灵宝黄金黄金后起之秀迈向卓越黄金矿企

图表索引图1：公发历程 5图2：灵黄股结构 6图3：公金产及速 10图4：公金销及速 10图5：公矿金量合质、精） 10图6：公矿金量合质、精） 10图7：2020-2024年营业入续长 图8：2020-2024年归母利快增长 图9：2020至公利率净率 图10：2020年今费用率 图公冶分贡主要收 12图12：司润要采矿部 12图13：司矿部完全本算 12图14：采分部利力逐上升 12图15：司货转稳中行 13图16：司产转荡上行 13图至历改环限宏风冲产+成助矿产金盈能跻行中游 13图18：元数伦货黄、银格势 16图19：元数应揽子币重比 17图20：价美元盎）与国债际益（%）整呈关 17图21：际价与VIX18图22：普500指与VIX指数 18图23：界金备化 19图24：国日、斯、耳黄储（位：） 19图25：国金外备比（位：%） 19图26：敦货金及世黄储环增量 20图27：SPDR金有及金对比 20图28：国PCE和心PCE走（%） 21图29：国业走（%） 21图30：国资额数 22图31：国项PMI指走势 22图32：联扩进百万元） 22图33：2021年今司PE估水平 24表1：宝金务局 7表2：2024年宝黄源情况 8表3：司源块在国外成“1+3+3”资格局 14表4：标司（Simberi+Nord）并表务据（位千元） 15表5：司利测表 23表6：比司值表 24一、灵宝黄金：专注黄金主业，全球布局资源（一）发展历程：历经20余年转型发展，专注黄金资源开发（03330.HK）20029月200520062008201825.58100%历经改制，当前实控人为王冠然。2016年，公司股东灵宝市国资公司与深圳达仁资管集团完成非流通股份转让，深圳达仁集团成为公司第一大股东，公司从地方国有2023（）有限3.19H2024年思伟业）。截至25H1(香港)38%。图1：公司发展历程20022005200620082016201820232025收购灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源和20022005200620082016201820232025收购灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源和新疆华泰在香港联合交易所主板上市收购华鑫铜箔公司和伊斯坦贝尔德金矿开采权与深圳达仁资管集团完成非流通股份转让，改制为混合所有制企业出售华鑫铜箔，专注黄金矿山采选及冶炼业务向达仁实业发展（香港）定向增发H股，达仁集团成为控股股东内资股转换为H股，联交所上市公司年报及官网图2：灵宝黄金股权结构公司年报、 备：截至25H1（二）经营分析：金矿覆盖国内外，业绩迈入稳步增长期资源禀赋：矿山冶炼形成“5+1”公司目前已形成+1资源方面，20243731131.85.6克/冶炼业硫酸等。表1：灵宝黄金业务布局业务公司名称业务介绍选矿规模（吨/日）年产能（金，kg）黄金矿山南山分公司502013638.4崟1300吨/吨以上。13002500桐柏兴源公司“老湾金矿1977101月收购为全3581300吨/日，年产黄金1.5吨以上。13001500赤峰金蟾公司1975年，20073240500吨/日，年产黄金300公斤以上。500300哈巴河华泰公司20045430多人，6.116平方公里，勘探区面积25.494.282500吨/1吨以上。25001000吉国富金公司“目627+1500吨/金1吨。15001000黄金冶炼冶炼分公司7以金精矿为主要原料，采用金精矿浆式进料，沸腾炉酸化SO2烟气制酸，酸浸提铜，萃取一电积生产电解铜，303010万吨、电解铜1.5万吨。-30000灵宝黄金公司官网序号矿山(项目)名称序号矿山(项目)名称矿种单位探明控制推断1河南灵金一矿金矿石量(t)567,8771,613,1263,053,862品位(g/t)7.216.405.41金属量(kg)4,09510,33016,5132河南红土岭金矿金矿石量(t)116,856113,120品位(g/t)4.794.75金属量(kg)5605373河南鸿鑫一矿金矿石量(t)113,02736,065品位(g/t)4.413.88金属量(kg)4991404河南灵金二矿金矿石量(t)691,058364,941品位(g/t)7.447.42金属量(kg)5,1442,7075河南灵金三矿金矿石量(t)126,395131,354品位(g/t)5.604.62金属量(kg)7086076河南桐柏老湾金矿区（彭家老庄矿段）金矿石量(t)102,752532,739品位(g/t)4.504.69金属量(kg)4622,4977河南桐柏老湾金矿区（上上河矿段）金矿石量(t)219,037306,701品位(g/t)4.524.88金属量(kg)9901,4968河南桐柏老湾金矿区（上上河外围矿段）金矿石量(t)1,204,8692,344,452品位(g/t)6.144.96金属量(kg)7,39211,6239河南桐柏老湾金矿区（老湾矿段）金矿石量(t)138,124116,534品位(g/t)4.323.42金属量(kg)59739910河南桐柏老湾金矿区（老湾东矿段）金矿石量(t)109,630546,523183,762品位(g/t)6.867.237.69金属量(kg)7523,9501,41411新疆多拉纳萨依金矿金矿石量(t)471,5972,376,9551,627,728品位(g/t)1.872.262.27金属量(kg)8825,3613,69612新疆多拉纳萨依金矿深部金矿石量(t)品位(g/t)金属量(kg)13新疆多拉纳萨依金矿外围金矿石量(t)129,803品位(g/t)5.18金属量(kg)67214新疆托库孜巴依金矿金矿石量(t)88,259116,495品位(g/t)5.057.79序号矿山(项目)名称矿种单位探明控制推断金属量(kg)44690115新疆托库孜巴依金矿深部金矿石量(t)21,828318,909品位(g/t)4.764.90金属量(kg)1041,56316内蒙金蟾山金矿金矿石量(t)30,048485,106299,638品位(g/t)8.725.005.03金属量(kg)2622,4241,50617内蒙水泉沟金矿金矿石量(t)746,112品位(g/t)10.13金属量(kg)7,560国内金属量合计金属量(kg)5,99138,96753,83118吉国伊士坦贝尔德金矿上部金矿石量(t)545,6671,409,377品位(g/t)9.326.71金属量(kg)5,0839,45719吉国伊士坦贝尔德金矿东部矿区金矿石量(t)101,0751,560,364品位(g/t)7.966.64金属量(kg)80510,35920吉国伊士坦贝尔德金矿金矿石量(t)6,228630,789品位(g/t)10.9211.49金属量(kg)687,250国外金属量合计金属量(kg)5,96927,066总金属量金属量(kg)5,99144,93680,897灵宝黄金2024年报2024212025年上半年金锭产量、销量均约11吨，同比小幅增加，主因上半年高效组织生产，释放产能效能，提高矿山产金量，同时增加合质金生产数量。202420252.9吨，同比均大幅增长。2025（523（）南山分公司：厂建设和尾矿库建设；（3）华泰公司：引用新型半自动机械化采矿设备，大幅降低人工成本，提升效率，磨矿产能由1800吨/日提升至2200吨/日，增幅达22.2%。图3：公司金锭量及增速 图4：公司金锭量及增速金锭产（吨） YOY(右轴) 金锭销（吨） YOY(右轴)50

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

50

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%公司年报及半年报 公司年报及半年报图5：公司矿产产量（质金、金精粉） 图6：公司矿产销量（质金、金精粉）合质金量（） 金精粉量（）6

合质金量（） 金精粉量（）65 54 43 32 210201520162017201820192020202120222023202425H1

10201520162017201820192020202120222023202425H1公司年报及半年报 公司年报及半年报2020持9%。25H1公司实现营业收入78亿元，同比+82%，归母净利7亿元，同比+382%。图7：2020-2024年公司业收入持续增长 图8：2020-2024年公司母净利润快速增长0

营业收入（百万元）同比（右轴）

2020 2021 2022 2023 2024 25H1100%2020 2021 2022 2023 2024 25H180%60%40%20%0%-20%

0

归母净利润（百万元）同比（右轴）2020 2021 2022 2023 2024

400%350%300%250%200%150%100%50%0%公司年报及半年报 公司年报及半年报图9：2020年至今公司利率及净利率 图10：2020年至今公司用率

毛利率 净利率2020 2021 2022 2023 2024 25H1

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.0%

研发费用率2020 2021 2022 2023 2024 25H1公司年报及半年报 公司年报及半年报2025年82172.34%、14.86%、及04年采矿分部利润占比约96% 高产品毛利。1,012,131+270%。255%冶炼47,379图11：公司冶炼分部贡主要营收 图12：公司利润主要来采矿分部冶炼分收入百万） 采矿分收入百万）020192020202120222023202425H1

0

冶炼分溢利百万） 采矿分溢利百万）2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H12019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1公司年报及半年报 公司年报及半年报图13：公司采矿分部单完全成本估算 图14：采矿分部盈利能逐年上升500

单位矿产金单位完全成本（元单位矿产金单位完全成本（元/克）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H150%2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H140%30%20%10%0%-10%

冶炼分利润率 采矿分利润率公司年报备注：单位完全成本基于分部收入、溢利等估算

公司年报备注：分部利润率=分部溢利/分部收入(次)(次)图15(次)(次)0

营业周期(天) 存货周转数(天)

2015201620172018201920202021202220232024公司年报 公司年报（三）投资逻辑：黄金后起之秀，迈向卓越2030内A图17：16年至今，历经技改、环保限产、宏观风险冲击，稳产+低成本助公司矿产金盈利能力跻身行业中上游灵宝黄金（矿山分部净利率）招金矿业（综合毛利率）灵宝黄金（矿山分部净利率）招金矿业（综合毛利率）四川黄金（金精矿毛利率）201520162017201820192020202120222023202425H160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%各公司年报、2024年环2030（2023–（2029–2030）2030年实现1+3+3”表3：公司资源板块力争在国内外形成“1+3+3”资源格局1-立足灵宝立足总部属地优势，深度参与灵宝市域及小秦岭区域资源整合，带动河南省内资源布局。3-辐射华夏立足现有探采项目区位布局，深耕“新疆-吉国区域，内蒙古区域，陕甘区域”三大核心区域，形成区域化运营优势。3-破局亚非拉立足全球视野，走出国门，在南美、西非、中南半岛三个富矿洲际区域实现资源布局的破局，形成国际化矿山运营能力。灵宝黄金《2024年环境、社会及管治报告》2025+核心，搭建业务数字化管理系统及配套保障体系。打通矿山智能化数据，实现业务系统与财务数据的无缝对接，从经营分析角度为管理提效赋能。老湾金矿大幅增储20251173%至54.51-3509441,0009,0002025年月30为175.354.514.28克/3,380美元1231101.5（31.57-350金价上行期进行资源重估，存量矿山资源量有望上升。据公司2025年半年报，2025年公司各矿山依据矿体赋存条件，结合近三年金价走势重新评估调整工业品位，提升资源量。另外对现有储量进行二次摸底，采用提高残采品位结算等方式，最大限度回收资源，提高资源利用率。全球金矿并购顺利推进，25M12计划收购巴布亚新几内亚在产金矿。据灵宝黄金2025年1250%+1,20251210（公司间直接全资附属公司）3.7（17.3560%-70%30%-40%Simberi（Simberi80%该矿黄（1.4克/吨）81.2（平均品位1.8克/吨），并运营一座年处理3502038年2026）20277吨25Q3目标公司（Simberi+Nord10,695表4：目标公司（Simberi+Nord）合并报表财务数据（单位：千美元）25Q3（未经审核）25H1（经审核）24H1（经审核）总资产233,220214,042136,159资产净值-27,794-39,429-16,947收入41,228136,416129,687除税前利润10,695-21,292-12,737除税后利润10,695-21,292-9,568灵宝黄金《认购目标公司的50%+1股股权》2025832733%。二、黄金行业：降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复2025122026（一）黄金的定价体系1.“黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。变）图18：美元指数与伦敦现货黄金、白银价格走势 伦敦现货价:黄金(美元/盎司)伦敦现货价:白银(美元/盎司右轴)美国:美元指数(右轴)0

180160140120100806040200PCE图19：美元指数对应的一揽子货币权重占比加拿大元9%加拿大元9%4%4%英镑12%日元14%欧元57%美国洲际交易所备注：时间为1999年。美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)美国伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)美国:国债实际收益率:10年期(%右轴)5000 3.03750

2500 1.51250

0 0.0-1250

-2500 -1.5黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场图21：国际金价与VIX指数

金ETFVIXVIX伦敦现货价:伦敦现货价:黄金:下午:美元标准普尔500波动率指数(VIX)右轴4500 804000 703500 6030005025004020001500 301000 20500 1095-1196-1195-1196-1197-1198-1199-1100-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11图22：标普500指数与VIX指数标准普尔500标准普尔500指数标准普尔500波动率指数(VIX)右轴7000 806000 70 50004000 30 1000 1095-1196-1195-1196-1197-1198-1199-1100-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界黄金储备总量保持稳定增长态势，相比2008年，25Q3世界储备金已增加6351吨。世界黄金储量最多的前十大国家中，美国黄金储量最多，且外汇占比最高；截至25M12，中国黄金储量为2304吨，外汇占比8%。自2021年起，多国央行外汇储备中黄金占比呈上升趋势。图23：世界黄金储备变化 图24：中国、日本、俄斯、土耳其黄金储（位吨）3700036000350003400033000320003100030000290002800000-0904-0407-1111-0615-0118-0822-03黄金储备:世界(吨)

黄金储备:黄金储备:中国黄金储备:日本黄金储备:俄罗斯黄金储备:土耳其13-0313-1113-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-0323-1124-0725-0325-11图25：各国黄金占外汇储备比例（单位：%）黄金占外储备比:全球 黄金占外储备比:中国黄金占外储备比:美国 黄金占外储备比:日本90 黄金占外储备比:印度 黄金占外储备比:俄斯黄金占外储备比:德国 黄金占外储备比:英国80706050403020100央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。图26：伦敦现货黄金价格及世界黄金储备环比增量世界黄金储备:世界黄金储备:季度环比增量(吨)伦敦现货价:黄金:季:平均值(美元/盎司)右轴600 3,600400 2,400200 1,2000 0-200 -1,20000-0901-0900-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0924-0925-09图27：SPDR黄金持有量及金价对比05-0106-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

SPDR:黄金ETF:持有量日增量(吨)伦敦现货价:黄金:下午(美元/盎司右轴)

5000450040003500300025002000150010005000（二）金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复美联储加息降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE4.86%2025年2.83%20233.7%20259月的4.4%；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落至52左右。25年1226和后期美国经济数据及美联储人事变动相关联，美国实际利率和美元指数预期持续走弱，推动金价上涨。随着金价快速上行且高位运行，26年开始黄金企业业绩将全面释放，板块或迎戴维斯双击行情。图28：美国PCE和核心走势（%） 图29：美国失业率走势（%）美国:PCE:美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比12 1610 148 126 104 82 60 4-2 261-0964-1067-1170-1261-0964-1067-1170-1274-0177-0280-0383-0486-0589-0692-0795-0898-0901-1004-1107-1211-0114-0217-0320-0423-0548-0151-1255-1159-1063-0967-0871-0775-0679-0583-0487-0391-0295-0198-1202-1106-1010-0914-0818-0722-06

美国:失业率:季调图30：美国工资总额指数 图31：美国各项PMI指标走势

美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调美国:ISM:制造业美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:MarkitPMI:季调08-0909-0810-0708-0909-0810-0711-0612-0513-0414-0315-0216-0116-1217-1118-1019-0920-0821-0722-0623-0524-0425-0312-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-01

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI图32：美联储扩表进程（百万美元）0

10,000,000美国:美国:所有联储银行:资产:总资产(百万美元)美国:所有联储银行:负债:总负债（右轴）(百万美元)8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002-1203-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12三、盈利预测和投资建议（1）产量：技改增产稳步推进叠加并购金矿，矿产金产量预计持续上升，预计2025/2026/20276/9.0/9.7203030+25H12520%（技改增效），预计未来存量矿产金产量增速10-15%。并购方面，25年计划收购的巴布亚新几内亚在产金矿有望进一步增厚未来产量。（2）成本：降本增效叠加技改增产，预计未来3年成本小幅抬升。假设2025/2026/2027年矿产金单位生产成本分别为350/354/357元/克。降本方面，国内矿山统筹推进生产经营、提高选矿能力、降本增效。吉国采矿分部富金公司提高选（3）2025年122026101250元/2025/2026/2027780/1000/1050元/营业收入（千元）202220232024营业收入（千元）2022202320242025E2026E2027E自产金2,150,3942,527,2302,911,8364,680,0009,023,88010,205,874其他7,976,0648,006,4518,954,7928,283,46211,125,52911,681,805合计10,126,45810,533,68111,866,62812,963,46220,149,40921,887,679营业成本（千元）2022202320242025E2026E2027E自产金1,340,4051,615,0111,451,5202,100,0003,925,7154,198,815其他8,000,9527,948,7698,953,1898,199,16011,012,30211,562,917合计9,341,3579,563,78010,404,70910,299,16014,938,01715,761,732毛利（千元）2022202320242025E2026E2027E自产金809,989912,2181,460,3162,580,0005,098,1656,007,059其他-24,88857,6831,60384,302113,227118,888合计785,101969,9011,461,9192,664,3025,211,3926,125,947毛利率2022202320242025E2026E2027E自产金37.7%36.1%50.2%55.1%56.5%58.9%其他-0.3%0.7%0.02%1.0%1.0%1.0%合计7.8%9.2%12.3%20.6%25.9%28.0%

（4）其他业务：其他产品主要为冶炼业务（金锭，白银、电解铜、工业硫酸等），公司通过管控成本，强化生产组织，提升管理水平，有望稳定盈利。表6：可比公司估值表

1.18/2.57/3.03/26年月4PE估值分别为17/8/720262月日收盘，各公司对应一致预期的2026PE23、2725倍。21PE5.4估值上升至10-1825H213PE37.45港元/代码简称最新收盘价(元/股)EPS(元/股)PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E600489.SH中金黄金31.560.701.051.3717302301818.HK招金矿业34.840.370.991.27303527公司年报、备注：A股单位为人民币，港股单位为港元。盈利预测基于 一致预期。图33：2021年至今公司PE估值水平520518161412108642021-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0826-02PE PE均值注：2025/2026年PE按照当年盈利预测值测算。四、风险提示（一）金价波动的不确定性美联储根据其核心关注的就业和通胀数据进行相机抉择，其就业和通胀水平的变化具有不确定性，进而影响美联储货币政策走向，在“黄金-美元指数-实际利率”的研究体系下，存在金价波动风险；此外，避险需求、供需属性也会对金价带来影响。（二）成本变动的风险天气等不可控因素的变化，以及根据当年实际情况设计的矿区开采计划，可能会带来公司金矿的成本变化。（三）汇率波动的不确定性以美元定价的黄金传导至国内时，价格受人民币汇率影响，汇率的波动将会对公司盈利带来不确定性。（四）并购业务不及预期的风险公司按战略并购优质资产，以实现全球资源布局的战略目标，若并购后工作不及预期，或影响未来业绩释放。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产合计2,9653,0093,5844,6815,201经营活动现金流净额5018511,7183,0184,162现金及现金等价物257280493585683合并净利润2946991,5353,3273,927应收账款及票据237193270420456折旧与摊销276353480516558存货1,5911,6331,8602,6973,065营运资本变动-348-386-427-990-486其他880902962979997其他非经营性调整255185129164163非流动资产合计3,8724,2065,0067,5548,377投资活动现金流净额-437-624-1,280-3,064-1,380固定资产净值2,3832,7093,2893,8924,517处置固定资产收益43000长期投资544441,7791,779资本性支出-445-616-1,280-1,329-1,380商誉及无形资产1,0241,1111,3311,5411,739投资资产支出-3-340-1,7350其他459342342342342其他823000资产总额6,8367,2158,59012,23413,577融资活动现金流净额19-206-225138-2,683流动负债合计3,7063,0253,2813,3892,176长期债权融资-841-215-981,035-200短期借款2,7252,0822,4022,4961,347股权融资250111000应付账款及票据441465401415350支付股利0-81-380-826-1,171其