固定收益策略报告：“主线逻辑”的边际变化

““”111.9（40分位1变化一：PPI回升速度或快于此前中性预期。1PPI0110别上涨类占来看由年12月的50上至100以28重生产料度变来，1月价种占61上为43显示价围扩。旬度价格上涨的品种旬度环比价格涨幅，右轴90%80%1.50%25年11月 25年12月 26旬度价格上涨的品种旬度环比价格涨幅，右轴90%80%1.50%25年11月 25年12月 26年1月涨价大类占比 40 50 100除贵金属中位涨幅 -1.82 -0.45 1.7650%40%30%20%10%0%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%非金属建材煤焦钢矿软商品农副产品油脂油料谷物-3-8.030.54-3.260.334.26-0.751.323.3-6.01-4.49-0.451.760.350.620.535.631.54贵金属4.298.4441.84化工-1.24.842.921.00%70%能源-1.82-4.487.9260% 0.50%有色-2.5811.3314.22025-01-202025-02-202025-03-202025-04-202025-05-202025-06-202025-07-202025-08-202025-09-202025-10-202025-11-202025-12-202026-01-201PMI3.056.1202462025-01-202025-02-202025-03-202025-04-202025-05-202025-06-202025-07-202025-08-202025-09-202025-10-202025-11-202025-12-202026-01-2020246501PPIPPI10.150.251.53至-1.431，PPIPPI图表3：涨价在向终端价格导 图表4：PPI同比回升至0的时或提前，

PMI:制造业PMI:PMI:出厂价格趋势值 652022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

PPI同比:真实值 中性场景乐观场景 悲观场景若维持乐观假设若维持乐观假设则提前一个季度左右回025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-0726-10变化二：供给前置、期限拉长，一季度后续仍有压力。130111217079024268308634109175431月内节奏上，首周净融资压力较大6127亿；第二周发行节奏有所放缓且到期规模较大，净融资-2336亿；第三周发行规模再度回升，净融资5475亿；最后一周净融资1975亿。图表5：国债各期限发行规放量，亿元 图表6：政府债发行节奏进步0

2025年 2026年1 2 3 5 7 10 30国债发行期限，年

0

总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿元)20,80320,80315,76111,8109,2928,9936,46825年1月 26年1月图表7：月内供给节奏对利率走势有一定解释力-

政府债总发行量(亿元) 政府债净融资额(亿元10年国债利率，%，右轴2026-01-04 2026-01-11 2026-01-18 2026-01-25 2026-02-01

1.901.881.861.841.821.801.781.7615.631181624301550Y243亿上升至2511亿，发行规模均基本翻倍。图表8：地方债发行期限偏长 图表9：10Y/30Y地方债发行规较去年明显上升，元地方债合计加权平均发行期限，年2024 2025 2026252015105W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

0

2025 20261Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y21.260001293871变化三：宽货币预期进一步弱化。6017765-70图表10：宽货币预期偏弱震荡 图表11：10Y国债-隔夜利率利差所收窄0.0%

货币松紧预期指数（滚动一年分位）

10Y国债利率-DR001的5日线性加权移动平均，%1.00-1.00-2580571505亿、4020377578780140735404775至1438亿、3525亿。合计来看，周内央行通过7天逆回购净投放资金5805亿。7DR0011.37，DR007DR0148bp2bp1.581.61.421.33；DR0071.551.591Y15Y3-10Y12bp1.3，102bp4bp51bp572bp，1530，202bp。10Y1月6日7728，10Y183（1月2780，10Y1.83一2bp2.26（1日10Y1.8230Y2.25（12910Y1.811.82，30Y2.26（130益快下10Y国债跃收率低行至.8030Y最下至2.4。随后品股止企，债收率V上，10Y上行至1.81、30Y行至2.26图表12：曲线两端收益率上行、中间下行，变化（右轴，BP） 2026/1/30 2026/1/232.40 42.2022.001.80 01.60-21.401.20 -41Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y1261300.042.66处于过去三年23分位。久期分歧度指数继续上升至0.60，处于过去三年98(25.12.3125Q4图表13：公募基金久期继续升年 图表14：中长期纯债基金久与歧度四象限

120%久期所处过去3年分位值久期所处过去3年分位值

高久期，低分歧20年Q223年Q3 24年Q322年Q4

0%

25-07

25-01

19年Q421年Q4最新20年Q416/1117/0517/1116/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/11分歧度所处过去3年分位值（1月25日至1月1日5/10.97.6为11.15.③BC5.854.4，（6MM）8.8，前值-.9属“空⑤PMI新口单势为-263高前值27.属“MI1508.3格为0.9.1.4160万9659.1.，12.0/Wind/Wind/Wind/Wind图表15：利率同步指标变动/Wind/Wind/Wind/Wind利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月7.97.6利空正向央行202601152建材综合指数/日115.3115.4利好正向百年建筑202601303BCI:企业招工前瞻指数月55.854.4利空正向长江商学院202601224失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(8.8)(3.9)利空负向百度搜索202601305PMI新出口订单趋势值月(26.3)(27.4)利空正向国家统计局202601316月15.018.3国家统计局202601317耐用消费品价格/月0.920.93利好正向央行202601098票据融资万亿元月16.416.0利好负向央行202601159美元指数1973年3月=100日96.598.4利空负向倚天财经2026013110铜金比/日11.712.0利好正向COMEX20260131/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind，/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind（2026/1/24-2026/1/30，4394（2026/1/17-2026/1/23,2026W03）6444431931123120252025（2025/1/18-2025/1/24，2025W04445639962025图表16：本周新增专项、普再资发行规模环比上升 图表17：本周地方债发行规继环比上升0

各类地方债周度发行规模，亿2026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 2025合计发行 合计净融资新增一般新增专项 再融资 特殊再融2026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 2025

W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 2026117171622072420252025图表18：本周仅新增专项加发期限回落 图表19：本周地方债加权平发期限环比小幅上升各类地方债加权平均发行期限，年 地方债合计加权平均发行期限，年合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 202530 252026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 202525 202015 1510 105 50W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W521bp4bp-15bp-9bp1bp、2bp2bp、-1bp2025202520255bp。图表20：本周新增一般债发利大幅低于2025年同周 图表21：本周地方债发行利差延环比下降各类地方债加权平均发行利差，bp 地方债合计加权平均发行利差，bp合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 20252026W022026W032026W042025W022025W032025W042026 20250(2)

151050(5)(10)(15)W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5212026年1月130633205年1月130日的5761般债发行规模低于2025年同期以外，其余类型地方债发行规模均明显高于去年同期。图表22：2026年/2025年1月1日至30日期间不同地区各类地方债发行规模，亿类型合计发行新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计86335576608100536772048180680325431719北京132862920621964434550654290四川128631800914000372318福建105511810173973100882000山东98201650106014705640安徽57422600193209141172400江苏56801900230355000浙江45101003260001150陕西3340250009902100厦门2616712111900205756宁波256000008601700辽宁2491012022314533800104451重庆24800000248000湖北23112200163793243639新疆21600000002160青岛16000000160000广东13162300069131507047河北889708200881500贵州8600000560300广西520000052000甘肃462420100004614200湖南310000031000河南03530000000353江西022001670005300云南0000000000上海0000000000天津04050000000405吉林0000000000山西0000000000内蒙古0000000000黑龙江0000000000海南0800300000050青海0000000000宁夏0000000000西藏0000000000深圳0000000000大连0000000000兵团0000000000注：标黄为2025年、2026年相比较大的数，下同21130181620259221年，新增专项、普通再融资加权发行期限则分别上升2年、4年至20年、11年。图表23：2026年/2025年1月1日至30日期间不同地区各类地方债加权平均发行期限，年类型合计新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计18169920181172123新疆25-------25-湖北2417-92220--2818辽宁23-----10-30-陕西23-10---10-30-广东2216-7221820---山东2124--20---2224厦门2127101019-10-3030四川191771022237721-宁波18-10-19---15-青岛1816--1920752110安徽1616--181610719-贵州13-----13---江苏13-10-5-15---浙江12-10-9-8-14-重庆10-----10---湖南1013-10--1015--河北1010-10--1010--福建7-----7---甘肃7-----5-10-北京65---664-8广西3-----3---河南-25-------25江西-10-10---9--云南----------上海----------天津-27-------27吉林----------山西----------内蒙古----------黑龙江----------海南-14-11-----15青海----------宁夏----------西藏----------深圳----------大连----------兵团----------110Y、30Y30Y2588115512432511基本翻倍。图表24：2026年/2025年1月1日至30日期间不同地区各期限地方债发行规模，亿期限1Y/2Y/3Y5Y/7Y10Y15Y/20Y30Y地区2026202520262025202620252026202520262025合计1672251006867251112432361208525881155山东0081015516473149577153浙江41017105120258000宁波4082023021801240辽宁0000860001700湖北001318631010775812558青岛20324805737398122贵州0000108052000甘肃005603000000湖南00004620700035福建00310000000广东000201152298521485382196北京69225033362650000四川0038674240251114143588161江苏002303570188000河北000088970000河南00000001770176安徽00131391522015815013417江西000902110000重庆000024800000云南0000000000上海0000000000陕西00001240002100广西52000000000新疆00000010801080天津00000001240281吉林0000000000山西0000000000内蒙古0000000000黑龙江0000000000海南000200006000青海0000000000宁夏0000000000西藏0000000000深圳0000000000大连0000000000厦门0000451112708956兵团000000000011031约8395亿月1日至30已行8633发进约103江苏山、（2月26日行规模为5797亿。图表25：2026年1月地方债实际发行和计划发行，亿1月计划发行1月实际发行（截止1月30日）地区新增一般新增专项再融资一般再融资专项合计新增一般新增专项再融资一般再融资专项合计实际vs计划合计105120701060421483956083677126730828633103%江苏1001000020019023167188568284%山东046