天士力创新驱动稳增长华润赋能焕新生

目录天士：加润系，启成篇章 6创新中药起家，形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局 聚焦医药工业板，心血管中药基本盘稳固 8华润入主，开启合发展新篇章 9深耕药创心脑血领域矩阵完备 10心血管：以复方参滴丸为核心，形成了完整的心血管“疾病树” 10心血管疾病中市场广阔，天士力具备领先优势 10复方丹参滴丸核心大单品，糖网适应症有望带来可观增量 12芪参益气滴丸正在拓展糖肾和慢性心衰等新适应症 13养血清脑颗粒/............................................................................................................14深耕现代中药，有多款产品处于临床后期 15化/生创新研发持推进佑克开价值现 16普佑克：国内目唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，AIS栓适应症打开成长空间 水飞蓟宾胶囊：于肝病领域的独家化药 17多款在研，重点局生物药领域 18盈利测与值 19关键假设及盈利测 19相对估值分析：司目标市值为280.94亿 20风险示 21图表目录图1：公司发展历程 6图2：2017-2025Q1-3公司营业收入拆分 8图3：2017-2025Q1-3公司利润情况 8图4：2017-2024工业板块收入拆分 8图5：2017-2024工业板块收入毛利率拆分 8图6：2017-2024工业板块收入分疾病领域 8图7：2017-2024工业板块毛利率分疾病领域 8图8：公司费用率情况（2018-2025Q1-3） 9图9：公司资产减值损失（2018-2025Q1-3） 9图10：心血管疾病中药市场规模（2019-2024年） 10图11：心血管疾病中药市场分渠道拆分（2024年） 10图12：复方丹参滴丸销售额情况（米内网数据） 12图13：复方丹参滴丸销量和库存量情况 12图14：芪参益气滴丸销售额情况（米内网数据） 13图15：芪参益气滴丸销量和库存量情况 13图16：头痛中成药市场规模（2019-2024） 14图17：头痛中成药竞争格局（2024年） 14图18：养血清脑颗粒/丸销售额情况（米内网数据） 15图19：养血清脑颗粒/丸销量和库存量情况 15图20：生物药板块营业收入及增速（2015-2024） 17图21：PROST-2研究中重要的出血事件（安全性分析集） 17图22：公司肝病治疗领域营业收入及增速 17图23：水飞蓟宾胶囊销售额（米内数据） 17表1：公司独家品种情况 7表2：成熟产品的二次开发 10表3：心血管领域中成药竞争格局（2024年） 11表4：心血管领域中成药对比 12表：复方丹参滴丸新增糖网适应症预期带来的销售增量....................................表6：公司在研创新中药管线 16表7：公司化药生物创新药研发管线 18表8：公司收入拆分 19表9：可比公司估值表 20天士力：加入华润系，开启成长新篇章展的业务格局图1：公司发展历程

1994+生物药+化药”多品类协同、从自主发展到央企赋能的全方位复方丹参滴丸奠定心美国FDAIND新药临床测试，成为国内率先启动国际化临床研究的中药品种，迈出中药走向全球主流医药市场的关键一步，为后续国际化布局奠定基础。多元拓展（2002-2010）：资本赋能叠加全球化布局，完善产业生态。2002年，公司2001-2004+FDAII期临床创新深化（2011-2020）：多领域创新突破，强化核心竞争力。20111类生生物药+20142016-2018FDAIIIArbor签署研销合作协议，海2019（2021-至今20212024828%3公司官网，公司公告，米内网独家品种众多，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。根据2025半年报公告，公司共有166个品种进入《国家医保目录》，甲类有86个品80（丸等14（丸（普佑克复方丹参滴丸1995中成药（Rx）甲类是复方丹参滴丸1995中成药（Rx）甲类是（万元/米内网）377,438心血管用药芪参益气滴丸2003中成药（Rx）乙类是78,509注射用益气复脉（冻干）2006中药注射剂乙类52,980养血清脑丸2006中成药（OTC）甲类是39,967脑血管用药养血清脑颗粒1996中成药（OTC）甲类是100,218注射用丹参多酚酸2011中药注射剂乙类41,976水飞蓟宾胶囊2001化学药（Rx）乙类96,237消化代谢消渴清颗粒2008中成药（Rx）乙类6荆花胃康胶丸1997中成药（Rx）乙类17,058神经科学芍麻止痉颗粒2019中成药（Rx）乙类4,137柴胡滴丸1999中成药（OTC）乙类550穿心莲内酯滴丸2004中成药（OTC）乙类37,954坤心宁颗粒2021中成药（Rx）乙类212领域领域产品上市时间药品类型国家医保是否基药2024年销售额呼吸系统妇科米诺膦酸片2020化学药（Rx）乙类61注：米内网为三大终端放大数据，非公司产品实际销售额公司公告，公司官网，米内网20208月公司剥离医药流通板块的天士营20202023年9月剥离零售药店业务。2025Q1-3，公司实现营收63.11亿，同比小幅下滑，其90%57.090.47%。既往几年归母净利润端归母净利润规模为9.84亿，同比增长17%。图2：2017-2025Q1-3司营收拆分 图3：2017-2025Q1-3司利情况 亿元亿元 0

医药工业 医药商业 其他，公司公告

25亿元20亿元151050-5归母净利润 扣非归母净利YoY（归母） YoY（扣非）

200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%80%左右，化学制剂药毛利率更是高于80%，高毛利业务主导公司整体盈利能力。明确了天士力完成以图4：2017-2024工块收拆分 图5：2017-2024工块收毛率分 亿元80亿元70605040302010020172018201920202021202220232024中药 化学制剂药 化学原料药 生物药

20172018201920202021202220232024中药 化学制剂药化学原料药 生物药图6：2017-2024工块收分病域 图7：2017-2024工块毛率疾领域 亿元80亿元70605040302010020172018201920202021202220232024心脑血管 肝病治疗 感冒发烧 抗肿瘤

20172018201920202021202220232024心脑血管 肝病治疗感冒发烧 抗肿瘤，公司公告 ，公司公告费用率相对稳定，华润赋能后长期有进一步下降空间。2025Q1-3公司销售费用率为OTCOTC渠道优势以及管理能力，天士力销售费用率有进一步下降空间。2025Q1-3公司研发亿，主要包括开发支出减值损失1.93亿，源于研发项目未达预期后续不再开展相关研究。我们预期该部分在华润入主后也将得到明显改善。图8：公费率况（2018-2025Q1-3） 图9：公资减损失（2018-2025Q1-3） 亿元40% 2亿元35%30% 125%20% 015%10%5% -10%-2-3销售费用率 管理费用率 研发费用率 -41.3202532728%，实际OTC60资源，为公司进一步赋能，促进协同效应，提升天士力的竞争优势。深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备2021III痹基础上，正在进行慢性心力衰竭和糖尿病肾病的二次开发，目前均处于IIII表2：成熟产品的二次开发药品原始适应症新增适应症进度复方丹参滴丸气滞血瘀型胸痹及冠心病心绞痛等糖尿病视网膜病变获批（2021年10月）慢性稳定性心绞痛III期（美）急性高原综合症III期（美）芪参益气滴丸 气虚血瘀型胸痹养血清脑丸 改善血虚肝旺引发的头痛失眠等公司公告，丁香园数据库

慢性心力衰竭 II期糖尿病肾病 II期阿尔兹海默病 II期病树”心血管疾病中药市场广阔，天士力具备领先优势心血管疾病中药市场规模在需求驱动下已达到505亿。心血管疾病是年轻相关性常见病，随着我国人口老龄化进程，患病人数持续增加，《中国心血管健康与疾病报告2022》3.350520192024年1.5%，明显快于院内渠道。图10：我国心血管疾病中药市场规模（2019-2024年）

图我国心管疾病药市场分道拆分（2024年） 600500400300200100

6%亿元4%亿元2%0%-2%-4%-6%

网上药店

乡镇卫生诊所13%16%线下药店

院39%02019 2020 2021 2022 2023 心血管疾病中药市场规模 YoY

-8%

1% 11县级公立医院20%米内网 米内网年全国在销品牌有1384个，竞争激烈，CR5为28.3%。按2024年销售额排名，TOP111.6%。药品企业销售额（亿元）占比复方丹参滴丸天士力药品企业销售额（亿元）占比复方丹参滴丸天士力387.5%麝香保心丸上海和黄药业295.7%参松养心胶囊以岭药业275.4%稳心颗粒步长制药265.2%通心络胶囊以岭药业234.5%芪苈强心胶囊以岭药业193.7%速效救心丸达仁堂163.2%银丹心脑通软胶囊贵州百灵153.0%丹参酮ⅡA磺酸钠注射液上药第一生化112.2%舒血宁注射液朗致91.8%芪参益气滴丸天士力81.6%其他其他28456.2%米内网NYHA心功能II-III级患者，公（气虚血瘀证NYHAIVI202526项，其10项。复方丹参滴丸：核心大单品，糖网适应症有望带来可观增量2型糖尿病引起的Ⅰ期（轻度）、Ⅱ期（中度）1995费群体，在市场占有率和产销规模方面稳居行业前列。20224615%降幅中选。2023-2024年在部分省份陆续执行集中带量采购20251.54图12：方参丸额情（内数）图13：方参丸和库量况 亿元45亿元4035302520151050 销售额 YoY

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

万盒万盒2019 2020 2021 2022 2023 2024销售量 库存量米内网 公司公告稳定型心绞痛和不稳定型心绞痛，均为强推荐，且证据等级均为A元/1803.70元，相较于其他心血管类中药产品，价格相对低廉。药品名称复方丹参滴丸麝香保心丸参松养心胶囊药品名称复方丹参滴丸麝香保心丸参松养心胶囊稳心颗粒速效救心丸公司名称天士力上海和黄药业以岭药业步长制药达仁堂医保目录甲甲甲乙甲基药目录是是是是是一次1-2丸，一日一次2-4粒，一日一次1袋，一日33次一次1-2丸，一日一次2-4粒，一日一次1袋，一日33次3次次或遵医嘱用法用量103次，28用法用量103次，28一次4-6粒，一日3次；急性发作程最小制剂单位 0.12320.70260.70772.9600时，一次10-15粒0.2532日费用（元） 3.702.11-4.224.25-8.498.883.04-4.56米内网，药品说明书

糖尿病视网膜病变市场空间大，为复方丹参滴丸打开第二成长曲线。2023年我国共有2.33（2021年版（NPDR）4450年)》，推荐使用复方丹参滴丸治疗NPDR，可（NPDR的日费用为7.39元，为冠心病适应症的2倍，我们测算下来预17亿元增量销售额。指标表5：复方丹参滴丸新增糖网适应症预期带来的销售增量指标糖尿病患者数量（亿人） 2.33 《2005～2023年中国糖尿病全国及省级患病率和非致命性负担情况，以及2050年患病率预测》NPDR患病率 19.10% 《糖尿病相关眼病防治多学科中国专家共识（2021年版）》NPDR数量（万人） 4,450筛查率 20% 《糖尿病视网膜病变社区筛查专家共识》解读复方丹参滴丸：日费用7.39说明书用药剂量：每次20丸,一日3次，疗程24疗程24周周。渗透率15%产品峰值（亿元）172005～20232050年（2021年版社区筛查专家共识》解读，复方丹参滴丸药品说明书芪参益气滴丸：正在拓展糖肾和慢性心衰等新适应症7%II期完成全部受试者II期完成全部受试者出组，正在开展数据统计。图14：参气丸额情（内数）图15：参气丸和库量况 亿元9 35%亿元8 30%67 25%65 20%4 15%3 10%21 5%0 0%

万盒万盒 销售额 YoY

02020

2021销售量

2022库存量

2023

2024米内网 公司公告养血清脑颗粒/病适应症/（0-6小时20259（24-36小时I期临床研究；在恢复期（2周-6个月）-后遗症期（6个月-2年），公司上市了多款中药产品，包括养血清脑丸/颗粒、注射用丹参多酚酸、天麻丸、牛黄清心丸等。养血清脑颗粒/丸份额位列头痛中成药市场第一。养血清脑颗粒/丸是公司独家OTC11（2022年2024年总销售额为37亿元，2019-2024年复合增速为5.3%，其中养202437%。图16：痛成市模（2019-2024） 图17：痛成竞局（2024年） 亿元40亿元353025201510502019 2020 2021 2022 2023 头痛中成药市场规模 YoY

12%10%8%6%4%2%0%

其他,35%康缘药业,天舒胶囊,5%永孜堂,天麻醒脑胶囊,6%

天士力,养血清脑颗粒,27%太极集团,通天口服液,16%天士力,养血清脑丸,11%米内网 米内网养血清脑颗粒/丸销售额稳步提升将受益于华润三九OTC渠道赋能根据公司披露据，2019-2024年间养血清脑颗粒销售量复合增速在养血清脑丸销售量复合增速在.%终端销售额上根据米内网统计数据年复合增速为.%患者需/OTCOTC/三九赋能后该产品的增长情况。与阿尔茨海默症相关的生理过程及多个相关通路，包括提高突触可塑性、增强小胶质细胞Aβ疗效果，并改善与阿尔茨海默症相关的神经元损伤和认知障碍等问题（《JournalofEthnopharmacology2025年半年报，养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床已完成入组。我们认为阿尔茨海默病是治疗药物有限但需求广泛的蓝海市场，养血清脑作为中成药，具有独特疗效和安全性优势，阿尔兹海默病适应症有望打造养血清脑的第二成长曲线。图18：血脑粒/丸售额况米网据）图19：血脑粒/丸量和存情况 亿元12亿元1086420 养血清脑颗粒 养血清脑丸YoY（颗粒） YoY（丸剂）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

万盒万盒2019 2020 2021 2022 2023 2024销售量（颗粒）库存量（颗粒）销售量（丸剂）库存量（丸剂）米内网 公司公告公司持续加大研发创新力度，围绕“疾病树”和“产品树”，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域：用于改善失眠症患者时睡时醒和睡眠不深，以及失眠导致的日间功能障碍。IIIIII期受试者出组。志正的临床验方，用于治疗原发性急性痛风性关节炎，能够快速、有效缓解关节红肿和疼痛，且安全性良好。根据公司2025年半年报，目前III期临床全部受试者出组，正在进行临床数据清理。预计上市后凭借其疗效和安全性优势，有望弥补化学药单纯止痛和秋水仙碱损伤肾脏功能的不良反应的不足。III管及代谢、神经/精神、消化现有品种协同销售。表6：公司在研创新中药管线（截止2025H1）药品适应症治疗领域临床阶段安神滴丸失眠症神经/精神NDA青术颗粒原发性急性痛风性关节炎心血管及代谢III期TCM2219普通感冒其他III期TCM1207乳腺增生症心血管及代谢III期复方丹参滴丸慢性稳定型心绞痛心血管及代谢III期（美）复方丹参滴丸急性高原综合征心血管及代谢III期（美）TCM1408腹泻型肠易激综合征消化III期TCM0013功能性消化不良消化III期TCM1004中轴脊柱关节炎其他III期TCM1540儿童普通感冒所致咳嗽其他III期TCM1208湿性年龄相关性黄斑变性其他III期芪参益气滴丸慢性心力衰竭心血管及代谢II期芪参益气滴丸糖尿病肾病心血管及代谢II期养血清脑丸轻中度阿尔兹海默病神经/精神II期TCM1310多囊卵巢综合征心血管及代谢II期TCM0603冠心病慢性心力衰竭心血管及代谢II期TCM1516代谢相关脂肪性肝炎消化II期TCM1541中重度斑块状银屑病其他II期公司公告化药/兑现普佑克：国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，AIS溶栓适应症打开成长空间生物药领域，公司拥有生物1类新药普佑克（注射用重组人尿激酶原）发的新一代特异性溶栓药物，它能优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血AIS2011ST段抬高型心肌梗死的溶栓治疗，2017年7月纳入国家医保目录，2023年普佑克由国家医保目录的谈判20259（I28年中国心梗新发患者数量为92万人，其中急性ST692023年AIS4.1百万例，预计2027年将增至4.9百万例，2030年将达到5.7百万例，目标患者人群数量是心梗的AIS202327年将达到亿美元。普佑克新增AIS溶栓治疗适应症有望打开该产品的成长空间。图20：生物药板块营业收入及增速（2015-2024）亿元3亿元21

200%150%100%50%0%02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-50%营业收入 YoYAISIIIPROST-24.5AIS图21：PROST-2研究中重要的出血事件（安全性分析集）普佑克药品说明书水飞蓟宾是药理机制明确的保肝药物，但因难溶于水或一般有机溶剂，导致口服吸收（水林佳Meta分析显示总7.311%。图22：公司肝病治疗领域营业收入及增速 图23：水飞蓟宾胶囊销售额（米内数据）亿元8亿元765432102015201620172018201920202021202220232024营业收入 YoY

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

12亿元10亿元86420 销售额 YoY

30%25%20%15%10%5%0%-5%米内网202529IIIII期阶段项21项。在创新生物药、化药上，公司重点布局细胞基因治疗、抗体药物等生物药。PXT30031A型，已提交新药注册申请。PXT3003是全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症1A型（CMT1A）药物。III期临床试验结果显示，PXT3003改善ONLS（总体神经功能限制量表）评分明显优于安慰剂组，组间差异具有统计学意义0.0257）。且PXT3003CMT1A的腿部症状及足背屈肌力，从而改善患CMT1A度，填补该治疗领域空白。B134421（FGF21）B1344IaIbB2278是首个该适应症的基质细胞药物，目前正在开展I/IIB2278减少心肌凋亡。双抗IIaIIb期临床试验；B2065（脂肪间充质基质细胞注射液期临床；B2171（CD44*CD133CAR-T细胞注射液CMI1203II期。药品靶点适应症治疗领域药品靶点适应症治疗领域临床阶段PXT3003多靶点组合药物腓骨肌萎缩症1A型神经/精神NDACMI1203SNDR/BDNF中重度抑郁症神经/精神II期BPD-L/VEGF实体瘤、晚期结直肠癌消化II期B2278

伴冠状动脉旁路移植术指征的慢性缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭

心血管及代 I/II谢B1344 FGF21 代谢相关脂肪性肝炎 消化 I期B2065 脂肪间充质基质细胞 急性缺血性脑卒中 神经/精神 I期B2171 双靶点CAR-T 复发胶质母细胞瘤 神经/精神 获批公司公告，丁香园数据库盈利预测与估值公司聚焦医药工业板块，医药商业和其他业务均假设与往年持平，毛利率参考25Q1-3披露数据。对医药工业板块下属领域预测：关键假设：OTC中药新品相继上市，但考虑中药放量周期较长，我们预测2026-2027年收入端保持5%的稳定增长。毛利率端在复方丹参滴丸集采后，2025-202769.0%。化学制剂：主要包括水林佳以及其他仿制药产品，2025-2027年间也无预期上市的创2025-20272%0%年，2025-202782.2%。AIS溶年开始通过医保60%53.5%。根据以上假设，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.35亿、88.96亿、93.70表8：公司收入拆分亿，同比增长0.4%、4.2%、5.3%。单位：亿元202320242025E2026E2027E营业收入86.7484.9885.3588.9693.70YoY1%-2%0%4%5%毛利率66.8%67.1%66.5%66.5%66.4%营业成本28.8027.9228.5629.7831.49医药工业74.2175.7476.1179.7284.45YoY4%2%0%5%6%毛利率73.0%71.1%70.7%70.5%70.1%营业成本20.0721.9022.2923.5025.21中药 .....YoY7%1%0%5%5%毛利率72.2%69.8%69%69%69%营业成本16.5818.2118.6719.6120.59化学制剂药12.0313.0713.3313.3313.33YoY-5%9%2%0%0%毛利率80.5%82.2%82%82%82%营业成本2.342.3