海外央行如何购债？-美联储篇

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明利率专题1、“稀缺准备金”框架与国债买卖2008年以前，“稀缺储备金”框架下，银行体系持有的准备金水平不高，美联储能够通过准备金供应的微小变化对联邦基金利率施加有效影响。该阶段，美联储主要使用公开市场操作调节准备金余额，目的是使存款机构之间隔夜拆借准备金余额的利率能够围绕FOMC设定的目标水平波动，操作包括永久性和临时性两类，二者在功能和运用上各有侧重。永久性操作包括直接买入或卖出国债，核心在于满足实体经济发展带来的基础货币增长需求，从而为经济提供长期且稳定的基础货币支撑。操作的直接影响反映在准备金余额的变动上，并进一步对联邦基金利率产生影响。具体而言，美联储购债后，将相应款项作为准备金记入卖方的账户，从而增加银行体系的准备金规模，反之，准备金规模相应降低。美联储购债频率不高，也说明通过临时回购协议和市场自发行为便基本能够引导EFFR向联邦基金目标利率靠拢。2005-2007年，分别开展了12、39、7次国债买卖操作，共计58次，且均为单向买入。但美联储购债规模并不低，因此单次操作对流动性的影响可能不小。单次购债操作主要集中于特定的期限品种，而若某个月份需要购买剩余期限跨度较大的一揽子个券，则更倾向于在月内分多次完成操作。2007年以前，买债以维持既定持仓规模为主，主要在于微调持仓国债的期限结构，而非大规模向市场投放流动性。2、“充裕准备金”框架与国债买卖货币政策过渡至“充裕准备金”框架，美联储先后实施了三轮大规模资产购买计划，并延长持仓中国债的平均期限，旨在当利率触及零下限之后，通过非传统工具进一步保证宽松的金融条件。美联储通过大量购买长期证券、改变购入资产期限结构、预期管理等多重操作，对收益率水平和曲线形态施加影响，购债品种包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）和机构债务，以压低长期利率、支持抵押贷款市场，从而维持宽松的金融环境。操作特征包括：1）锚定短端：政策利率触及有效下限；2）大规模资产购买计划压低长端利率；3）通过扭曲操作进一步引导曲线平坦化；4）通过前瞻指引管理市场预期；5）到期本金再投资以维持存量。几轮资产购买计划显著压低了长期国债收益率，也压低了抵押贷款利率和公司债收益率，有助于降低社会融资成本，同时或也起到了提振股市的作用，或能够通过财富传导至居民资产负债表，进而刺激消费。同时，也伴随着潜在成本：1）市场功能受损，若对某只证券的持仓占比过高，可能导致该证券的流动性枯竭，同时也会损害市场的价格发现功能；2）通胀预期失锚的风险，大规模的扩表可能引发公众对未来退出货币宽松能力的担忧，从而推升通胀预期，但彼时美联储也已开始制定退出策略，例如：提高准备金率、使用吸收准备金的工具，或出售美联储持仓的证券，以此给利率施加上行压力；3）金融稳定风险，低利率可能诱发投资者过度追逐收益，积累风险。一方面，要在目标之间进行合理平衡，经济复苏本身是有利于金融稳定的，另一方面，美联储也开始扩大对金融体系的风险监测；4）利率上行风险，利率上行可能导致美联储持仓资产的账面亏损，首先，未实现盈亏并不会直接影响净收益，尤其是持有至到期的证券；其次，若是加息预期导致的浮亏，说明未来利息支出将增加，但也意味着未来证券到期再投资或新增购债时也能够获取更高利息收入；如果是期限溢价变化引起的浮亏，并不意味着未来的利息支出会增加，并且如果后续期限溢价回归正常水平，浮亏状态也将迎来改善；第三，关键或还在于看待问题的视角。3、我国国债买卖工具有何差异？从美联储的漫长购债历程到我国央行对其功能的多元探索，可以看到，在不同的政策目标、市场条件和操作规则之下，国债买卖既能够投放基础货币，也能够调控收益率曲线，既能够作为非常规手段平滑流动性，也能够配合财政政策发力，操作本身也是引导市场预期的方式之一。本部分重温我国央行购债历史，并进行简单展望。风险提示：政策不确定性；国债买卖操作后续演绎与报告探讨存在偏差；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；海外经验仅供参考。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@刘昱云分析师SAC执业证书编号：S1110525070010何楠飞分析师SAC执业证书编号：S1110525070004henanfei@近期报告1《固定收益：二永交易空间再探-信固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.“稀缺准备金”框架与国债买卖 41.1.“稀缺准备金”框架如何形成？ 41.2.国债买卖发挥何种功能？ 51.3.2005-2007年，买了多少国债？ 52.“充裕准备金”框架与国债买卖 92.1.从“稀缺准备金”到“充裕准备金” 92.2.国债买卖操作有何不同？ 92.3.美联储利率风险何以缓释？ 3.国债买卖如何操作？ 4.我国国债买卖工具有何差异？ 4.1.国债买卖历史重温 4.2.我国央行购债再展望 5.风险提示 图表目录图1：美联储准备金余额（亿美元） 4图2：联邦基金市场成交量（十亿美元） 4图3：2008年以前美联储货币政策传导过程 4图4：美联储永久性和临时性操作情况（百万美元） 5图5：准备金供求曲线（十亿美元） 5图6：美联储国债买卖操作和回购操作情况（百万美元） 6图7：EFFR与国债买入操作情况（%，BP） 6图8：美联储国债买卖操作和回购操作情况（百万美元，%） 6图9：买入国债券种分布情况（百万美元） 6图10：美联储每次购债剩余期限分布（年） 7图11：买入个券期限与规模分布（百万美元，年） 7图12：2005-2007年国债买卖操作情况：国库券（百万美元） 7图13：2005-2007年国债买卖操作情况：其他一年以内（百万美元） 7图14：2005-2007年国债买卖操作情况：1-5年（百万美元） 7图15：2005-2007年国债买卖操作情况：5-10年（百万美元） 7图16：2005-2007年国债买卖操作情况：10年以上（百万美元） 8图17：各期限操作情况（百万美元） 8图18：美联储“充足准备金”的货币政策框架 9图19：美联储逆回购协议规模（百万美元） 9图20：美联储2008-2014年量化宽松和扭曲操作情况 图21：美国国债收益率走势（%） 图22：利率走廊、政策利率与货币市场利率（%） 图23：SOMA持有的短期国库券规模（百万美元） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图24：2019-2020年准备金余额（亿美元） 图25：美联储持有国债期限结构（亿美元） 图26：美联储未实现盈亏头寸（十亿美元，%） 图27：国债收益率与SOFR（%） 图28：美联储盈利上缴情况与占比（十亿美元，%） 图29：美联储持有各类资产占比（%） 图30：按到期期限划分的附息国债和通胀保值国债购买权重 图31：我国央行国债买卖操作情况 图32：中国央行资产负债表（亿元，%） 图33：中国记账式国债持有者结构（亿元，%） 图34：美联储资产负债表（亿美元，%） 图35：美国国债持有者结构（%） 表1：附息国债、通胀保值国债与浮动利率票据的购买限额 表2：国库券购买限额 固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明42025年，国债买卖操作重启，央行对于其多元功能的探索也在进行中，2026年，国债买卖会发挥何种功能？有哪些主要考量因素？本文聚焦美联储的国债买卖操作，在过去几十年的实践中，该工具在不同的货币政策框架中扮演着不同的角色，每项功能的发挥需要具备何种条件，又会带来哪些潜在影响？1.“稀缺准备金”框架与国债买卖2008年以前，美联储采用的是“稀缺储备金”框架。这一框架的核心特点在于银行体系持有的准备金水平不高，使得美联储能够通过准备金供应的微小变化对联邦基金利率施加有效影响。银行体系持有的准备金水平不高，原因在于，美联储不对准备金支付利息，使得银行没有过多动力持有较多的准备金，更倾向于在联邦基金市场上把多余的准备金拆借给有需要的银行，最小化持有现金的成本的同时获取利息收益，因此在法准之外，银行持有较多超额准备金的动力普遍不足。与之相对应的是，银行更倾向于在联邦基金市场拆借资金，以满足隔夜准备金要求和日常结算需要，也使得联邦基金市场的交易量较大，2006-2007年，银行体系法定准备金年均存量在100亿美元上下，同期联邦基金市场成交年均规模在1000亿美元上下，因而彼时联邦基金市场也能够较为有效地反映银行间准备金的余缺。联邦基金利率的变化能够为美联储的操作提供参考依据，当利率有上行压力时，美联储可以通过公开市场操作向银行体系注入准备金，调节准备金供求，使得联邦基金市场交易利率维持在目标水平附近。而通过金融机构在各市场之间的交易和套利行为，能够将联邦基金利率的变化传导至其他利率，并最终对实体经济产生影响。准备金余额9000800070006000500040003000200010002006-022006-042006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12资料来源：Wind，天风证券研究所图2：联邦基金市场成交量（十亿美元）联邦基金市场成交量180160140120100806040202006-102006-122007-022006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12资料来源：FRB，天风证券研究所资料来源：FRED，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.国债买卖发挥何种功能？2008年以前，美联储主要使用公开市场操作调节准备金余额，目的是使存款机构之间隔夜拆借准备金余额的利率能够围绕FOMC设定的目标水平波动，操作包括永久性和临时性两类，二者在功能和运用上各有侧重：临时性操作包括回购协议（Repo）和逆回购协议（ReverseRepo通常用于应对暂时性的准备金波动，操作频率较高，通过该种操作向市场注入或回收短期流动性，以平滑准备金需求的短期波动，将联邦基金利率保持在FOMC设定的目标水平附近。永久性操作包括直接买入或卖出国债，核心目的在于满足实体经济发展带来的基础货币增长需求，从而为经济提供长期且稳定的基础货币支撑。操作的直接影响同样反映在准备金余额的变动，并进一步对联邦基金利率产生影响。对应至具体操作上，以公开市场买入国债为例，美联储买入国债后，将相应款项作为准备金记入卖方的账户，从而增加银行体系的准备金规模。同样地，美联储卖出国债，并从买方账户扣减相应金额的准备金，银行体系的准备金规模相应降低。银行体系准备金规模的增加或减少，对应着准备金供给曲线的向右或向左移动，供给和需求曲线的交点决定了EFFR的水平。“稀缺准备金框架”之下，供给曲线运行于需求曲线向下倾斜的区间，因而通过准备金余额较小幅度的调整便能够对EFFR施加影响。图4：美联储永久性和临时性操作情况（百万美元）3000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000-600002005-012005-032005-052005-072005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所资料来源：FRED，天风证券研究所美联储购债频率不高，也说明通过临时回购协议和市场自发行为便基本能够引导EFFR向联邦基金目标利率靠拢。期间，美联储分别开展了12、39、7次国债买卖操作，共计58次，且均为单向买入，相较每日开展的回购协议，该操作的频率不高。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图6：美联储国债买卖操作和回购操作情况（百万美元）1400001200001000008000060000400002000002005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-013500300025002000150010005000资料来源：FRBNY，天风证券研究所注：国债买卖数据列示2005-2008年情况，仅有单向买入5.55.04.54.03.53.02.52.02005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-0135255-15-25资料来源：FRBNY，Wind，天风证券研究所注：红色标记为国债买卖操作开展的节点但美联储购债规模并不低，因此单次操作对流动性的影响可能不小。期间，最大规模甚至为18.78亿美元（操作于2007/2/26）、最小规模为4.48亿美元（操作于2006/1/5单次平均买入规模为11.31亿美元。尽管每次购债包含了不同代码的个券，但这些个券的剩余期间基本相近，也即美联储的单次购债操作主要集中于特定的期限品种，而若某个月份需要购买剩余期限跨度较大的一揽子个券，则更倾向于在月内分多次完成操作。美联储买入券种以短期限的附息国债为主，2005-2007年买入的期限品种更多集中于0-2.25年，其次是2.25-4.25年，7年及以内品种占比达到86%。图8：美联储国债买卖操作和回购操作情况（百万美元，%）700060005000400030002000100002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11国债购买规模——国债买卖占总资产比(右)0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%资料来源：FRBNY，Wind，天风证券研究所图9：买入国债券种分布情况（百万美元）国库券附息国债通胀保值国债3500300025002000150010005002005-08-282005-09-252005-08-282005-09-252005-10-232005-11-202005-12-182006-01-152006-02-122006-03-122006-04-092006-05-072006-06-042006-07-022006-07-302006-08-272006-09-242006-10-222006-11-192006-12-172007-01-142007-02-112007-03-112007-04-082007-05-06资料来源：FRBNY，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明73025剩余期限20剩余期限52005-06-172005-07-272005-06-172005-07-272005-09-052005-10-152005-11-242006-01-032006-02-122006-03-242006-05-032006-06-122006-07-222006-08-312006-10-102006-11-192006-12-292007-02-072007-03-192007-04-282007-06-07资料来源：stlouisfed，天风证券研究所图11：买入个券期限与规模分布（百万美元，年）(0,2.25](2.25,4.25]13%8347,30517,47%13%8347,30517,47%(7,10](10,22.25]17388,27%(10,30]资料来源：stlouisfed，天风证券研究所2007年以前，美联储买债以维持既定持仓规模为主，主要在于微调持仓国债的期限结构，而非大规模向市场投放流动性：主动买入进行扩张的规模和频率均不高，并非每月都会操作，主动卖出的规模则持续为0亿元，同时还伴随着小部分到期兑付。更多的操作主要是搭配Maturityshifts、Exchanges两项操作调整持仓的期限机构，各期限Maturityshifts、Exchanges操作规模最终轧差后基本为0亿元。图12：2005-2007年国债买卖操作情况：国库券（百万美元）GrosspurchasesExchangesRedemptions100000800006000040000200000-20000-400002005-012005-032005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所图14：2005-2007年国债买卖操作情况：1-5年（百万美元）GrosspurchasesMaturityshiftsExchanges3000020000100000-10000-200002005-012005-032005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所400003000020000100000-10000-20000-300002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所图15：2005-2007年国债买卖操作情况：5-10年（百万美元）GrosspurchasesMaturityshiftsExchanges6000400020000-2000-40002005-012005-032005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图16：2005-2007年国债买卖操作情况：10年以上（百万美元）GrosspurchasesaMaturityshiftsaExchanges40003000200010000-1000-2000-3000-4000-50002005-012005-032005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11资料来源：FRB，天风证券研究所1年以内Maturityshifts1-5年Maturityshifts5-10年Maturityshifts10年以上Maturityshifts1年以内Exchanges1-5年Exchanges5-10年Exchanges10年以上Exchanges6000040000200000-20000-40000-600002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-11资料来源：FRB，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明92.“充裕准备金”框架与国债买卖2008年以后，美联储过渡到了“充裕准备金”框架，国债买卖仍是公开市场操作的工具之一，但在该框架之下工具定位转变，主要是作为量化宽松政策的载体之一，因此在买债规模和品种上均发生了变化。2.1.从“稀缺准备金”到“充裕准备金”为应对2008年次贷危机引发的经济衰退，美联储在2008年末至2014年间实施了一系列大规模的资产购买计划，目的是通过压低长期利率来提振消费与投资。期间，准备金余额规模明显增长，购买品种也在国债的基础上增加了MBS等有价证券。非常规的公开市场购债行为，向金融体系注入了大量流动性，使得银行体系的准备金规模迅速扩张，由于准备金不再稀缺，美联储公开市场操作形成的准备金供应的微小调整，便难以对联邦基金利率施加影响。由此，利率调控机制开始逐渐从数量型过渡至通过利率走廊实现价格型调控。美联储相继推出超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP对金融机构的资金拆借行为施加影响，进而引导EFFR、SOFR（有担保隔夜融资利率）、OBFR（隔夜银行融资利率）等利率。准备金利率和隔夜逆回购利率共同构成了利率走廊的下限，其中，准备金利率主要面向存款类机构，ONRRP不仅面向存款类机构，还包括非存款类机构，由于其覆盖范围广、交易规模大，成为了事实上的利率走廊下限。资料来源：FRBNY，天风证券研究所注：2021年，超额准备金利率（IOER）和准备金利上图使用IORB美联储逆回购交易规模7000006000005000004000003000002000001000000200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，天风证券研究所2.2.国债买卖操作有何不同？随着货币政策过渡至“充裕准备金”框架，以2008-2014年为例，彼时美联储先后实施了三轮大规模资产购买计划，并延长美联储持仓中国债的平均期限，旨在当利率触及零下限之后，通过非传统工具进一步保证宽松的金融条件。该阶段，美联储大幅购债扩表的核心诉求不在于调剂流动性余缺，而是在保证流动性宽松的同时，通过大量购买长期证券、改变购入资产期限结构、预期管理等多重操作，对当时的收益率水平和曲线形态施加影响。美联储购买的长期证券包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）和机构债务，目的是压低长期利率、支持抵押贷款市场，维持宽松的金融市场环境，具体操作上有如下特征：（1）锚定短端：政策利率触及有效下限固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2007/8-2008/12，把联邦基金利率目标区间下调至0%-0.25%，短端定价锚定这一目标区间。由于政策利率触及有效下限，也使得后续的政策重心逐渐从价格型转向数量型，从短端转（2）大规模资产购买计划压低长端利率美联储在2008年至2014年间实施了三轮大规模资产购买，购入长期国债和MBS。美联储的购买将降低长期证券的市场供给，供求关系的改变将直接压低其收益率；同时，由于不同金融资产并非完全可替代，被“挤出”的投资者将转向公司债、股票等其他资产，从而压低更广泛的风险溢价和长期融资成本。QE1购买了1.25万亿美元MBS和3000亿美元中长期国债，QE2追加6000亿美元中长期国债，QE3则以每月购债的形式累计购入7900亿美元中长期国债和8230亿美元MBS。（3）通过扭曲操作进一步引导曲线平坦化2011年9月至2012年底，美联储实施期限延长计划，即“扭曲操作”。该计划共购买剩余期限6-30年的长期国债6670亿美元，同时出售或赎回剩余期限3年以下的短期国债6670亿美元，在不扩表的前提下，拉长了美联储持仓国债的加权平均久期，通过减少长端供给、增加短端供给，收窄期限利差，使收益率曲线进一步平坦化。（4）通过前瞻指引管理市场预期在大规模资产购买计划向市场传递了长期宽松信号的同时，美联储强化了沟通工具的运用。FOMC会议的表述上，从2009年的“较长时间内维持异常低利率”，到2011年的“至少维持至2013年中期”，再到2012年的“至少维持至2014年底”，旨在引导形成稳定的政策预期，防止市场提前交易加息预期而抵消购债效果。（5）到期本金再投资以维持存量FOMC持续将证券持有到期后的本金付款进行再投资，这确保了在停止新增购买后，资产负债表规模不会因证券到期而被动收缩，从而能够在较长时间内维持宽松的金融条件，为经济复苏提供持续的支持。图20：美联储2008-2014年量化宽松和操作QE12010/3·累计购入1750亿政府支持机构债、1.25万亿美元MBS、3000亿美元中·购债计划结束后，美联储依照惯例对到期国债进行展期，并自2010/8起，通过将政府支持机构债和MBS的到期本金再投资于中长期国债，以维持持仓总规模不变。QE22011/6·购入6000亿美元中长期国债。期间，所持全部证券产生的本金回流资金将再投资于国债。OT2012/12·购入6670亿美元剩余期限6-30年的中长期国债，并通过卖出6340亿美元剩余期限3年以内的短期国债和到期赎回330亿美元国债作为对冲。·将政府支持机构债和MBS的到期本金再投资于MBS，并维持到期国债的QE32014/10·每月购买400亿美元的MBS，2014/1起降至每月350亿美元，并在每次FOMC会议后减少50亿美元，直至2014/10结束。·自2013/1起，新增每月购买450亿美元中长期国债，2014/1起降至每月400亿美元，并同样在每次FOMC会议后减少50亿美元，直至2014/10。·该轮购买计划中，美联储累计购买了7900亿美元国债和8230亿美元机·维持国债展期操作，并在计划执行期间及结束后，维持国债、政府机构支持债券和MBS的本金再投资政策。资料来源：FRBNY，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从影响上看，美联储的几轮资产购买计划显著压低了长期国债收益率，对于10年国债利率的累计影响大约在80-120BP之间；在经济方面，资产购买计划压低了抵押贷款利率和公司债收益率，有助于降低社会融资成本，同时或也起到了提振股市的作用，或能够通过财富传导至居民资产负债表，进而刺激消费。但大规模的资产购买计划也伴随着潜在成本和风险：一是可能导致市场功能受损，若美联储对于某只证券的持仓占比过高，可能会导致该证券的流动性枯竭，同时也会损害市场的价格发现功能，但彼时（2012年）尚未看到风险积累的证据。二是通胀预期失锚的风险，大规模的扩表可能引发公众对未来退出货币宽松能力的担忧，从而推升通胀预期，彼时（2012年）扩表并未实质影响通胀预期，美联储也已开始制定和测试退出策略，例如：提高准备金率、使用吸收准备金的工具，或出售美联储持仓的证券，以此给利率施加上行压力。三是金融稳定风险，低利率可能诱发投资者过度追逐收益，积累风险。对此，一方面是需要在目标之间进行合理平衡，经济复苏本身是有利于金融稳定的，另一方面，美联储也开始扩大对金融体系的风险监测。四是利率上行的风险，利率上行可能导致美联储持有的资产出现账面亏损，关键或在于看待问题的视角，除了美联储可能面临的财务风险之外，更应该关注的是货币政策在改善经济表现上的作用，促进经济复苏带来的财政收益大于这些潜在损失。——1年——10年30年6543212007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-10资料来源：Wind，天风证券研究所图22：利率走廊、政策利率与货币市场利ONRRPEFFROBFRIORB0.22014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10资料来源：Wind，天风证券研究所在调控收益率曲线之外，国债买卖操作仍然保留了流动性管理的功能，例如：2019年10月，由于美联储就曾通过购买短期国债向市场投放流动性，以应对彼时可能出现的准备金水平下降，以及由此导致的货币市场压力。美联储将当时的购债操作界定为纯粹的技术性措施，目的是将银行体系准备金规模维持在或高于2019年9月初的水平，以支持货币政策的有效和高效实施。这些购买操作与金融危机后旨在压低长期利率的大规模资产购买计划存在本质区别，购买的标的为短期国库券，美联储提到，购买行为对长期利率、更广泛的金融状况或货币政策立场几乎没有影响。这一技术性操作扭转了准备金下降的趋势，2019年9月至次年2月，SOMA持有的短期国库券规模从0亿元增至约2800亿美元，同期准备金规模维持在相对稳定的水平。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图23：SOMA持有的短期国库券规模（百万美元）3500003000002500002000001500001000005000002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10资料来源：stlouisfed，天风证券研究所准备金余额35000300002500020000150001000050002019-10-022019-10-162019-10-302019-10-022019-10-162019-10-302019-11-132019-11-272019-12-112019-12-252020-01-082020-01-222020-02-052020-02-192020-03-042020-03-182020-04-012020-04-152020-04-292020-05-132020-05-27资料来源：Wind，天风证券研究所2.3.美联储利率风险何以缓释？（1）为什么会有利率风险？美联储的净收入主要取决于持仓证券利息收入与负债相关利息支出的差额。利息收入主要由国债和机构MBS的持仓贡献，相较而言，回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性便利的收入微乎其微；支出方面，主要是对负债项目支付利息，例如：准备金、隔夜逆回购协议等。在此基础上，扣除运营成本、股息支付以及《联邦储备法》要求维持盈余所需的金额后，美联储将其所有净收入上缴给美国财政部，如果净收入为负的话，向财政部的上缴将暂停，同时美联储资产负债表上会记录一项“递延资产”，金额等于净收益的累计亏损额。利率风险源于美联储资产负债表的期限错配，资产端持有大量长期限证券，包括：原始期限从4周-30年不等的国债，以及主要为15年和30年的机构MBS。利息收入对政策利率变动的反应较为滞后，只有当证券到期再投资或新购证券时，较高的市场利率才能逐步转化为较高的利息收入。相比之下，负债端则以准备金和隔夜逆回购协议等短期负债为主，其成本对政策利率变动反应则相对迅速。以疫情期间为例，彼时美联储将联邦基金目标利率区间下调至有效下限，并启动大规模资产购买计划，以支持经济，上述举措推动国债收益率下行至历史新低，SOMA浮盈规模在2020年攀升至超4000亿美元的峰值水平。2022年3月，美联储结束了资产购买计划并启动加息周期，由于此前大规模资产购买主要通过创造有息负债（主要为准备金）进行融资，2020年初至结束购债，有息负债在美联储总负债中的占比从不足50%跃升约三分之二，这便放大了负债端对利率的敏感性。随着彼时政策利率进入上行区间，利息支出的增速远超利息收入的调整速度，净收益面临下行压力，浮盈转为浮亏，截至2022年3月，未实现亏损已达3300亿美元，约占组合总面值的4%。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图25：美联储持有国债期限结构（亿美元）15天以内16-90天91天-1年1-5年5-10年大于10年60000500004000030000200001000002019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02资料来源：Wind，天风证券研究所图26：美联储未实现盈亏头寸（十亿美元，%）3.53.02.52.01.51.00.50.02012-012012-082013-032013-102014-052012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-125004003002001000-100-200-300-400资料来源：FRB，天风证券研究所首先，未实现盈亏并不会直接影响净收益，尤其是对于持有至到期的证券而言，其市值会随着到期日临近而向面值收敛，期间因利率变动产生的盈亏仅停留在账面上，不会兑现。只有当证券被实际出售时，未实现盈亏才会转化为实际盈亏，并对净收益产生直接影响。其次，关注浮亏产生的原因，未实现盈亏直接受到利率波动的影响，利率波动源于短期利率的预期路径，主要由实际及预期的政策利率、期限溢价以及持有资产较国债的利差等因素共同决定。如果是加息预期导致的浮亏，说明未来利息支出将增加，但也意味着未来证券到期再投资或新增购债时能够获取更高利息收入，这会对未来的收益产生积极影响；如果是期限溢价变化引起的浮亏，则并不意味着未来的利息支出会增加，并且如果后续期限溢价回归正常水平，那么浮亏状态也将迎来改善。第三，看待亏损的视角，净收益的亏损主要表现为财务层面的阶段性现象，仅意味着向财政部的上缴暂时停止，这既不会对美联储的货币政策操作构成制约，也不会削弱美联储履行财务责任的能力。而以疫情期间为例，美联储的应对举措保障了市场的平稳运行和信贷持续流向实体经济，最终助力经济产出增长和劳动力市场复苏，践行了促进最大就业和物价稳定的政策目标。65432102019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02资料来源：Wind，天风证券研究所图28：美联储盈利上缴情况与占比（十亿美元，%）盈利上缴资本盈余转移上缴与转移占GDP比重（右）012010080604020200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：FRB，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明尽管各时期购债的目标存在一定差异，但美联储的操作框架保持了相对稳定，例如交易对手（一级交易商）、交易场所（二级市场）、预沟通机制（提前公告）、中标方式（多重价位）以及个券层面的购买约束（持有上限、渐进式购买）等技术细节，在各阶段基本得以本章节所描述的操作细节，均以2022年初为时间节点。2022年正处于美联储结束量化宽松（QE）并启动缩表（QT）的过渡阶段，此时购债操作已逐渐脱离大规模的资产购买，更多地转向维持SOMA持仓规模稳定进行的再投资操作，因此也呈现出较强的中性原则和精细化倾向。（1）固定时间提前公告购买计划和操作的关键信息每月第9个工作日前后，交易台将公布计划月度购买总额及初步操作日程表，内容包括拟操作的日期、操作时间、购买国债的类型与期限、单次购买上限等参数。通过该种方式加强与市场的沟通，引导市场形成较为稳定的预期，降低过程中的不确定性。同时，也兼具一定的灵活性，若市场条件出现变化或FOMC调整政策指引，操作台有权利修改购买计划。（2）仅在二级市场上买入根据《联邦储备法案》，为了确保货币政策实施过程中的独立性，美联储不能直接从财政部购买国债，而是在公开市场上与一级交易商进行交易，实施国债的买卖操作。美联储购买的大部分国债是财政部此前发行的“旧”券，而新券的价格则是在招标过程中由市场的供需决定。2008年以前美联储购买的债券品种仅限于国债，以2007/12/26为例，美联储持有的国债规模为7498亿美元，同期联邦机构证券（FederalAgencySecurities）和代理抵押担保证图29：美联储持有各类资产占比（%）资料来源：FRBNY，天风证券研究所（3）购债的期限品种参考存量结构购买国债以相对中性的方式开展操作，各期限、各类型国债的配置占比主要参考国债市场的存量结构，以尽量避免影响市场的正常运行，扭曲曲线形态。因此，SOMA持仓国债期限结构的调整相对被动。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明以2022/2的公告为例，交易台按照八个期限范围分配月度购买额度，权重大致对应各期限范围内存量国债的面额占比。权重计算采用截至2022年1月末的过去12个月平均值，这一权重会根据市场运行状况动态调整，每3个月更新一次，以确保国债市场的平稳运行。从期限品种分布来看，超短期限国债的占比最高，超过30%，4.5年以内国债购买面额的合计占比超过50%，7年以内品种的合计占比近70%。图30：按到期期限划分的附息国债和通胀保值国债购买权重资料来源：FRBNY，天风证券研究所具体到各国债品种上，操作规定更为细化，一方面，SOMA对个券的持有上限为该券市场存量的70%；另一方面，且除了这一总量上的约束之外，针对持有比例已达到特定阈值的个券，还设有渐进式的购买节奏约束，旨在逐步放缓增持速度，避免因集中买入而冲击该券的流动性、交易深度及市场定价。以附息国债为例，当SOMA持有某只个券的占比在30%以内时，对单次操作中该券购买限额的约束仅有35%这一上限；一旦持有比例超过30%，则单次购买量还需要受到占存量比例的约束，取二者的较低值，并且随着持有占比的提升，允许的单次增持比例在逐渐降低。对于国库券，这一阈值设定更为严格，为15%，低于其他国债品种的30%，原因可能在于，国库券由于其期限短、波动低，或更为匹配隔夜融资的期限要求和风险偏好。彼时随着隔夜回购市场规模持续扩大，国库券的流动性对维系短期资金市场的稳定运行愈发重要，因而美联储对其持有比例的管理或也更为审慎。上述对个券持仓比例与购买节奏的双重约束，能够避免SOMA的持仓过度集中于少数个券，也使得SOMA持有债券的到期节奏分布更加均匀，进而有助于平滑未来到期再投资或缩表操作带来的市场影响，避免因债券集中到期续作而引发市场波动。表1：附息国债、通胀保值国债与浮动利率票据的购买限额（A）47.5%-59%资料来源：FRBNY，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（A）资料来源：FRBNY，天风证券研究所此外，交易台还将避免购买一些特定特征的个券，同样体现了中性操作的思路：1）在回购市场中作为特定抵押品具有较高稀缺价值的个券，可能在于避免进一步放大个券的稀缺性，从而影响其市场定价和流动性；2）新发行的附息国债，可能在于避免扭曲国债一级市场定价；3）国债期货合约中最便宜的可交割券，可能在于避免影响期现市场的正常定价；4）剩余期限在4周及以内的一般国债或剩余期限在1年及以内的通胀保值国债，可能在于避免扭曲短期利率；5）STRIPS、现金管理国库券等，可能在于避免对一些相对小众、流动性偏弱的市场产生扰（4）多重价位中标，数量信息即时公告，价格信息月度披露投标机构按各自的报价成交，因此一只债券可能以多种价格成交。最低总投标规模、各投标机构每单次报价的最小规模及报价的最小变动单位均为100万美元，投标机构针对每只债券最多能够提交9份报价，每份报价需包含价格和面额。报价将根据两项标准进行评估：第一，与拍卖结束时市场价格的接近程度；第二，由纽联储专有模型计算的“相对价值”指标。每次操作结束后，投标量及中标量随即公布。纽联储在其网站上公布收到的报价总量、接受的报价总量以及每个品种的购买量，与此同时，投标机构也将通过FedTrade收到操作结果，包括其被接受的报价。操作价格信息月度公布，操作台在每月中旬公布前一个月各次操作的交易价格信息，公布操作中涉及债券的加权平均中标价格、最高中标价格，以及以最高中标价格提交的报价中中标的比例。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.我国国债买卖工具有何差异？4.1.国债买卖历史重温我国国债买卖操作全面实施的时间不长，2024年以前，我国曾开展过三轮阶段性的国债买卖操作，操作规模相对有限，并未形成常态化的操作机制；2024年，央行开始在公开市场操作中逐步加入国债买卖，定位为流动性管理工具，或兼具调控曲线形态的功能；2025年，国债买卖操作经历了“暂停-重启”的过程。2024年以来，作为公开市场流动性投放工具，国债买卖的使用频率还相对偏低，相较7天逆回购、买断式逆回购、MLF等数量型工具的规律性操作，在此前使用过程中，或更偏向于必要时的“候补工具”。图31：我国央行国债买卖操作情况具体操作1996年买入操作：央行首次从14家商业银行总行通过专门的债券登记托管结算系统购入了2.9亿元面值的国债加大商业银行储蓄头寸，以便执行放松银根的临时微观的货币政策2000-2002年买入操作：共计开展619次，操作券种包括国债、国开债和进出口银行债等，期限以5-10年为主。买入操作：在临近年末、春节前等特殊时点主动向市场投放基础货币，伴随着彼时国债市场的持续扩容，或也有支持财政融资的考虑。卖出操作：彼时我国外贸出口和外商直接投资快速增长，外汇占款大幅增加，对基础货币的适度增长造成冲击，为了加强本外币政策协调、适度收回商业银行流动性，央行便开始卖断现券，回笼基础货币。卖出操作：仅在2002年4-6月开展，共计9次，包括8次国债卖出操作和1次国开债卖出操作。2007年买入操作：为丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿元特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。其中的1.35万亿元对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。配合特别国债发行，2017、2022、2024年，特别国债到期陆续到期时，财政部依旧向有关银行定向发行特别国债偿还，央行进行现券买2024/8-2024/12购债方面，参考“对中央政府债权”科目，在国债买卖操作落地首月便环比增长5071亿元，而后环月增长规模在2000-2500亿买入操作：或主要考虑到配合财政发力，2024Q4政府债迎来集中放量，央行逐渐加码国债净买入规模，护航流动性。卖出操作：或在彼时利率下破新低的情形下，考虑防范债市风险的积聚。2024/7/1央行公告开展国债借入操作，并提及必要时将择机在公开市场卖出，以平衡市场供求，校正和阻断金融市场风险的积累。卖债方面，卖出的债券或包括两部分，一部分为央行持有债券，体现在“对中央政府债权”科目；另一部分为央行借入债券，则主要体现在“其他负债”科目。2025/1-2025/9暂停国债买卖操作避免影响投资者的配置需求，后续视国债市场供求情况择机恢复。2025/10至今操作重启，2025/10-2026/1月度净买入规模分别为：200、500、500、1000亿元。实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。资料来源：中国人民银行、Wind等，天风证券研究所从持仓规模来看，当前我国央行持有的国债规模处于偏低水平。美联储资产负债表中，国债占总资产比重超60%，构成央行资产的重要部分，而我国央行持有的国债资产规模占比仅为5%上下。从国债持有者结构来看，我国商业银行是国债的主要持有人，截至2026/1/31，商业银行持有的国债占存量规模的比例超60%，央行的持仓占比仅为5.5%，而2024年来看，美联储对美国国债的持有占比约14.68%，仅次于共同基金和海外两类主体。国外资产对其他存款性公司债权对非金融公司债权对政府债权对其他金融性公司债权其他资产15%10%5%0%200220032005200620072002200320052006200720092010201120132014201520172018201920212022202320253000002000001000000资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截至2026/1图33：中国记账式国债持有者结构（亿元，%）其他市场商业银行信用社保险机构证券公司269042,269042,66%境外机构其它柜台市场资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截至2026/1固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国国债黄金证券账户投资组合净额美国国债黄金证券账户投资组合净额联邦机构债券mm货币其他联储资产20032004200620072008201020112012201420152016201820192020202220232024特别提款权账户外币美国国债占比（右）100000800006000040000200000100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，天风证券研究所注：数据截至2026/2/25图35：美国国债持有者结构（%）3.75%1.73%10.30%19.34%33.02%19.34%8.63%14.68%2.50%个人共同基金银行机构保险公司美联储州和地方政府海外养老金其他资料来源：SIFMA，天风证券研究所注：数据截至2024年从工具定位来看，与海外央行也有着明显差异，我国国债买卖更多以调节流动性为主，或兼具调控曲线形态的功能。政府债放量