2025年建筑建材高频实物量复盘：“淡季不淡”预示底部渐近-

1工业/基础材料华泰研究展望2026，“存量”市场叙事已然确立，从短期和长期两种视角下，两个“拐点”值得关注：1）短期，26年寻找确定性经营拐点，如聚焦关注哪些品类产品提价落地，带动盈利能力改善；2）长期视角，地产链需求由增量转存量一致预期较高，关注消费建材公司对于存量商业模式的探索和跑通，基于“存量”市场维度下，判断各公司当前的市占率水平及未来的潜在成长空间，寻找新估值“锚点”。基于我们2023年在报告《重识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中建立的施工实物量分析框架，我们在本报告复盘了2025年的跟踪情况。回顾25年全年，基建、房建实物量呈现明显的“旺季不旺、淡季不淡”趋势，虽实物量多数同比仍有降，但建筑涂料、防水、建筑铝模板等部分细分品类在淡季进行了不同轮次提价，庞源指数同比明显企稳，我们认为“淡季不淡”或预示着实物量需求向下或接近底部区间。总量层面，25年不同领域固投增速多有下滑，但地产投资降幅显著收窄。反映在实物量角度，25年水泥出货率全年均值42.1%，同比-3.2pct；全国建筑钢材日均成交量10.15万吨，同比-14.1%，淡旺季特征并不突出。资金面，整体融资环境宽松，全年专项债发行节奏较快；而实际样本项目资金到位表现平淡，但同比看，房建项目资金到位表现好于非房。25年，尽管上游金属原材料价格波动较大，电力基础设施建设仍保持相对景气，电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为68.1%/61.3%，同比-3.3/-5.4pct；“化债”对投资的制约削弱后，道路实物量施工出现一定改善迹象,沥青装置开工率均值为29.6%，同比+2.4pct；水利市政实物量下半年“淡季不淡”特征显著，全年PE管开工率28.3%，同比-1.8pct；25年政策多次强调“城市更新”及“管网改造”，我们推测“十五五”初，管网改造类项目或是投资重要抓手。1H25地产销售同比显著改善，但政策提振效果减弱后2H25销售有所退坡。据Wind，25年30城新房日均成交面积25.2万平，同比-13.2%；18城二手房日均成交面积同比-4.9%，日均成交面积仍处于近7年高位。样本城市二手房成交面积占比为69.3%，较24年提升5.8pct。23年国家统计局曾公布当年二手房网签面积为7.1亿平，结构占比为42.8%，经过24-25年连续两年的二展望2026，短期视角，考虑到新开工面积较历步下行空间有限，开工端或率先出现“L”型复苏，防水、工程管材、外加剂年家装需求总面积约18-19亿平米/年，装修总需求或在27年出现企稳，我们认为需求由“增量”转“存量”叙事确立，长期关注“存量时代”商业模式的探索与跑通，考虑到消费修复亦需要时间，我们认为“表层”装修材料业务跑通或先于“隐蔽工程”，建议关注涂料、板材板块。此外，考虑“管网改造”或是“十五五”投资重要抓手，建议关注工程塑管板块。建筑与工程建材行业走势图建筑与工程建材(%)沪深30045314(10)Feb-25Jun-25Oct-25Feb-26资料来源：Wind，华泰研究2总量：25年呈现显著“旺季不旺、淡季不淡”特征 4施工：实物总量降幅显著收窄 5资金：资金发行节奏维持较快 6基建：2H25基建施工转弱，但电力实物量韧性较强 8前瞻指标：螺线价差/水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度 8拆分跟踪：交运仓储、电力水力、市政水利 9道路施工强度：“化债”扰动削弱 9电力施工强度：景气仍较旺盛 10市政施工强度：管材开工率与成交量 房建：开工端出现企稳前兆，竣工端短期仍有压力 13销售：二手成交占比或进一步提升 13房建开工/施工实物量：开工端机械租金价格显著企稳 14竣工实物量：短周期压力仍在 15装修市场：存量重装稳步增长，总需求或27年企稳 172026展望：寻找两个“拐点” 17风险提示 20图表1：实物量高频数据框架（2025年更新） 4图表2：投资完成额累计同比情况 5图表3：全国水泥出货率（阳历） 6图表4：全国磨机开工率（阳历） 6图表5：全国建筑钢材成交量（移动4周平均，阳历） 6图表6：全国混凝土搅拌站运转率（阳历） 6图表7：3年期建筑企业债利差 7图表8：专项债发行累计净融资额（亿元） 7图表9：样本非房工程资金到位率 7图表10：样本房建项目资金到位率 7图表11：螺线差与基建投资强度拟合（阳历） 8图表12：螺线差日度季节图（阳历） 8图表13：基建水泥直供量与基建投资拟合（阳历） 8图表14：基建水泥直供量（阳历） 8图表15：投资完成额累计同比分领域情况 9图表16：沥青装置全国开工率（阳历） 9图表17：沥青全国出货量（阳历） 9图表18：全国沥青表观消费量（阳历） 10图表19：电解铜制杆周度开工率（阳历） 103图表20：铝线缆周度开工率（阳历） 10图表21：电线电缆月度开工率（阳历） 图表22：电线电缆月度样本铜用量（阳历） 图表23：PE管开工率（阳历） 图表24：PVC管材开工率（阳历） 图表25：镀锌管成交量（阳历） 12图表26：焊管成交量（阳历） 12图表27：重点城市商品房库存面积及去化周期 13图表28：30城商品房成交面积：全国（7日平均，阳历） 14图表29：60城商品房成交面积：全国（7日平均，阳历） 14图表30：18城二手房成交面积：全国（7日平均，阳历） 14图表31：样本城市二手房成交面积占比 14图表32：庞源指数-本周值（阳历） 15图表33：庞源-吨米利用率（阳历） 15图表34：房建及民用水泥直供量（阳历） 15图表35：铝型材开工率（阳历） 16图表36：玻璃深加工企业订单可用天数（阳历） 16图表37：浮法玻璃日熔量（阳历） 16图表38：浮法玻璃库存（阳历） 16图表39：地产销售/新开工/竣工面积累计同比 17图表40：装修公司订单同竣工数据拟合 18图表41：住宅家装市场需求规模测算 19图表42：住宅翻新拉动的各细分消费建材品类需求规模测算（亿元） 20图表43：住宅翻新拉动的各细分消费建材品类需求规模测算假设 204自上而下、自下而上相结合，系统性跟踪建筑建材实物量。2023年年初，我们在报告《重识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中提出了当时市场所缺乏的施工实物量的系统性分析框架，分为三个层面：1）总量层面，以水泥、混凝土、钢材等大宗产品的运行情况和专项债发行、建筑企业信用债利差等作为判断依据；2）基建：以螺线价差和大小螺纹价差判断总的基建施工景气度，然后根据交通、电力、水利等三大细分领域，分别找到具有代表性的商品开工率指标进行衡量；3）房建：按照利率-销售-新开工/施工-竣工的不同环节分别找到代表性指标，如房贷利率、期房/二手房成交、玻璃等。如今2025年已过，本报告旨在复盘过去一年投资施工领域相关的实物量指标表现，同时2026年春节前，建材板块热度较高，市场对于2026年建材需求“L”型复苏存在较高期待。当前建材需求面临由“增量”转“存量”的市场普遍预期，因而我们在本篇报告亦对存量市场规模的测算和展望进行了更新。复盘25全年，春节后整体实物量表现平淡，呈现显著的“旺季不旺，淡季不淡”特征，我们认为虽“旺季不旺”确实反映了当前建设强度仍偏弱，但“淡季不淡”亦反映实物量层面向下空间较为有限。基建板块，尽管原材料价格波动较大，但电力建设仍保持相对历史高位；“化债”对增量项目的影响减弱后，道路施工较24年略有修复，但整体仍处于近5年低位；水利、市政建设上半年仍呈现压力，但下半年随着城市更新政策、重大水利基建项目落地而迎来支撑。房建板块不同施工环节出现显著分化，开工端虽水泥使用量仍下降，但塔吊价格及产能利用率明显企稳，或前置表征开工侧有望率先出现企稳；竣工端短周期压力仍在。板块收益角度，2025年CS建筑/建材指数收益率为20.35%/43.49%，较Wind全A（44.81%）跑输24.46pct/跑输1.32pct，建材表现优于建筑板块；2026年初至今（2月9日CS建筑/建材板块收益率为6.59%/19.56%,较Wind全A（6.63%）跑输0.05pct/跑赢12.93pct，市场对于2026年建材（地产链）经营拐点存在较强期待。领域指标类别具体指标数据来源表征关系频次实物总量资金面建筑企业信用利差中债项目资金到位使用情况，前瞻指引施工层面表现专项债累计发行表现Wind样本项目资金到位率百年建筑网周度施工水泥磨机开工率卓创资讯水泥、混凝土、钢材多用于开工建设前期，反映项目开工及实际施工实物量表现周度水泥出货率卓创资讯周度混凝土搅拌站运转率百年建筑网周度建筑钢材成交量基建总体施工水泥基建水泥直供量直供到基建项目的水泥量，反映基建施工景气度周度钢材价格螺线价差基建/房建建筑规模存在较大差异，对不同型号的钢筋需求存在差异，反映基建相对房建的景气度趋势交通运输等沥青开工率Wind沥青多用于道路施工，其相关工作量表征沥青需求，进而表征道路建设景气度周度出货量周度表观消费量月度电力等铜电解铜制杆开工率SMM反映实时电网建设景气程度周度铝铝线缆开工率SMM周度电线电缆开工率SMM月度铜用量SMM月度水利、市政等PE/PVC管材开工率Wind/Ifind“十四五“、”十五五”期间，管网改造是城市更新工作的重中之重，水利设施建设亦需要管材使用，管材实物量表现反映水利、市政建设强度周度镀锌管/焊管成交量房建销售库存及去化周期中指院反映库存压力（房屋供给）周度30/60城商品房成交面积Wind反映地产销售表现18城二手房成交面积Wind反映二手房成交表现开工塔吊庞源指数庞源塔吊设备多用于房建开工端，其价格指数和利用率反映开工景气表现周度吨米利用率庞源月度水泥房建及民用水泥直供量百年建筑网反映房建施工水泥需求量周度竣工铝型材开工率SMM多用于建筑物门窗工程，反映房建建设后期实物量需求周度浮法玻璃产能利用率隆众资讯多用于房建后周期门窗工程，反映竣工侧实物量表现周度日熔量隆众资讯周度库存卓创资讯周度下游深加工企业订单可用天数隆众资讯旬度资料来源：华泰研究5水泥和钢材数据反映项目建设初期的情况，且建筑钢材成交量具有日频数据，能够直接高频的反应建筑建材的景气度。水泥与建筑钢材作为结构性建材，往往应用于项目建设前中期，因此与实物量总量开工和施工相关性强。水泥生产和销售具有诸多维度的高频数据（周度考虑到水泥有别于其他大宗商品，难以长期储存导致几乎没有社会库存，且多采用以销定产的方式生产，因此从生产到出货再到终端，对应磨机开工率、水泥出货率、混凝土搅拌站运转率，能够通过全链条的数据快速反映施工和开工的景气度。建筑钢材与水泥不同之处在于，建筑钢材除了周度的表观需求和库存数据外，成交量具有日度数据，反映全国当天建筑钢材的平均成交量，可以比周度数据更高频的表征实物量情况。回顾2025年，地产投资下滑放缓，带动总体实物量降幅收窄。固投角度看，1-12月基建/房地产开发/制造业固定资产投资完成额累计同比-1.48%/-17.20%/+0.60%，较24年增速-10.67/-6.60/-8.60pct，不同领域固投增速多有下滑，但地产投资降幅显著收窄。实物量角42.1%/36.8%/6.5%，分别同比-3.2pct/-3.8pct/-0.4pct，虽均有下降，但同比降幅显著收窄；全国水泥产量16.9亿吨，同比-6.9%；全国建筑钢材日均成交量10.15万吨，同比-14.1%，整体偏弱运行。2026年春节前倒数第2周，实物量表现农历同比多弱于往年，但资金发行速度维持较快。截至2月6日（腊月十九）水泥出货率24.6%，周环比-7.8pct/农历同比-7.6pct；磨机开工率22.9%，周环比-1.9pct/农历同比+4.8pct；混凝土搅拌站运转率5.7%，环比-0.4pct/农历同比-0.6pct；建筑钢材周度日均成交量为3.5万吨，环比-48.2%/农历同比-47.4%。(%)504030200(10)(20)(30)(40)中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比10-0210-0812-0212-0810-0210-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08资料来源：Wind、华泰研究6100%80%60%40%20%0%202120242022202320212024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至阳历2026年2月6日，下文同资料来源：数字水泥网，华泰研究(万吨)202120222023302520502024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，华泰研究20222025202320262021202220252023202680%202480%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：卓创资讯，华泰研究30%25%20%15%10%5%0%2021202220232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：百年建筑网，华泰研究资金端，我们选取建筑企业债利差、专项债发行累计总额及净额作为实物量总量的前瞻指标。我们以AA级建筑企业债利差（AA建筑工程企业债券到期收益率与对应年限国债到期收益率之差表征建筑企业在当前市场背景下的相对融资成本；若AA级建筑企业企业债利差扩大（缩小表示建筑企业信用相对紧张（宽松）。此外，考虑专项债作为当前项目建设的重要资金来源，我们以专项债发行累计总额及净融资额反映建设工程项目的资金到位情况。上述两类指标代表了建筑类企业的融资能力及难易程度，信用融资宽松有助于支撑建筑企业的资金实力，进而传导到实物量层面，能够一定程度预判实物量总量景气度。2025全年，建筑企业融资端保持宽松；全年专项债发行维持快节奏。25全年专项债净融资额为6.47万亿元，同比+8.5%，但项目资金到位总体表现平淡，2025年百年建筑样本项目资金到位率平均为59.2%，同比-1.6pct，房建/非房建项目有所分化，样本项目资金平均到位率分别为50.9%/60.9%，同比+4.2pct/-4.4pct，房建资金到位同比24年改善，或主因上半年销售端表现相对较好，按照房地产资金循环顺序，拉动在建项目资金改善。2026年，截至2月7日，专项债净融资额为10856亿元，同比+121.8%；据百年建筑，截至2月3日，样本建筑工地资金到位率60.27%，周环比+0.59pct，其中非房建项目资金到位率为61.18%，周环比+0.54pct；房建项目资金到位率为55.71%，周环比+0.72pct。7(pct)2021202220232.5(pct)2021202220232.52.00.50.02024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月70,00020212022202360,00050,00040,00030,00020,00010,00002024202520262月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中国债券信息网，华泰研究注：数据截至阳历2026年2资料来源：Wind，中国债券信息网，华泰研究资料来源：Wind，中国债券信息网，华泰研究2024202520262024——20242025202675%70%58%75%70%56%54%65%52%60%55%60%55%48%46%50%44%45%42%40%40%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：百年建筑网，华泰研究注：数据截至2026年2月资料来源：百年建筑网，华泰研究资料来源：百年建筑网，华泰研究8螺线价差（螺纹钢和线材）/基建水泥直供量可以剔除地产实物量噪音，表征基建投资强度。一般而言，基建多使用直径较粗的螺纹钢，且箍筋需求较少，或直接采用螺纹钢做箍筋材料；而房建一般建筑物规模小，多用直径较细的螺纹钢，箍筋多用线材。因而当基建景气度相对房建提高时，大螺纹需求回升推动价格走强，螺线价差缩小（线材价格一般高于螺纹）。我们用基建投资当月同比增速与螺线价差分别进行拟合，认为其数据相关性表现较好，验证螺线价差相对基建实物量能够起到预判作用。但考虑该指标为相对指标，我们另外引入基建水泥直供量数据，该指标统计专供基建项目的水泥量样本，直观反映基建施工强度。2025全年，基建、房建施工整体仍偏弱，价差总体平稳；2H25起基建水泥直供量显著转弱。25全年样本基建水泥直供量为7926万吨，同比-4.3%，节奏上看上半年表现相对好于下半年，下半年直供量显著下降。截至2026年2月6日（腊月十九）螺线周均价差为-177元/吨，周环比收窄0.6元/吨；基建水泥直供量为142万吨，周环比-5.3%/农历同比-16.5%。基建投资（含电力）：当月同比(元/吨)60%40%螺线周度价差：4周平均40060%40%30020010020%00%-20%-40%(100)(200)(300)0%-20%-40%(500)10-0110-0110-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0526-01注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%23-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12基建水泥直供量：同比（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：Wind，百年建筑网，华泰研究1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)202120222023202420252026(400)(元202120222023202420252026资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究20232026202420222025202320262024202220253002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，百年建筑网，华泰研究9基建细分领域众多，不同领域基础设施建设景气度与不同建材品类相关度不一。传统基建投资主要包括三大领域，分别观察对投资拉动最大的板块，并寻找相关性最高的建材指标。我们认为交通运输、仓储和邮政业主要由道路交通建设项目拉动；电力、热力、燃气及水的生产和供应业主要由电网建设拉动；水利、环境和公共设施管理业主要由市政公共设施建设拉动。2025全年，交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业/水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比分别为-1.2%/+9.1%/-8.4%，同比-7.1/-14.8/-12.6pct，电力领域固投高基数下维持增长，尽管上游铜、铝金属价格波动较大，电解铜、铝线缆等实物量整体仍维持在历史相对高位。(%)504030200(10)(20)(30)(40)中国:固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比中国:固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比中国:固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比10-0210-0810-0210-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08资料来源：Wind、华泰研究道路施工强度：“化债”扰动削弱交通运输、仓储和邮政业下游70%由道路运输业拉动，主要涵盖高速公路、国道省道、城市轨道交通等建设。而沥青是道路工程中应用广泛的路面结构胶结材料，沥青与不同组成的矿质材料按比例配合后建成不同结构的沥青路面，高速公路中应用较广泛，因而其开工率及出货量与基建下细分板块交通运输、仓储和邮政业的实物量建设景气程度相关程度高。2025全年沥青装置开工率一定程度修复，“化债”对投资制约减弱。沥青装置开工率均值为29.6%，同比+2.4pct，全年沥青出货量为1305万吨，同比-3.0%；部分区域“化债”接近尾声，对地方政府投资制约减弱，带动交通相关实物量出现改善。(%)(%)60202120222023202420252026605040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：Wind，华泰研究202120242022202520232026(20212024202220252023202650454035302520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，华泰研究(万吨)4502020202120222023202420254504003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、华泰研究电力施工强度：景气仍较旺盛电力、热力、燃气和水生产和供应业下游电力生产供应占比达70%，主要包含电网设备建设，成本中铜、铝占比较高，因此铜、铝相关品类的开工情况能够更好反映当前电力投资的实物工作量景气程度，如电解铜制杆、铝线缆、电线电缆开工率，和电线电缆用铜情况。2025年上游金属价格波动较大，电力相关实物量虽有震荡，但整体保持在相对高位，显示出电力基建景气仍较旺盛。25年电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为68.1%/61.3%，同比-3.3/-5.4pct；电线电缆月平均开工率/月均铜用量为70.8%/21.5万吨，同比-1.9pct/-2.6%。虽实物量均同比有所下降，或主因金属原材料价格波动较大扰动，但整体看仍维持在近年相对高位。（%）20222023202410090807060504030200202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：SMM，华泰研究(%)(%)75202120222023202420252026757065605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM，华泰研究(%)2021202220231008060402002024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM，华泰研究20212024202220232025202120242022202320252026302520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM，华泰研究市政施工强度：管材开工率与成交量水利、环境和公共设施管理业下游公共设施管理业投资占比最大，其中主要包含市政设施管理（指污水排放、雨水排放、路灯、道路、桥梁等城乡公共设施的抢险、紧急处理、管理等主要用材包括PE\PVC管道，镀锌管，焊管等。回顾2025全年，水利市政相关实物量全年均值偏弱，但下半年呈现“淡季不淡”趋势。全年PE管开工率28.3%，同比-1.8pct；PVC管材开工率为39.5%，同比-2.3pct；镀锌管/焊管日均成交量分别为1.1/0.4万吨，同比-6.3%/-15.6%。全年均值看表现偏弱，但节奏上看，2H25同比降幅显著收窄，全年实物量走势较为平均，无明显淡旺季区分，年末淡季实物工作量表现同2023~2024年基本持平，我们认为经营底部或逐步出现。(%)(%)502021202220232024202520265040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：ifind，华泰研究20222025202320262024202220252023202620248070605040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究(吨)20222023202420,00015,00010,0005,0000202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，华泰研究(吨)20222023202410,0008,0006,0004,0002,0000202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，华泰研究房贷利率指引作用失效，引入地产库存观测指标。房贷利率为销售面积、新开工面积的前瞻指标，房贷利率下调能够刺激购房回暖、提振地产需求，进而影响销售面积和新开工面积发展趋势，但23下半年开始房贷利率走势同销售和新开工面积走势背离，在部分房企资金偏紧、潜在购房者信心不足背景下该规律失效。由此我们引入地产库存去化速度指标进行观测，截至2026年2月1日，21城商品房库存10998万平，周环比+0.4%/同比-8.0%，去化周期为89周，周环比+1.4%/同比+38.6%。4Q24政策转向以来，样本城市商品房库存呈现震荡去化态势，供给端对于房价压制削弱。21城库存面积（万平，左轴）去化速度（周，右轴）12010012,50012010012,0008011,5006011,0004020020010,0002025/32025/42025/62025/72025/92025/112025/122025/12025/32025/42025/62025/72025/92025/112025/12注：数据截至2026年2月1日资料来源：中指院，华泰研究4Q24起一揽子积极地产政策出台后，1H25地产销售同比显著改善，虽下半年随着政策刺激效果的退坡，地产销售面积累计同比转弱，但全年销售面积降幅收敛至10%以内，较历史峰值（2021年18亿平）下降超50%，我们认为进一步下降空间有限；此外二手房成交仍保持相对景气。根据Wind，2025年30城新房日均成交面积25.2万平，同比-13.2%；分城市能级看，一线/二线/三线日均成交面积同比分别-13.0%/-13.5%/-13.2%，一线及三线城市新房销售受积极政策催化降幅收窄。二手房角度，18城二手房日均成交面积同比-4.9%，高基数下出现一定降幅，但日均成交面积仍处于近7年高位；划分城市能级看，样本一线/二线/三线城市二手房日均成交面积分别同比+2.9%/-9.3%/-0.3%，一线城市二手成交维持较高景气。全年从交易结构角度看，样本城市二手房成交占比进一步提升。以Wind上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算，全年成交面积中，样本城市二手房成交面积占比为69.3%，较24年提升5.8pct，占比维持过半；样本城市中一线/二线/三线城市二手成交面积占比分别为84.8%/62.3%/54.2%，同比+4.3/+5.0/+6.0pct。考虑到披露二手房成交的城市多为本来二手房市场就交易旺盛的地区，我们认为样本城市二手房成交占比应高于全国均值；但2023年国家统计局曾公布当年二手房网签面积为7.1亿平，23年结构占比为42.8%，经过2024-2025年连续两年的二手成交面积同比增速优于新房，我们认为全国层面二手房成交占比亦超过半数。考虑到成交是存量房翻新装修的较强刺激动因，我们认为26年翻新带动的建材零售需求有望持续体现韧性。26年初18城二手成交仍维持农历同比相对高位。截至2026年2月6日（腊月十九30城新房7日平均成交面积周环比-2.9%/农历同比-25.0%；18城二手房七日成交面积环比-3.7%/农历同比-12.8%。90807060504030200（万平）2021202220232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至阳历2026年2月6日，后同资料来源：Wind，华泰研究20222023202420252026454035302520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究（万平）2021202220232024202520261401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究全国二手房当年成交占比一线城市二手房当年成交占比100%二线城市二手房当年成交占比三线城市二手房当年成交占比100%84.8%80%69.3%60%62.3%54.2%60%40%20%0%20182019202020212022202320242025注：披露二手房成交数据城市多为二手房成交占比较高的城市，因而样本数据不能完全表征全国二手房成交占比，往往高于实际比例均值资料来源：Wind，华泰研究与多数基建工程相比，房建工程多现高层建筑，故通用型塔机租赁市场景气度能更好反应房建开工/主体施工阶段实时表现。庞源指数是由上海庞源机械租赁有限公司首创的反映塔式起重机市场（国内市场）价格波动的指数。根据众多机型设置动态权重，结合市场吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线，对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映。基础数据为不含税的裸机吨米日单价，以2015年7月1日为数据起始点，新单时间单位为周，并以前5个数据的均值ma(5)作为1000点。新单指数即为一周内新接单的约定价格转换为相应的点数，通过指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势；另外吨米利用率也一定程度反应短周期塔机利用效率及市场需求程度，进而反应房建市场开工/施工景气程度。2025全年，庞源指数曲线走平，租金价格的企稳或预示着开工筑底信号。考虑到建筑工程短周期性（即年初一般新开工项目较多、年末考虑收入结算项目竣工较多庞源指数一般表现为年初高、年末低，但2025年相较往年，庞源指数整曲线走平，年末指数表现同比已无较大差异，我们认为或预示着开工需求出现筑底信号；全年塔机吨米利用率均值50.4%，同比+0.32pct，已出现转正迹象。房建及民用水泥直供量全年累计为5804万吨，同比-38.5%。截至2026年2月6日，庞源指数当周值为446，农历同比+48点；房建及民用水泥直供量为66万吨，环比-14.7%/农历同比-32.8%。1,4001,2001,00080060040020002021202220232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至2026年2月6日，后同资料来源：庞源租赁，华泰研究20212022202320242025202680%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：庞源租赁，华泰研究(万吨)202220232024202520267006005004003002001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中指院，华泰研究玻璃、铝型材行业的与房建高度相关。深加工玻璃在建筑行业应用广泛，其中钢化玻璃主要应用于建筑幕墙、门窗、室内装饰等，深加工玻璃尤其是钢化玻璃与房建联动性较强，因此深加工玻璃的钢化炉开工率、产能利用率以及玻璃深加工企业的订单可用天数能够实时反映房建情况。铝型材广泛应用于建筑领域，据中国有色金属加工工业协会数据，2021年建筑用铝型材产量占铝型材总产量的比例约为67%，建筑用铝型材主要用于门窗、幕墙、室内装饰等领域，因此铝型材与房建相关性强，通过观察铝型材的开工情况能够了解当前地产建设期情况。玻璃作为配套建材，多用于建筑后期配套装修阶段，且建筑物装修到该阶段，烂尾概率较小，因而玻璃日熔量、库存、产能利用率等指标与竣工情况联动性强，更好预示实物量总量竣工环节景气程度。2025全年，地产竣工侧实物量表现偏弱，且考虑到地产资金及实物工作量流动顺序，竣工往往滞后于开工变化，我们认为短周期竣工难见明显改善。2025全年浮法玻璃产能利用率79.0%，同比-4.4pct，玻璃日均熔量15.8万吨，同比-6.3%，“保交楼”政策效应逐步退坡下，浮法玻璃供给端逐步承压，开启冷修减产；下游深加工厂订单可用天数平均在8.98天，同比-1.5天，亦表明了需求的偏弱；铝型材开工率53.4%，同比+1.3pct，表现相对优于玻璃，我们推测或主因后周期翻新消费拉动。截至2026年2月6日，铝型材开工率36%，环比-8.3pct/农历同比+0.5pct；浮法玻璃产能利用率为75.1%，环比-0.6pct/农历同比-3.6pct；浮法玻璃库存环比+0.4%至4949万重箱，农历同比+26.4%；2月上旬玻璃深加工企业订单可用天数环比持平在9.3天，农历同比+4.3天。(%)202120222023100806040200 2024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据截至2026年2月6日资料来源：隆众资讯，华泰研究202120242022202520232026(20212024202220252023202618.017.517.016.516.015.515.014.514.013.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：隆众资讯，华泰研究（天）20212022202335302520502024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：隆众资讯，华泰研究(万吨)8,000(万吨)8,0002021202220232024202520267,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：卓创资讯，华泰研究2026展望：寻找两个“拐点”展望2026，“存量”市场叙事已然确立，我们认为股票市场流动性宽松背景下，从短期和长期两种视角下，两个“拐点”值得关注：1）短期视角，继续寻找确定性经营拐点。回顾2025年，传统基建和地产链建材股票上涨较好的企业，集中在玻纤、涂料等少部分细分行业，但2026年我们认为有望向地产链和其他顺周期板块延伸，建材板块量价有望全面趋稳。在短期（1年维度我们认为应当关注哪些品类经营拐点出现，如产品提价落地，带动盈利能力的改善；2）长期视角，地产链需求由增量转存量一致预期较高，切换到存量时代，消费建材公司需重新寻找估值锚点。第二类“拐点”关注消费建材公司经营思路上，存量商业模式的跑通，基于“存量”市场维度下，判断各公司当前的市占率水平及未来的潜在成长空间，寻找新估值“锚点”。2025年，根据国家统计局，房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-8.7%/-20.4%/-18.1%，较24年降幅收窄4.2/2.6/9.6pct，绝对值较历史峰值分别-51%/-74%/-44%，开工面积绝对值较峰值下降最多，且本轮下降最早（2H2021结合前文对房建开工相关实物量分析，我们认为开工侧进一步下降空间有限，或率先出现“L”型复苏。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在6-7个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义：25Q3装修公司新签订单同比短周期转正（同比+1.5%新增住宅装修订单则在25Q2出现转正（同比+1%但均未持续，25Q4家装公司新增住宅装修订单/综合新签订单同比-10.7%/-14.2%，仍有双位数左右降幅，我们预计与家装行业激烈的价格竞争、龙头企业减少签单有关，或也侧面前瞻印证2026年竣工端仍有压力。(%)120100806040200(20)(40)(60)中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比10-0210-0810-0210-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08资料来源：Wind、华泰研究房屋竣工面积：累计同比住宅竣工面积：累计同比80%装修公司新签住宅装修订单：同比装修公司新增住宅装修订单：同比80%装修公司新签订单：同比60%40%20%0%-20%-40%-60%19-0119-0419-0119-0419-0720-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10资料来源：Wind，公司公告，华泰研究“国补”政策持续接力。25年，“国补”政策逐步扩容，多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全无整体装修的，按照购买家装物和材料总购置价的20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过2万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等16大类）可享受购置价的20%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过2万元。2025年1月8日国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度，积极促进智能家居消费等。展望2026年，补贴政策的持续稳定发力，叠加房价有望结构性企稳，我们认为前期被抑制的刚需家庭装修消费需求有望继续释放。随着房地产市场新房开发与销售放缓，高能级城市已经率先迈入存量装修时代。2025年有连续一手及二手房成交数据的样本城市住宅销售结构中，二手成交占比提升至69%。我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化，二手房成交的结构性提升同样对家装建材中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合2025年统计数据对此前测算参数进行更新调整，并引入2026-2028年预测展望，我们对整体住宅装修市场做出如下测算：201820192020202120222023202420252026E2027E2028E假设单平装修材料成本（元/平）13181342133413391335133213301327132413261327新增住宅市场精装修工程1.431.952172.072302.372641.852062.392661.481.431.952172.072302.372641.852062.392661.481.171.091.071.13毛坯房装修面积（亿平米）套数（万套）6.006675.245834.775304.775304.414904.515014.334813.513902.893212.492762.45272城镇自建房面积（亿平米）2.022.012.001.991.981.971.961.951.941.931.92套数（万套）168168167166165164163163162161160保障性安居工程面积（亿平米）套数（万套）3.345912.593341.662831.532991.532661.442801.452801.283001.173201.273001.22300装修面积合计（亿平米）12.7911.7910.5110.669.7710.319.217.917.096.766.71装修套数合计（万套）1585130112101258112712111088982924856857建材需求合计（亿元）1648515299134601363512551131001185710182910186738610存量住宅市场二手房装修3.423803.353733.443823.273642.532813.383753.963.423803.353733.443823.273642.532813.383753.964404.414904.545055.385985.27586存量房翻新面积（亿平米）套数（万套）5.375975.806446.126816.587316.567296.036716.106776.587316.937706.537267.22803装修面积合计（亿平米）8.799.159.569.869.089.4110.0610.9911.4711.9112.50装修套数合计（万套）9771017106310951009104611171221127513231389建材需求合计（亿元）1182812280127551319612127125381277413969145841578916584合计面积（亿平）21.5820.9520.0720.5118.8619.7219.2718.8918.5618.6719.21合计套数（万套）25622318227323532