现实不弱预期增强逢低布局

内容目录现实不弱：一线成量，挂牌量降，沪杭稳 4无政策加码，一线市手房仍成交活跃 4一二线城市整体挂量位回落，供需关系好 5价格环比跌幅收窄上杭州出现正增长 6预期较强：今年政或进一步加码，拐点进 8北京新政先行，短量价稳，沪深有望加码 8房贷利率有望进一下，降息+贴息是可行路径 10扩大内需走出较弱通，助力房价预期扭转 10逢低布局：股价、值持仓、拥挤度较低 11924行情后地产涨靠，且有所回调 11地产股PB估值有待复 13地产股公募持仓创低 14地产股交易拥挤度低乖离率正常 15投资建议 16风险提示 18图表目录图1： 22城二手房成交积处近五年最高水平（方） 4图2： 一线城市二手房成面处于近五年最高水（方） 4图3： 二线城市二手房成面处于近五年较高水（方） 4图4： 三四线城市二手房交积处于近五年较高平万方） 4图5： 2026年1月一线及线城市的活跃度较高 5图6： 一线城市挂牌量开高回落 6图7： 二线城市挂牌量开高回落 6图8： 上海、武汉、合肥城的二手住宅挂牌量降显（套） 6图9： 上海二手住宅的去周健康 6图10： 2025年12月以来一线市的冰山指数进入定台 7图11： 2025年12月以来一二城市的环比降幅均收窄 7图12： 2026年1月第三周，上海及杭州的冰指转正 8图13： 今年1月北京二住宅交套数为近五年最（） 8图14： 北京冰山指数的周比步止跌 9图15： 2025年末新发商贷利与百城租金回报率差敛至67bp 10图16： CPI和PPI正逐步改善新一轮政策有望带通，稳定房价预期 11图17： A股地产的PB于近年平均水平 13图18： 港股地产的PB位于年平均水平 14图19： 地产股的公募持仓比新低，延续低配状态 14图20： A股地产交易拥度较低 15图21： 港股地产交易拥挤上升 15图22： A股地产的乖离仍处正常水平 16图23： 港股地产的乖离率处正常水平 16图24： 中国香港地产指数拐早于房价（中原城领）指数 17表1： 北京已于2025年12月台楼市新政 9表2： 本轮924行情以，A地产板块涨幅靠后 12表3： 本轮924行情以，港地产板块涨幅靠后 13表4： 覆盖公司估值表 17现实不弱：一线成交量升，挂牌量降，沪杭价稳无政策加码，一线城市二手房仍成交活跃202612822///7/54/2305135值得关注的是，在2025年政策普遍未加码的情况下，市场依靠自身韧性，实现了成交量的稳定甚至提升，说明内生需求仍然非常旺盛，更健康更有持续性，而非来自于政策推动积压集需中求释的放。需求量能的释放对于消化库存、走向供需均衡、最终价格得到支撑是非常有必要的。图1：22城二手房成交面积处于近五年最高水平（万方）月月3月4月5月6月月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图2：一线城市二手房成交面积处于近五年最高水平（万方）1月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 20232024 2025 2026

2021 2022 20232024 2025 2026，通券究所注：至2026/1/28 ，通券究所注：至2026/1/28图3：二线城市二手房成交面积处于近五年较高水平（万方）1月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图4：三四线城市二手房成交面积处于近五年较高水平（万方）1月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 20232024 2025 2026

2021 2022 20232024 2025 2026，通券究所注：至2026/1/28 ，通券究所注：至2026/1/2812020靠后外，更大程度上印证了核心城市的需求具有支撑，韧性较强。考虑到前端指标较强的表现，我们预计核心城市较高的网签成交量有望逐步延续至春节前，也因此春节后“小阳春”的成色至关重要。图5：2026年1月一线及新一线城市的活跃度较高80706050403020100一线 新一线 二线 一线avg 新一线avg冰山指数，财通证券研究所一二线城市整体挂牌量高位回落，供需关系向好截至2025445.7万05年06%3440万05年110。二手房挂牌量持续下降，开始释放供需关系逐步走向平衡的积极信号。过去几年多轮地产政策效果持续性不佳，我们认为本质上在于少数多方弱于多数空方。具体表现为：政策落地后，许多人将政策利好视为出货机会，出政策后挂牌量持续上升，二手房越卖越多，政策释放的需求量仍不及卖方抛盘的供给量，导致房价再度转向下行。当前二手房挂牌量的下降除了前文所述的二手房成交活跃，消化部分库存外；另有相当一部分来自于卖方的主动撤牌，主因是过去几年房价的筑底已消化了相当程度的泡沫，部分房源已击穿卖方心理价位的底线或造成账面浮亏，除非存在现金流压力，否则卖方可能转而将房源作为稳定创造现金流的收租资产。我们认为在当前成交规模的加持下，只要新增抛盘数量逐步减少，待消化完目前的低价房源后，市场可能会在新的价格平台上重新寻找平衡。图6：一线城市挂牌量开高回落 图7：二线城市挂牌量开高回落0

151050-52023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

6000000 16145000000 1284000000 10843000000 642000000 201000000 -2-42023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11一线挂牌量（套，左） 环比（右）

二线挂牌量（套，左） 环比（右）中研院财证究所：通宅径 中研院财证究所：通宅径20259.916.822.12.7、3.、.6.5、.、79%。值得关注的是，截至2025年末，由于上海二手住宅成交量持续保持在较高水平（05.8956个图8：上海、武汉、合肥等城市的二手住宅挂牌量下降明显（套）

图9：上海二手住宅的去化周期健康1300001200001100001000009000080000700006000050000

320000295000270000245000220000195000170000145000120000

30000 10825000 9820000 7615000 5310000 43212023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11中研院财证究所：通宅径 指究通券究所通宅径化期算取去6个的均交量价格环比跌幅收窄，上海杭州出现正增长1205年1206.9-01.5）的005年205年12.50105年12040.。图10：2025年12月以来一线城市的冰山指数进入稳定平台620002150058000195005400017500500001550046000135004200011500380009500一线（左） 新一线（右） 二线（右）冰山指数，财通证券研究所图11：2025年12月以来一二线城市的环比降幅均有收窄0.20.10.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6一线 新一线 二线MA406.10110.101.500.0103图12：2026年1月第三周开始，上海及杭州的冰山指数转正0.60.40.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4上海 杭州冰山指数，财通证券研究所预期较强：今年政策或将进一步加码，拐点渐进北京新政先行，短期量升价稳，沪深有望加码目前距离北京楼市新政已过1月有余，北京二手住宅成交套数明显放量，截至20261281304446615005图13：今年1月北京二手住宅成交套数为近五年最高（套）25000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2022 2023 2024 2025 2026，财通证券研究所注：成交数据截至2026/1/282026年1月191月500，自05年2图14：北京冰山指数的周环比逐步止跌550005100047000430003900035000

0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.22023/12/31 2024/6/30 2024/12/31 2025/6/30 2025/12/31北京冰山指数（左） 周环比（右）冰山指数，财通证券研究所2026122026128同时，北京作为楼市调控最为严格的城市，通常视为一线城市的风向标，若后续沪深两市进一步放开限购，则有望与当前不弱的基本面形成共振，有助于提振市场信心，带动楼市小阳春表现，促进板块估值修复。表1：北京已于2025年12月出台楼市新政政府官网，财通证券研究所房贷利率有望进一步下降，降息+贴息是可行路径05PR05年50bp至.。0Q436006年五年期PR9.。202512/一线/二线/三四线的名义租金回报率分别为.1./0%67p21bp2026除了降息，财政贴息亦是可行的路径，在当前利率水平下，对于增量商业贷款，贴息46bp即可与五年以上公积金贷款利率持平，且已经低于二三四线城市的名义租金回报率。图15：2025年末新发商贷利率与百城租金回报率之差收敛至67bp178bp83bp178bp83bp67bp5%4%3%2%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12新发放个人住房贷款加平均率 5年以上公积金贷款利百城租金回报率 一线租金回报率二线租金回报率（左） 三四线租金回报率，央行，财通证券研究所扩大内需走出较弱的通胀，助力房价预期扭转20262025PI当前宏观经济向好的迹象正在显现，2025年8月至12月PPI同比降幅连续5个月收敛，2025年10月至12月CPI同比连续3个月为正。随着通胀的复苏，实际利率向下，房贷的实际利率下降，租金止跌或向上，租金回报率上升，楼市企稳进程有望加速。同时，房地产作为一种具备金融属性的资产，具备反身性，即预期会自我实现。一旦政策发力走出较弱的通胀，市场对未来房价下跌的预期发生扭转，将一举打破房地产价格螺旋下降的恶性循环，转而对止跌回稳形成支撑。图16：CPI和PPI正逐步改善，新一轮政策有望带动通胀，稳定房价预期14121014121086420-2-4-62520151050-5PPI当月同比（左）CPI当月同比（左）70个大中城市二手住宅价格指数同比（左）预期未来房价上涨占比（右），财通证券研究所逢低布局：股价、估值、持仓、拥挤度较低924行情后地产涨幅靠后，且有所回调2024924（131，4191个.955。表2：本轮924行情以来，A股地产板块涨幅靠后2024/9/24-2026/1/29表3：本轮9242024/9/24-2026/1/29地产股PB估值有待修复PBPB（20212026129PB香港地产指数的PBPBPB图17：A股地产的PB位于近五年平均水平3.02.52.01.51.00.50.0申万房地产指数PB avg avg+std avg-std，财通证券研究所图18：港股地产的PB位于近五年平均水平1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0香港房地产指数PB avg avg+std avg-std，财通证券研究所地产股公募持仓创新低2025Q4，A.7.1t6cA0101ct.3c，2023换言之，我们可以认为地产股的筹码结构好，后续向上突破的阻力更小，赔率胜率明显增加。图19：地产股的公募持仓占比创新低，延续低配状态866420-2-4超配比例 持仓占比，财通证券研究所注：选择主动偏股+灵活配置型基金地产股交易拥挤度较低，乖离率正常从交易拥挤度来看，地产指数的交易拥挤度仍较低。1月至今A股地产的交易拥挤度不超过1.5%，仍处于历史较低水平，短期风险较低。1（12629日3%，1297%图20：A股地产交易拥挤度较低1000 8900 7800700 6600 5500 4400 3300200 2100 10 0申万房地产成交额（亿元，左） A股地产拥挤度（右），财通证券研究所图21：港股地产交易拥挤度上升350 30300 25250 2020015150100 1050 50 0香港房地产成交额（亿港币，左） 港股地产拥挤度（右），财通证券研究所1月至今AMA5±1%A股16MA50%-2%图22：A股地产的乖离率仍处于正常水平4500 1040003500 730002500 42000 115001000 -25000 -5申万房地产指数（左） 乖离率MA5（右），财通证券研究所图23：港股地产的乖离率仍处于正常水平7000 106000 85000 64000 423000 02000 -21000 -40 -6香港房地产指数（左） 乖离率MA5（右），财通证券研究所投资建议2-32025320254（05年105年1月/4月至今的涨幅分别达48%/53%。图24：中国香港地产指数的拐点早于房价（中原城市领先）指数600领先3M领先2M领先3M领先2M特朗普关税冲击5605405205004804604404202023-12-312024-01-312023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-312025-11-302025-12-31

150146142138134HKT香港地产指数（左） 中国香港中原城市领先指数（右），央视网，财通证券研究所表4：覆盖公司估值表

我们认为经历多年筑底后，地产基本面的拐点正渐行渐近，若后续政策组合拳能够有序有力地出台，则有望率先迎来地产股的拐点。A。股票代码 公司 评级 市值 PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速亿元2024A2025E2026E2024A2025E2026E2024A2025E2026E600048.SH保利发展增持85117.016.415.150.051.956.2-59%4%8%001979.SZ招商蛇口增持98124.322.919.540.442.950.4-36%6%17%01H建发股份买入2809.58.07.229.534.838.7-78%18%11%024Z滨江集团买入37414.79.79.625.538.539.01%13%10%01H新城控股买入40353.546.741.67.58.69.72%15%12%600007.SH中国国贸增持20616.316.816.512.612.212.50%-3%2%1109.HK华润置地买入1,9897.89.58.4254.2209.4237.0-8%-18%13%0688.HK中国海外发展买入1,4329.29.18.6156.4157.1166.7-39%0%