乐舒适非洲卫品领先者享受新兴市场成长红利

目录投资亮点 3公司概况 4公司简介 4公司股权结构 5公司发展历史 6管理层简介 6主要业务 8主要产品类别 8婴儿纸尿裤 8婴儿拉拉裤 9卫生巾 92.1.4湿巾 10核心市场 10主要销售渠道 行业概览 12新兴市场的特点 12新兴市场卫生用品快速增长 12婴儿纸尿裤市场规模 13卫生巾市场规模 14拉拉裤市场规模 15新兴市场卫生用品的驱动因素 16财务分析 17盈利预测及估值 19财务报表预测 19估值分析 19风险提示 21投资亮点1、新兴市场人口仍能保持增长，消费呈现升级态势。，20202024502、公司在非洲市场具有先发优势，销售渠道网络成熟且分布广泛。80（3、丰富的产品矩阵可以更好的覆盖新兴市场消费者，成熟的营销策略在新兴市场实现“降维打击”。SKU3404、本地化生产和全球化供应链体系使得公司具备成本和产品质量优势。85、管理团队经验丰富，现有市场的成功经验有望复制到其他新兴市场。28143014公司概况公司简介（MayaCuettie为）Softcare公司建立了广泛的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月3012182,800图表1：旗下品牌一览公司官网，国投证券国际研究根据弗若斯特沙利文，乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，按照202420.3%15.6%202417.2%。图表2：各品牌产品一览公司官网，国投证券国际研究152025430（5163.03.528.593.02024ISO9001（14001（ISO45001（）2025820202024年图表3：销售覆盖范围及生产工厂所在地；截至2025年4月30日销售盖围 截至2025年4月30日生工公招书国投券际究；公司股权结构公司股权结构较为集中，创始人兼董事会主席沈延昌先生及其配偶杨艳娟女士共同持有的股权，管理层及员工持股平台合计持有27.79的股权（其中CEO罗继超先生股），管控股例高。ArcAvenueAssetManagement、BASproutLimited、ArcaneNexusLimited、CDHEmergingMarketsFund、HCEPManagement0.41亿的6.80。图表4：公司股权结构公司资料，国投证券国际研究公司发展历史2009（2009re2010May2011Veepe、CuettieClincleer包2018202511图表5：公司发展历程年份 里程碑2009年作为森大集团的内部业务分部开展业务，从事快消卫生用品销售；在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，进军西非市场。2010年开始在肯尼亚和坦桑尼亚贸易婴儿纸尿裤及卫生巾（包括Clincleer品牌），将业务扩展至东非市场；注册Maya品牌。2011年注册Veesper及Cuettie品牌。2018年在加纳实现婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产；开始在乌干达销售婴儿拉拉裤，进军婴儿拉拉裤市场。2019年开始在肯尼亚生产婴儿纸尿裤；开始在刚果民主共和国销售产品，进军中非市场。2020年开始在肯尼亚生产婴儿拉拉裤；开始在秘鲁销售产品，进军拉美市场；开始在塞内加尔生产婴儿纸尿裤。2021年开始在赞比亚生产婴儿纸尿裤。2022年开始在喀麦隆、乌干达及贝宁生产婴儿纸尿裤。2024年开始在哈萨克斯坦斯坦成立营运实体，在中亚开展业务；收购土地以在秘鲁建造生产工厂；在萨尔瓦多开展销售活动，进一步扩大拉美业务的覆盖。2025年开始在萨尔瓦多生产婴儿纸尿裤；11月在港股主板成功上市。公司招股书、国投证券国际研究管理层简介63.72200272011年2011年月至202111232002年52007年1月，2007年5202410有限公司(IBM281997年3月至1999年3月，担任尼日利亚通用钢铁有限公司的采购经理。2004年2月创立广州森大，并于2004年4月至2009年2月担任广州森大董事兼总经理。2009年2月至2019年8月，2019年9月起担任森大公司的主SundaEnterpriseChaoyuetHolding2018年9月起担任科达制造的董事，主要负责海外建筑材料业务的整体管理及经营策略，现为科232001920038月在中国上海交通大学担任博士后研究员。2003年10月至2011年6月，担任中国华南理工2012年1201992019年10月HaoyueInvestment201342023年11CenturyBVI（股东2007年10月至2017年1月在罗兵咸永道会计师事务所曾历任多个职务，负责2017年1月至2018年82018月至2022年22022年月至2022年12月，2010年10月至2021年1115年的业务营运及财务管理经验。2010年8月至2021年11月，曾先后担任广州森大多家附属公方面拥有逾19年经验。2006年6月至2009年6月，于法国酒精饮料公司CherryRocherNeyretChavin200992021年112019112020年102020年10月至2021年4月，于浙江永强集团股份有限公司担2021年2022年2024年3月，担任深圳市洲明科技股份有限公司的生产总经理。2024年3月至9主要业务主要产品类别202475.3。SoftcreVeesper（Veesper），MayaClincleer图表6：旗下品牌定位市场定位婴儿纸尿裤婴儿拉拉裤卫生巾湿巾中高端SoftcareVeesperSoftcareSoftcareVeesperSoftcareVeesper中端Maya---大众CuettieCuettieClincleer-公司招股书、国投证券国际研究婴儿纸尿裤2025430SKU263SoftcareSoftcareGoldSoftcareSpacePremiumSoft。图表7：婴儿纸尿裤主要产品及单价产品图片推出年份2025年1-4月ASPSoftcareGold20098.7美分/片SoftcareSpace20239.5美分/片SoftcarePremiumSoft20178.6美分/片Veesper202012.2美分/片Maya20196.2美分/片Cuettie20136.8美分/片公司招股书、国投证券国际研究婴儿拉拉裤2025430SKU为20个。图表8：婴儿拉拉裤主要产品及单价产品图片推出年份2025年1-4月ASPSoftcareGold20189.4美分/片Cuettie20207.5美分/片公司招股书、国投证券国际研究卫生巾2025430SKU44Softcare2SoftcareSmart（）SoftcareModelS（）。图表9：卫生巾主要产品及单价产品图片推出年份2025年1-4月ASPSoftcare20134.9美分/片SoftcareModelS20245.7美分/片SoftcareSmart20222.2美分/片Veesper20204.6美分/片Clincleer20103.4美分/片公司招股书、国投证券国际研究湿巾湿巾产品主要用于日常清洁及消毒，适合婴儿肌肤使用，有家庭装和小袋装两种规格。截至2025年4月30日，湿巾的SKU数量为14个。图表10：湿巾主要产品及单价产品图片推出年份2025年1-4月ASPSoftcare20191.0美分/片Veesper20200.6美分/片公司招股书、国投证券国际研究核心市场）30202498.045.644.2。2020，2024图表11：2024年及2025年1-4个月各地区收入占比公司官网，国投证券国际研究主要销售渠道202496.2。20254301218280021324182851260780170家。图表12：产品通过不同的销售渠道触达消费者公司招股书、国投证券国际研究行业概览新兴市场的特点新兴市场泛指那些经济正在从欠发达状态向发达状态发展的国家或地区，通常主要位于非洲、拉丁美洲及中亚。新兴市场的特点主要有以下几个方面：兴市和展经体整体济速为4.1于发经体经增强劲新人口红利带动消费升级：得、）。由于公司主要的市场在非洲，因此我们也进一步探究非洲市场的特点：20241.32（6510（471085洲出人长最的区新儿量复增为1.8居全各202025456.5基础设施薄弱，供应链整合及本地化建厂难度大：铺设成熟的销售渠道成为必要：2020292024386.8202956CAGR7.92020692024772029达90亿元为3.0亚关场模由2020的4亿元长至20245亿元为4.5预计2029年模增至6美为4.8其地图表13：主要的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模公司招股书、国投证券国际研究婴儿纸尿裤市场规模202020.37202425.906.2202936.32CAGR7.02020-2024CAGR52025-2029预期规模上来看东非>南非>西非>北非>中非，预期复合增速上来看东非>中非>北非>西20255.134.672.202.760.74图表14：非洲地区的婴儿纸尿裤市场规模202420.361.2。图表15：非洲地区的婴儿纸尿裤市场份额公司招股书、国投证券国际研究卫生巾市场规模2020年的.11024年的8.54CGR约为8.7，计将于2029年增至14.13亿元，CAGR约为10.7。于属于兴10-50）5-712（0-32-3图表16：非洲地区的卫生巾市场规模202415.639.8。图表17：非洲地区的卫生巾市场份额公司招股书、国投证券国际研究拉拉裤市场规模2020年的.95024年的3.89CGR约为7.2，计将于2029年增至5.63亿元，CAGR约为7.6。拉裤认为婴6西非>南非。南非的市场规模显著大于其他地区，我们认为是因为南非的经济水平相对图表18：非洲地区的拉拉裤市场份额公司招股书、国投证券国际研究我们认为，驱动新兴市场卫生用品发展有以下几个因素：财务分析收入表现：2022/2023/2024/20251-43.20/4.11/4.54/1.61美，比增别为28.6。收的增利润表现：2022年/2023年/2024年/2025年1-4月，公司净利润规模分别为0.18/0.65/0.95/0.31美增长为251.7利快增逐渐2024/20251-40.98/0.3351.0/13.3。60028.6500454.4411.4400319.915.530060028.6500454.4411.4400319.915.530020010.5161.310002022年20232024年 2025年1-4月YOY百万美元百万美元3012030025100251.795.12502010508060402002018.422年 2064.723年 20净利润24年YOY20015031.1 1008.45002025年1-4月公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究，2022/2023/2024/20251-4/84.4，因此生产材料成本的波动对于毛利率影响较大。主要原材料包SAP（）毛利率2022年/023年/024年2025年14公整体利为2.034.33.620251-4净利率2022年/023年/024年2025年14公净利为57/5.7/20/19.202420251-421.5/20.2。图表21：生产成本占比 图表22：毛利率、净利水平1004034.935.233.688.286.085.784.4308067.923.021.520.22015.76055.955.556.120.919.3105.74002022年2023年2024年2025年1-4月2022年2023年2024年2025年1-4月占总销售成本比占收入比毛利率净利率经调整净利率公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究2022/2023/2024/20251-4140/152/141/1342022/2023/2024/20254/5/4/5周转天数2024年 2025年1-4月2023年应收账款2022年00224 4 45周转天数2024年 2025年1-4月2023年应收账款2022年00224 4 455464.185.466.6107.38周转天数2024年 2025年1-4月2023年存货2022年1200130134301401411406015015290170160107.7120119.7119.4114.7180150百万美元百万美元公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究资产负债率202/203年/204/205年1-4的资负率为90/65.1/44.9/46.120232024降。中，有负占产比为69.5/10.4，2025年1-4有息Pre-IPO202521820.150.00010.32月20日完成。222/203年/204/205年-40.112023百万美元图表25：资产负债率和息负债占比 图表26：经营性现金流净利润对比百万美元10090.7120109.596.0 95.18069.565.1906044.946.164.739.5604032.331.12010.43013.61.0002022年2023年2024年 2025年1-4月2022年2023年 2024年 2025年1-4月资产负债率有息负债占资产比经营性现金流净额 净利润公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究盈利预测及估值财务报表预测2025/2026/20275.41/6.27/7.111.06/1.29/1.47/21.4对每EPS收为0.18/0.21/0.24元。图表27:盈利预测百万美元2024A2025年1-4月2025E2026E2027E营业收入454,389161,310541,265627,258711,037YOY+10.5+15.5+19.1+15.9+13.4——婴儿纸尿裤341,931115,844382,963421,259454,960——卫生巾77,46529,93997,606117,127134,696——婴儿拉拉裤20,5169,28838,98058,47181,859——湿巾14,4776,23921,71630,40239,522毛利160,15154,209184,051214,434244,514毛利率35.333.634.034.234.4销售费用15,9195,67718,94421,95424,886占收入比3.53.53.53.53.5管理费用28,22011,37234,10