利率月报：2月债市关注资金与风偏

正文目录一月债市，高开低走 4二月债市，四条主线 6稳中求进 12风险提示 14附录 15图表目录图1：1月债市，先机已现，长端利率经历预期之外的高开低走行情 4图2：配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键支撑 5图3：1月票息资产更受欢迎，中长期信用债、二永债表现更为占优 6图4：2月预计政府债净融资规模将提升至亿元 7图5：春节取现需求或对资金形成摩擦 8图6：春节前后10个交易日，R007走势变化（%） 9图7：黄金持续强势的表现推动资金加速入市 10图8：月中1月1M票据利率持续低于往年同期 11图9：1月大行累计净卖出票据亿元 11图10：1月50种流通商品价格环比均值连续为正 12图工业原料同比已进入连续修复区间 12图12：市场处于偏中性的状态，但机构策略却一致偏向避险 13表1：春节前央行资金净投放情况 8表2：融资比例收紧前后，重要股指表现一览 10表3：利率债性价比一览（截至2026-01-30） 13表4：2019-2026年各省市目标 15一月债市，高开低走1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。101.85%1.90%1.81%1月行情，利率走势主要可以分为“快上→快下→慢下”三段叙事。图1：1月债市，先机已现，长端利率经历预期之外的高开低走行情1.921.901.88

月央行买债规模仍仅为500亿元，1月…

10年国债（%） 1年国债（%，右轴）10年国债再达1.90%，部分机构开始尝试“抄顶”年初以来大型银行持续增配7-10年国债，为…

1.381.361.341.321.861.841.821.80

市场情绪持续偏空，债基赎回压力较大债基赎回费率新规正式稿落地，监管态度明显软化

面短暂收敛，…监管发文调整融资保证金…

四季度GDP同比增4.5%，符合市场预期，全年GDP圆满完成…股市持续分化，大盘持稳，行业间上演轮动行情，债市担忧市场风偏回升，进入纠结状态股市慢涨预期下，债市多头情绪渐起，基…

1.301.281.261.241.22学习效应之下，年初机构普遍轻装上阵。202512311个交易日。15-73028894初机构异常的卖债行为，背后其实并没有强利空逻辑作为支撑，潜在理由或是，经历2025年的逆风开局后，2026供需错位，配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键力量。年初调整过后，1020251.90%，302.33%20255-10年国债的主力买盘。1月地方债发行节10年期及以120日，101.90%下行7bp1.83%30年国债、101050bp、10年国开等品种相应迎来补涨行情。上证指数实现“17月141月下旬，股市大盘指数横盘震荡特征愈发明显，市场风险10年国债收益率不断逼近1.80%图2：配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键支撑0

1.91基金：7-10Y基金：7-10Y政金债（亿元）大行：7-10Y国债（亿元）基金：20-30年国债（亿元）大行：5-7Y国债（亿元）大行：20-30年国债（亿元）10Y国债（%，右轴）1.891.881.871.861.851.841.831.821.81从结构性视角来看，尽管利率债行情不弱，但资管类机构似乎倾向于在年初奠定高静态收益的基础，票息资产更受欢迎，3-5年的中长期信用债、二永债表现更为占优。同业存单方面，111月下旬，6、1Y2bp、3bp1.59%、1.60%，3个月存单收益率4bp1.58%（3M存单利率经历显著下行。利率债方面，国债收益率曲线几乎平行下移，1年、5年、7年、4bp、5bp、6bp、4bp1.30%、、1.68%、1.81%年、302bp1.40%、国开债表现则整体弱于国债，5年、7年、10年期收益率分别下行2bp、4bp、至、1.92%、1.99%，13bp1.58%信用债方面，普信债与二永债曲线纷纷趋平，城投债曲线上，11bp，3年、54bp、8bp、二级资本债曲线上，1年、3年、54bp、6bp、9bp、1.93%、2.13%。从票息性价比维度来看，当前二永债的收益率水平，仍在普信债之上。图3：1月票息资产更受欢迎，中长期信用债、二永债表现更为占优2.42.4利率变化（bp，右轴）1082.2 62.0 42231.80-3 0-1 -1-4-4-4-21.6-6-8-91.4-4-6-81.2-103M 6M 1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y 3Y同业存单 国债5Y 7Y国开债10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y隐含AA+城投AAA-二级资本债-4-2-4-6-5-224总结1月行情，利率定价逻辑新老交替。20252月的债市，我们主要关注供需节奏、资金变化、风偏调整、通胀隐忧。二月债市，四条主线（一）政府债提速发行，债市供需或从错位到匹配1月政府债发行速度偏慢，供需错位，成为推动利率下行的重要变量。11月政府债预期净发行规1.35-1.3711.184268、7543亿元，国债略低于1月初预期值46008900-9100亿元，成为主要的预期差项。究其1月发行地方债的省市，实际并未发债，累计规模达到1858亿元。12月倾斜。地方债方面，1及预期后，12021月30日的修订结构，2月已披露的计划发行规模为7876亿元，较1月19日版本（4229亿元）2月地方债净发行规模为6500亿元。国债方面，根据最新披露的发行计划，2月期间，1年、21200、13001150、4502月国债到期规模天然下降有关，同样不排除为地方提速发213004200亿元。总量维度，21.07亿11.182月工作日的占29503567或在一定程度上缓和年初供不应求的错配状态。3月政府债更大额的供给（预计15万亿元从发行节奏上看，2月政府债供给压力集中前置的问题，同样值得关注。2周（22-6日）3270亿元，3、4、3M1只（300、400亿元39705797亿元。合并来看，29767亿元，约占2月53%2633亿元，这意味270002025年以来单周最高水平。6000、2100图4：2月预计政府债净融资规模将提升至10700亿元一季度政府债净发行（亿元）地方债国债地方债国债2-3月为预测数据169121650014756118111070092926779426033532024月202620242025月20242025月（二）资金平稳与否，或是决定利率变化的关键月在央行超额投放之下，资金面顺利通关大税期的挑战。2月资金面，仍有三关要闯，对央行投放的依赖度或进一步提升。第一关是政府债净缴款带来的冲击，27100亿元，考虑缴款错位因素，单周净缴款规模也将达到6500亿元以上，资金面或短时承压。第二关是春节前的季节性取现需求。（尤其是春节1-22017、2019、2020、2022、202512月1.561.50-1.60202612018、2021、等春节靠后年份，1月57522月的节前取现需求在9000-10000万亿元左右。图5：春节取现需求或对资金形成摩擦20000

M0环比增量（亿元）2018年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年50000-15000

月 2月 月 月 月 月 7月 月 月 月 月 月第三关则是节后的税期与跨月重合。受到春节假期影响，2月税期申报截止日将延后至2月24日，25-26日为走款期，税期与跨月周恰好重合，或放大月末的资金压力。汇总来看，春节前两周因政府债净缴款、居民取现需求带来的额外资金缺口大体在1.55-1.65万亿元左右，而春节后因为税期缴款带来增量跨月资金压力大体在1.1-1.2万亿元左右（2353月平均缴税规模为1.16万亿元。月流动性是否出现波澜，最终还取决于央行的投放。首先关注春节流动性安排，14天逆回购，作为跨春节长假的主要投放方式，2022年以来春14120252026714天资金混合投放的方式7天资金或为主要供给，1429号等时点，起到释放呵护信号的作用。、6M买断5日、155000左右，以满足银行的中期资金需求。以近年来春节前央行操作为参考，20232.3-2.4万亿元区间，20253.52026年央行节前的净投放规模或可达3万亿元左右。其次关注春节后的跨月安排。25日续作，晚于今年的春节假期月15-23日3月为政府债净供给投放可能会维持加码特征。表1：春节前央行资金净投放情况合计合计买断式回购14以上7天降准春节日期年份2019 2月4日 13500 2575 0 6800 2287520201月24日800028300118002263020212月11日0018002500430020221月31日020000110001300020231月22日07905470175902385020242月10日1000001340123902373020251月29日0-79500262501700035300以春节前后10R007走势作为参考（（2025年除外，7T-3日起，7天资金利率多数呈现下行趋势，节后资金利率则涨跌互现，不过整体的波幅较节前有所收敛。图6：春节前后10个交易日，R007走势变化（%）2021年 2022年 2023年 2024年 2025年春节在2春节在2月10日春节在1月27日春节在1月20日春节在1月30日春节在2月9日1.51.00.50.0T-9 T T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10（三）风险偏好的边际变化风险偏好维度，我们着重关注近期两类资产的表现。首先是权益资产的收益特征变化，180%100%，旨在通过限制杠杆水平抑制20251217日（上证指数“17连阳”起点）将1月14日作为界限分为上下半场。上半场，70%501.02.0，资金簇拥之下，股市投下半场，杠杆资50%附近的合理水平，且大盘股与中小盘品种的赔率也边际下降。整体来看，随着股市“慢涨”成为市场市表现或更多成为债市定价的短期影响因素。表2：融资比例收紧前后，重要股指表现一览时段指标沪深300科创50创业板50中证2000万得微盘股指中证红利上半场区间收益5.86%13.62%6.78%13.26%11.60%3.28%20251217至区间日胜率66.67%72.22%72.22%72.22%72.22%72.22%20260113区间日赔率1.421.240.712.202.011.28下半场区间收益-1.74%-0.16%-0.90%-1.21%4.14%1.58%20260114至区间日胜率53.85%53.85%53.85%53.85%53.85%46.15%20260130区间日赔率0.481.211.060.962.031.69注：区间日胜率为上涨天数/总天数，区间日赔率为日度正收益均值/日度负收益均值其次是黄金资产的收益率表现，202582238%45%，国内市场ETF20258月22ETF200.11483年的时间，黄金ETF50%2026130日，黄金总2983339亿元。期间，累计净流入黄金ETF20261151亿元。图7：黄金持续强势的表现推动资金加速入市黄金ETF黄金ETF日度净流入规模（亿元）SHFE黄金收盘价（元/克，右轴）251,2002015 1,100101,00050 -5

800-15

700不过，2026130日美国总统提名凯文·更多缩表”成为市场新共识，美元市场交易未来利率曲线走9.25%19833黄，对于债市而言同为利好。此外，春节假期结束后，2月末一周市场或将进入两会政策的博弈阶段，市场的预期所驱动的风险偏好变化，可能同时影响股债两类资产的定价方向。131222026GDP8个地区（如北京、河北、山东等增长目标与去年持平，13个地区（如广东、浙江、重庆、天津等）0-1%0-0.5%。倘若（四）基本面变化与通胀担忧基本面维度，对债市影响或多空交织。首先，1月0.849.3149.2接近，表现显著弱于市场预期（50.1。的主要拖累。此外，建筑业表现同样偏弱，4.0、7.3个百分点；建筑业业务活动预期指数下降7.649.8%20203月以来最低值，反映建筑业企业对行业发展预表现指（分析详见《其次，1月信贷表现可能同样利好债市。观察票据价格变化，1、、6M1M票据利率有所反弹，130日单日上行25bp至1.95%，反超2025票据买卖规模层面，202612025年（新增信贷对表内票据仍有所依赖）3732023年（、2024年（信贷挤水分，不追求年初开门红）1715、2659亿元。综合来看，2026年1月的需求状态或与2025年相似，开门红的需求下，新增贷款规模或仅仅维持同比小幅增长的状态，与年初市场担忧的信贷强势开局或有落差。此外，1月30大中城市商品房成交同比-24.2%，略好于12月的-26.6%，但同比延续负增长状态，指向居民部门加杠杆意愿仍然不高。图8：月中1月1M票据利率持续低于往年同期 图9：1月大行累计净卖出票据527亿元3.0

2026 2025 2024 2025年月末利率

1,200

大行转贴现净买入票据（亿元）2.52.0

2.52

2.05

1,0001.51.00.50.0

1.55

1.11.2

0.2

0.55

0.50.010.01

0-200-400202620251月2月3月20262025

5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月普兰金服 普兰金服，华西证券研究不过，通胀数据的变化可能始终是债市的隐忧。首先在国内价格层面，1中旬，50种流通商品价格旬度环比均值连续为正，分别为0.4%、0.5%，由平均环比价格变化推演商品价格的同比涨幅，202512月同比为-5.61%，20261-4.36%同比回升。其次在海外价格方面，CRB工业原料指数同比，以月频率为单位，前者对后者大体具有三期的领先性。最近三个月，CRB工业原料指数月均值同比增幅呈现走扩趋势，或指向国内同比同样进入修复区间。倘若通胀数据表现偏强，债市多头情绪或受挑战。图10：1月50种流通商品价格环比均值连续为正 图工业原料同比已进入连续修复区间PPI：同比（PPI：同比（%）高频价格：同比（%，右轴）83062042 100 0-2-10-4-20-6-8 -302022 2023 2024 2025 2026

50 CRB工业原料指数:月均值同比中国PPI:当月同比（%，右轴）3020100-10-20-30

50-10普兰金服 普兰金服，华西证券研究稳中求进综合上述四条主线，2月债市或延续震荡，多空力量都很难占主导。多头维度，市场风险偏好的收敛以及基本面数据的转弱信号，或成为利率下行的重要驱动。在央行大额买债或降准降息等强利多落地以前，风险偏好是否会逆转，可能成为短期长端利率破位下行的关键。而空头角度，2月初政府债的密集供给、春节前潜在的资金波动，以及通胀修复节奏的不确定性，或也成为利率下行的阻力。总体而言，市场依然多空交织，处于偏中性的状态，不过机构策略一致偏向避险。1303.47年、3.10202514.1%、5.7%体现在机构行为上，1月期间，基金全月累计净卖出1711亿元，减持品种主要3151亿元，刷新近三年利率债单月最大卖出规模。分品种观7-10年、10410、225亿元，1-3年、3-5年、7-10576、610、723基金1191、11281-3年期限居多。因而，年初的集中防御行情之后，票息板块已然处于相对拥挤的状态。3年、52025718-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。相比之下，利率债之间的各类利差或可提供超额的收益机会。期限利差视角，10年期债券、10年期债券与7195%+的极高分位数。国债与国开债中，5年期与3年期债券利差分为数相对较高，7年期与5年期债券利差分为数则相对偏低，反映5年依旧是利率债曲线上的凸点，配置价值较高。而从品种利差视角来看，除5年期以外，其余期限，政金债与国债之间的品种利差普遍位于滚动1年80%+的高分位数。从性价比视角来看，政金债已具备较高配置价值。当前市场对于政金债的担忧，可能还是债基等资管类产品存在潜在的卖出需求。然而，随着基金久期降至相对低位，继续压降的风险或也不大。面对23.5图12：市场处于偏中性的状态，但机构策略却一致偏向避险6.0 3.105.04.0

2.902.702.503.0 2.302.01.0

2.101.901.700.0 1.50稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）敏感性久期：利率型（年）10Y国债到期收益率（%，右轴）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2023-10-11 2024-01-11 2024-04-11 2024-07-11 2024-10-11 2025-01-1稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）敏感性久期：利率型（年）10Y国债到期收益率（%，右轴）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）表3：利率债性价比一览（截至2026-01-30）品种/期限1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y相较本周R001均值的息差水平（%）国债-0.16-0.060.110.210.350.800.82国开债0.120.230.330.450.