前瞻研究系列报告-序曲的终章：战争中的财富“庇护所”

目录收窄时代：财富分化与极端冲击的阴影 3资产回报率与经济增长的复杂关系 3四次资产真实回报高峰 460-70年代曾经与世界大战的距离还有100bp? 5极端风险：两次大战期间的资产避风港 7常见叙事的局限性——股票会是长周期最好的资产吗？ 7战争中资产的结构性分化：四类国家的损益差异 9资产类别视角：黄金与房地产的特殊角色 14长期回报的根基：制度韧性胜过地缘博弈 17战争重塑资产定价逻辑，制度决定长期价值轨迹 1831910-1960年资产配置模拟 19投资者的决策坐标：从“地缘识别”到“风险隔离” 19策略构建逻辑：从“防御存量”到“反脆弱” 193.31910-1960年模拟回测 223.4小结：构建跨越“断裂点”的配置范式 304风险提示 31插图目录 32表格目录 3221·r>g150（r与GDP（GP增速在此区间的均值高约3个百分点，即-≈3%图1：主要资本主义国家资产回报率与GDP 图2：主要资本主义国家资产回报率与GDP之差 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，1870-2024

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，1870-2024可视为一种实际意义上的“实际利率”——它反映了资本回报与社会平均产出的r>g为了缓解长期r>g（1权制度促进了价值增值的广泛分配（2遗产税抑制资本代际积累（3中央银行制度通过调节利率对冲资本的过度膨胀。图3：以美元计价的图4：以美元计价的（r-g）与美国实际利率走势相同 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，区间为1870-2024年

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，RobertJ.Shiller，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，区间为1870-2024年回顾过去150年，资本回报率曾有四次高峰时期：1870–1890年，第二次工业革命期间，随着科技创新和生产力的飞速提升，7–11%。1920–19305%。1950–1960步与生产率的提升进一步推动了资本市场的活跃与扩张。1980–20104–8%之间波动。资产回报的四次峰值均基于资本稀缺与劳动力充裕，受存量损耗或技术革新引发的资本供给与效率变动驱动。观察长期趋势，全球资本回报的驱动逻辑正在经历阶段性演进。从基础设施建单纯追逐资本稀缺性，转向了对全要素生产率提升和资源配置优化的深度挖掘。60-70100bp?在过去150r-g<0，这两段时期分别覆盖了第一次世界大战和第二次世界大战。极端冲突与系统性冲击往往导致存量资本严重受损，并可能引发财富结构与增长动力的深刻重塑。60GDP1图5：以美元计价的价的（r-g） ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，区间为1870-2024年

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，区间为1870-2024年从历史长周期来看，1965-1980年这一区间r-g显著收窄。历史数据显示，r-g<0主要出现在两次世界大战期间。而从1964年r-g跌破2%开始，到1969年触及0.58%的历史极低水平，该数值呈现出趋近零值及负值区间的态势。这种极低的差值通常反映了资本回报与经济增长动能的收敛，其动荡程度在宏观层面一定程度上或已接近触发全球性系统风险的阈值。这种环境下存在以下两个重要特征：可能从增量主导转向更依赖存量结构，这往往伴随社会共识弱化与分配矛盾显性化（1968。险的累积使当时的资产环境面临估值体系深度重构的压力。极端风险：两次大战期间的资产避风港资产估值即便在初期维持稳定，也面临快速减损的风险。决定资产表现的关键因素。常见叙事的局限性——股票会是长周期最好的资产吗？1990-20257图7：1990-2025年美国4类资产真实回报 图8：1870-2025年美国4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1990-1992=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1873-1875=100这一历史经验具有特定情境下的参考意义，不具普适性。瑞典和瑞士1937-2025年股票真实回报超过房地产、债券和票据。然而，把1870 图9：瑞典(a)(b)和瑞士(c)(d)4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.，Bloomberg， ，FRED，OECD注：真实回报包含资本利得和收益率，(b)和(d)1873-1875=100,(a)和(c)1937-1939=1001937-2025年澳大利亚和意大利房地产的回报都远好于股票和安全资产。图10：1937-2025年澳大利亚4类资产真实回报（1937-1939=100） ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1937-1939=100

图11：1937-2025年意大利4类资产真实回报（1937-1939=100） ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1937-1939=100以1948-1950年为基准，两次世界大战的长期影响反映出地缘事件对资本结图12：1937-2025年澳大利亚4类资产真实回报（1948-1950=100） ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1948-1950=100

图13：1937-2025年意大利4类资产真实回报（1948-1950=100） ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1948-1950=100地缘冲突对财富的影响不仅限于经济范畴，也体现在制度框架与市场规则的战争对资产价值的负面影响可以分为五个层面：19229123285%；到了6月，达到了765%；到了9月，达到1,500,000%；12月达到了152,211,670,0001923只能兑换1美元。（19441945与收益水平，在一定程度上偏离实体财富的真实变动轨迹。远离战场的战胜国：资产较为稳健，股票表现突出1910–1960（尤其是股票和房地产。图14：1910-1960年美国4类资产真实回报 图15：1910-1960年澳大利亚4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100（如债券争期间仍受到通货膨胀影响。战场上的战胜国：胜利难掩资产重创战后数据显示，此类国家的房地产回报恢复速度最快，成为资产修复的主要时间。图16：1910-1960年法国4类资产真实回报 图17：1910-1960年芬兰4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100战败国：资产体系承压，高通胀环境对资本形成侵蚀经历两次世界大战的部分主要参战国经历了包括主权领土变动、政权更迭及等金融资产真实价值一度趋近于零。价值也经历了近乎“清零”的剧烈收缩过程。图18：1910-1960年德国4类资产真实回报 图19：1910-1960年德国4类资产名义回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100图20：1910-1960年日本4类资产真实回报 图21：1910-1960年日本4类资产名义回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100中立国：规避冲突实现资产保全瑞典与瑞士在百年间维持中立，亦未遭入侵，资产价格波动远小于参战国。图22：1910-1960年瑞典4类资产真实回报 图23：1910-1960年瑞士4类资产真实回报 4,000

Stock House Bond Bill

1,400

Stock House Bond Bill3,500

1,2003,0001,0002,5008002,0006001,5004001,000500

20001910 1920 1930 1940 1950 1960

01910 1920 1930 1940 1950 1960ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=1001937（二战爆发前夕图24：1937-2025年瑞典股票与债券真实回报均大幅超越美国 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.，Bloomberg， ，FRED，OECD注：真实回报包含资本利得和收益率，1937-1939=100黄金——资产价格剧烈回撤期的“压舱石”1870-2024（如债券和票据。（的风险调整后收益，并使其在特定压力时期成为相对表现领先的资产类别。图25：1870-2025年美国5类资产真实回报 图26：1870-2025年英国5类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1982-1984=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1982-1984=100（1920（1940等图27：1910-1960年德国5类资产真实回报 图28：1910-1960年日本5类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100图29：1937-2025年葡萄牙5类资产真实回报 图30：葡萄牙内战时期恶性通胀 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1937-1939=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所值得注意的是，这种现象不仅限于战败国——葡萄牙等未深度卷入世界战争进一步印证了黄金的避险功能，主要源于其供给弹性有限且不直接关联于单一主权信用的内在属性。房地产：战时受损，战后率先修复的国家，1910–1960（如股票、债券图31：6个战场国1910-1960年4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1910-1912=100关联性较弱，而更多由制度韧性、宏观经济治理能力与长期增长潜力所决定。日本作为二战战败国，在1945年后经历了恶性通胀与资产价值剧烈收缩，但1950–1980图32：1937-2025年日本4类资产真实回报 图33：1937-2025年葡萄牙4类资产真实回报 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1948-1950=100

ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.Taylor.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3),1225-1298.，Bloomberg，，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，1948-1950=100短期的地缘博弈结果可能影响财富的阶段性分布，但长期资产真实回报的核透过两次世界大战窥探以战争为载体的极端风险下的资产表现，我们得出以下三个结论：战胜国、战败国与中立国四类；黄金在货币信用崩溃时发挥避险功能，房地产通常率先实现价格修复与反弹；济活力。当今世界虽无全球性热战，但地缘政治紧张、供应链重构与货币体系变革正一事件的博弈，而是植根于可持续的、高质量的经济生态之中。31910-1960在资产配置模型构建前，需要界定1910年投资者的决策前提与认知框架关于“安全区”的选择逻辑在模拟1910年的初始配置时，我们将底仓锚定在瑞典与瑞士。瑞典和瑞士在历史长期阶段中维持了相对稳定的中立地位，并且具有较为独特的地理位置。瑞典背靠斯堪的纳维亚山脉并坐拥波罗的海的防御深度对大国而为什么排除比利时？1910之约10效，还是“非对称博弈”更有效？国、各资产的微观收益表现来看，1910-19601910我们给出3大类共10种策略：策略1A60%股票捕获工业化中长期的资本增长。策略1B：中立国五类资产等权防御策略。在策略1A的基础上，将“股/债=64”延伸为“风险资产/安全资产=64（如黄金与房地产可作为实际购买力的潜策略1C·（各占25%永久投资组合——仅在任一资产权重偏离目标超过±10%（即跌破15%或升破35%）才触发再平衡回摆。这种基于阈值的调整旨在减少高频调仓带来的摩擦成本，顺应资产的动量效应，使盈利资产能在安全边界内充分释放增长潜力。1D16（尤其是最终战败国）所面临的极端市场风险之下。以及“种田”和“打猎”相结合的若干策略。2A90%的极端安全资产——瑞士/10%捉因高通胀冲击而出现显著价格调整的市场机会。通过筛选通胀最高的单一国家（10%的仓位捕捉资产价值修复带来的高弹性预期回报。45%实物黄金的组合，强化底仓在货币秩序彻底瓦解时抵御风险的能10之间建立了更强的平衡，是针对毁灭性尾部风险的防御方案。3A90持瑞典和瑞士的股票/债券=60/40配置，确保即便“打猎”失败，整体净值依然10%中立国的稳健复利为风险博弈提供容错空间，实现“生存之上”的财富增益。策略3B：多资产分散“打猎”增强策略。策略保留了策略1B的五类资产分1B90%危机中的战术布局捕捉确定性较高的估值修复机会。3D90%的资产分布在全球16（含战区，10%的资金博弈具有极端风险和可能收益的资产。1B1D2A2B3A3B3D3C10%时触发再平衡。策略编号策略逻辑资产类别权重策略编号策略逻辑资产类别权重地域/国家选择动态调整逻辑策略1A中立国经典股债平衡股票:债券=60%:40%瑞士、瑞典年度再平衡策略1B中立国五类资产等权防御股/地/金/债/票各20%瑞士、瑞典年度再平衡策略1C中立国永久投资组合股/金/债/票各25%瑞士、瑞典阈值再平衡(偏离>±10%触发)策略1D 全球分散 股票:债=60%:40% 16国全样本 年度再衡策略2A 塔勒布据杠铃 票据:出=90%:10% 种田：士、典；打猎：恶性通胀国家房产

年度再平衡；最严重的恶性通胀国家买入地产策略2B 票据黄杠铃伸 票据:黄金出击=45%:45%:10%策略3A 基于股均衡的“打”增强 策略1A底仓:=90%:10%策略3B 多资产散“猎”强 策略1B底仓:=90%:10%策略3C 永久组合“打”增强 策略1C底仓出=90%:10%策略3D 全球分散“打”增强 策略1D底仓:=90%:10%

种田：16打猎：恶性通胀国家房产

国联民生证券研究所绘制3.31910-1960从各国、各资产的微观收益表现来看，1910-1960（6.5%）（4.6%）则表图34：1910-1960年16国资产实际收益率 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 1910-1960162.5图35：1910-1960年16国资产真实收益率概率分布 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 而是通过跨地域配置系统性地规避了因局部秩序崩溃所带来的极端尾部风险，从生存之上的超额收益：从中立国防御到非对称收割1A的年化实际收益率为3.39%0.32，而代表“市场共识”的全球分散策略1D年化收益率仅为2.54%，0.29。在两次世界大战的爆发期，全球基准策略由于暴露于战区和战败国的资产151A、1B1C实物资产因其物理属性，在主权信用波动与购买力下行周期中常具备一定的配置了20%房地产与20%黄金的策略1B，其最大回撤为-45.46%，显著优于纯1A-63.75（往往面临实际购买力的显著折损，而实物资产则是提升组合反脆弱性的关键因素之（（策略22进一步证明了2B到5.15%，显著超过了纯防御性的1B策略（3.54%。这说明在极端尾部风险频进一步对比“种田”和“打猎”相结合的策略（策略3A-3D）略可以发现，极端时期将稳健底仓与动态博弈相结合或是实现超额收益的最优路3B1D2.71A策略在保留了中立国五类资产分散化防御优势的同时，通过非对称打猎机制大幅但需要注意的是3D（5.83%）3B（6.76%）3D1D的劣势，但由于其90%的底仓暴露在战区和战败国的资产11极端风险区域，则增量头寸获取的超额回报将优先用于抵补核心资产的系统性价图36：1910-1960年各策略净值 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 从回撤深度与修复周期观察，历史经验显示地缘冲突期间的时间成本具有显1910（一战及战后通胀期1D复期长达151B和3B9-11表2：各策略回测结果策略编号年化实际收益率(%)夏普比率最大回撤(%)回撤最长修复期(年)策略1A3.390.32-63.7513策略1B3.540.41-45.4611策略1C2.690.30-49.9912策略1D2.540.29-51.9315策略2A4.330.20-46.9310策略2B5.150.23-48.778策略3A6.640.27-61.169策略3B6.760.27-43.979策略3C5.980.25-48.349策略3D5.830.24-49.3111ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinovMoritzSchularickandAlanM.2019.“TheRateofonEverything1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3)1225-1298.， 策略的韧性源于实物资产在货币体系功能失效时的保值属性。尽管房地产在使其在秩序恢复阶段成为资产价值重估的重要载体。图37：1910-1960年各策略回撤深度 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 1920重塑经济体中资产价格波动的捕捉。图38：各年代区间策略收益对比 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinovMoritzSchularickandAlanM.2019.“TheRateofonEverything1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,134(3)1225-1298.， 图39：策略2A贡献拆解 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 策略2A和3B1923年战术配置对当年净值提升贡献显著。3D础资产面临较高区域风险，只要保留10%的非对称头寸，其年化收益（5.83%）1D图40：策略3B贡献拆解 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1225-1298.， 1910-1960年的历史模拟揭示了一个深刻的配置准则：长期财富管理的核心并非预测单一地缘事件结果，而是建立能够适应结构性断裂的稳健配置框架。（如历史上保持相对稳定的经济体（（1910-1920（1（1A11C—部经济关联度与国内资源动员能力的显著影响。图41：1913-1920年16国五类资产走势 ÒscarJordà,KatharinaKnoll,DmitryKuvshinov,MoritzSchularick,andAlanM.2019.“TheRateofReturnonEverything,1870–2015.”QuarterlyJournalEconomics,134(3)1