第六章-金融市场资料教程

第六章金融市场本章重要问题：货币市场和资本市场上的信

用工具及其特点2.金融衍生工具及其、特点、作用3.汇率的决定因素和波动原因、固定汇率和浮动汇率

的区别第一节货币和资本市场第二节衍生金融工具市场第三节外汇市场

第一节货币和资本市场

一.同业拆借市场二.回购市场三.商业票据市场四.债券市场五.股票市场

返回货币市场是短期金融工具交易的市场，参与交易的信用工具的期限都在一年或一年之内，主要包括同业拆借市场、回购市场和商业票据市场等。

资本市场是中长期资金融通或中长期金融证券买卖的市场，主要包括债券市场和股票市场。一、同业拆借市场

同业拆借是银行等金融机构相互融通短期资金的一种金融业务，包括头寸拆借和同业借贷两种。

头寸拆借指金融机构之间在头寸有余缺时，相互买卖在中央银行的存款的资金融通活动，一般为日拆；

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二、回购市场回购市场上的主要金融工具是回购协议，它是商业银行进行短期融资的一种方式。

回购协议是指买方出售证券等金融资产时与卖方签订的协议，约定在一定期限后按约定价格购回所卖出的证券，从而获得即时可用资金，而协议的购买方可以从证券的买卖差价或利息支付中获得收入。

从购买方的角度看，回购协议又可以称为逆回购协议。回购协议通常只有一个交易日，所涉及的证券主要是国债；其利率一般低于同业拆借利率，因为回购协议有证券作为抵押。

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我国的回购市场主要开展以国债为抵押品的回购交易。1991年7月，为了提高国债的流动性，全国证券交易自动报价系统（STAQ）宣布国债回购业务运行，并于同年9月完成了第一笔国债回购业务。此后不久,上海证券交易所和深圳证券交易所也先后开办了国债回购业务。1997年，银行间债券回购市场在中国外汇交易中心开始运行，截至到2000年，成交量达16000亿元。返回

三、商业票据市场

商业票据是公司的一种无担保借款形式，期限一般为5到270天。商业票据的发行者主要有金融公司和非金融公司两类，但是大部分是由金融公司发行的；商业票据——尤其是货币市场共同基金——的主要购买者是机构投资者，此外还有非金融公司和地方政府。

商业票据市场实际上只是一级市场，没有成熟的二级市场，但由于其期限短，而且大多数的票据发行人愿意在持有者头寸周转困难时购回票据，所以其流动性没有受到影响。发行者通过两种方式出售商业票据：一是不经过经销商直接出售给投资者，二是经返回过经销商出售给投资者。

商业票据是一种传统的融资工具，20世纪60年代后期开始迅速发展，目前已经成为美国数额最大的货币市场金融工具。在我国虽然每年都有发行，但是市场并不活跃：票据市场的市场交易一直分散在全国各地的经营机构进行，使票据的作用仅相当于企业支付工具或贷款的代替品，大量票据处于沉淀状态。

进入专栏6-1返回四、债券市场按照发行主体的不同，债券可以分为政府债券、金融债券和公司债券（企业债券）。(一)政府债券

政府债券的发行主体是政府，是国家为了筹措资金而向投资者发行的，承诺在一定时期支付利息和到期还本的债务凭证。根据政府债券发行主体的不同，又可分为中央政府债券（国债）和地方政府债券（在美国被称为市政债券）。

1.国债国债按偿还期限不同，可以分为短期国债、中期国债和长期国债。

短期国债是政府发行的、期限在一年或一年以下的短期债券，是整个货币市场上最重要的信用工具，是政府用来弥补临时性收支差额的一种债券，最常见形式是国库券。它的到期时间一般为3个月、6个月和1年。

返回国库券是一种零息债券，以低于票面价格的价格发行，到期按票面价格偿还，票面价格和发行价格的差额就是投资者的收益。

中期国债是指政府发行的、期限在一年和十年之间的债券。政府发行中期国债是为了弥补赤字或投资，而非临时周转。和国库券不同的是，中期国债是一种有息信用工具，即中期国债的上面标有固定的利率，利率一般是半年支付。

长期国债是政府发行的期限超过十年的债券。由于长期国债期限长，政府短期内无偿还负担，因此常被用作政府投资的主要资金来源。长期国债是资本市场上重要的融资工具。2.地方政府债券

地方政府债券的发行主体是地方政府。筹集的资金一般用于弥补地方政府财政资金不足，或者地方兴建大型项目。地方政府债券按资金用途和偿还资金来源不同，可以分为一般债券和专向

返回债券，前者是为了缓解资金紧张和解决临时经费临时经费不足，后者是为了建设某项具体工程。我国在建国初期曾经发行过地方政府债券，但是1981年恢复国债发行以来，至今未再发行过地方政府债券。1995年起实施的《预算法》规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券，因此我国目前的政府债券仅限于国债。进入专栏6-2(二)金融债券

金融债券的发行主体是银行及非银行金融机构。20世纪60年代以前，只有投资银行、投资公司之类的金融机构才发行金融债券，因为它们一般不能吸收存款，而商业银行等金融机构因为可以吸收存款,一般不被允许发行金融债券。60年代以后，商业银行等金融机构为改变资产负债结构或用于某种特定用途，开始发行金融债券。新中国成立后，于1982年发行金融债券，该年，中国国际信托投资公司率先在东京发行外国返回金融债券。此后，中国农业银行、中国工商银行、中国银行和中国建设银行陆续发行了金融债券；1988年部分非金融机构开始发行金融债券；1994年以后，发行主体从商业银行转向政策性银行，1999年以后集中于政策性银行。(三)公司债券

由于公司债券的收益率高于国债和地方政府债券，安全性高于股票，所以高质量的公司债券很受投资者欢迎。

债券和股票相比，其持有人有对公司资产的优先索取权，尤其是在公司破产时，必须先偿还债务。但公司债券也存在缺点，即期限一般较长，容易遭受利率风险。

公司债券按是否可提前赎回分为：可提前赎回公司债券，即发行者可在债券到期前赎回其发行的全部或部分债券；不可提前赎回公司债券，即只能到期还本付息的公司债券。如果利率下返回降，可提前赎回公司债券的发行者可以赎回债券，从而以更低的成本发行新的债券。为了弥补借款人的损失，可提前赎回公司债券的利率一般高于不可提前赎回公司债券的利率。

公司债券按是否可转换为公司的普通股票分为：可转换债券，即债券的持有人有权按预先约定的价格将其所持有的公司债券转换为公司的普通股票；不可转换债券，即债券的持有人没有这种转换的权利。可转换债券对投资者比较有吸引力，但是它的利率一般要低于不可转换债券。

公司债券也因其质量的不同而有差别：有些公司资信高，其发行的公司债券到期还本付息的可能性大；而有些公司资信低，其发行的债券到期还本付息的可能性小，如垃圾债券。现在国际上通行的方法是对公司债券进行信用评级，反映它们到期还本付息的能力。

返回司债券。

一部分大公司发行的债券会在股票交易所上市交易，但是大部分的债券交易发生在场外交易市场，经销商和投资者通过电话等通信工具进行交易。

我国从20世纪80年代中期就开始发行企业债券，但是当时企业债券的发行没有全国统一的法规。1993年，国务院颁布《企业债券管理条例》来规范企业债券的发行，规定企业进行有偿筹集资金的活动必须通过公开发行企业债券的形式进行，而且企业债券要符合一定的形式。

相对于政府债券和金融债券而言，我国的企业债券发展缓慢，直到1996年以后，企业债券的发行主体才突破了大型国有企业的限制。进入专栏6-3进入专栏6-4

返回五、股票市场(一)股票市场的结构所谓的股票市场一般是指普通股进行交易的二级市场。一级市场是指股票发行市场；二级市场也称为流通市场，是买卖已流通的有价证券的市场可以分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC)。证券交易所市场是一个有组织、有固定地点、集中交易的二级市场。不在证券交易所内进行的证券交易都属于场外交易市场,它并非是一个固定的场所，而是由许多交易商和经纪人组成的网络。在场外市场交易，公司不必公开财务状况，并且直接交易有利于降低交易成本，因此，场外交易自创办以来发展迅速。(二)股票价格的决定因素1.未来盈利与股票价格成正比，未来盈利越高则股票价格越高。股票代表对公司的所有权，如果公司获得赢利，它将以股利的形式分配给股东，因此可以说股票授返回正比，未来盈利越高则股票价格予股东在未来以股利的形式获得现金流的权利。股票价格是通过对未来现金流进行折现的方法来计算的。假定某一公司期望在未来的所有年限内每股赢利均为10元，而且所有的股利全部分给股东，则该公司股票的价格为：P=[10元/(1+r)]+[10元/(1+r)­­­­­­­2]+[10元/(1+r)3]+…其中，r是折现率。根据数学知识可将上式简化为：P=10元/r。若折现率是10％，则股票价格为100元；若折现率是5%，则股票价格是200元。可以看出，未来盈利与股票价格成正比，未来盈利越高则股票价格越高。

2.政府债券利率越高则股票价格越低。比如，政府债券的收益率为5％，则股票的期望收益率为12％，即5％的无风险政府债券利率加上7％的风险溢价。返回正比，未来盈利越高则股票价格

3.其它影响因素包括国民生产总值、失业率、政策变动和政局变动等等。(三)我国的股票市场相对于债券市场，我国的股票市场发展十分迅速。20世纪80年代初期，部分企业以股份形式集资开发项目或组建新企业，这时股票的认购对象主要是内部职工和部分法人单位，以后逐渐向社会公开发行，但是股票的规范化程度不高。随着1990年12月和1991年7月上海证券交易所和深圳证券交易所的先后营运，股票市场得到了迅速发展。1993年以后，股票市场试点由点及面，扩大到全国，并以B股、H股等方式开始发行。我国的股票市场主体是由上海证券交易所和深圳证券交易所组成的，包括主板市场和中小企业板市场。此外，代办股份转让市场（即所谓的“三板市场”）也是我国有组织的股份转让市场。返回

主板市场是我国股票市场的最重要的组成部分，以沪、深两市为代表。在主板市场上市的企业一般来自有发展前途的传统产业，因此具有较高的资本规模与相对稳定的业绩回报。我国的主板市场发展迅速，极大地拓宽了企业的融资渠道，促进了我国经济的发展。

2004年5月，中国证监会正式批准深圳证券交易所设立中小企业板市场，这对于促进中小企业及民营企业的发展、实现资本与技术的结合及调整国民经济结构等方面具有重要意义。目前中小企业板市场与主板市场除上市公司规模外，差别不大。在运行中小企业板市场取得丰富经验后，我国可能会逐步过渡到设立服务于高新技术或新兴经济的创业企业的创业板市场（即所谓的“二板市场”）

“代办股份转让系统”是经国务院同意、由中国证券业协会建立的为退市公司社会公众持有的股份提供代办转让股份服务的场所，于2001年7月16日正式开办。

返回在三板市场上市的公司主要由两部分构成：一是在原NET系统和原STAQ系统挂牌的11家公司；二是退市的上市公司。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原NET、STAQ系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。

此外，目前我国有组织的股权转让市场还包括各地设立的（高新技术）产权交易中心（所），这些产权交易中心具有地方性强、规模小、交易不活跃的特点。随着我国逐步建立完善多层次资本市场，三板市场以及各地的产权交易中心存在未来演化为我国场外交易市场的可能。进入专栏6-5

返回正比，未来盈利越高则股票价格

第二节衍生金融工具市场

一.期货合约二.期权合约三.互换返回衍生金融工具是一种合约，它的价值取决于作为合约标的物的一种或多种金融资产、商品或指数的变动情况。

衍生金融工具的交易市场叫衍生金融工具市场，它只能依附于现货市场，衍生金融工具的交易既有场内交易也有场外交易。衍生金融工具主要有远期合约、期货合约、期权合约、认股权证、互换协议及可转换证券等。近几年来，衍生金融工具的交易变得越来越活跃，各种新的衍生金融工具不断被开发出来。一、期货合约(FutureContracts)(一)期货合约的概念和交易

期货合约是一种契约性协议，要求合约的双方在未来某一日期按约定的价格买卖一定数量的商品或证券等。期货合约的种类很多，如商品期货合约、利率期货合约（国库券、中期国债和欧洲美元定期返回存款等）、股票指数期货合约（例如标准普尔指数和日本的日经指数等）和外汇期货合约等。尽管关于农产品的期货合约早在十九世纪就出现了，但是金融期货合约的产生也就三十几年，但是发展迅速，其规模已经远远超过传统的农产品期货合约。

期货合约由发行合约的交易所设计，是一种标准化的协议。标准的期货合约由以下要素构成：交易品种；交易数量和单位；最小变动价位（报价须是最小变动价位的整倍数）；每日价格最大波动限制，即涨跌停板限制（价格涨到最大涨幅时，称“涨停板”，反之，称“跌停板”）；合约月份；交易时间；最后交易日；交割时间；交割标准和等级；交割地点；保证金；交易手续费等。

唯一需要交易双方决定的是价格，价格是在交易所的交易厅里通过公开竞价方式产生的，国外大多采用公开叫价方式，而我国均采用电脑交易。期货合约的标准化设计可以提高合约的流动性，并降低交易成本。

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为了控制期货交易的风险和提高效率，期货交易所对期货交易作了一些规定：

首先，买卖双方必须交纳保证金，一般来说，保证金占全部付款额的5％—15％；

其次，实行每日无负债结算制度，就是以每种期货合约的交易日收盘前最后一分钟或几分钟的平均成交价作为当日结算价，与每笔交易成交时的价格作对照，计算每个交易所会员账户的浮动盈亏，进行随市清算；

最后，实行每日价格波动限制，指交易日期货合约的成交价格不能高于或低于该合约上一交易日结算价的一定幅度。例如，芝加哥期货交易所（CBOT）规定美国长期国债期货的每日价格波动幅度不得超过上一个交易日结算点的上下各3％点。

商品期货交易的交割（即平仓）一般有两种方式：一是实物交割，即用实物交收的方式来履行期货交易的责任；二是对冲平仓。返回实物交割是指期货交易的买卖双方于合约到期时，对各自持有的到期未平仓合约按交易所的规定履行实物交割，了结其期货交易的行为。大约99%的市场参与者都在最后交易日结束之前，择机将买入的期货合约卖出，或将卖出的期货合约买回，即通过笔数相等、方向相反的期货交易来对冲原有的期货合约。

金融期货合约的参与者主要有三类：套期保值者、套利者和投机者。

套期保值者是通过金融期货交易来规避各种金融风险的交易者，他们是金融期货市场的主要参与者；

套利者是指那些利用同种金融期货合约在不同市场间、不同交割日期间，或同一市场、同一交割日期的不同金融期货合约间暂时的价格差异，通过同时买进和卖出，赚取差价收益的交易者；

投机者则是根据他们对合约的预测，通过低价买进、高价卖出以获取利润的交易者。

、返回(二)金融期货合约的作用1、套期保值期货合约市场的一个重要作用就是为合法的商业活动提供套期保值的机会。金融市场上存在大量的风险，如利率风险、外汇风险和价格风险等。对于占大多数的投资者而言，如何通过金融市场操作化解风险是很重要的。而期货合约正好满足了他们的愿望，投资者可以在金融期货市场上建立与其现货市场相反的仓位，并在合约到期前实行对冲平仓，从而达到套期保值的目的。

这种操作之所以可以规避和减少风险，是因为期货价格变动与相关现货价格变动具有同步性，并随着合约到期日的临近而逐步趋近。交易者在期货市场和现货市场上建立相反的仓位后，若价格（利率、汇率股价指数等）发生变动，则他必然在一个市场上受损而在另一个返回市场上获利，从而达到减少损失的目的。2、发现价格在金融期货市场上买者和卖者之间以公开竞价的方式进行交易。因此通过激烈的竞争形成的某一成交价格便是当时供求平衡的价格。它综合反映了许多买者和卖者对当时和以后某一时间某种金融商品价格的观点，也反映了该种金融商品的供求情况。金融期货合约的定价。

为什么期货价格变动和现货价格变动具有同步性?主要原因是期货合约规定，在交割期买卖双方有权利和义务进行交割。若期货价格高于现货价格，套利者肯定会在现货市场上低价买进，而在期货市场上高价卖出，从而赚取差价，套利者的这种行为最终会迫使期货价格下降、现货价格上升，从而达到一致，反之亦然。类似地，最终交割期之前的套利活动也使得期货价格与现货价格同步变动，主要的区别是：在交返回割期之前，套利者必须比较期货价格与现货价格和持有证券的成本之和的大小。套利活动的最终结果是期货合约的价格最终将等于现货价格和持有证券的成本之和。套期保值者、投机者和套利者的共同作用使得期货市场成为金融机构重要的风险管理的舞台。由于期货合约是一种标准化的合约，它对金融市场的最大贡献是降低了交易成本和规避风险。返回二.期权合约(OptionContracts)期权交易作为一种交易方式由来已久，但被引入金融市场则开始于股票期权的诞生。最早的股票期权分散于各店头市场进行，效率低下，直到1973年芝加哥期权交易所（CBOE）成立，推出标准化和统一化的期权合约，期权交易迅速发展。1983年1月，芝加哥商业交易所提出了S&P500股票指数期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展到其它金融期货上。目前，期权交易所已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所是世界上最大的期权交易所。(一)期权合约的概念和分类

期权是一种在约定的未来时间、以约定的价格买进或卖出一定数量的某种特定标的物的权返回权利。金融期权则是以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易形式。

期权的买方拥有是否执行的权利，但是没有一定要行权的义务。因此期权买方（持有人）要支付一定的费用，即期权价格或期权费（Premium）。

期权可分为：看涨期权（CallOption），买方有权选择按约定价格是否购买确定数量的标的物；

看跌期权（PutOption），持有人有权选择按约定价格是否卖出确定数量的标的物。事先约定的价格又称为履约价格、执行价格或行权价格（Exerciseprice）。

按行权的时间不同，可分为欧式期权和美式期权：欧式期权必须在到期日选择是否行权；美式期权则可以在到期日之前的任何一天选择是否行权。

按期权标的物的不同可以分为黄金期权、白银期权、股票期权、债券期权、外汇期权和金融期货期权等。返回

和期货合约一样，期权合约也是一种标准化合约，具有很强的流动性；而且期权合约的买方和卖方也都委托经纪人公司进行交易，不用担心信用风险，唯一需要协商决定的是期权费的大小。(二)期权价值分析下面以看涨期权为例分析期权的价值。假定某投资者预期某种股票价格将会上升，便以每股2元的期权费购买了一份标的物为100份该种股票、行权价格为20元的看涨期权，在期权到期之前该种股票的市价变化如下：

若股价一直低于20元，该投资者（期权的买方）不会选择执行期权合约，他损失的只是期权费200元（＝100×2）；而期权的卖方可获得200元的收益。若股价在20元至22元之间，该投资者会选择执行期权合约，因为他现在可以以低于市价的价格购入股票，从而获得差价收入，只是返回他的差价收入小于期权费，净收益为负，不过只要执行期权合约就可以多少弥补一些期权费。当股价为22元时，该投资者的差价收益正好弥补期权费，净收益为零。若股价高于22元，该投资者会选择执行期权合约，从而赚取差价收益，而他的差价收益大于期权费，净收益为正。理论上，随着股价的上升，期权买方的净收益可达到无穷大。而期权卖方的净收益为负，并随着股票价格的上涨而无限制的不断下降。

看涨期权的价格包含两个因素：内在价值和时间价值。内在价值是指指定的金融资产市价与行权价格之间的差额和零两者中的较大者：若金融资产的市价低于行权价格，则内在价值为零；否则为市价与行权价格的差额。时间价值指期权的持有人可以在未来（到期日）执行期权而产生的价值。

可见，看涨期权中买卖双方的获利是不对称的，返回期权买方的最大损失也就是全部期权费，而他的潜在的盈利却是无穷大的。而对于期权卖方而言，他的获利是有限的，而潜在的损失是无限的。

与看涨期权相对应，看跌期权的盈亏也存在不对称现象。当市价大于或等于行权价格时，看跌期权的买方不会执行合约，损失只是期权费，而卖方获得等于期权费的收益；当市价低于行权价格时，期权的买方就会选择执行合约。当市价在行权价格和行权价格减去每股期权费之间时，买方的净收益为负，而卖方的净收益为正；当市价恰好等于行权价格减每股期权费时，双方的净收益均为零；当市价低于行权价格减去每股期权费时，买方的净收益为正，而卖方的净收益为负。

看跌期权的内在价值是行权价格与金融资产市价的差额与零两者中的最大值：若金融资产的市价高于行权价格，则其内在价值为零；否则为行权价格与市价之差。

返回从以上分析可知，在期权合约的买卖过程中，存在盈利的不对称性，期权买方的潜在损失是有限的，而潜在盈利则可能是无限的；相反，期权卖方的潜在盈利是有限的，而潜在损失可能是无限的。买卖双方之所以能达成协议，主要是因为他们对标的资产未来价格变化的预期不同。在看涨期权与看跌期权中，买卖双方的盈亏如图6－1，6－2所示。

返回返回

期权合约和期货合约一样，投资者都可以用进行套期保值。一个在现货市场上购买国债的投资者，有两种可供选择方案来避免因利率上升、债券价格下降的风险：一是他可以在期货市场上卖出一笔数量相同的期货合约；二是他可以在期权市场上购买一份国债的看跌期权合约。这两种方案的不同点在于：若合约到期时利率下降、债券价格上升，如果这位经销商选择期货合约，则他必须执行合约，不能获得因债券价格上升而引起的收益；但是若他选择期权合约，他可以不执行合约，而是按市价出售国债，从而获得差价收益。也就是说，期货合约在避免潜在损失的时候也排除了潜在收益的获得。但是投资者还是大量选择期货合约，其原因在于购买期权合约，无论损失是否发生，都需要交纳期权费。如果期权费比较低，则投资者会更多的选择期权合约，否则将更多的选返回择期货合约。(三)期权费的决定因素下面以看涨期权为例分析期权费的决定因素。1.行权价格与市场价格

行权价格与市场价格是影响期权价格最主要的因素。因为这两种价格的关系决定了期权有无内在价值以及内在价值的大小。2.标的资产价格的易变程度

对于美式期权而言，合约的持有人可以在合约到期前的任何时候执行合约。若标的资产的价格比较容易变化，则合约持有人赚取差价收入的机会就更大，相应的他支付的期权费就越高。3.有效期限的长短

同样还是美式期权，购买一份六个月期限的看涨期权合约比购买一份三个月的同样期权合约支付的期权费要高。因为期限越长，标的资产的市价高于行权价格的可能性越大。返回三互换（Swap）

(一)互换的概念和种类

互换是20世纪80年代为降低利率风险而产生的。互换（Swap）是双方签订的、在未来某段特定时间、按照事先约定的方式相互交换现金流的合约。互换有商品互换和金融互换，后者又可分为利率互换和货币互换。

下面主要以利率互换为例进行分析。(二)互换的原因1.利率互换的基本做法持有同种货币或负债的交易双方，以一定的名义本金为计息基础，其中一方以固定利息换取另一方的浮动利息。

2.利率互换产生的原因1）各经济主体的资信状况不同，从而使得它们的融资成本不同，其中一部分经济主体在固定利率资金融资方面具有比较成本优势而返回另一经济主体在浮动利率资金融资方面具有比较成本优势，它们可以通过互换交易达到降低成本的目的。例如A、B两个公司在金融市场上的融资成本如表6-1所示。返回

由表6-1我们可以看出，A公司无论在固定利率还是浮动利率方面都具有绝对成本优势，但在固定利率方面的优势更大一点，所以说A公司在固定利率融资方面具有比较优势，而B公司在浮动利率融资方面有比较优势。如果A公司需要筹集一笔浮动利率资金，而B公司需要筹集一笔固定利率资金，则A、B两公司可达成如下的互换协议：A、B两公司分别以固定利率和浮动利率筹集一笔相同金额的资金，然后A公司向B公司支付利率为LIBOR+0.5%的利息，相应的B公司向A公司支付利率为11%的利息。则互换后A公司的融资成本是LIBOR－0.5%（10%＋LIBOR+0.5%－11%），B公司的融资成本是11.5%（LIBOR+1.0%+11%－LIBOR－0.5%）。从而互换后，A公司节省了1.0%（LIBOR+0.5%－LIBOR+0.5%）的利息成本，B公司节省了1.5%（13%－11.5%）的利息成本。返回返回其交易过程如图所示。

2）利率互换的另一种原因是规避利率风险，假定A为某一商业银行，现在发放了一笔100万元、为期5年的商业贷款，同时通过发行六个月的大额可转让定期存单募集了相同金额的资金，5年期商业贷款的收益率是12%，六个月的大额可转让定期存单的利率是7%，从表面上看商业银行是盈利的，但是，六个月后大额可转让定期存单的利率可能上升，使得A银行的利润可能减少甚至为负。而B公司现在以9.7%的固定利率发行一笔为期10年的商业票据，由于现在欧洲美元的存款利率比较高，B公司打算投资为期六个月的欧洲美元定期存款，而且在以后的5年内每六个月续存一次，但问题是欧洲美元定期存款的利率可能下降，从而使B的利润减少甚至为负。

A银行和B公司可以通过进行利率互换来降低各自的风险，具体操作过程如下：A银行向B公司支付5年期的固定利率（比如年利率为10%）的利息，B返回公司向A银行支付以六个月LIBOR为基准的浮动利率的利息。(三)互换的风险

1．信用风险信用风险主要指因交易一方违约或无力承担既定的支付而给另一方带来损失的可能性。互换的信用风险仅仅是使进行互换的双方再度恢复风险暴露，并增大签订新的互换协议的成本。

2．市场风险市场风险主要是因利率和汇率的波动而引起的风险。利率或汇率的波动可能有悖于银行参与互换的初衷，使原本可能有利可图的互换交易给双方带来损失。返回

第三节外汇市场

一.汇率的决定因素二.汇率波动的原因三.固定汇率和浮动汇率

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汇率（ExchangeRate）是外汇买卖的价格，简单地说，它是两国货币的相对比价。

外汇市场则是进行外汇买卖或实现货币交易并为各种机构、企业和个人提供清算服务的组织系统、场所或网络。外汇市场的参与者包括外汇银行、外汇经纪人、非金融机构、个人、证券公司和中央银行等，市场参与者通过市场买卖实现各自的经济目的。一.汇率的决定因素

汇率是外汇买卖的价格，和其它商品的价格类似，是由外汇的供求关系决定的。当外汇供给和需求相等时，就达到国际收支平衡。在国际收支中有两个重要的概念：国际收支赤字和国际收支盈余。当一国的外汇支出大于外汇收入时，外汇需求大于外汇供给，国际收支出现了赤字，外币将升值、本币将贬值；当一国的外汇收入

返回大于外汇支出时，外汇需求小于外汇供给，国际收支出现了盈余，这时外币将贬值、本币将升值。

汇率的变动具有自动调节机制，可以自动改变一国的进出口或其它类型的国际交易来消除国际收支盈余或赤字。例如，假定一国的进口大于出口以至于国际收支出现赤字，外币升值、本币贬值。结果是，对于本国居民而言，外国的产品和服务变得相对昂贵，因此会减少进口；而同时对于外国居民和机构而言，该国的产品和服务变得相对便宜，因此该国出口会增加：随着进口减少和出口增加，国际收支赤字会减少甚至消失。

图6-4图示了汇率的决定情况。纵轴表示汇率或美元的价格，横轴表示美元的数量。美元的需求曲线向右下方倾斜表明，美元的需求数量随着美元价格下降（即美元贬值，人民币升值）而增加，这是因为当美元便宜的时候，美国的产品便宜，人们会从美国进口更多产品，导致对美元更多的需求；

返回美元的供给曲线向右上方倾斜表明，美元的供给数量随着美元价格上升（即美元升值，人民币贬值）而增加，这是因为当美元价格上升时，我国生产的产品对美国人更为便宜，我国将出口更多的产品，导致在外汇市场上美元供给增加。均衡汇率（美元的价格）是由美元的供给曲线和美元的需求曲线的交点即均衡点决定（1$＝8.27￥）。

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返回二.汇率波动的原因汇率是由外汇的供求关系决定的，但外汇的供求变化只是表面原因，影响外汇供求变化的因素才是汇率变动的深层原因，主要有以下几个方面：1.通货膨胀率差异物价是一国货币价值在商品市场上的体现，通货膨胀就意味着该国货币代表的价值下降。若一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率，即该国的商品和服务价格相对较高，在国际市场上的竞争能力减弱，则该国的出口会减少，同时相对提高了外国产品和服务的竞争能力，造成进口增加，从而该国的外汇供给减少、需求增加，导致本币贬值、外币升值。2.生产率差异一国的生产率相对高于另一国的生产率，则该国的生产成本就会相对比较低，价格也会比较低，产品在国际市场上的竞争力会相应提高，从而有利返回于增加出口、抑制进口，于是外汇的供给增加而需求减少，导致外币贬值、本币升值。3.对一国商品的偏好若本国居民更偏好外国的商品，则从外国的进口会增加，导致对外国货币的需求增加，从而外国货币升值、本国货币贬值。

以上各方面都是决定汇率长期趋势的因素。4.利率

汇率的短期变化主要是全球的投资者为寻求更高的收益率而在国际间进行资本转移造成的。这主要是由于各国利率的差异造成的：一国利率相对提高，就会吸引外国资本的流入，从而增加对该国货币的需求，导致该国货币升值。

返回三.固定汇率和浮动汇率汇率的波动性增加了进行国际贸易的风险和成本，曾经有一段时间各国政府为了降低国际贸易的风险和成本实行固定汇率制度。

固定汇率制度是指一国的货币当局规定现实的汇率波动幅度，并有义务维持汇率的波动界限的汇率制度。

浮动汇率制度是指货币当局不规定汇率的波动幅度，汇率随外汇市场供求状况的变动而波动的汇率制度。从19世纪中后期金本位制在西方各国确定以来，直到1973年布雷顿森林体系崩溃，世界各国普遍实行的是固定汇率制度；此后各国普遍实行浮动汇率制度。但是即使是实行浮动汇率制度的国家，汇率也并不完全由市场决定，货币当局或多或少地会进行干预以维持期望的汇率水平。返回(一)固定汇率的操作机制

在浮动汇率制下，如果一国的国际收支失衡，如出现赤字，则本币贬值、外币升值，货币当局没有义务维持汇率稳定。

但在固定汇率制度下，当国际收支失衡时，各国的货币当局有义务维持汇率稳定，它们一般运用外汇储备的变动来抵消超额外汇需求或供给。

外汇储备是一国持有的、被各国普遍接受的、可自由兑换的外国货币和以外国货币表示的短期金融资产。二战后，美元是唯一与黄金挂钩的主要货币，成为各国外汇储备的实体；其它被作为外汇储备的货币主要有德国马克和日元等。

图6-5形象地表明了在不同的汇率制度下汇率的变动情况。如果我国的生产率提高，某些产品在国际市场上的竞争力会提高，从而出口增加，由于美国是我们的主要出口国，所以美元超额供给，美元的供给曲线向右方平移。返回返回在浮动汇率制下，如果对美元的需求（曲线）不变，则人民币升值、美元贬值，如图6-5（a）所示。但是若在固定汇率制下，中央银行有义务全部买进超额的美元供给，维持汇率稳定，如图(b)所示。

（a）浮动汇率制下美元贬值返回(b)固定汇率制下，中央银行通过买进全部超额美元供给，维持本国汇率稳定。(二)国际金融危机

1.浮动汇率下的国际收支自动调节机制

浮动汇率制下，若一国的外汇供给少于外汇需求，出现国际收支赤字，则本币贬值，外币升值，然后通过自动调节机制消除这种失衡。

2.固定汇率下的国际收支调节机制与金融危机

固定汇率制下，为了消除国际收支赤字维持汇率稳定，中央银行必须动用外汇储备买进全部的超额本币，直到赤字消除，恢复到以前的汇率，其副作用是导致一国的外汇储备减少。由于一国的外汇储备是有限的，如果投机者预期到本币贬值和该国固定汇率制度的崩溃，往往会提前以当前的固定汇率购入外汇。如果市场上的投机者在某一时刻一致抛售本币、抢购外币，造成本国国际储备耗尽，迫使政府放弃固定汇率制度，就会引发货币危机。20世纪90年代以来，英国、意大利、墨西哥和返回泰国等国都遭受了类似的货币危机，对各国乃至世界经济产生了巨大的冲击。特别是1997年始于泰国的亚洲货币危机严重影响了亚洲乃至世界经济的发展。

进入专栏6-6返回专栏6-1大额可转让定期存单市场（CDs）和欧洲美元市场

货币市场的一个重要部分是大额可转让定期存单市场和欧洲美元市场。

大额可转让定期存单是由银行发行的一种可以在短期证券市场上转让流通的、期限在一年以下的银行定期存款凭证。

它是定期存款，但是比定期存款具有更多的流动性；其发行对象既可以是个人，也可以是企事业单位；其最主要特点是它可以转让，可以在二级市场上流通。定期存单的最小面额是10万美元，但在二级市场上流通的最小面额是100万美元。大额可转让定期存单产生于20世纪60年代，最早是由花旗银行发行的；我国1986年开始发行大额可转让定期存单，但后来由于中国人民银行的限定利率比较低，1990年以后整个市场处于停滞状态，目前已基本消失。

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欧洲美元市场是一个新兴的市场。欧洲美元是指存放在美国以外的银行、不受美国政府法令限制的美元存款，或是从这些银行借到的美元贷款。

它与美国境内流通的美元是同样的货币，具有同样的价值，区别仅在于账务上的处理不同。20世纪50年代初，这种境外存款、借贷业务开始于欧洲，因此称为欧洲美元，它具有供应充裕、运用灵活、存放及借贷不受任何国家法令的干预和限制等特点，因此为各国政府或大企业提供了巨额资金，对战后西欧各国的经济恢复和发展起了积极地推动作用。欧洲美元市场的主要中心在伦敦，除欧洲之外，香港地区、新加坡和加勒比海的巴哈马群岛等也可以持有欧洲美元。返回本节

专栏6-2美国市政债券

在美国，地方政府为筹集资金而发行的证券被称为市政债券，与相同期限和风险的其它证券相比，它的收益率最低，因此市政债券一般免交联邦所得税，利息免交地方政府所得税。市政债券的面值通常是5000美元。现有的市政债券有各种等级、各种归还期限和各种收益率。按还本付息的资金来源来看，美国市政债券主要有以下几种：

1.普通市政债券。这种债券的还本付息是由地方政府的税收作保证，因此其资信等级最高，利率比其它市政债券低些，大部分市政债券都属于这一类。这种债券的面值多为5000美元，近年来，也发行了面值为1000美元、500美元和100美元的债券。

2.特殊税收债券。这些债券的还本付息是由某些方面的特殊税收，而不是由州或市镇地方政府的税收作保证的。因此，这种债券的资信等级要低于返回本节普通市政债券。

3.岁入债券。有些地方政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其它一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息靠这些项目建成后的收入，所以它的资信等级也不如普通市政债券高。4.工业发展债券。有些地方政府通过发行这种债券集资建厂，然后把这些工厂租给私人企业。这种债券的还本付息靠政府向租用者收取租金，因此，它的资信等级也不如普通市政债券。

5.住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租金的住房。这类债券的还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金作保证，还有联邦政府房产部门作后盾，所以有着较高的资信等级。市政债券最初通过承销团发行，承销团获取买入和发行的差价。有些市政债券在到期之前也可以“回购”，即未满期就可以兑现。美国市政债券二级市场上的交易量不大，多数投资者购买债券后，会将其持有到期满。

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专栏6-3信用评级机构

目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有穆迪投资服务公司和美国标准·普尔公司。它们负责评级的债券包括地方政府债券、公司债券、金融债券和外国债券等。由于资料详尽，采用的分析技术科学先进，工作人员经验丰富，他们所做出的信用评级具有很高的权威性。

穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级、B级、Caa级、Ca级和C级。

标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级、C级和D级。

前四个级别债券信誉高，风险小，是"投资级债券"，第五级开始的债券信誉低，是"投机级债券"。穆迪投资服务公司和标准·普尔公司都是独立的返回本节私人企业，不受政府控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。

我国的信用评级始于20世纪80年代末期，经过十几年的发展，目前评级机构有50家左右。1997年中国人民银行发布的547号文件，确定中国诚信证券评估有限公司等

9家机构具备企业债券资信评级资格，并明确规定企业债券发行主体在发债前，必须由人民银行总行认可的企业债券信用评级机构进行信用评级。

中国诚信证券评估有限公司是国内分支机构最多、业务品种最齐全、综合营业额最高的专业评级机构。中国诚信率先在中国开展了工商企业、金融机构、企业债券、基金等评级业务。1999年8月24日，中国诚信证券评估有限公司、返回本节惠誉国际信用评级有限公司（Fitch）、国际金融公司（IFC）和中华工商时报社实业发展总公司四家机构联合出资，成立中诚信国际信用评级有限责任公司，成为国内第一家国际化、专业化的中外合资信用评级机构。

专栏6-4垃圾债券在信用评级中处于前四个等级（例如，穆迪评级中的Aaa、Aa、A和Baa）的债券属于投资级，而低于Baa级的债券被称为“高收益债券”、“投机级债券”或“垃圾债券”。

“垃圾债券”最早起源于美国，在五、六十年代一些小型公司发行垃圾债券来筹集开拓业务之用的资金。由于小公司实力薄弱，信用等级较低，在利用债券融资时就需要以较高的收益来补偿其潜在的巨返回本节大风险，以此吸引广大投资者，因此这种高风险与高收益并存的新型债券，最初便被称之为“高收益债券”，但由于其风险太高，也被称为“垃圾债券”。70年代中期以后，“垃圾债券”逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，整个80年代，美国各公司共发行“垃圾债券”1700多亿美元，其中，被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司，就发行了800多亿美元，到1988年，“垃圾债券”的总市值已达2000多亿美元。许多人购买“垃圾债券”的目的并不在于进行长期投资，而是陶醉于狂热的投机。进入80年代末期后，不少发行“垃圾债券”的公司开始出现资金周转困难，无力支付到期的高额利息和赎回债券。1989年2月13日，被称为“垃圾债券之王”的德崇公司终因负债累累，无法偿还到期贷款，被迫向法院申请破产保护，“垃圾债券”市场逐步走向沉寂。返回本节

专栏6-5我国及国际上的主要股票价格指数

目前我国大陆的主要股票价格指数有上证指数和深证指数。上证指数由上海证券交易所编制发布，包括上证综合指数、上证成份股指数和上证50指数；深证指数由深圳证券交易所编制发布，包括深证综合指数、深证成份股指数和深证100指数。这些指数中，目前影