调通过在国有企业中引入非国有大股东缓解国有股东一股独大所引致的监管缺失与内部人控制问题2.4.4多个大股东的影响大股东数量的国际比较多个大股东在世界范围内普遍存在西欧：39%的公司存在至少两个持股10%以上的大股东，16%的公司存在至少三个这样的大股东（FaccioandLang，2002）东亚：32%的公司存在至少两个持股10%以上的大股东（Claessensetal.，2000）美国：70%的公司存在至少两个持股比例大于5%的大股东，26%的公司至少有四个大股东（EdmansandManso，2011）中国：由于股权集中度相对较高,大股东的存在更为普遍。29.91%的上市公司存在两个以上持股超过10%的大股东,8.51%的上市公司存在两个以上持股超过20%的大股东（如表2-11和表2-12所示）2.5小股东的公司治理效应背景中小股东权益保护一直是实务界和学术界共同关注的重要问题2000年以来，随着投资者保护法律法规的完善和互联网技术的发展，中小股东的事前治理与事后维权开始越来越多地出现在世界各国的公司治理实践之中，并对公司价值及长远发展产生了或积极或消极的影响本节主要内容2.5.1中小股东参与治理的动因2.5.2中小股东参与治理的途径2.5.3中小股东参与治理的影响因素2.5.4中小股东治理的局限性2.5.1中小股东参与治理的动因中小股东的定义也叫做少数股东,是与大股东相对的概念,通常指持股比例低于5%的股东参与公司治理的能力尽管单个中小股东的持股比例较低，但是，由于中小股东数量众多，全体中小股东的持股总量仍非常可观以中国为例，自2006年以来，持股低于5%的中小股东合计持有中国上市公司股份平均不低于50%（见表2-13）中小股东参与公司治理的动机中小股东也面临股东与经理人之间的代理问题，即第一类代理问题中小股东还面临大股东与中小股东之间的代理问题，即第二类代理问题中小股东参与公司治理的意义缓解股东与经理人的利益冲突,抑制大股东的利益侵占动机,提升公司治理水平表2-13持股低于5%的中小股东合计持有中国上市公司股份占比(%)年份公司数均值P1P25P50P75P992004137645.3712.5435.2043.3055.0281.372006145452.297.4242.1952.0162.9785.882008162352.9312.1441.5753.0565.0187.542010212450.937.1137.4750.7964.9789.012012248750.7311.9837.5049.7364.2388.252014264252.359.9540.0052.5465.0888.122016313151.998.0040.2852.0564.4487.812018360151.4712.9839.3751.1763.2486.192020425851.5810.1839.0851.9764.2186.972022513752.5811.5639.6252.8965.4689.48资料来源:CSMAR数据库2.5.2中小股东参与治理的途径参与投票行使表决权是中小股东参与治理的重要途径分类投票对于法律法规或公司章程列明的特定事项,须由特定类别股股东对议案进行单独表决通过,才可以通过该议案累积投票制股东会选举两名以上的董事或监事时,每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用2.5.2中小股东参与治理的途径联合提案尽管单个中小股东的持股比例往往不足3%,但仍可以通过联合发起提案,表达对公司或管理团队的意见建议,直接参与到治理中例如,2021年中远海控的中小投资者就充分利用网络平台联合起来,向股东会提出两份临时提案《提案公司重新修订中远海运控股股份有限公司未来三年(2021年—2023年)股东分红回报计划》和《提案回购H股、A股》董事监督中小股东可以通过向独立董事反馈意见参与治理中小股东还可以通过委派董事的方式参与治理中小股东委派的董事往往更能够代表中小股东的利益诉求,从而能够更好地履行监督职责、维护中小股东权益2.5.2中小股东参与治理的途径舆论施压通过在股东论坛、社交媒体等平台发言,吸引其他公众股东、信息中介、大型媒体和公司其他利益相关者的关注利用公众舆论向公司大股东及管理团队施压法律诉讼利用法律手段保护自身权益,通过事后问责的方式,纠正公司不当行为需要说明的是,由于法律诉讼成本较高,而单个中小股东持股比例较低,诉讼成功所带来的收益未必足以补偿其诉讼的时间与资金成本2.5.3中小股东参与治理的影响因素中小股东是否参与公司治理，取决于其治理成本与期望收益的权衡影响中小股东治理成本与期望收益的因素法律环境法律环境是中小股东参与治理的基础，对于中小股东参与治理的成本及收益都有着重要影响信息获取难度新媒体的发展、分析师等信息也在网络上发布